證券法論文

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證券法論文:淺談國外證券法的實施缺陷研究論文

[論文關鍵詞]內部信息；內幕交易；公開否則戒絕原則；信義義務；過錯推定原則

[論文摘要]證券市場中利用內部信息進行內幕交易的行為有悖證券交易中的公平原則，也損害了廣大中小股票投資者的利益，同時也使證券市場的經濟效率和經濟秩序遭到破壞。美國司法實踐中對內部信息的界定、內幕交易行為的認定及其被廣泛采用的“公開否則戒絕原則”將對規范我國的證券市場有一定的借鑒作用。

美國ImClone公司首席執行官SamWaksal在獲悉該公司生產Erbitux治癌藥物的申請未獲聯邦食品與藥物管理局(FDA)的批準后遂將其持有的hI1．Clone公司的股票拋售。美國證券交易委員會認為Waksal作為該公司的高級管理人員從事了美國證券法中所禁止的內幕交易。美國證券交易委員會所認定的Waksal涉嫌進行內幕交易的事實是：2001年12月26日晚上，Waksal獲知美國食品與藥物管理局將下發沒有批準生產Erbitux治療癌癥藥物申請的文件；當天夜里，Waksal便電告幾個親戚，提醒他們，ImClone公司要收到這個壞消息；第二天股票一開市，這些親戚便拋售了ImClone公司價值900萬美元的股票；從26日晚到28日，Waksal本人也試圖拋售價值500萬79，79r7股票，只是因為兩個股票交易人沒有執行委托交易單交易才沒有做成；28日下午4點，ImClone公司收到美國食品與藥物管理局下達的不批準其生產Erbitux的文件，下午6點，ImClone公告了食品與藥物管理局的決定，在下一個交易日12月31日股市收盤時，ImClone的股票價格從55．25美元下降到46．46美元，跌幅達16％；至此，Waksal的親戚在ImClone正式宣布消息之前通過拋售hI1．Clone的股票避免了幾百萬美元的損失。對于美國證券交易委員會的起訴，Waksal表示認罪·。

美國聯邦證券法有兩個主要宗旨：促進證券信息者、公開和快捷地向投資公眾公開實質性的信息；保障證券市場的每個投資人享有同等待遇。以法律的形式制裁利用內部信息進行交易的行為便體現了這兩個宗旨。那么，何謂內幕交易?廣義地講，在美國證券交易中，內幕交易可以指任何人在某一有關公司的重要消息公布之前進行相關交易以謀取利益的行為；狹義上則指有關公司的高層管理人員借職務之便利用所掌握的內部信息進行交易的行為。

1934年頒布的美國證券交易法第10條和第16條對公司的內部人員內幕交易進行的限制。第16條b款規定：“為防止受益所有人、董事或高級管理人員因其與發行公司之間的密切關系而獲得的信息加以不當利用，如果受益所有人、董事或高級管理人員在任何不滿6個月的期間內，對該發行公司任何權益證券(豁免證券除外)買進后再行賣出，或賣出后再行買進，除非該證券的獲得確屬善意履行以前的契約債務，不論該受益所有人、董事或高級管理人員在買賣該證券是否有持有6個月以上或不欲在6個月內買人出售證券的意圖，因此而獲得的利益應歸于該發行公司，并由該發行公司向其請求。對于該利益的請求，得由發行公司依法律或衡平法向管轄法院提起訴訟請求，或由該發行公司的任何證券所有人，在向發行公司請求后60日內該發行公司未能或拒絕提起訴訟或發行公司不愿積極追訴時，可以以發行公司的名義代表給發行公司向法院提出訴訟請求?！钡?0條b款第5項規定：“任何人員直接或間接利用任何方式，或者州際商業工具，或者郵政，或者全國性證券交易所的任何設施從事下列行為，均為非法：(1)使用任何手段、計劃或詭計進行欺詐；(2)進行重要事實錯誤陳述，或遺漏陳述，根據行為時的情況避免產生誤導的重要事實；(3)從事與證券買賣有關的、導致或將要導致欺詐或欺騙他人的行為、做法或商業活動?！?

從上面的條款可以看出，內幕交易的行為主體主要是指有機會憑借在公司的特殊地位獲得內部信息的人，如董事會成員、高級管理人員，因為他們是最有可能掌握與公司運作有關的內部信息的人。何謂內部信息?一般來說，內部信息具有三大特征：秘密性、重要性和重大影響性[2](釧。內部信息一般都是尚未公開的、仍處于保密階段的信息，所涉及內容一般都與生產經營策略、財務方針的重大變化有關；一旦公開，這種信息將對證券價格的走向造成較大的影響。內幕交易也就指當事人利用此類信息買賣股票進行交易的行為。對內幕交易人是否從事了內幕交易的認定主要依照以下標準：(1)行為人是否知悉該信息為內部信息，即行為人是否知道該信息一經公開勢必對證券市場價格走向將產生重大影響；(2)行為人是否有利用信息牟取利益的主觀故意，即明知該信息為尚未公開的內部信息，但仍將該信息泄露給他人或利用該信息進行交易買賣。如果他們不當使用信息，勢必對該公司的其他股票持有人的權益造成損害。

如果美國證券交易委員會所認定的Waksal進行內幕交易的事實清楚無誤，那么Waksal便違反了1934年美國證券交易法的第第10條b款第5項的規定。此外，在美國的證券交易的司法實踐中經常采用“過錯推定原則”，即知悉內幕信息的人只要進行了證券交易或泄露內部消息給他人從而促使其或誘使其進行交易，那么就可以推定行為人具有主觀的故意——除非行為人能夠證明信息為已公開的信息、不重要的信息，或者能夠提出證據表明交易不是依據內幕信息而進行的。顯然，Waksal作為公司的首席執行官屬于知悉內部信息的內部人，具備該罪名成立的主體要件；其次，Waksal有泄露內部信息給他人的主觀故意，所泄露的信息的重要性也可從信息公布后股票的跌落程度得到驗證，這又構成了該罪名成立的客觀要件。如果內幕人員泄露內幕信息并不是違反了某些他要向公司承擔的義務，相反而是出于公司的利益和發展的考慮，甚至經過股東的有效授權，則不構成內幕交易[2](。顯然，Waksal不屬于這類內幕人員。美國證券交易委員會欲對另一與Waksal案有牽連、亦涉嫌進行內幕交易的人提起相同的訴訟，那就是Waksal的朋友、美國CBS“EarlyShow”欄目的著名主持人MarthaStewart：MarthaStewart獲知同一消息(ImClone公司開發的一種治癌藥物未獲美國食品與藥物管理局批準)后遂將其所持有的ImClone公司的股票拋售。Stewart辯稱在拋售ImClone公司的股票前就有交易計劃。

事實上，在美國進行證券交易中還應該遵守“公開否則戒絕”的原則[2J(?！肮_否則戒絕”交易原則規范兩種人的行為：內部人員(如董事會成員)；接受信息者(tippee)。由此可以看出，公開信息的義務不僅僅指公司內部人員對公司股東所負的信義義務，任何無論通過何種渠道獲悉信息的人都對其他的有關股票投資者負有信義義務。所有的交易者都對市場負有要么公開實質性的非公開性質的信息，要么戒絕交易的義務。如果有證據證明他們是在有關公司采取重大舉措、公布重大信息之前獲得的內幕信息，那么他們必須戒絕交易。這樣的規定正是基于民法中主體平等的原則和市場公平性原則，任何人都享有平等獲得同樣信息的權利。而從事先市場而動的內幕交易的行為恰恰違反了證券市場中的公平性原則。由此可見，美國證券交易法中禁止內幕交易行為的規定是具有法理基礎的，內幕交易行為使證券市場的效益和效率、誠實信用和公平、公開、公正等原則皆遭到破壞[3](瑚。當一個內部人員或其他有關人員知道或有理由知道信息是非公開的或信息屬不當獲得的，那么他或她就有義務要么公開信息要么戒絕交易。

那么如何認定內幕信息與證券交易之間是必然的聯系還是偶然的聯系?在美國第十一巡回法院審理美國證券交易委員會訴Adler案l5中采用告訴雙方舉證的原則。第十一巡回法院認為美國證券交易委員會有責任證明被告在進行交易時利用了非公開性信息；而被告如果在知悉非公開信息期間進行交易也可推定(inference)被告利用了非公開性信息進行交易。如果被告對這種推定存有異議，那么舉證的責任在被告，他可以提出證據證明自己在交易中未使用非公開的信息。若MarthaStewart想證明自己拋售ImClone公司的股票的行為為非內幕交易行為，那么她必須提出確鑿的證據證明自己早有交易的計劃。

在美國，一些反對堅持公開否則戒絕原則的呼聲漸高，有人提出，只是出于公平的考慮并不足以證明這條規則的必要性。公開否則戒絕原則損害了資本市場、個體公司的有效率的運作。因此，美國證券交易委員會也曾試圖放寬對內幕交易的規制，提出有選擇地公開[5]。所謂有選擇地公開，也就是說，如果一個人如果能夠證明他是在獲得某一內幕消息之前做出進行股票交易決定的，盡管事實上他是在獲得內幕消息之后進行的交易，但是也不能認定他違反了美國證券法中的第1O條b款第5項的有關規定，當事人便不應為這種行為承擔法律責任。此外，恪守公開否則戒絕原則不僅不能增加給投資者的信息，反而對于信息人提供給股東和其他的市場參與者如投資專業人士信息的行為產生負面的影響。信息源源不斷的涌向金融市場這一功勞應歸功于專業人士的不懈的努力。是他們不斷地從者那里獲得更多、更好的信息。如果遵循這一原則，股票市場的經濟效率會因此受到影響。為了避嫌，那些信息的者當被問起某一方面的信息時可能只會顧左右而言他，或者用一些陳詞濫調來敷衍。但是這種選擇性放寬的建議卻遭到了一些學者的批評。他們認為，如果進行交易的人是公司的高層管理人員如執行官，董事，或控股人，而交易的標的物恰恰是該公司的股票，那么這種解釋不僅令人困惑，也很難悅服人。這些人與普通股東的關系是一種信義關系，做為普通股東的受托人，他們有義務向股東公開他們所掌握的某種信息，如若不能，他們只能三緘其口，戒絕交易。公司的高級管理人員既要承擔美國證券法中第1O條b款第5項所規定的披露義務，同時又要履行公司法中所規定的未經許可不得泄露公司信息的義務。如果二者產生沖突，他們只能選擇戒絕交易。否則，根據美國證券法的有關規定，他們便涉嫌欺詐。

中國在反內幕交易立法方面一向旗幟鮮明。自中國建立證券市場以來全國人大審議通過了相關的法律、法規。我國《證券法》第70條明確規定：“知悉證券交易內幕信息的知情人員或者非法獲取內幕信息的其他人員，不得買入或者賣出所持有的該公司的證券，或者泄露該信息，或者建議他人買賣該證券。”《證券法》第64條對內幕人的范圍也進行了限定：下列人員為知悉證券交易內幕信息的知情人員：(一)發行股票或者公司債券的公司董事、監事、經理、副經理；(-)持有公司股份超過百分之十的股東或者其控股公司的負責人；(三)由于所任公司職務可以獲得公司有關證券交易信息的人員；(四)證券監督管理機構工作人員以及由于法定的職責對證券交易進行管理的其他人員。(五)由于法定職責而參與證券交易的社會中介機構或者證券登記結算機構，證券交易服務機構的有關人員。我國《刑法》第180條規定了內幕交易行為的定罪和量刑：內幕交易、泄露內幕信息罪是指證券交易中內幕信息的知情人員或者非法獲取證券交易內幕信息的人員，在涉及證券的發行、交易或者其他對證券的價格有重大影響的信息尚未公開前，買入或賣出該證券，或者泄露該信息情節嚴重的行為。犯本罪的處5年以下有期徒刑或拘役，并處或者單處違法所得一倍以上五倍以下罰金；情節特別嚴重的，處5年以上10年以下有期徒刑，并處違法所得一倍以上五倍以下罰金。《證券市場禁入暫行辦法》也做出了相應的規定：“上市公司的高級管理人員因從事內幕交易或對內幕交易負直接責任等累計達3次以上將受到證監會或其授權機構警告以上的行政處罰，可認定為市場禁入者?！北M管如此，中國的證券市場近年來卻屢屢出現高級管理人員利用內幕信息、炒作所謂的內幕信息進行交易以牟取暴利的大案、要案，有的案件表現為利用內幕信息買賣股票，有的案件則表現為持有公司5％以上股份的股東買賣該公司的股票，如在公司公布“利好消息”之前大量買進公司股票，待消息公布后、股票價格上升時再將其拋出[4](獬。一拋’。司法機關、行政機關對這些違法、違規行為進行了查處。這說明我國的證券市場也在逐步邁向成熟。但是中國的司法機構由于內幕交易案件的查處難度大、取證困難等原因，還難以達到美國司法對此種不法行為的介入程度，對證券市場違法行為的查處還僅限于因虛假陳述引發的民事侵權糾紛。目前，中國證監會還不能象美國證券交易委員會那樣作為平等主體對從事內幕交易的涉嫌人員提起訴訟。因此，加強證券市場的司法介入、擴大證監會的權限進而規制公司高層管理人員的交易行為無疑是規范我國證券市場的當務之急，對于遏制中介公司與上市公司聯手進行內幕交易有著極其重要的現實意義。

“它山之石，可以攻玉”。成熟的美國證券市場的一些司法實踐會對中國證券市場的完善具有借鑒的作用，可以促進我們的證券立法早日實現維護證券市場的公平和公正、保護投資者利益的終極目的。我國證券市場無法可依、有法不依、執法不嚴、違法不究的時代將成為過去。

證券法論文:內幕交易的證券法論文

一、證券內幕交易的特征

證劵市場上的內幕交易有一定的表現特征，首先內幕交易是由內幕人員進行的，這些內幕人員包括持有發行人的證券，或者在發行人、與發行人有密切聯系的公司中擔任董事、監事、高級管理人員，或者由于其會員地位、管理地位、監管地位和職業地位，或者作為發行人雇員、專業顧問履行職務，能夠接觸或者獲得內幕信息的人員。這些人通常可以直接或者間接的知曉能夠影響證券交易價格的信息從而謀求利益。其次，證券內幕交易是內幕人員依據其不合理掌握的內幕信息而進行的證券交易。再次，內幕交易是通過非法手段進行來謀求利益方式并且其懲罰方式主要是以罰金為主。

二、內幕交易廣泛出現的原因及其法律責任問題

（一）內幕交易出現原因內幕交易不僅僅損害了我國經濟秩序，也不利于證券市場的運作，本文認為在證券市場上內幕交易的出現有一定的原因：1．現行法律制度規定不完善。目前根據我國的現行法，初步形成的法律有《關于辦理內幕交易、泄露內幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》，對內幕交易、泄露內幕信息罪情節嚴重、情節特別嚴重進行了認定。以及《證劵法》、《公司法》、《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》、《證券投資基金法》等相關去規定公司的監督管理制度，但是對于公司的內幕交易問題卻僅僅是粗略規定，并且會有許多新型案件出現，例如國美黃光裕案件、杭蕭鋼構案件以及中信高管內容交易案件都是一些新型的內幕交易類型，常常表現其新穎化和隱蔽性，這使得證券監管部門對不斷出現新情況新問題的內幕交易方式缺乏必要的監管依據與有效的處理手段,也使證券市場上的內幕交易者更加猖獗,內幕交易泛濫也就成為必然。2．法律監管不嚴密。就當前形勢來看，我國大多數證劵監管部門對于公司企業等高層人員相互勾結而進行的內幕交易采取放任不管的態度，并且處罰力度與內幕人員所獲得的非法高額利潤顯得較為輕微，所以也導致了內幕交易活動日趨猖獗。3．市場參與者獲取信息不對稱。這是導致內幕交易出現的一個非常重要的原因，通常情況下，公司企業的高管更加容易直接接觸到公司企業的內部信息，而對于外部的投資者來說就較為弱勢。

（二）內幕交易法律責任問題1．民事責任法律規定?！蹲C券法》第76條規定，證券交易內幕信息的知情人和非法獲取內幕信息的人，在內幕信息公開前，不得買賣該公司的證券，或者泄露該信息，或者建議他人買賣該證券。持有或者通過協議、其他安排與他人共同持有公司百分之五以上股份的自然人、法人、其他組織收購上市公司的股份，本法另有規定的，適用其規定。內幕交易行為給投資者造成損失的，行為人應當依法承擔賠償責任。2．刑事責任法律規定。《中華人民共和國刑法》第180條規定，證券、期貨交易內幕信息的知情人員或者非法獲取證券、期貨交易內幕信息的人員，在涉及證券的發行，證券、期貨交易或者其他對證券、期貨交易價格有重大影響的信息尚未公開前，買入或者賣出該證券，或者從事與該內幕信息有關的期貨交易，或者泄露該信息，情節嚴重的，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處違法所得一倍以上五倍以下罰金；情節特別嚴重的，處五年以上十年以下有期徒刑，并處違法所得一倍以上五倍以下罰金。單位犯前款罪的，對單位判處罰金，并對其直接負責的主管人員和其他直接責任人員，處五年以下有期徒刑或者拘役。內幕信息、知情人員的范圍，依照法律、行政法規的規定確定。第181條規定，編造并且傳播影響證券、期貨交易的虛假信息，擾亂證券、期貨交易市場，造成嚴重后果的，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處一萬元以上十萬元以下罰金。證券交易所、期貨交易所、證券公司、期貨經紀公司的從業人員，證券業協會、期貨業協會或者證券期貨監督管理部門的工作人員，故意提供虛假信息或者偽造、變造、銷毀交易記錄，誘騙投資者買賣證券、期貨合約，造成嚴重后果的，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處一萬元以上十萬元以下罰金；情節特別惡劣的，處五年以上十年以下有期徒刑，并處二萬元以上二十萬元以下罰金。單位犯前兩款罪的，對單位判處罰金，并對其直接負責的主管人員和其他直接責任人員，處五年以下有期徒刑或者拘役。

三、禁止內幕交易法律的構想措施

內幕交易是一種及其惡劣的證券欺詐行為，嚴重損害了我國市場經濟秩序，并且使得大部分股東利益受損，本文將從以下幾個方面提出禁止內幕交易的構想及其措施：

（一）建立健全的禁止內幕交易的法律制度內幕交易嚴重破壞了市場經濟秩序，因此必須建立健全的法律制度，從立法角度去彌補法律漏洞，應當制定專門的反內幕交易的相關法律，明確內幕交易人員、內幕交易信息以及相應的懲罰措施。

（二）嚴格實行證券交易實名制證券監管部門應該組織證券登記公司、證券公司等中介機構對所有證券賬戶實行實名制,凡是本人不能到場確認的賬戶先行予以凍結,然后根據具體情況對這些被凍結的賬戶分別予以取締、保留或長期凍結的處理，這樣做的目的是為了內幕交易人員公之于眾，從而減少其違法交易。

（三）建立嚴密嚴格的法律監督體系我國目前對于證券監督的管理只有證監會，并且據調查發現，證監會常常對于內部交易行為采取放任的太多，因此需要建立嚴格多方位的法律監督體系，在事前預防其發生在事后監督管理其行為，并且讓普遍的投資者也加入監督體系，相互監督，有問題就舉報，才能夠更好的夠防止內幕交易。

（四）建立健全的信息披露制度建立健全的信息披露制度能夠減少投資者信息不對稱問題，具體來說就是政府應該充分發揮其作用，強制信息披露使之透明化，才能使得投資者在公開公平公正的環境下進行投資交易。

四、結語

內幕交易嚴重的損害了我國的經濟市場秩序，擾亂了在證券市場上的公平交易原則、誠實信用原則，大部分投資者都比較痛恨內幕交易，但是又千方百計的尋找內幕交易，至少在中國是這樣，許多人之所以來證券市場，就是想既做內幕交易，但是內幕交易經常掌握在少數人的手里?？v觀我國證券市場的發展歷史,不難發現,證券監管部門在大多數情況下對內幕交易采取的都是放任、放縱的態度,并沒有進行嚴格的監督管理，所以必須杜絕，雖然禁止這種行為非常困難，但是我們仍然要制定一系列的法律法規去規范它，采取措施解決這種問題的發生才更加有利于我國社會經濟的不斷發展。

作者：劉靜茹單位：新疆財經大學研究生

證券法論文:民事責任與證券法宗旨分析論文

已經實施兩年的證券法，在維持證券市場秩序和保護投資者權益方面發揮了積極的作用，但其中隱含的一些制度缺陷也逐漸顯現出來。近期證券市場上出現了一些嚴重侵害投資者權益的事件，雖然證券監管機構依法追究了違法者的法律責任，但受損害的投資者卻未能得到充分的法律救濟，其原因就在于證券法上的民事責任制度存在嚴重缺陷。如何完善證券法上的民事責任制度，成為當前證券法研究的重點。

證券法上的民事責任制度必須完善

證券法上的民事責任制度問題，可以從兩個層面上展開討論：一個是技術層面上的，就是從立法技術角度研究如何建構民事責任制度，例如證券法上民事責任的性質如何界定，證券違法行為的構成要件如何確定，更為具體的，是研究證券違法行為造成的損失怎樣計算，具體的訴訟制度如何設定等等。另一個是觀念層面上的，就是在立法理念上研究和討論證券法為什么要規定民事責任制度，民事責任制度在證券市場監管機制中應處于何種地位，證券法上規定的民事責任制度要達到何種法律效果等等。這兩個層面是互相聯系互相影響的，并且立法理念上的認識與選擇會決定立法技術上的選擇與運用。

但當前有關證券法上民事責任制度的一些討論中，似乎隱含了這樣一個前提：現行證券法中民事責任制度上的欠缺，僅僅是立法技術上的原因所導致的，而且立法技術上的欠缺主要是證券立法經驗欠缺所導致的，畢竟我國證券市場形成和發展的歷史較短，而證券法又是建國以來及時部調整證券發行和交易活動的法律。這一前提導出的結論是：證券法上民事責任制度的完備化，僅僅是一個立法技術方案的設計和選擇方面的任務。

雖然現行證券法對民事責任制度有所規定，但有關民事責任的規范往往只起到宣言的作用，在實務中難以實施。其重要原因之一，就是證券法中民事責任制度在技術上存在嚴重欠缺，并且這種欠缺難以通過適用民法一般規則或運用司法解釋來彌補。例如，證券法理論上一般認為，違反信息披露制度的發行人應承擔無過錯責任，發行人的董事、監事和經理等應承擔過錯推定責任，但證券法對違反信息披露制度行為的歸責原則并無明確規定。我國民法以過錯責任為原則，承擔無過錯責任或過錯推定責任的情形須由法律特別規定，在證券法沒有明確規定的情況下，法院在審理證券糾紛案件時，是不能自行適用無過錯原則或過錯推定原則的。再如，對于虛假陳述、內幕交易等違法行為，受害人只能通過推定的方法予以確定，違法行為所造成的損失結果以及違法行為與損失結果之間的因果關系，也只能通過推定的方法予以確定。在證券法沒有明確規定這些推定制度時，法院在審判相關案件時就不能自行采取這些推定方法?？梢姡C券法上的民事責任制度在技術上有特殊性，如果不在技術層面上完善證券法上的民事責任制度，是不可能公正有效地處理證券糾紛案件的。

盡管如此，有一個疑問還是難以打消的：民事責任制度在保護投資者權益方面的作用是顯而易見的，信息時代的信息交流在相當程度上可以彌補經驗欠缺或者說是可以縮短經驗的形成過程，但證券法何以對民事責任制度規定得如此簡略以致其不具有起碼的操作性？我們還應該在立法理念上尋找一下原因。

從法律規范的內容來看，證券法為實現其宗旨所建構的證券市場監管體制，實際上是一個糾察式的監管體制，就是行政權力主導下并發揮監控作用的市場監管機制。證券法“法律責任”一章共36條，幾乎每一條都與行政責任有關，其中絕大多數是關于行政處罰的規定。證券法幾乎對每一種違法行為都規定了行政責任。證券法上規定的行政處罰種類相當之多，包括：警告；罰款；責令停止發行；責令改正；責令退還所募資金；沒收非法所得；予以取締；責令停業；取消從業資格；取消業務許可等。實務中又有一些新發展，如通報批評、公開譴責等等。在糾察式的監管體制下，實現證券法宗旨的機制是：通過對具體違法者的行政處罰，使其不敢或者無力再進行違法行為，同時對其他市場主體起到警示和教育作用，從而實現證券市場的整體公正和整體秩序。這種機制是用一般性保護實現或替代個別性保護，用行政權力統治市場，客觀上較大限度地減少司法機制的介入和投資者對證券法的主動運用。在糾察式的證券市場監管體制中，證券法實質上是一個證券市場上的“治安管理條例”，證券監管機構及其工作人員實際上在起市場警察的作用。按照這種模式的建構理念，既然警察已經把市場秩序維持得很好，既然證券市場的整體公正已經建立，那么對待具體投資者的個別公正就已不在話下了。

糾察式的監管體制確有其不可替代的效用，但要成為證券市場上惟一有效的監管力量時，就必須存在這樣一些假設條件：對于證券市場上的違法行為，基本上能夠被監管者所發現；監管機構及其人員總是積極負責，像關心自己利益一樣關心投資者權益；監管者有足夠的力量對證券市場上的行為實施普遍監管，能夠根據證券市場監管的需要隨時增減其監管力量，而不受財政預算和人事制度的約束，并且證券市場總是能夠負擔任何龐大的行政監管機構等等。但現實卻告訴我們，行政力量主導下的監管雖然是有效的，但卻是有限的，因為上述條件不可能得到充分滿足。以糾察式的市場監管體制為核心的證券法，基本上只是國家監管證券市場的工具和監管機構的執法依據。可是對違法者給予行政處罰，只是懲罰了違法者，對于具體受侵害的投資者權益，卻未能給予救濟和保護。而投資者實際上很難運用證券法保護自己的權益，因為民事責任制度存在嚴重缺陷的證券法沒有可訴性，不能被投資者主動運用。從建設法治國家的角度上看，可訴性是把證券法交給投資者的必要制度措施。欠缺投資者主動參與的監管機制，不可能是持續有效的監管機制。如果我們仍然僅僅滿足于一個糾察式的證券市場監管機制，那么證券法上的民事責任制度就會始終處于可有可無的境地，有關民事責任制度的任何技術層次的改進，都不可能達到應有的制度效果。

民事責任制度在證券市場監管機制中的作用

依據證券法上民事責任制度的實施機制，當發生侵害投資者權益的違法事件時，由投資者主動提出保護其權益的訴求，由司法機關按照民事訴訟程序，對特定投資者主動提起的權益保護訴求進行審判，通過支持投資者的合法訴求以保護投資者權益。這一機制融入證券法實施機制中，實質上就是通過個案公正實現法律公正，通過支持個別投資者的合法訴求實現證券市場的整體秩序，通過維護個別交易的公正性實現證券市場總體交易的公正性，通過投資者的主動參與實現證券市場的民主性和法治化。因此，證券法上民事責任制度在實現證券法宗旨方面，有不可替代的特殊機制和作用。

1.填補損害的作用。通過民事訴訟程序，使權益受損害的投資者得到賠償，這是民事責任制度保護具體投資者的直接作用，是實現證券法宗旨的必不可少的具體措施。民事責任制度的實施可以使受損害的投資者得到救濟，這是行政責任和刑事責任制度所不具有的機能。

2.阻嚇違法行為的作用。即通過追究違法行為人的民事責任，使其失去違法獲取的利益，并對其他意欲實施違法行為的人起到警示作用。例如，在對內幕交易行為的受害人范圍及其損失結果實行推定的情況下，適格受害人的損失總額通常會超過內幕交易者的實際獲利數額，內幕交易者承擔民事賠償責任，不僅對受害人有補償作用，同時對內幕交易者有懲罰作用。

3.提高投資者參與監管的主動性。民事責任機制的動力來自于投資者對自己權益的關心，投資者為維護自己利益，能夠主動追究違法行為人的民事責任，從而較大限度地提高投資者參與證券市場監管的主動性，并可彌補行政監管機構人力、物力、財力的限制，降低證券市場監管成本。

4.發現違法行為的作用。證券市場上的違法行為（如內幕交易等）通常是很隱蔽的，不易被外界發現。投資者基于對自己利益的關心，會對相關交易給予持續關注。投資者的身份具有廣泛性，例如，有的投資者也是上市公司內部人員，可以對各類人員的交易活動進行廣泛的監督。通過投資者向侵害自己利益的人追究民事責任，可以及早發現證券市場上的違法行為。

5.民事責任制度的實施具有較強的公開性。如果發生了侵害投資者權益的事件，而投資者選擇民事訴訟程序維護其權益時，該事件在提起民事訴訟時，就已經向社會公開，這會提高社會監督效果。

6.彌補行政責任追究機制本身的不足。在民事責任制度中，可以實行連帶責任，實行過錯推定和損害結果推定等，便于追究違法行為人的法律責任，有利于維護投資者權益。而行政責任則不能是連帶責任，追究行政責任時對違法行為的損害結果等不能推定?？梢姡谶`法行為人承擔民事責任的場合，并不必然地承擔行政責任。因此，民事責任追究機制具有更廣泛的適用性。有人認為，由于證券市場活動的特殊性，在涉及虛假陳述、內幕交易和操縱市場等案件的處理實務中，只有證券監管機構對行為違法性已作認定時，法院才能據此判定行為人承擔民事責任。這實際上混淆了民事責任制度和行政責任制度在實施機制上的區別性，并且不恰當地將民事責任追究機制依附于行政責任追究機制。

7.擴大司法介入的程度。證券法實施兩年來，法院受理的證券糾紛案件中，以股民和券商之間的糾紛較多，這實際上是一種特殊的合同糾紛，基本上適用合同法；而對于證券發行和交易中特有的民事糾紛，如虛假信息糾紛、內幕交易糾紛和操縱市場糾紛等，法院受理的較少，原因就在于解決后一類糾紛的民事責任制度存在重大缺陷。只有在立法上完善民事責任制度，才能在證券市場監管機制中擴大司法介入的程度，才能充分利用司法程序的公開性、系統性和公正性。

證券法上民事責任制度的建構原則

民事責任制度是一個相對獨立的制度體系，但不同法律上民事責任制度的具體內容有所不同。只有把完善證券市場監管機制作為制度目標，確定適當的證券法民事責任制度的建構原則，才能在設計具體的民事責任法律規范時，作出適當的技術選擇。

1.確定性原則。證券法上的民事責任制度首先要具有確定性，這是有效實施民事責任制度的先決條件。現行證券法為數不多的民事責任規范卻存在嚴重的不確定性，例如，對于發行人的董事、監事、經理等披露虛假信息的民事責任，證券法未規定其歸責原則；為證券的發行、上市或者證券交易活動出具審計報告、資產評估報告或者法律意見書等文件的專業機構和人員，就其負有責任的部分承擔連帶責任，但什么是“負有責任的部分”，證券法語焉不詳；實施內幕交易行為和操縱市場行為是否應當承擔民事責任，證券法也未予明確。這些勢必導致制度的不能實施，或者實施上的不一致性。因此，證券法應當將民事責任制度確定化，明確規定承擔民事責任的歸責事由、歸責原則及免責事由等。

2.合理性原則。在證券法當中，許多制度是對民法一般原則和一般規定的變通運用，其根據是這些變通運用在保護投資者權益和維護證券市場公正性方面具有合理性。在完善證券法上的民事責任制度方面亦要貫徹這種合理性，在市場利益和個體利益之間尋求合理平衡。例如，公眾投資者很難了解信息公開的操作過程，證券法應當對發行人董事、監事和經理的虛假披露信息行為實行過錯推定原則；再如，內幕交易的相對人很難確定，但內幕交易行為不僅侵害了直接交易相對人的利益，也侵害了市場上所有作相反交易的投資者利益，因此，證券法應規定對內幕交易的受害人范圍實行推定，對內幕交易行為與損害結果之間的因果關系實行推定。

3.系統性原則。證券法中要系統規定民事責任制度，要分別明確規定信息公開的民事責任、內幕交易的民事責任、操縱行情的民事責任和欺詐客戶的民事責任等。同時要注意違約責任和侵權責任的制度協調性和可選擇性。例如，發行人虛假披露信息，這在證券發行認購關系上，發行人對認購者構成了違約責任；如果認購者已經持有發行人原先發行的證券，發行人同時又構成侵權責任；對于認購者以外的投資者來說，發行人構成的也是侵權責任。另外，要注意證券法與公司法之間民事責任制度的協調。有人擔心，投資者追究上市公司的民事責任，在上市公司向投資者的賠償中，實際上也包括投資者自己的份額。這實際上是用經濟學的視角看待法律問題，但也提出了公司法和證券法民事責任制度應當協調的問題。例如，在虛假信息案件中，如果上市公司向投資者依法賠償后，該公司可以追究有關董事、監事和經理等的民事責任，股東也可以在符合條件時提起代表訴訟。如果公司法上的民事責任制度與證券法不相協調，當然會影響證券法民事責任制度的實施效果。

4.可預測性原則。法律如果為投資者提供一個可以主動維護自己權益的制度，就應當是一個投資者經過理性分析后可以預測制度運用結果的制度，因此，必須增強證券法民事責任制度實施上的可預測性，以鼓勵和保障投資者合理適當地運用證券法上的民事責任制度。例如，對證券違法行為的受害人范圍實行推定制度，可以方便投資者判斷自己是否為適格原告人；對損害結果實行推定制度并明確規定損失的確定標準和計算方法，對舉證責任的合理安排，都可提高投資者對民事訴訟結果的預測性。

證券法論文:證券法對金融體系的影響分析論文

論文關鍵詞:《證券法》金融體制分業制合業制WTO規則證券監管

論文摘要:本文主要論述了銀行三法的修改以及證券法的修訂對于金融業行業經營體制的影響、重點分析了合業經營與分業經營在我國的現狀與前景;法律的制定叮于金融業發展的超前性和前瞻性;我國金融監管體制的建設。從而，使我國今后法律的制定和修改要服務于符合中國國情的特色社會王義建設，也要適應WTO規則的要求與國際接軌。

今年四月.全國人大常委會即將審議修訂后的《證券法》，這不僅關系到我國金融體制改革的發展方向問題.也是我國作為的成員國為證券業接受的挑戰所做出的新的“游戲規則”12月中國成為世貿組織成員的當天中國證券便莊嚴的向保障:中國證券業在逐步自由化原則、國民待遇原則和市場平等準人原則的前提下，(1)確保在華外國證券服務提供者在取得證券服務方面享有最惠國待遇:(2)允許外國證券服務提供者在華設立機構并享有開業權;(3)確保外國證券服務提供者在我國境內提供我國暫缺的任何形式的新型金融服務。以上保障經過五年過渡期后兌現。而我國證券業在我國金融領域發展相對幼稚，勢力相對弱小，服務項日缺乏競爭力，這就要求我們對《證券法》的修訂要具有思維上的超前性和體制上的前瞻性。

一、兩種金融業體制及我國金融業體制的現狀

《三國演義》開篇之語寫道“天下之勢，合久必分.分久必合?！边@正是對我國金融體制發展的寫照。所謂兩種金融體制是指合業制(合業經營)與分業制(分業經營)這兩種金融業的經營方式。

(一)合業制

所謂合業制就是允許金融機構提供包括銀行業務、證券、信托和保險業務在內的多方位金融服務、金融體系主要由全能金融機構所組成。其中德國、法國、瑞士、奧地利等大陸法系國家一直擁護并實施這一金融體系。以合業制經營為典型的德國銀行為例:德國銀行業不僅可以從事各種法定的銀行業務，還可以為自己或代表他人從事證券交易;作為承銷商參與證券發行;作為投資者持有上市公司的大量股票并從事股票經紀業務。德國銀行通常在許多公司里擁有較大份額股票并為其客戶提供綜合性服務，因而，德國銀行業和證券業成為金融市場上密切合作、共同進退的好兄弟。

(二)分業制

所謂分業制是指法律規定或習慣形成的金融機構不能同時從事銀行業和證券業.只能擇一而為之的金融體制、其中以美國、日本和英國等國家為分業經營模式的代表.但從根本上講這些國家已不是純粹的分業制國家。以美國的分業制模式為例:它經過了合業一分業一再合業的更替過程。美國1864年制定的《國家銀行法》及其修正案逐步確立了銀行可以通過控制股權直接擔任證券承銷商的行為;同時銀行成立附屬于自己的證券公司從事證券綜合性業務。銀行業與證券業是合二為一的市場經濟主體。當時，美國作家馬丁·邁耶在他的《銀行家》一書中寫到:銀行“除了結婚、舉行宗教儀式及舉行禮拜儀式之外，能做一切事情。?+〕可見，當時合業制經營的繁榮景象。1933年美國國會通過國會議員卡特·格拉斯的《銀行法》(又稱為(格拉斯一斯蒂格爾法案》)及1934年《證券交易法》,1935年的銀行條例、1956年的《銀行持股公司法》等法規，這些法律、法規著重強調了銀行業與證券業分業經營的管理模式。從此，銀行業與證券業分業經營體制被確立下來。1999年11月4日美國參議院以90:8票和眾議院以362:57票的多數通過了《金融服務現代化法案》其主要目的就是徹底廢除1933年的(格拉斯一斯蒂格爾法案》，取消商業銀行、投資銀行和保險公司三者的經營界線，在較大限度內開放三者之間的業務領域。美國前財政部長薩默斯對其評價為:“在20世紀即將結束時.我們終于可以用一項為21世紀的金融莫定基礎的法律來取代一系列過時的法律”。從而，美國以立法的形式再次回到合業制經營的模式下來。

(三)我國金融業分業經營體制的現狀

我國對于金融業的經營模式也逐步走過了一個由合業經營到分業經營的模式。并且正在在社會主義市場經濟法律規范的指引下走向一個由分業經營逐步再轉變向合業經營的模式.從而實現和世界金融主流體制接軌。1979年2月開始.政府恢復四大國有銀行經營，1980年國務院下達《關于推動經濟聯合的暫行規定》.中國人民銀行下達了《關于積極開辦信托業務的通知》。在以國有銀行的投資為基礎上，1990年上海證券交易所成立，1991年深圳證券交易所成立，從而使我國在合業制模式下創立自己的金融體系。在1993年，由于合業制經營風險控制機制的失調.最終導致滬深兩市暴跌。

1993年11月14日中共十四屆二中全會通過《中共中央關于建立社會主義經濟體制若干問題的決定》明確提出了銀行業與證券業分業經營的管理思想。1995年《商業銀行法》第2條、第3條及第43條規定了商業銀行的性質、業務范圍及禁止領域即“三個不準”:(1)商業銀行“不得從事信托投資業務和股票業務”;(2)商業銀行“不得投資于非自用不動產”:(3)商業銀行“不得向非銀行金融機構和企業投資”。1998《證券法》第六條也明文規定了“證券業和銀行業、信托業、保險業分業經營、分業管理。證券公司與銀行、信托、保險業務機構分別設立?！睆亩鴩栏駥嵤┝算y行業與證券業分業經營、分業管理的思想。2003年十屆全國人大常委會第六次會議表決通過了(銀行業監督管理法》、《關于修改<中國人民銀行法>的決定》和《關于修改<商業銀行法>的決定))(以下稱之為銀行三法)。這三部金融法規的修定從一定意義上講是我國市場經濟改革深化的必然要求;也是防范金融風險，提高金融企業自身活力與動力的客觀選擇;更是中國加人WTO之后嚴格覆行人世保障的誠信表現。在銀行三法中雖然沒有明確提出合業制經營的指導思想，但在法律上卻預留了一定的空間，如在《商業銀行法》的43條加上了“但書”。這為以后條件成熟時，國務院可以依據法律直接批準銀行業與證券業在一些領域內進行合業經營埋下了伏筆。

總而言之，合業制與分業制是各個國家根據自己的國情所做出的金融體系管理上有各自特色的選擇.這個選擇必然會在經濟發展的某一層次、某些領域上適合并促進該國經濟的健康、繁榮的發展.其制度本身并沒有先進性與落后性的本質區別。我國在進行金融體制改革的過程中也必然會遇到對這兩種模式的取舍問題，只要我們能堅持“三個代表”的要求，以“三個有利于”的標準來衡量我國金融體制改革的功過問題，就一定能夠堅持改革的正確方向和思路，從而把我國的金融業改革進一步的深化下去和發展下去。

二、我國金融領域合業經營的前景

在我國的銀行業和證券業本身的內部控制、資本規模和管理觀念沒有健全和壯大起來時;在外部金融監管法律制度和監管水平沒有足夠的完善和提升起來時，我國在金融領域實行分業經營與分業監管是科學的、必要的，也是符合我國當前銀行業和證券業發展現狀的。但是，從長遠的發展戰略上來看，合業經營必將是我國金融業成長的必然趨勢和人世后的最終選擇。

(一)WTO規則推進合業制在中國的進程

80年代后期世界上主要分業制國家美、日、英等國逐漸放松了自己對于銀行與證券分業經營、分業管理的法律限制，使得在世界大環境下，實施合業制的國家越來越多。隨著中國證券業人世保障期限的臨近，我國銀行業和證券業必然要配合以相應的制度改革以防止過度期滿后國內金融服務業競爭力低下，金融市場受到巨大沖擊的不良影響。2001年我國修訂《外資金融機構管理條理》可以明顯的證明WTO規則必將推進合業制在中國的發展。

(二)市場經濟調節力推動合業制在中國的前進

從1996年5月至1999年6月我國政府連續七次降低存貸款利率使銀行利差大大減少，效益空間不斷下降，再加之不良貸款率的增加，使銀行進人微利時代。而由于我國人民的投資方式相對單一化，并多數投資集中在銀行存款上，使得銀行在收不回貸款的同時又要支付大量利息，從而迫使銀行尋求新的經濟利潤增長點。

而與銀行手中集中大量資金相反的是券商資金嚴重不足。限于中國法律規定，券商不能向銀行貸款，也不能自己發行債券進行融資，從而禁錮了證券業的發展空間和規模。由此，銀行具有大量無法生利的資金和券商大量資金的缺口必然會在市場經濟的調節力的作用下流向邊際效益較大的行業，從而推動了合業制經營在中國的步伐。

(三)改革實踐必將推證合業制經營在中國的前景

從法律上看，1999年政府允許中信、光大、廣發等七家券商進入銀行同業拆借市場進行短期信用拆借、債券回購和現券交易。2000年2月中國人民銀行頒布《證券投資基金管理暫行辦法》，放寬了對于證券投資基金分業經營的管理。2003年12月全國人大常委會修改《商業銀行法》，這些都從法律、法規上為合業制經營打開了政策上的缺口。

從實踐上看，1996年10月5日，中國人民銀行同意由廣東發展銀行收購瀕臨破產的中銀信托投資公司是一個合業經營的開端;中國光大集團擁有光大銀行、光大證券、光大信托三大金融機構并實現良好的資金運作是一個合業經營的實例;1999年以后中國人民銀行原則上同意四大商業銀行設立資產管理公司的做法可以看作是一個合業經營信號。

綜上所述，合業經營和監管是中國金融業發展的最終方向。正如美國聯邦存款保險公司負責人所言“幾乎沒有任何證據表明銀行的破產是由其附屬證券機構承銷低質量的證券造成的損失而引起的?！便y行業與證券業的有序、健康、合法的合作必然會克服兩者原先分業的不足，促進雙方的穩步發展從而達到“雙贏”的目標。

三、金融業合業經營的法律建設

(一)關于銀行三法的立法取向和建設意見

銀行三法在立法取向上應當嚴格遵守銀行業穩健經營的原則，加快促進銀行業與證券業的市場化運作。如德國建立的綜合銀行制和美國建立的完善的防火墻機制，都是良好的合業經營的管理機制和方法。我國銀行業也應當按照國際標準建立自己的存款準備金和風險機制，盡快實現商業化、市場化的運作模式。

從法制建設上看，銀行三法的修訂達到了預期的目標，為合業制經營的發展預留了法律上的空間，因此，我們建議國務院應當盡快對《商業銀行法》第四十二條作出實施細則，如批準商業銀行從事中間業務、新品種的、股票期貨、衍生產品的經營和開發等。中國人民銀行也應盡快對《商業銀行法》第六條做出行政規章以擴大商業銀行的業務范圍，為合業經營創造良好的法制條件。

(二)《證券法》修改的立法取向和建設意見

正在修改的《證券法》在立法取向上應當按照十六屆三中全會通過的《決定》的要求使三個市場有機結合、協調發展。《證券法》的修改的核心也是合業經營的問題，修改的目的是銀行資金可以按照法律規定(有明確要求和比例)進人市場，同時借鑒《商業銀行法》為合業經營預留空間的經驗，更好的發展我國的資本市場和期貨市場。

從法制建沒上看，《證券法》的第六條必將刪除或淡化第七條應當明確監管機構的法定名稱、法律性質及地位和法定職責:同時，進一步加強信息公開制度的建設;權衡證券違法處罰中行政責任、民事責任和刑事責任的處罰力度;提升證監會的監督、管理水平;協調銀監會、證監會與保監會之間的權利、義務關系，合理分配各自管理職能及領域.徹底貫徹《關于推進資本市場改革開放和穩步發展的若干意見》。

(三)相關監管法律、法規的立法建設

在銀行業與證券業的法律建設思想上要具有超前性和前瞻性。相關的法律建設必須起到為合業經營保駕護航的作用。同時，我們建議出臺一系列的相關法律、法規，如《證券交易法》、《證券信譽評級法》、《投資顧問法》、《投資銀行法》、《證券投資信托法》等。這些法律、法規的建設一方面從銀行業與證券業的內部運作機制上加以規范兩業的發展;另一方面從銀行業與證券業外部環境上加以監管兩業的經營，從而科學合法的促進兩行業的健康成長和資金的經濟運作。

綜上所述，銀行三法和《證券法》作為金融法規的重要的部門法、其制定和修改必然會影響到金融體制的改革和發展方向。因此.對干金融法律、法規的完善應該遵守以下三個方面的要求:首先、金融法規的制定和修改必須充分尊重市場經濟規律的要求，充分發揮市場經濟規律在法律資源配置方面的宏觀調控作用;其次，金融法規的制定和修改必須充分尊重WTO規則與國際通行準則.使得我國在經濟、法律和體制建設方面逐步與國際接軌;，金融法規的制定和修改必須充分尊重有中國特色的社會主義國情、既不能畏首畏尾停步不前、也不能過于冒進不顧實際、要走出一條符合有中國特色的社會主義金融法制建設道路來!

證券法論文:中國證券法律體系研究及策略論文

論文關鍵詞：證券法律體系證券法律體系內幕交易行政制裁法律模式

論文摘要：中國證券法律存在許多法律和制度問題，因而是我們的證券市場的發展衍生放多難題，導致了證券市場發展的委摩，因此有效的證券責任實現的前提和保障。我們對比國外及中國香港先進成熟的證券法律體系，主要來自于英國的普通法和衡平法體系，證券市場的運行機制比較健全，并處于法律的嚴密監管之下，相比之下，內地的證券法律體系仍有待完善。

一、證券法律責任概述。目前我國已經形成了由法律、法規和部門規章等構成的數量達三百多種的規范證券市場的法律體系。因此，調整證券法律責任的證券法是廣義上的。證券法律責任是指證券市場行為主體對其違反證券法行為以及違約行為所應承擔的某種不利的法律后果?！C券法律責任是法律責任的一種，因此，它具備法律責任的一般特征，但證券法律責任也有以下獨特的特征。(一)證券法律責任主要是財產責任。無論對行為人進行行政罰款，還是要求其承擔民事賠償責任，其責任必然以財產為主要內容。證券法律責任按照法律性質可以劃分為證券民事責任、證券行政責任和證券刑事責任。按照主體不同可以劃分為證券發行人的法律責任、證券公司的法律責任、證券交易服務機構的法律責任、證券監督管理機構的法律責任、證券交易所于證券登記結算機構的法律責任以及其他主體的法律責任。(二)證券法律責任常常具有職務責任和個人責任并存的特點。證券發行人、證券公司、會計師事務所、律師事務所、資產評估機構、證券交易所以及證券監督管理機構的工作人員在履行職務過程中違反法律規定導致承擔法律責任時，其所在單位要承擔有關賠償等責任，其負責人和直接責任人也要承擔相應的法律后果。(三)證券法律責任是與有價證券相關的一種具有綜合性特點的法律責任，既具有公法責任的性質，也具有私法責任的性質。

二、中國證券法律體系存在的問題。及時，較高層次的法律法規較少，主要是規章和規則。從現行證券法律法規體系的構成來看，全國人大常委會的證券立法雖然有3部，但因為調整范圍較窄，如《證券法》僅調整股票和債券；《投資基金法》僅調整公募基金。國務院的行政法規也不多，證券市場急需的證券法配套法規如《證券違法行為處罰辦法》、證券公司管理條例、上市公司監管條例》等法規一直沒有出臺?，F行體系中主要是證監會的部門規章和證券交易所的規則。較高層次的法律法規較少，嚴重影響了證券法律法規的有效實施。第二，實踐中法律規則的作用較大，自律陛規則或合同規則的作用較弱。通常將證券監管體制分為法定型和自律型兩種，但不管哪一種監管體制，都離不開自律。我們將基于公權制定的規則稱為法律規則，基于私權、并通過合同對當事人產生約束力的規則稱為自律性規則或合同規則。在證券法律法規體系中，自律型規則是重要的組成部分。但是，在現行的證券法律法規體系中，證券交易所和證券業協會制定的規則不僅數量相對較少，作用也沒有充分發揮。尤其是，法律規則和合同規則的適用范圍沒有明確的區分，導致合同規則基本上沒有獨立發揮作用的空間。第三，部門規章在立法形式上不夠規范，在內容上存在重疊、交叉甚至沖突。根據2000年3月頒布的立法法的要求，部門規章的制定應當遵循一定的程序，并以中國證監會令的形式實施。中國證監會的其他規范性文件不具有行政規章的法律效力。但立法法》頒布以后，證監會以證監會令形式頒布的規章只有26件，大量的是其他規范性文件，在立法形式上不夠規范。而證監會頒布的數以百計的規范陛文件中，在內容上存在重疊、交叉甚至沖突的現象，需要及時清理，進行廢止或修改。第四，有些證券法律機制的構造不夠合理，甚至會造成實施上的障礙。法律本質上是政策的反映，許多法律問題的討論其實涉及政策問題，但法律機制本身也有一個是否合理的問題。如證券法》規定的股票審核制度。股票發行審核委員會作為證監會內設的獨立機構，它所行使的審核和證監會核準權之間的關系，在法律上是不夠明確的。第五，證券市場本身存在的嚴重不規范現象，影響了證券法律法規的有效實施。如市場結構、股權結構和公司治理結構不夠規范，導致法律法規無法有效實施。如上市公司股權結構中，存在流通股和非流通股的區別，而(《證券法》關于上市公司收購、信息披露、股票交易的規定，沒有根據這種不規范的實際情況制定，這樣，就出現了法律法規在實際執行中的困惑和困難。第六，制度成本過高。健全、明確、透明的法律法規體系固然是證券市場發展的客觀要求，但是，如果法律制度的設計不科學，不僅發揮不了促進市場發展的應有作用，還有可能大大增加市場成本。例如，在制度設計中，動輒要求出具審計報告、法律意見書，就會增加市場成本。這方面的問題比較多。此外，現行法律法規從總體上說還存在審}比．覘定多、監管覘定少的問題。

三、國內外法律對比。中國香港特別行政區證券法律責任由于香港的法律制度長期受英國的影響，因此，以判例為主的普通法成為香港法律的一個特點。香港沒有綜合性的證券法，有關政權的法律主要包括條例、附屬法例、規則及一系列守則，如：《公司條例》、《證券條例》、《證券(內幕交易)條例、保障投資者條例》、《證券(公開權益)條例))、《證券(在交易所上市)規則》。除了以上法律法規之外，還有香港《公司收購及合并守則》、((香港公司購回本身股份守則》和香港<(單位信托及互惠基金守則>>等法律。(一)證券民事責任制度在證券條例、公司條例》、《保障投資者條例》、《證券及期貨條例》、失實陳述條例等中規定違反信息公開義務的民事責任主要是：賠償金支付、撤銷合同、恢復原狀。1990年頒布的《證券(內幕交易)條例對內幕交易所發生的民事責任進行了規定?？煞譃閷镜呢熑魏蛯蓶|或其他人的責任。前者是公司可要求內幕人士歸還通過內幕交易而獲得的利益；后者則是將公司成員的整體利益作考慮。香港證券條例第135條、第136條、第137條規定了市場操縱行為：制造虛假交易、制造虛假市場、不涉及是以擁有權轉變的證券交易、流傳或散播資料、使用使用欺詐或欺騙手段、證券價格的限制。第141條對違反這幾條規定的人做出了民事損害賠償的規定。(二)證券行政責任制度。1、不符合條件上市。在某種證券不滿足理事會規定的上市條件或委員會處于保持有秩序的香港市場的目的而認為有必要的情況下，取消其在香港聯合交易所的上市資格。2、違法經營股票市場。任何人不得在香港聯合交易所之外零星建立或經營股票市場，不得有意協助經營香港聯合交易所之外的股票市場。否則，可被處50萬港元的罰款。3、擅自使用“股票交易所”、“聯合股票交易所”、“聯營交易所”或“聯營股票交易所”等名稱。

否則，可被判處10萬港元的罰款。如不悔改，可在其繼續犯法的期間以其處以每月5000港元的罰款。(三)證券法律刑事責任制度?！蹲C券條例》第138條及于2003年4B1日修訂生效的《證券及期條例都規定了違反虛假或誤導陳述責任的刑罰處罰。證券條例》第13條的規定了操縱證券交易價格的技術犯罪，處5萬港元以下的罰款或兩年以下的監禁。香港《證券條例》第80條的規定了證券賣空交易的責任。通過兩地證券法律責任制度的比較，可以看出，香港的證券法律責任制度是比較完善的。主要表現在：1、香港有完善的證券民事責任制度的規定。我國的證券法僅有1O條關于民事責任的規定，而《股票香港發行和交易暫行條例》和《禁止證券欺詐行為暫行辦法也各只有一條原則性規定，使我國的證券法律責任制度中的民事責任非常落后。2、香港對有關證券法律責任的規定詳細具體，切實可行。而內地證券法律責任的大量規定不夠明確。具體表現在：一是對一些證券違法行為未作規定；二是監督管理主體的地位、職責不是很明確；三是對證券法律責任的追究缺少程序方面的規定等。因此有些規定過于原則缺乏可操作性。這也反映出內地投資者，特別是中小投資的合法權益的保護機制的不完善。3、香港的責任承擔上很明顯的帶有金錢懲罰性質，即民事責任、行政責任以及刑事責任中有很多是通過金錢賠償、行政罰款與罰金來實現的。并且對違反證券交易規則的行為一般處罰較重。而內地對證券違法行為所規定的罰款金額偏小，處罰條款過少，執法、司法力度不夠，很難適應今后形勢發展的需要。尤其是當前違法犯罪行為不斷加劇，涉及金額愈來愈大，現行法律中規定的罰款金額顯然懲罰偏輕，不能有效打擊證券違法犯罪行為。

四、完善中國證券法律體系的幾點建議。及時、清理現行證券法律法規體系，重新設計一個科學合理的證券法律法規體系。如前所述，現行體系存在的問題很大一部分是由于“應急立法”造成的，本質上還是一個缺乏預先規劃、科學設計的問題。

因此，應當重新審視現行證券法律法規體系，深入研究現行體系的框架和內容，在清理現行法律法規的基礎上，根據中國證券市場發展的實際情況，設計一個科學合理的新的證券法律法規體系，徹底改變以危機為導向立法模式，以創新為導向來構建現代化的證券法律法規體系。在新體系的設計中，應當注意以下幾個問題：一是科學構建證券法律法規的結構，嚴格劃分立法權限，尤其是明確法律規則和合同規則的界限；二是法律的穩定性和靈活性相結合，如何協調這兩個表面上互相矛盾的兩方面，是新體系的重要任務；三是建立制度化的檢t楫日創新機制，使現行法律法規能不斷完善，新的法律法規能及時制定。第二、促進證券立法的市場化和國際化進程，降低制度的經濟成本a。市場化和國際化從總體上說中國證券市場發展的基本目標，也是中國證券法律體系的基本目標。證券立法的市場化和國際化事實上包括兩方面的含義，一是立法過程的市場化和國際化；二是立法內容的市場化和國際化。要充分借鑒成熟市場的成功經驗，在證券立法中盡可能采用國際慣例。證券市場投資者所有成本最終都要由投資者承擔，在證券法律制度的設計中，有必要對制度的經濟成本作一個的評估，盡可能降低制度成本。第三、嚴格執行立法法》的規定，提高證券法律法規的透明度。在新體系的建設中，要嚴格執行立法法》，明確立法權限，規范立法程序，減少和消除“依文件治市”的現象，盡可能采用法規、規章的形式，一般不要采用法規l生文件和規章性文件的形式，提高法規、規章本身的規范化程度，加強法規、規章的透明度。第四、立法重心應當以監管為主，具體法律規定應當具有可行陛和可操作性。行政性強和重審批、輕監管是現行體系存在的不足。在新體系中，應當改變這一現象。證券立法的重心應是確立監管標準和規則，而不是制定審批規定?？尚斜莺涂刹僮餍允橇⒎ǖ幕疽蟆，F行體系存在的問題主要是有些規定已經不適應市場實際情況，如《公司法》的有些規定已經明顯不能適用，如證券法關于股票發行審核制度的規定；還有的則是互相有沖突，難以執行，都應當加以修改和補充。

證券法論文:證券法的信息披露的民事責任分析研究論文

近年來，我國證券市場上“造假”的案例愈演愈烈，屢禁不止，“造假”行為不僅嚴重擾亂了證券市場的正常秩序，而且嚴重侵害了投資者的合法權益。2002年1月15日較高人民法院頒布了《關于受理證券市場因虛假陳述引發的民事侵權糾紛案件有關問題的通知》，終于向股民開啟了通過法律途徑尋求證券民事賠償的大門，同時也為造假者承擔民事責任提供了法律依據。因此，本文著重論述《證券法》上市公司信息披露中出現的虛假陳述應承擔民事責任所涉及的法律問題。

一、《證券法》中信息披露制度的功能和根本原則

（一）信息披露制度的產生發展和功能：信息披露制度，又稱信息公開制度，起源于1844年的英國公司法，它是指證券市場上的有關當事人在證券發行、上市和交易等一系列環節中依照法律法規、證券主管機關的管理規則及證券交易場所的有關規定，以一定的方式向社會公眾公布或向證券主管部門或自律機構提交申報與證券有關的信息而形成的一整套行為規范和活動準則的總稱。各國設計了相對完善的法律制度來規范證券發行市場上的信息披露制度，為證券市場的規范起了重要的作用。信息披露制度在證券市場中發揮了不可替代的功能。具體而言，信息披露的功能有三：執行的效力、公眾反應和告知的功能。所謂執行的效力是指信息披露有助于法律的執行，尤其在對抗內幕交易上，如果內部人必須就其所持股份的變動和交易情況披露，則法律本身就可以阻止進行內幕交易的可能。公眾反應則是指可以督促公司的管理階層履行其應注意的義務。與本文最有關的則是告知功能，向公眾告知有關投資決策的信息。強制性信息披露的作用是使與公眾有關的信息公開公平地傳遞給投資大眾。

（二）信息披露制度的根本原則：證券法明確的規定了信息披露制度的原則，即實體性原則和形式性原則1、實體性原則：（1）真實性：指發行者公開的信息資料必須符合客觀實際，無誤，不得具有任何虛假成分，不得作虛假表示，也不得以模糊不清的語言使公眾對披露的信息產生誤解。證券法中從幾個方面對公開信息的真實性予以了制度保障。首先，發行者負有保障義務；其次，中介機構負有保障義務；第三，證券監管機關負有審核義務。真實性的標準包括三方面的內容：及時，披露的信息必須是客觀真實的事實，這些事實發生在公司證券的上市發行、流通過程和公司的經營管理過程中。第二，披露的信息必須與發生的客觀事實相一致。第三，披露的信息必須真實。（2）完整性：指公開的信息不得含糊其辭，模棱兩可，存在誤導性陳述，導致投資者產生錯誤認識并做出不合理的投資決策。（3）性：也稱性，指發行者必須披露影響投資者判斷投資價值的必備資料，不得有重大遺漏。一方面，應公開的信息在性質上必須是重大信息，證券法上的重大信息是指能夠影響上市公司股票的市場價格的信息；另一方面應完整公開的信息，在數量上必須能使投資者有足夠的投資判斷依據，這能有效地解決公司經營者與所有者之間的信息不對稱狀態。（4）及時性：亦稱時效性，是信息的重要特征。我國證券法對定期報告有時間要求。（5）公平性：上市公司的信息應該面向所有投資人。2、形式性原則：（1）易得性：是對信息公開方式的要求，旨在公眾投資者能以最簡便的方式獲取公司有關的公開信息。所以證券法第64條規定公開信息的有關公告該應在國家有關部門規定的報刊上或專項出版的公報上刊登，同時將其置備于公司住所、證券交易所，供社會公眾查閱。（2）易解性：指發行公司公開的信息內容應易于一般投資者理解、掌握、和運用，盡量避免使用晦澀難解、冗長，技術性、專業性很強的用語。

二、信息披露制度中虛假陳述的表現及危害性

（一）虛假陳述的概念及其表現形式

根據證券發行交易程序和信息公開的階段性，可以將虛假陳述分為：發行市場的虛假陳述與交易市場的虛假陳述。所謂證券發行市場的虛假陳述，是指證券發行過程中的單位或者個人對證券發行的事實、性質、前景以及法律等事項做出虛假、嚴重誤導或有重大遺漏的任何形式的陳述，此種陳述致使投資者在不明真相的情況下做出投資決定。根據上述我國禁止虛假陳述行為的法律法規來看，證券發行中應當承擔法律責任的虛假陳述行為主要包括以下三種：

虛假記載，是指在信息披露的文件上做出與事實真相不符的記載，即客觀上沒有發生或無合理基礎的事項被信息披露文件加以杜撰或未予剔除。虛假記載的方式很多，尤在財務報表中經常出現。財務報表虛構事實主要有以下幾類：（1）虛增資產負債比例，虛構公司償債能力；（2）虛構投資者權益，夸大公司實力；（3）虛報盈利虛構資產價值；（4）虛構成本費用率，夸大公司效益。除上述方法外，還可能有多報營業收入，虛構營業資本周轉率，高估無形資產，夸大公司信用等手段進行[i]財務報表方面的虛假記載。我國證監會查處的一些上市公司中，出現過大量的虛假記載的情況。如紅光實業股份有限公司為騙取上市資格，以1996年度實際虧損10，300萬元記載為盈利5，400萬元。這種方式屬于積極行為的方式，主觀上既可出于故意，也可出于過失。

誤導性陳述，是指信息披露文件中的某事項的記載雖為真實但由于表示存在缺陷而易被誤解，致使投資者無法獲得清晰、正確的認識。誤導性陳述的類型有：（1）語義模糊歧義型，這種陳述使公眾有不同理解；（2）語義難以理解型，這種陳述的語句艱澀難懂，雖從文義上看是正確的，但對于一般投資公眾而言則不知所云，不可理解；（3）半真陳述型，即部分遺漏型，這種沒有表述事實全部情況，遺漏了相關條件，誤導投資者。如披露某項公司資產價值5000萬元，而在價值評估時采取重置價值法，并非現實的價值，這種未予明確說明資產評估的方式容易使公眾誤以為是資產的現實價值。誤導性陳述既可表現為積極的作為的方式，也可表現為消極不作為的方式?！?[1]〕在主觀上，既可出于故意，也可出于過失。對是否構成誤導之判斷，不應僅注意文件或其構成部分之字面含義，而更應注重該文件之表示對公眾所可能造成的印象。

重大遺漏，是指信息披露文件未記載依法應當記載的事項。為貫徹完整原則，應當避免有重大遺漏。重大遺漏是一種消極的虛假陳述，是以不作為的方式進行的。如某股份公司對其涉及的對公司有重大影響的訴訟案件在招股說明書上只字未提，使投資者難以了解資金投向的風險，這種行為就屬于重大遺漏。在主觀上，可以是故意和過失，故意遺漏的稱為隱瞞，過失遺漏的稱為疏漏。根據信息披露制度的要求，凡對投資者判斷證券投資價值有影響的信息應全部公開。公開文件中應當披露的內容不以法定表格所列舉的事項為限，證券發行人尤其要注意法定表格以外的信息，因為對法定表格以外的信息可能被投資者期待、信賴，并以此為根據做出投資決策，而義務人往往最容易在這方面造成遺漏。此外，有些信息如果可以不披露，當義務人披露時，就要嚴格進行的披露，否則也可能因其披露信息具有誤導性而導致民事責任。

我國證券法律法規中對虛假陳述行為予以禁止，這主要體現在以下的公司、證券法律法規條文中：

（1）．《證券法》第24條規定：“證券公司承銷證券，應當對公開發行募集文件的真實性、性、完整性進行核查；發現含有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，不得進行銷售活動；已經銷售的，必須立即停止銷售活動，并采取糾正措施。”

（2）．《證券法》第59條規定：“公司公告的股票或者公司債券的發行和上市文件，必須真實、、完整，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏?！?

（3）．《證券法》第63條規定：“發行人、承銷的證券公司公告招股說明書、公司債券募集辦法、財務會計報告、上市報告文件、年度報告、中期報告、臨時報告，存在虛假記載、誤導性陳述或者有重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，發行人、承銷的證券公司應當承擔賠償責任，發行人、承銷的證券公司的負有責任的董事、監事、經理應當承擔連帶賠償責任。”

（4）．《股票條例》第17條規定：“全體發起人或者董事以及主承銷商應當在招股說明書上簽字，保障招股說明書沒有虛假、嚴重誤導性陳述或者重大遺漏，并保障對其承擔連帶責任?！?

（5）．《股票條例》第21條規定：“證券經營機構承銷股票，應當對招股說明書和其他有關宣傳材料的真實性、性、完整性進行核查；發現含有虛假、嚴重誤導性陳述或者重大遺漏的，不得發出要約邀請或者要約；已經發出的，應當立即停止銷售活動，并采取相應的補救措施?！?

（6）．《禁止證券欺詐行為暫行辦法》第11條規定：“禁止任何單位或者個人對證券發行、交易及其相關活動的事實、性質、前景、法律等事項作出不實、嚴重誤導或者含有重大遺漏、任何形式的虛假陳述或者誘導、致使投資者在不了解事實真相的情況下作出證券投資決定。”

（二）虛假陳述對投資者及證券市場的危害

虛假陳述違反了信息披露這一基本證券法律制度，是對公開理念的背離。首先，欺詐公眾投資者。投資者依賴于上市公司披露的各種信息進行判斷、投資決策，一旦上市公司披露的各種信息存在虛假的情況，使公眾投資者無法充分的占有真實、有效的信息，無法了解上市公司的實際運作狀況，從而導致決策失誤，遭受投資的經濟損失，也會極大挫傷社會公眾的投資熱情。其次，在使投資者遭受損失的同時，必然也會擾亂證券市場的正常發展。因為，虛假陳述也是部分業績較差的發行或上市公司借以逃避社會監督、政府監管的手段，該證券公司財務行為混亂，而且證券公司財務信息的透明度和質量很低，它使證券市場無法發揮其優勝劣汰、調節資金流向、配置社會資源的機制功能，從而破壞了市場秩序，極不利于國民經濟的長期、穩定、健康發展。第三，虛假陳述本身也對其他合法的上市公司造成了嚴重的損害。建立在現代經濟基礎上的現代法律體現了對經濟活動參與主體平等地位的維護，它要求人人在經濟利益面前都是平等主體，承擔義務的同時必然享有相應的權益。由于這些披露虛假信息的短視的上市公司的存在，使得那些按照法律法規披露信息的上市公司的經營業績下降，利潤減少，不利于該公司的發展。

三、承擔證券發行中虛假陳述民事責任的主體

由于不同的主體在信息披露中所起的作用不同，則法律強加于其身上的義務也不相同，違反該種義務自然應承擔不同的民事法律責任。義務得以有效履行的根基在于責任的設置，因此，在證券發行市場中承擔民事責任的主體是那些對信息披露負有義務的人。我國證券法及股票條例中對承擔有關文件虛假陳述的責任主體做了較為詳細的規定?！蹲C券法》中不僅規定了發行人、承銷商以及其負有責任的董事、監事和經理對公開文件的虛假陳述承擔賠償責任〔1[2]〕，而且規定了專業中介機構對其出具的報告負有責任的部分承擔連帶責任?！?〕《股票條例》中規定了全體發起人或者董事、主承銷商對公開文件虛假陳述的連帶責任。因此，從我國證券法規定來看，承擔證券發行虛假陳述民事責任的主體主要有以下幾類：

（一）發行人、發起人：發行人是指具有股票發行資格的股份有限公司，包括經成立的股份有限公司和經批準擬成立的股份有限公司。發行人是證券發行中的首要因素，是證券上權利義務關系的當事人，也是證券發行后果與責任的主要承擔者。權利和義務對等是法律上得以平衡和存在的基礎，所以發行人通過證券發行而籌集資金，發行人享有收益的同時，也必然要承擔相應的義務和責任。發起人是依照法律規定的條件和程序，通過其活動使股份有限公司獲得成立的人，他既是股份公司的設立條件，又是發起或設立行為的實施者。發起人是發起組建公司的人，對組建公司的所有情況都有非常深入的了解，在組建股份有限公司時，招股說明書等信息公開文件是由發起人或委托承銷商制作、由發起人決議通過，并由其代表公司向證券管理部門報告、向社會公布。發起人直接參與了公開文件的制作，因此，發起人必須對公開文件的真實性和性負責?！豆善睏l例》第17條要求全體發起人在招股說明書上簽字，保障招股說明書沒有虛假陳述，并保障對其承擔連帶責任。要求發行人和發起人對證券發行中虛假陳述行為承擔民事責任也是公平和誠實信用原則的要求。普通投資者很難和發行人處于平等的地位，只有通過法律的特殊保護才能使其利益不受侵害。誠實信用原則是市場經濟的基礎，投資者做出投資決策有賴于發行人披露的信息，因此，當發行人違反誠信原則，在披露的信息中有虛假或誤導性陳述或重大遺漏，給投資者造成損失的，理應承擔民事責任。

（二）發行人負有責任的董事、監事和經理：大陸法中把董事看作公司的受托人，這種委托關系是因股東會的選任而產生。這種委任關系與一般的民事委托關系不同，它不僅要求董事對公司負有善良管理人的注意義務，而且還應負忠誠義務。發行人的董事、監事和經理等高級管理人員由于其特殊的地位，一般都參與發行人的公開文件的制作，并在很多情況下這些人員的決策決定了公開文件的內容。而且董事、監事和經理等高級管理人員都應當在招股說明書上簽字，保障招股說明書的真實性，因此，董事、監事和經理等高級管理人員在一般情況下應當對虛假陳述承擔民事責任。但是，由于董事會一般采取多數票的形式決議，因此，有些董事可能對造成投資者損害的決議持反對態度，如果讓其和其他董事一樣承擔責任顯然不妥。〔1[3]〕而且，并非所有的高級管理人員對公開文件的虛假陳述都存在過錯，要求其承擔責任也違背法律的宗旨。因此，只有負有責任的發行人的董事、監事和經理才是承擔責任人員。

（三）證券承銷商及其負有責任的董事、監事和經理：證券承銷商包括主承銷商和承銷團其他成員。承銷商的商譽和其為所承銷證券所作的宣傳對投資者的投資行為影響重大，因而各國都對承銷商的行為有嚴格的法律約束。一般證券承銷商是不參與公開文件的制作，只是對其進行審查，但在我國證券發行中一般是由發行人委托承銷商制作公開文件，因此，證券承銷商是發行過程中的主導者。承銷商處于可對發行人的狀況予以保障的地位，的承銷商承銷證券時，其聲譽即對其所承銷的證券做了保障，而給投資者以信賴。因而要求證券承銷商承擔賠償責任，不外乎在于盡可能使多數的關系人負賠償責任，而互相牽制，以達到有效防止公開文件虛假陳述的目的。法律要求證券承銷商承擔保障責任，其主要理由如下：及時，承銷商處于可對發行公司的品質給予擔保認可的地位。某種程度而言，的證券承銷商的聲譽，即對其所承銷的證券作了保障。因此，證券承銷商的地位，實際上會大大的影響投資者。普通的投資者認為的證券承銷商不會承銷不良的證券，而且其所承銷的證券必然會適合大眾持有，發行證券必然符合其承銷的標準。同時投資者可能認為承銷商于同意承銷前，必定已經將發行人過去的財務報表加以嚴格的審查?！?[4]〕第二，承銷商對有關發行公司事項之調查與確認，處于特別有利之地位：蓋證券承銷商擁有富于經驗之專家，且具備從事調查之必要設備，并獲取充分之報酬。第三，證券承銷商可以自主選擇是否承銷發行的證券，承銷商希望避免承擔責任，應當慎重調查發行人的有關情況。承銷商的董事、監事和經理等高級管理人員是證券發行人的主要審查者，應當就其過錯對投資者造成損害承擔民事責任。當承銷商的董事、監事、經理等高級管理人員進行公開文件制作時，要求其就自己的過錯承擔責任更是理所當然。

（四）計師事務所、資產評估機構和律師事務所等專業中介機構及其負有責任的人員。現代社會，知識和技術日益專門化，分工也越來越細，人們也越來越依賴各種專家的指導和建議。與此同時，各行各業也帶來了新的風險，法律上由此產生專家責任的新的法律問題。專業人員及其所在的事務所是證券市場的服務者，有別于發行人或承銷商內部的會計師、審計師、法律顧問和評估人員等。他們在為證券市場提供服務時，具有一定的獨立性。中介機構的職業要求是做到獨立、客觀和公正。專業中介機構一般只對公開文件中的一部分進行審查或制作，其意見也使發行人或承銷商合理的信賴而減輕了注意義務。因此，專業中介機構必須為其簽證或陳述部分負責，而不是對整個公開文件的虛假陳述都承擔民事責任?！?[5]〕但是，專業中介機構對公開文件的審查義務較高，必須符合“本行業公認的業務標準和道德規范?！薄?〕專業中介機構承擔責任的同時，負有責任的有關人員也應當承擔個人責任。這樣才能保障中介機構的工作人員盡職盡責。

四、虛假陳述的實體法救濟措施

法律規則的首要目標，是使社會中各個成員的人身和財產得到保障，使他們的精力不必因操心自身的保護而消耗殆盡。為了實現這個目標，法律規則中必須包括和平解決糾紛的手段?！?〕法律權利的完整結構包括基礎內容和救濟內容。法律責任是違反法律的人應受的制裁和法律后果。無論英美法系還是大陸法系上，法律責任都是法律制度得以實施的保障。在我國法律中，對證券發行中的法律責任進行一些規定，但基本上都是刑事和行政責任的規定〔4〕，民事責任鮮有涉及。民事權利僅有基礎內容而無具體法律救濟力相伴隨，民事權利必將抽象化，而只有形式上的意義。因此，完善證券發行市場的民事責任，有利于調動廣大投資者的積極性，推動證券市場的規范化。

（一）虛假陳述的民事責任的性質：信息披露義務人由于公開文件中的虛假陳述給投資造成損失的應承擔民事責任，并不存在爭議。在民事責任性質中，最基本的是合同責任和侵權責任。在有些情況下，投資者和發行人之間存在合同關系，投資者可以合同關系為由要求發行人承擔合同責任。但對虛假陳述承擔民事責任的性質，應以承擔侵權責任更為妥當，理由如下：

1.信息披露民事責任承擔的基礎是對法定義務的違反。證券發行有關文件內容的規定不僅體現了合同法中當事人的意思自治，而且反映了證券監管機構為保護廣大投資者的利益進行的適度監管。如果對虛假陳述適用合同責任，則是證券發行人對合同約定義務的違反，但在很多情況下，如在發生信息重大遺漏的情況下，證券發行人可能并沒有違反有關文件中所述義務，也勿需承擔違約責任。對信息披露文件內容上真實性的保障是法律直接規定的義務，而不是基于一種契約性的約定。無論在擔保的權利主體、擔保的責任范圍還是擔保的期限上都具有不確定性。〔1[6]〕因此決定了信息披露擔保義務是一項法定義務而不是契約義務。因此，違反該義務給投資者造成損害的，應當承擔侵權責任。

2.信息披露表現了很多非契約化傾向。首先，信息披露義務人并不都是買賣合同的當事人，甚至也不是當事人的法定代表人或人。其次，公布于公眾的公司信息不僅被投資者作為購買該公司直接發行證券的投資判斷的根據，而且被投資者作為購買非該公司直接發行的公眾持有的該公司的證券的判斷依據，在這種情況下公司公開的信息更不可能是證券出賣人要約的表示。再次，公司信息披露并非都直接出自證券賣出人。

3.有關人員承擔侵權責任更有利于對投資者利益的保護。由于合同的相對性，承擔合同責任的主體只能是合同關系的相對人。承擔侵權責任不僅可以要求與投資者存在合同關系的發行人承擔責任，而且可以要求有責任的發行人的高級管理人員、中介機構及其有責任的高級管理人員等主體承擔責任。此外，承擔侵權責任的賠償范圍也較之違約責任大，加大了對投資者利益的保護。侵權責任在保障投資者權益時的較大障礙便是法律對侵權行為主觀過錯舉證責任的要求。因此，由法律直接規定其責任的法定民事責任便在各國立法中創造出來。當事人在遭受損害時，可以直接援引法律的規定，而免去了合同相對性的局限性和侵權舉證責任的困難。當然，法定民事責任中，被告也可以舉證來推翻。如中介機構可以舉證證明其已經盡到盡職調查的義務來免責。因此，我國證券法在修改時，應當直接規定受害投資者的救濟措施，免去投資者援引合同法和侵權法的規定要求承擔責任的困難，以確實保護其合法利益。當然，即使在證券法如此規定的情況下，投資者亦可以援引合同法或侵權法來要求虛假陳述責任人員承擔責任。

（二）請求權人和請求權基礎

1.請求權人：股份公司在發行股票時違反信息披露義務，會給廣大投資者造成損失。在電子交易化時代，股東的地位瞬息萬變，在成千上萬的公司股東中，就應當確定有權要求民事賠償的股東范圍。我國法律中對證券發行中虛假陳述損害賠償的請求權人的資格有規定?！蹲C券法》第63條規定：“發行人、承銷的證券公司公告招股說明書、公司債券募集辦法、財務會計報告、上市報告文件、年度報告、中期報告、臨時報告，存在虛假記載、誤導性陳述或者有重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，發行人、承銷的證券公司應當承擔賠償責任，發行人、承銷的證券公司的負有責任的董事、監事、經理應當承擔連帶賠償責任。”因此，我國證券法對虛假陳述民事賠償請求權人的規定也是十分寬泛的，只要有關文件中存在虛假陳述，給投資者造成了損失，投資者就可以要求民事賠償。這樣規定有利于保護廣大投資者的利益，尤其在我國大多數股民缺乏理性投資理念時，更加強了對投資者的利益保障。當然，對于已經知悉股份公司公布的是不真實信息的投資者，由于其投資是沒有受到欺詐的情況下做出的，有關人員不承擔賠償責任。

2.請求權基礎：是指可供支持一方當事人向另一方當事人請求特定行為之法律規范。〔1[7]〕當事人的權利遭受損害要啟動訴訟程序請求保護時，必然要尋找實體法的請求權作為其訴訟請求的依據。我國《證券法》中雖然規定了民事賠償優先的原則，但由于相關的賠償制度至今未建立起來，使得這種規定流于形式。我國可供投資者請求發行中民事責任的法律規范有：1.《證券法》第63條規定了發行人、承銷商以及他們負有責任的董事、監事和經理的連帶賠償責任。第161條和202條規定了中介機構及其人員的賠償責任。2.《民法通則》106條和117條是關于侵權民事責任的原則性規定，134條規定的是民事責任方式。3.《合同法》第54條、58條是關于合同撤銷以及撤銷后損失賠償的規定。

（三）虛假陳述的民事賠償責任的構成要件：一般情況下，侵權民事責任的構成有以下幾個要件：損害事實、違法行為因果關系和主觀過錯。虛假陳述民事責任的構成要件主要有以下幾個：虛假陳述行為、主觀過錯、損害后果、虛假陳述和損害后果之間的因果關系。

1.虛假陳述行為：虛假陳述行為主要包括虛假記載、誤導性陳述和重大遺漏，前已述及。虛假陳述行為的認定，應當以人民法院或證券監管機構的認定為準。在我國，證監會公布了一些對發行人的處罰決定，投資者可以將其作為要求承擔民事責任的依據。

2.主觀過錯——歸責原則和免責事由。當事人的主觀過錯，往往決定了民事責任的承擔和承擔責任的大小。

歸責原則：歸責原則決定著責任的構成要件、舉證責任的內容和分配等，于當事人的利益可謂舉足輕重。對于歸責原則，各國大都以過錯責任為基本，兼采其它歸責原則，包括過錯推定責任、公平責任和無過錯責任原則。過錯責任是指以主觀過錯作為歸責的最終構成要件，并且以過錯作為確定責任的重要依據。過錯推定責任是指只要受害人能夠證明所受損害是侵權人的行為或者物件所致，即推定侵權人存在過錯并應當承擔民事責任。公平責任是指侵權人和受害人對造成的損害事實均沒有過錯，而根據公平的觀念，考慮當事人的財產狀況、支付能力等實際情況的基礎上，責令侵權人或收益人對受害人所受的損失予以補償。無過錯責任，是指基于法律的特別規定，侵權人對其行為造成的損害即使沒有過錯也應當承擔責任。在證券發行市場中，由于受害人對侵權人的主觀過錯難以舉證證明，因此各國證券法中一般規定了以過錯推定和無過錯責任作為虛假陳述責任人的歸責原則。在虛假陳述的民事責任歸責原則中，針對不同的主體，有不同的歸責原則。

（1）發行人和發起人對證券發行虛假陳述負無過錯責任：我國證券法中對發行人和發起人規定了承擔無過錯責任的歸責原則。《證券法》第63條規定只要存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，使投資者在證券交易中遭受損失的，發行人就要承擔賠償責任。我國法律沒有規定發行人和發起人的免責事由。

（2）發行人之外的人負過錯推定責任：在信息披露過程中，發行人的董事、監事和經理的信息披露行為屬于職務行為，規定他們對證券發行的虛假陳述承擔責任，顯然更利于他們恪守職責，保護投資者的利益。證券承銷商雖然在很多情況下沒有參與公開文件的制作，但其參與了證券的直接銷售，將其置于承擔責任之下，有助于在銷售證券的過程中，證券承銷商、正當的向公眾披露信息。我國證券的發行卻一般是發行人委托承銷商制作公開文件，因此，承銷商更應當對公開文件的虛假陳述承擔責任。各國證券法在確定發行人之外的人員的歸責原則時，基本上都采取了過錯推定的原則，即他們只有能夠證明自己已經恪盡職守和進行合理調查才能免除承擔責任。而我國證券法規中除對專業中介機構規定似乎是故意才承擔責任外，其他人員規定了無過錯責任?！?[8]〕我國證券法上的規定不盡合理。及時，對中介機構規定故意才承擔責任，不利于中介機構的勤勉工作恪盡職守。而且在投資者遭受損害時，難以舉證證明中介機構在制作登記文件時主[9]觀上故意的存在，不利于保護投資者的利益。第二，對承銷商規定無過錯責任也不合理。首先，承銷商在很多情況下不可能知道發行人的實際情況，要求其承擔和發行人一樣的責任，未免顯得太苛刻。承銷商的責任應當以其對披露文件的投入狀況來考慮，比如在招股說明書中，承銷商必須對虛假陳述負責。其次，對證券承銷商規定如此嚴重的責任，不利于督促承銷商對發行人的情況進行和細致的調查，而且影響證券發行市場的健康發展。第三，發行人的董事、監事和經理等承擔無過錯責任也要求過于苛刻。這些人員只要證明其盡了盡職調查的義務，就應當可以要求免責。之責任，就保護投資人而言，固有其優點，但對發行人以外之人，如已盡積極調查之注意義務，即使無過失，仍須負連帶賠償責任，實屬過于苛刻，不足以鼓勵各該人員依其職責防止公開說明書之虛假制作。

免責事由：免責事由是被告對原告所提出的訴訟請求而提出的抗辯，證明原告訴求不成立的事實。（1）發行人的免責事由（2）發行人之外的人的免責事由，恪盡職守和合理調查。此外，發行人的董事、合伙人或在登記文件上簽字的人承擔過錯推定的責任，這些人員要對登記文件中存在的錯誤陳述以及隱瞞承擔民事責任。我國證券法中對發行人之外的人可以提出的免責事由沒有明文規定。發行人之外的人如果能夠證明其已經恪盡職守或合理調查，應當可以免除責任。

3.損害后果：無損害即無賠償。民事責任之產生，皆以損害為必要。但民事責任的本質在于盡可能的回復因損害所破壞之均衡。證券發行市場上出現虛假陳述行為，不一定使所有的投資者都會產生損失，在有些情況下，可能還會給投資者帶來好處。因此，只有存在因虛假陳述導致損害后果的投資者，才可能要求責任人承擔民事責任。證券發行中虛假陳述導致的損害作為客觀存在的現象，具有以下幾個特征：及時，損害的法定性。即損害事實必須是證券法明確規定或依據證券法的精神對造成損害予以制裁時，才是應當追究的事實。第二，損害具有客觀性和可確定性。前者指損害是客觀的、確定的事實，包括：（1）必須是已發生的或將來必定要發生的，如投資證券因上市公司的誤導已造成證券市值的減少或公司被停牌，證券價值的必然減少等；（2）必須是正常人以一般理念和現有物質技術手段可以認定的；（3）必須在質和量上達到法律要求的程度?！?9〕第三，損害的可補償性。即侵權行為人給受害人造成的損害，必須是通過法律手段可以補償的。在實踐中，我國證券市場上的投資者決定買賣股票時，必須以電話委托、電腦委托等方式向證券商發出買賣指令，證券商接受委托后，將投資者的買賣指令通過“紅馬甲”或者直接輸入證券交易所的電腦終端機，證券交易所的電腦主機根據輸入的委托信息進行競價處理，按照“價格優先，時間優先”的原則自動配對撮合成交。此后，證券結算公司作為所有交易買方和賣方的交收對手，通過與交易所、清算銀行和結算會員的電子聯網，對在交易所達成的買賣，在成交日的次日以凈額結算方式完成證券和資金的收付，實現交割。〔2〕投資者可以交割清單作為損害賠償的依據。

4．依賴——因果關系：因果關系是歸責的基礎和前提。在民事責任中，因果關系是聯系違法行為與損害之間重要的邏輯紐帶。在證明因果關系時，首先應當證明原告對被告虛假陳述信賴的存在。如果虛假陳述和投資者的損害后果之間不存在任何因果關系，則投資者不能因此要求有關人員承擔民事責任。因果關系關系到責任的承擔，這就要區分到底哪些是由于信息披露義務人的虛假陳述導致了投資者的損失，哪些是應當由投資者自己承擔的風險。〔3〕在要求被告對虛假陳述承擔民事責任時，因果關系和信賴關系成了舉證責任的核心。這也是我國法院在受理證券民事賠償案件時的困惑。投資者對公開文件的信賴構成因果關系中最重要的因素，而法院同時又采取推定信賴原則，對投資者來說舉證責任較輕。我國證券法中未明文規定因果關系的證明方法，只在《證券法》第63條和第202條規定了因果關系。在我國缺少理性投資者的情況下，要投資者證明對公開文件的依賴顯得不合實際，而只要證明虛假陳述的存在和投資者受到損失的事實，就足以證明其中的因果關系。這樣也能更好的保護中小投資者的利益。

（四）虛假陳述的民事責任方式：大陸法系法律體系嚴謹，強調特別法優于普通法的規則，但法官在適用法律時往往將特別法和普通法同時適用。虛假陳述這種欺詐行為可能產生合同責任和侵權責任。因此投資者可以主張的權利救濟方式有：撤銷合同和損害賠償。在欺詐的前提下訂立的合同是可撤銷的合同，投資者享有合同的撤銷權，可以向人民法院請求撤銷合同。撤銷權以保護投資者的意思自由為目的，以受欺詐或誤解而為意思表示為行使權利的條件；損害賠償請求權旨在填補投資者的損失，以財產損失為行使權利的條件。由于撤銷權和損害賠償請求權的性質、功能、構成要件和法律效果不同，可能會發生競合。

1.撤銷合同：證券法要求信息披露文件必須真實的提供給投資者與發行人有關的所有重大信息，并以此作為投資者投資決策的基礎。虛假陳述使意思表示中存在瑕疵，從而動搖了雙方當事人之間訂立合同的基礎與效力。在合同被撤銷后，投資者可以請求被告返還因證券買賣合同而取得的價金及利息。如果還存在其他損失的，可以要求賠償損失。但是，投資者的撤銷權的有效期限是一年，〔110〕請求撤銷的前提是投資者必須還持有該證券。投資者必須在該期限內行使撤銷權，否則不能主張該權利。

2.損害賠償：違反信息披露義務的民事責任雖然不排除在存在合同的前提下合同責任的承擔，但主要是侵權責任。投資者在請求侵權責任時，可以針對更為廣泛的責任主體要求承擔賠償責任。投資者在請求損害賠償時，必須依據上文所述的民事責任的構成要件，證明其被告的虛假陳述和自己損害的存在。證券的價格由于受各方面因素的影響也瞬息萬變，在虛假陳述的民事責任中，確定投資者因虛假陳述所造成的損害成為各國立法和實踐中的難題。證券法的目的在于維護證券市場發行與交易的正常秩序與安全，預防投資者權益遭受不當行為的侵害，而不可能是確保投資者獲得利益，亦即投資人風險自負?！?[11]〕因此，投資者存在實際損失后果時，是否是基于虛假陳述而導致，以及在多大程度上依賴于虛假陳述，在受到諸如政策、法律、行業、公司經營狀況等多重因素影響的證券市場中，幾乎是不可能進行量化的。損害賠償的功能在于填補損害〔2〕，損害賠償應包括構成可預見傷害的一方當事人的所有實際損失。因此，我國應當參照發達國家的做法，對投資者予以直接利益損失的賠償，以彌補投資者的損失。我國在修改證券法時，可以在立法上直接規定賠償數額是購買證券的價款和賣出證券價款的差額以及因購買證券所花費的其他費用，此外，還應當包括投資者用于購買證券的所有價款的利息損失。這樣可以免去計算損害數額的麻煩，便利投資者有效行使訴權，比較的保護投資者的利益。當然，當投資者在知道信息披露義務人存在不實陳述后，應當及時賣出證券以減少損失，如果投資者沒能及時賣出而造成損失擴大，對于擴大部分的損失，由于是投資者自己的過錯所致，不能要求責任人員賠償。

五、證券發行中虛假陳述民事責任的訴訟實現機制

無論理論上對證券發行市場中的民事賠償責任的探討有多么深入，如果沒有設計合理恰當的程序機制來實現這種民事賠償責任，那么一切都是不切實際、虛妄的。因此，在完善我國證券發行市場民事責任制度時，必須設計合理切實的民事訴訟程序制度以達到保護中小投資者，保障我國證券市場健康有序發展的需要。我們也欣喜的看到，證券民事責任訴訟機制的完善已受到了應有的重視。為杜絕上市公司的欺詐行為，切實保護中小投資者的合法權益，我國證監會目前正在研究設計證券市場民事訴訟機制。

（一）我國代表人訴訟制度的完善

設計切實合理的證券市場中的民事訴訟程序必須以證券市場案件的特性為出發點。上市公司股民人數眾多，一旦發生證券市場違法行為，往往會造成大量的中小投資者的利益受到損害，因此證券市場中的案件的最顯著特點就是案件當事人眾多。由于當事人眾多必然整體所涉金額巨大，上百萬、千萬甚至數億元標的的證券案件并不少見。人數眾多、訴訟標的金額巨大是證券市場案件的兩大顯著特征。

1.代表人訴訟：針對人數眾多的特征，我國《民事訴訟法》中規定了代表人訴訟制度?！睹袷略V訟法》第54條規定：“當事人一方人數眾多的共同訴訟，可以由當事人推選代表人進行訴訟。代表人的訴訟行為對其所代表的當事人發生效力，但代表人變更、放棄訴訟請求或者承認對方當事人的訴訟請求，進行和解，必須經被代表的當事人同意。”依據較高人民法院《關于適用〈中華人民共和國民事訴訟法〉若干問題的意見》第59條的規定，所謂人數眾多一般指10人以上。代表人訴訟制度正是為了解決人數眾多的群體性糾紛而產生的一種當事人制度。在我國進行代表人訴訟必須具備以下幾個要件：（1）當事人人數眾多，不可能共同進行訴訟。證券發行一般是針對不特定的當事人，而且購買證券的投資者人數眾多，因此，一旦發生不實陳述行為，原告基本上都是人數眾多難以確定的。（2）訴訟標的具有共同性或同類性，即多數人之間存在共同訴訟人之間的利益關系。在虛假陳述民事訴訟中，受害人的訴訟標的是同一種類，可以成立普通的共同訴訟關系。（3）訴訟請求或抗辯的方法相同或對各成員都能夠成立。多數人在推舉代表人進行訴訟時，除了訴訟標的同一或同類外，還應當具有相同的訴訟請求或抗辯方法。如果不同至少應當對各個成員都能成立而不相互矛盾。當多數人內部對訴訟請求或抗辯方法達不成一致意見的情況下，依據較高人民法院《關于適用〈中華人民共和國民事訴訟法〉若干問題的意見》第60條的規定，可以由部分當事人推選自己的代表人進行訴訟。（4）符合訴訟代表人的條件。合格的代表人必須具備以下條件：本人是該案的利害關系人，與所代表的全體成員有共同利益；由法定程序登記的權利人推選或由人民法院與參加登記的權利人商定；具有相應的訴訟行為能力；能夠正確履行代表義務，善意維護被代表的全體成員的合法權益。

我國代表人訴訟制度在解決證券市場糾紛中有以下缺陷：首先，由于權利人必須到人民法院進行登記才能參加到代表人訴訟中來，而證券發行市場中小投資者眾多，讓受害人到法院登記并選定代表人會增加訴訟的復雜性，增加了當事人的訴訟成本。因此，就單個投資者而言，因虛假陳述行為遭受的損失并非很大，其本身訴訟動力已經很小。如果還給其訴訟增加麻煩，就無法有效刺激訴訟代表人的產生。其次，由于判決擴張方法上的限制，一些權利人在沒有及時進行參加代表人訴訟登記之后被排除在外，無法直接獲得判決的適用，為保護權利只有再次提起訴訟。這樣必然給當事人增加了訴訟成本，不利于有效保護受害人的權利，也無法發揮代表人訴訟制度嚴厲制裁違法行為的功能。第三，由于代表人產生方式的嚴格要求，使得我國代表人訴訟出現的可能相對要小，更多的情形是受害人息事寧人。

2.我國代表人訴訟制度的完善。盡管我國的代表人訴訟制度在一定程度上解決了多數人之間的群體糾紛，但由于其本身固有的缺陷，使得在現實生活中難以發揮其應有的作用。為更有效的實現證券發行市場中民事責任制度的立法主旨，應當從以下幾個方面來完善我國的代表人訴訟制度：1.代表人訴訟的適用范圍有待擴大。2.權利登記的程序應當修改。權利登記制度盡管克服了人數不確定的弊端，但是這同時也有其負面作用。因為如果有關權利人為避免麻煩不來登記，并且在訴訟時效內也不主張權利，違法者受判決確定的賠償額大大低于其違法所得利益，不但不能起到較大限度地救濟受害者的作用，反而放縱了違法行為人。所以在證券發行市場中，由于人數的不確定和單個投資者小額損害賠償請求的存在，有必要對權利登記的程序進行修改，權利人在法定的期間內只要不明確表明其退出訴訟，代表人將代表其利益參加訴訟，判決也將對其發生法律效力。3.引進團體訴訟制度：〔1[12]〕注重團體的權利保障，并且賦予其訴權，是實現個人價值與私權的重要手段，是個人價值與社會價值的結合與統一?！?〕我國證券發行市場民事訴訟機制在采用代表人訴訟外，還應當設立團體訴訟，賦予某些團體以訴權，可以直接提起訴訟以保護中小投資者的合法權益。

（二）訴訟擔當制度：確立證券法中的民事責任，允許受害投資者對上市公司、證券公司等提起民事訴訟，常常遇到的一個訴訟程序上的難題，即證券違法行為的受害者往往人數眾多，成百上千受害人的現象在各國證券糾紛訴訟中并不罕見。當然，依據我國民事訴訟法律的規定，在這種情況下可以運用代表人訴訟制度。撇開我國代表人訴訟制度存在的缺陷不論，由于證券訴訟人數眾多，加之我國各級法院法官素質不高，因此，涉及人數眾多的證券訴訟經常會給法院審判工作造成相當壓力，稍有不慎就可能影響社會安定。因此，由投資者到法院起訴看來是不現實的。如何在訴訟上方便受害投資者，真正保護中小投資者的利益，實現我國證券市場健康有序的發展，是目前亟待解決的問題。所以應當引入國外民事訴訟法中的“訴訟擔當”制度加以解決。所謂訴訟擔當，是指本不是民事法律關系主體的第三人，對他人的權利或法律關系享有管理權，以當事人的地位，就該法律關系所產生的糾紛而行使訴訟實施權，判決的效力及于原民事法律關系的主體?！?〕如果這些法律關系以外的第三人，對于他人的權利或法律關系的管理權，是基于實體法或訴訟法上的規定而產生的，就是法定的訴訟擔當。而相對應的任意的訴訟擔當，是權利主體通過自己的意思表示賦予他人以訴訟實施權。任意的訴訟擔當可以分為兩種：一是群體訴訟形式，我國的代表人訴訟制度即屬此種；二是群體訴訟以外的形式?！?[13]〕由于證券訴訟中不適合由法律規定某個機構對受害投資者的權利享有法定管理權，因此可以通過任意訴訟擔當的方式，由受害投資者將訴訟實施權賦予給某個組織或機構，由該機構來代表受害投資者提起訴訟。證監會是否能夠代表受害的股民提起訴訟，我國證券法并沒有規定。比較切實可行的辦法是仿照中國消費者權益保護協會，專門成立一個“投資者權益保護協會”。該機構屬于民間性的非營利機構，其主要職責就是為權益受到損害的投資者尤其是中小投資者提供法律咨詢、法律援助，以及接受受害投資者賦予的訴訟實施權，代表投資者提起訴訟。當證券市場出現虛假陳述時，投資者權益保護協會可以接受受害投資者的委托，以當事人的名義起訴虛假陳述責任人員。另外，可以由證監會規定，投資者權益保護協會可以優先購買發行公司的一股股票〔2〕，投資者權益保護協會順理成章的成為該股份公司的股東，當其發現某家上市公司的股價出現異常，便可以以股東的身份以存在不實陳述為由提起訴訟，要求發行人及相關人員承擔民事責任。其他股東也可以委托投資者權益保護協會，要求相關人員承擔民事賠償責任。這樣，投資者保護協會提起訴訟后，訴訟利益可以及于其他受害投資者。成立投資者權益保護協會，可以確實保護投資者，特別是中小投資者的合法權益，在一定程度上解決和緩解當前投資者、證券公司、上市公司、交易所以及監管機關之間所產生的各種糾紛與矛盾，維護證券市場和社會的穩定。成立投資者權益保護協會，還可以及時反饋證券市場各種信息，幫助政府監管部門監控證券市場中的各種違法、違規行為，保障證券市場健康有序的發展。

六、信息披露民事賠償額的計算

（一）責任的認定：信息披露侵權行為非某一個體所能完成，所以應當確定信息披露侵權行為的性質。根據我國證券法的規定，發行人、證券承銷公司應當承擔賠償責任，發行人、證券承銷公司的負有責任的董事、監事、經理應當承擔連帶賠償責任；專業機構和人員就其負有責任的部分承擔連帶責任。連帶責任的優點是：增加了原告的范圍，從而增大了獲得全部損失賠償的可能性。但連帶責任很有可能導致只有較小過錯的被告承擔過大的賠償責任。由于我國證券市場存在嚴重的誠信問題，讓有過錯的被告承擔損失總比讓無辜的原告承擔損失顯得合理，在我國實行連帶責任是必要的。

（二）損害賠償額的計算：證券交易民事賠償的目的是為了補償投資者的損失。我國證券法未規定損害賠償額的具體標準，對于信息披露違規行為引起的民事賠償，只能依民法一般侵權規則計算。與美國等比較成熟的證券市場相比，我國的證券市場是一個弱式有效市場，我國的股價通常是脫離公司業績的，以股票的實際價值作為計算基數，肯定難以找到標準。按照市場實際價格的實際差價計算法計算原告的實際損失，或計算被告的交易獲利是相對來說比較容易操作的方法。按照被告非法所得數額賠償，投資者只要能證明自己在虛假信息披露至信息被糾正時止，自己受到損失，就可以從非法所得的數額中，按比例得到自己的賠償。這種方法的最方便之處就是比較簡便，在證據收集方面，律師或法院可以直接運用證監會的調查取證資料和有關交易資料，但是投資者的損失有可能不能得到足額補償。按照投資者實際損失額賠償的計算方法利于補償投資者的實際損失，只需要計算股票買入賣出的差價，不需計算股票的實際價值，但如何確定一段合理時間困難頗大。凡在不實信息披露日之后買入或因為信賴披露的信息而繼續持有該證券，以及賣出證券而受到損失的投資者均有原告資格。但虛假信息披露后如何界定合理期間，特別是期間延續的終點將是計算損失中的一個難題，目前，尚未有普遍公認的方法。我認為應作一些原則性的規定，把問題的最終解決辦法留給法官和當事人去選擇，也是可以考慮的辦法。

我國證券市場發展不過十余年，證券立法亦處于摸索階段。由于我國沒有經歷自由經濟的發展階段，沒能自發形成行之有效的制度，經濟生活中的制度大都是在政府主導下建立的，體現了行政主導的色彩。證券法中重視對違法行為的刑事和行政責任的設置，忽視對民事責任的規定便是這種立法思路的顯著體現。證券市場的有效運做與廣大投資者的切身利益息息相關，虛假陳述行為損害的不僅是投資者的經濟利益，而且是我國市場經濟急需建立的信用機制。因此，懲治虛假陳述行為，規范證券發行市場，是我國整個證券市場規范化的當務之急。建立證券市場民事責任制度體系，可以運用私人執法系統，推動我國證券市場的規范化，確實保護廣大投資者的合法利益。信息披露是證券市場中的核心制度，圍繞信息披露的民事責任制度的健全是保障其有效運做的前提。

參考書目：

《證券法》、《公司法》

《新編公司法教程》（江平主編）

《公司法》（徐曉松主編）

《證監會文件匯編》

《資信評估》（吳晶妹主編）

《證券投資理論與實務》（潘金生主編）

《證券法》（顧功耘著）

《內幕交易的法律透視》（賀紹奇著）

《證券法前沿問題案例研究》（李仕萍主編）

《中國證券交易法律制度研究》（符啟林主編）

《證券法之虛假陳述制度研究》（胡基）

《中國公司法》中國審計出版社1997年版（葉林）

《證券管理法規》（賴源河）

《西方社會的法律價值》（彼得·斯坦）

《信息披露擔保的法律性質》（陳更生）

《民法實例研習之基礎理論》（[臺]王澤鑒）三民書局

《民法》（王利明主編）中國人民大學出版社

《損害賠償法原理》（[臺]曾世雄）三民書局1996年版

《證券知識讀本》（周正慶）中國金融出版社1998年版

《現代侵權損害賠償研究》（劉士國）法律出版社1998年版

證券法論文:我國證券法問題及建議分析論文

【摘要】1999年7月1日正式實施的《證券法》確立了證券市場在我國經濟發展中的法律地位，奠定了我國證券市場規范發展的基本法律框架，成為我國證券市場法律體系建立過程中一個重大的里程碑，對我國證券市場穩定發展起到了規范和巨大推動作用，但實踐證明，它尚存在著許多不足，筆者認為，在投資者保護、上市公司收購、立法技術等八個方面亟須完善，現針對這些問題，提出相應修改建議。

【關鍵字】證券法主要問題修改建議

1998年12月29日由第九屆全國人民代表大會常務委員會第六次會議通過，并于1999年7月1日正式施行的《證券法》是我國及時部由專家學者牽頭組織起草、而后提交全國人大常委會審議通過的經濟法律，也是最貼近市場脈搏、最觸動權益行為的及時部經濟法律，證券法的出臺，確立了證券市場在我國經濟發展中的法律地位，奠定了我國證券市場規范發展的基本法律框架，成為我國證券市場法律體系建立過程中一個重大的里程碑事件。

多年的實踐證明，《證券法》的實施對我國證券市場穩定發展，起到了規范和巨大推動作用，發揮了優化資源配置、促進經濟結構調整、籌集社會資金、推進股份制改造、建立現代企業制度、促進經濟發展等各方面的功能。但隨著時間的推移，尤其是我國加入WTO后，我國證券市場出現了很多新情況，面對證券市場對外開放所帶來的機遇和挑戰，要更好地發揮證券市場的功能，更好地服務于“建設小康社會”的宏偉目標，我國《證券法》尚存在著許多不足，亟需對《證券法》的有關規定做出必要的修改和補充，使之更有利于保護投資者的合法權益，更有利于資本市場的健康發展，對此，筆者提出幾點意見與建議：

一、關于投資者保護問題——民事責任制度不完善

近幾年來,證券市場上侵犯投資者權益的事件不斷出現,在一定程度上已經影響到證券市場的穩定。投資者是弱勢群體，受害最深較大。而《證券法》中的諸多缺漏，使得《證券法》未能充分有效地發揮出保護中小投資者的合法權益、遏制違法行為的作用。如民事賠償責任的相關部分，主要是民事賠償制度，《證券法》法律責任一章中，涉及行政責任的有30余條，涉及刑事責任的18條，而民事責任僅有原則性的2條。證券法中民事責任的缺位，目前已實際影響了司法實踐?！蹲C券法》第63條規定僅僅涉及虛假陳述的民事賠償，對內幕交易和操縱市場的民事賠償未作規定，而對“虛假陳述民事賠償”的規定也很籠統、概括。在2002年“1·15”通知及2003年1月司法解釋出臺前，我國《證券法》相關證券管理法規僅規定了各種證券違規行為的行政處罰與刑事責任。追究欺詐者的行政責任和刑事責任雖然可以對欺詐者予以懲戒，但是在欺詐行為中受害的投資者的利益卻得不到補償。“保護投資者的合法權益”有時因缺乏相應的具體措施而可能成為一句空話，因此，證券法中民事責任制度的建立與完善是個突出的問題，可以說到了刻不容緩的地步。

建議：在證券法修改時把投資者的力量利益保護放在首位，建立完善的投資者保護機制。

1、在《證券法》修改時，增加“投資者協會”一章，賦予投資者依法有成立投資者協會組織的權利，同時規定投資者協會的法律地位、作用與職能，充分體現和貫徹保護投資者的基本原則。

2、完善《證券法》中的民事責任相關部分,建立民事賠償制度。目前，較高法院的司法解釋只是針對因虛假陳述引發的證券侵權民事賠償，而對證券市場上操縱市場和內幕交易這兩類常見的、危害更大的民事侵權行為，沒有做出規定，內幕交易、操縱市場引發的證券侵權民事賠償，仍然因缺乏具體的法律依據而讓受證券欺詐的受損當事人沒有權獲得賠償。因此，建議立法將內幕交易、操縱市場也納入民事賠償范圍，通過推動股東訴訟，將有效遏制證券欺詐行為。

3、立法應明確規定挪用客戶保障金、客戶交易結算資金、客戶托管的債券的行政責任，給客戶造成損失的應承擔刑事責任及相應的民事賠償責任。

4、針對證券發行、上市、交易等環節中出現的效益不佳的公司上市、高溢價發行、發行規則不當、基金申購特權、瘋狂的圈錢等諸多損害投資者利益的現象，須采取嚴格的科學管理制度，加強國家監管部門監管及處罰力度，嚴格市場準入制度。

二：關于券商的問題

1、根據《證券法》有關規定，證券公司或證券經營機構是從事證券業務，并經證券監督管理機構批準設立的機構。但，何謂證券業務？怎樣才能得到證券監督管理機構批準？以及證券監督管理機構批準權限有多大？《證券法》沒有做出明確的界定，實踐中易造成無法可依，行政機關無法行使權力或權力濫用的現象。同時，實踐中證券公司或證券經營機構大量從事著諸如證券經紀、證券自營、證券承銷、證券投資顧問、證券委托資產管理等業務，但立法上卻沒有對此做出界定與規制，使其目前在立法上處于真空狀態，以致出現了問題在法律上找不到處罰依據。同時對何為承銷業務？自營業務？經紀業務等均沒有明確的界定。

建議：《證券法》修改時對證券業務作清晰的界定，包括證券經紀業務、證券自營業務、證券承銷業務、證券投資顧問業務、證券委托資產管理業務等證券業務。為了避免實踐的混亂，有必要對屬于證券公司的專營證券業務作清晰的界定，對專營業務和非專營業務作明確規定，將委托資產管理業務、證券投資顧問業務、私募發行的證券承銷業務等均列為非證券公司專營業務。

2、券商的經紀業務面臨著嚴峻的挑戰。浮動傭金制推行后，為客戶較大程度地提供個性化的增值服務，將成為券商吸引和留住客戶的核心手段?！蹲C券法》第137條只規定了客戶買賣證券的證券公司是證券經紀人，依法嚴格來講，只有法人機構證券公司才是證券經紀人。對于券商的內部員工或者外聘人員不能成為證券經紀人，這樣，券商的經紀業務受到了很大的限制，收益將大為減少，不利于證券公司的發展，也不利于證券業的健康發展。

建議：在《證券法》修改時增加證券經紀人制度：筆者認為建立證券經紀人制度可以借鑒《保險法》及相關法規關于保險經紀人的規定，明確證券經紀人法律地位、資格認證、業務流程、管理制度、法律責任，以及明確它與券商的關系。

3、核準制下的通道周轉制度存在許多弊端，亟待解決。

建議：《證券法》修改時應增加保薦人制度的規定：立法要明確規定券商，要建立并完善保薦人制度，規定保薦人的盡職調查義務，并授權證監會就保薦人的具體業務細化規則、盡職督導標準做出規范性規定。

4、《證券法》對券商的監管大部分體現在事后的處罰上，具有事后性、滯后性，而對券商的日常業務的監管缺乏制度性規定，無法對券商的違法違規行為做出及時預警。

建議：在《證券法》中增加券商的業務報告考評制度，作為監管機關監管的依據。《證券法》將證券公司劃分為經紀類與綜合類公司，旨在形成券商有序的競爭機制，以便于監管機關的監督與管理。為使競爭的環境更為公平、合理，要求券商對各種業務的進行開展，定期向監管機關報告，由監管機關對其進行考評。

5、我國經濟目前正面臨著大規模的結構性調整，新一輪的并購重組浪潮為券商財務顧問業務的開展提供了有利的契機和廣闊的空間。而我國目前券商從事財務顧問的業績非常單薄，這與券商固守“通道”業務不無關系。

建議：修改《證券法》時，應明確券商可以從事并購財務顧問業務，將其納入綜合類券商的業務范圍。這樣，可以在財務顧問業務的“通道”方面做出突破，引導綜合性證券公司朝著規范的投資銀行方向發展，從而將更有利于國有經濟的重組。

6、《證券法》明確規定：“禁止證券從業人員交易股票”，其目的是通過禁止業內人員進行證券交易，防止證券市場風險，但實際中效果并不理想。

建議：對這個問題的態度與做法，是不能籠統、一刀切的禁止，應禁止的是證券從業人員利用職權、內幕消息進行的證券交易，而業內人員正常的證券交易應該是允許的，但要求是必須有報告制度，以接受監督管理。建議立法明確規定：“證券從業人員若進行證券交易，必須向從業機構嚴格履行事先申請、事后報告制度，接受監管機關的監管。禁止證券從業人員利用職權、內幕消息進行證券交易”。

三、關于證券交易所問題

證券交易所作為組織市場交易的核心環節，一旦產生運作上的混亂，將對證券市場造成災難性的后果。從我國目前現有的上海、深圳兩個證券交易所運作來看，在組織結構上，均為會員制交易所。證券交易所是個什么性質的組織、它的權限有哪些？總經理的法律地位、職責權限有那些？理事會和總經理的法律地位、職責權限及兩者之間的關系如何等最重要的問題，我國《證券法》均未對此做出明確規定，這種回避重要事項的立法會使該章節規定的必要性大打折扣，在實踐中極易造成權責不清和管理混亂。

建議：（1）理順證券交易所的運作架構，將其按會員制組織的法律性質界定，由會員組建、會員所有，是會員自我管理的自治實體；現今我國已加入WTO，更應按國際通行的慣例，建立完善的法人治理結構，建議在《證券法》修改時增加：“證券交易所的較高權力機關為理事會，法人代表是理事長；交易所的總經理由理事會聘任或選任，并向理事會負責并報告工作”?？梢姡粤⒎ǚ绞矫鞔_交易所的運作架構，應當成為《證券法》的一項重要內容；（2）強化和完善交易所自律管理,是今后一段時間我國證券市場制度建設的重要內容。交易所應加強自身各方面制度的建設，完善內部管理機制；加強對會員的監督、管理，以及加大對會員單位違規事件的處罰力度。

四、關于發行的問題

1、《證券法》調整證券的發行和交易活動，但未區分證券公開發行與否，這必將使非公開發行證券的發行和交易活動出現法律適用上的困惑。例如《證券法》第3條規定“證券的發行、交易活動必須實行公開、公平、公正的原則”，而對非公開發行的證券（如未上市的股份公司的股票）的發行未做明確界定，實質上，其并未公開化，根本上也無法適用《證券法》關于股票發行的規定。由此可見，不將公開發行的證券和非公開發行的證券予以區分，就會造成事實上的有法不依，不利于維護法律的嚴肅性。

建議：應將法律上規定的公開發行證券之發行和交易活動與非公開發行證券之發行及交易活動予以細致化分。

2、私募發行目前監管部門仍按特例操作，其應按何種程序報經批準，如何履行信息披露義務以及如何控制風險等問題均缺乏法律的明確規范。《證券法》如果把非公開發行的證券排除在管轄范圍之外，證券市場存在極大風險。對私募發行會形成法律規制上的“真空地帶”。

建議：在《證券法》中明確規定：“向特定對象發行證券的具體辦法，由國務院證券監督管理部門另行制訂”。國務院證券監督管理部門應立即就“向特定對象發行證券的具體辦法”做出詳盡的規定。

五、關于交易的問題

1、《證券法》第33條規定“證券在證券交易所掛牌交易應當采用公開的集中競價交易方式”。對上市證券的交易，僅規定集中競價方式有失偏頗，在大宗股票交易過程中采取集中競價方式，不但會加大買方的交易成本，影響市場的流動性，而且可能導致股指的突然波動，影響證券市場的穩定，因此，該條規定已無法滿足證券市場進一步發展的需要。

建議：對證券交易的方式做出更的規定，將《證券法》第33條規定“證券在證券交易所掛牌交易應當采用公開的集中競價交易方式”。后增加“對于大宗交易方式由國務院證券管理部門另行制定”。國務院證券管理部門可將深圳、上海證券交易所已實施的大宗交易制度上升為部門規章。

2、《證券法》第三十五條規定：“證券交易以現貨進行交易?！笔且苑婪讹L險為目的,不允許有做空機制，在一定程度上起到了防范風險的作用，但在今后可能會阻礙證券市場的發展，也不符合國際潮流，在WTO情況下難以與世界接軌。

建議：放寬對券商融資融券政策的有關限制，允許證券公司向客戶融資融券。將《證券法》第35條“證券交易以現貨進行交易”。修改為:“證券經營機構在交納一定保障金的前提下，可以為客戶提供融資融券服務，具體方法由國務院證券監督管理機構另行制定”。建議第36條改為“證券經營機構可以為客戶提供融資融券服務”。

3、現實中大量存在的場外交易問題。如退市股票的柜臺轉讓、非流通股的協議轉讓、法人股司法委托拍賣等，《證券法》對此卻采取了回避的辦法。

建議：立法明確規定：“對場外交易應該依法進行，具體方法由國務院證券管理部門另行制定”。

4、《證券法》第106條規定：“證券公司接受委托或者自營,當日買入的證券,不得在當日再行賣出”，可見，這種制度的確立之初是為防止股市過度投機而設立的，而經過形勢的發展，該條已越來越不適應證券市場發展的要求。

建議：恢復“T+0”交易，將《證券法》第106條修改為“證券公司接受委托或者自營,當日買入的證券，在當日可以賣出?！?

5、《證券法》第133條規定，禁止銀行資金違規流入股市。但，實際上近年來銀行資金已開始通過證券公司拆借、股票質押等形式已進入證券市場。2000年2月央行和證監會的有關辦法，就拉開了股票質押貸款的序幕。因此，證券法現有規定亟需待修改。

建議：《證券法》第133條可修改成：“金融機構可按國家有關法律法規，進行同業拆借、受托理財、股票質押貸款、投資基金業務及其它合法形式進入證券市場。禁止銀行資金違規流入股市”。

六、關于上市公司收購中存在的問題

1、《證券法》雖對協議收購予以肯定，但僅僅限于原則性規定，體現在：（1）收購行為尚無規范可循，外資收購上市公司的法人股等問題均沒有規定；（2）協議收購中的披露義務、誠信義務和收購要約義務的豁免缺乏公開性和透明度；（3）協議收購中關聯交易現象嚴重，缺乏監管措施；（4）中介服務機構在資產評估及出具法律意見上存在不規范、不合理、失實、虛假陳述，造成國有資產價值的低估和流失等等問題。

針對上述問題建議：依據《證券法》公開公平公正的原則，可做：（1）完善強制收購義務豁免規定，明確規定協議收購的豁免收購條件；（2）要求協議收購中收購方負有法定的披露義務及誠信義務；（3）通過限制大股東的表決權來制約協議收購中的關聯交易等三方面的調整。

2、上市公司反收購相關規定缺乏，而隨著我國證券市場的健全和發展，我國上市公司收購中的反收購問題會日漸突出，必須對目標公司反收購行動進行規制。

建議：（1）立法賦予目標公司經營者面臨收購時有尋找收購競爭者的反收購行動的權利；（2）明確目標公司經營者在反收購行動中，對目標公司股東的誠信義務，因為目標公司股東做為與收購關系最為密切的利害關系人，有權利要求目標公司經營者對其負有誠信義務；（3）規定目標公司董事就收購向目標公司股東提出意見和建議，并提供相關材料的義務，使目標公司股東能在充分了解有關信息的基礎上，做出的是否出售自己股份的決定。

七、關于立法技術問題

1、結構混亂，立法技術上明顯存在一定的缺陷。如《證券法》在“證券發行”一章中第13條規定了“發行人及有關專業機構、人員，應保障出具文件的真實性、性和完整性”；但在第三章“證券交易”的第59條又規定“公司公告的股票或公司債券的發行和上市文件，必須真實、、完整”。這兩條中有關股票發行文件真實、、完整的規定實屬重復，且在證券交易中規定證券發行問題，明顯屬于立法邏輯混亂。

建議：刪除“公司債券的發行和上市文件，必須真實、、完整”的規定，將《證券法》第59條修改為：“公司公告的文件，必須真實、、完整”。

2、《證券法》第76條規定：“國有企業和國有資產控股的企業，不得炒作上市交易的股票。”什么是“炒作”？一直未有明確界定；國有企業、國有控股企業不許炒股,這本身就不是法律用語；且《證券法》的這條規定與實際發展相悖。

建議：刪除這條規定。

3、《證券法》第8章專章規定“證券交易服務機構”，從立法質量的角度來看，該章的規定存在重大缺陷。對各類服務機構采取了不同內容、不同重點的規定方式，使得立法條款之間缺少協調性和邏輯性。第157條至第160條僅規定了證券投資咨詢機構或資信評估機構的設立、從業經驗和資格、限制行為、收費制度等，而未規定其執業責任；而第161條在規定審計、評估、法律服務機構時，卻只規定其執業責任，對限制行為未做規定。

建議：對證券交易服務機構的規定，其他法律有規定的從其規定，沒有規定的由國務院證券監督管理部門另行規定，完善證券交易服務機構的責任體系。

八、與相關法律規定的協調問題

1、《證券法》與相關法律之間有矛盾和沖突，法律體系存在不協調問題。如：（1）《證券法》和《刑法》對證券犯罪行為的處罰標準不統一，《證券法》中提出的一些證券犯罪概念在《刑法》中沒有相應的定罪量刑標準；（2）《證券法》頒布前，證券業適用的依據是國務院頒布的《股票發行與交易管理暫行條例》，實質上《證券法》與國務院規定的《股票發行與交易管理暫行條例》在法津體系中，不屬同一層次。（3）《證券法》與《公司法》、《關于股份有限公司境內上市外資股的規定》不但內容有重疊之處，而且還存在諸多不一致的地方。

建議：進一步理清《證券法》與其他相關法律、法規的關系。在修改《證券法》時要充分考慮與其他法律和行政法規的協調性，尤其是對《股票發行與交易管理暫行條例》，應在合并其必要內容的基礎上將其明令廢止，以防給證券實踐工作帶來混亂。

2、現行《證券法》存在一些邏輯不夠嚴密、概念不甚統一的地方。如《證券法》第11條規定：“公開發行股票，必須按照公司法規定的條件，報經國務院證券監督管理機構核準”。但《公司法》只是規定了股票上市的條件而沒有規定公開發行股票的條件，導致證券法引用公司法內容落空。

建議：概念及法條的引用需進一步推敲，充分考慮其周延性。建議將《證券法》第11條修改為：“公開發行股票，必須符合公司法規定的發行條件，并報經國務院證券監督管理部門核準”。同時將《公司法》股票上市的條件改為股票發行的條件。

3、關于銀行資金入市的問題，實際上就涉及到混業經營這一敏感話題，也涉及到相關法律有效銜接的問題。按上文論及的《證券法》第133條修改意見，則會與《商業銀行法》發生沖突。

建議：對《商業銀行法》進行必要的修改。

證券法論文:淺析證券法中數字比率的意義論文

隨著中國證券市場的不斷規范發展，有關市場規范、監管的法律、法規、部門規章不斷增加，形成了一個龐大的法律法規體系，涉及到的數量方面的法規條款多不勝舉。這些定量的要求應該是規范、監管思想的最明確的表述，但實際上涉及到法規中的數字，很多人經常會產生這樣那樣的疑問，例如，為什么上市公司流通股份不能少于25%？國有資產折股為什么不能少于65%？很多人認為，這是政策制訂者“拍拍腦袋”的結果，沒有什么特別的含意。那么，在這些數字后面，有沒有帶有普遍意義的規律？或者說，這些數字有沒有一種內在的邏輯？

圍繞上述問題，本文對現行的證券法規中的數量要求（主要是數字比率）進行了探索，發現在現行的證券法規中除有關關聯交易的規范不同的規章之間有一些差異外，法規涉及到的數字比率的控制意義和《公司法》、《證券法》都具有內在的一致性，體現了在社會意識中人們對比率的基本觀念以及對中國證券市場的一般認識。

一、研究方法

1、對數字比率的分類

百分數：假設監管對象的要素為一個的集合，控制的目標或者參數是達到某個數量的點，最常見的有5%、10%、20%、25%、30%、50%、70%、75%、80%、90%、95%.按照集合進行分割，上面的百分比可以分為互補的六組5%～95%、10%～90%、20%～80%、25%～75%、30%～70%、50%，每一組中只有一個獨立的邏輯含義。

分數：用分數表示的比率，是以1作為分子，如四分之一、三分之一、二分之一、三分之二，轉化成百分數，相當于百分比中的25%、30%、50%、70%.盡管在的數值大小上不相同，但有基本相同的意義。

通過這樣的分類，法規中比率就只有5%、10%、20%、30%、50%等5種，這一簡化使分析方便易于得出一般的規律性結論。

2、分析和比較

在對數字比率分類的基礎上，本文根據現行證券法規對有關數字比率作了以下歸納和比較：（1）現行法規中按照5%、10%、20%、30%、50%的順序相鄰的兩個比率之間的控制意義的差別；（2）現行法規中相同的數字比率其代表的控制意義的差別；（3）相同的經濟變量在不同的法規中控制比率的差別。

3、分析對象

包括《公司法》、《證券法》、《股票發行與交易管理條例》《企業會計制度》以及中國證監會、證券交易所等部門規章包括《審核備忘錄》等在內涉及到現行證券發行制度的主要法規。

二、不同數字比率之間控制意義的差別

1、比率的控制意義

每個數字比率在不同法規中有大量的應用，但只有相鄰的兩個比率如5%和10%，其控制上的內涵才有可能產生混淆。本文經過分析歸納，列出其基本含義（見附表）。

2、比較分析

在上述比率的含義中，容易混淆的是以下幾組：

5%和10%的差異。5%和10%在之中都為小數，在5%以下一般認為微不足道的小數，5%的含義是值得關注，而10%一般的含義是相當重要，標志著該部分組分已經成為的集合中一個獨立的主體。

涉及股東權利，股份有限公司持股5%以上的股東具有提案權，而持股10%以上的股東則具有臨時股東大會的召集權。在有關公開信息披露要求中涉及的持股5%以上股東的持股變化、對外股權擔保等必須披露，體現了值得關注的基本思想。

涉及企業資產的變化一般以10%的凈資產為關注的限度，如基金投資一家上市公司股票不能超過基金資產凈值的10%、上市公司出售資產超過總資產10%以上必須披露等等。

在收益變化中，也有幾處法規涉及到5%，如年報中期間數據變動幅度超過30%，或者占總資產5%，報告期利潤總額的10%應說明情況以及變動原因。這里因為是變化幅度，所以更加嚴了；發生大額銀行退票（占被退票人流動資金的5%以上）應予以披露（《公開發行股票公司信息披露細則》），可能退票隱藏巨大風險所以特別關注。

25%與20%、30%的差異。20%的概念通常讓人想到帕雷托分布，人們通常認為世界“80%的財富掌握在20%的人手中”，20%的含義是非常重要，但并沒有達到質變的程度。因此在法規中用到20%的地方往往不具有定性判斷的含意，一般是提醒管理者或者檢查者關注起潛在的風險，另一種應用是為控制集合的性質，某些參數需要嚴格限制其在集合中的影響，在20%以下或者80%以上。

30%和70%在實質上是相對應的一組比率，大致等于1/3和2/3，但前者不足，后者有余。1/3的意義在于在平均分布的一個團體中有可能成為控制力量。30%在團體中的作用可以用一句話來概括，就是“具有實質性的影響”。這里的實質性影響指這些參數的變化，可能導致體系功能、性質等重大的變化。

介于20%和30%之間的25%盡管在數字大小上和前兩者差距不大，但意義上卻截然不同。如在確定涉及補價的交易是否為非貨幣性交易時，收到補價的企業應當按照收到的補價轉換出資產的公允價值的比例等于或者低于25%確定。

30%和50%的差異。30%的控制意義是具有實質性影響，50%則是控制的實現。某一集合參數超過50%以后，在數量上就控制了局面，涉及到系統的性質則將發生質變。典型的例子是上市公司法人治理的要求中來自經營管理層的董事不能超過董事會人數的50%，其目的顯然是避免形成現代企業委托管理中“內部人控制”問題。因此，在一般會議表決過半數通過就認為是決議生效，但重要的決議則需要出席會議三分之二表決權的股東通過，其目的是要保持大部分股東意見一致，以便公司經營管理穩定。

三、同類比率代表的控制意義的差別

1、三分之一和30%的差異

一般而言，三分之一主要針對人員而言，在數量上應該相當于33%，但在證券法規中30%很常用，33%幾乎沒有（所得稅），反映了政策制定者對于執行和使用中便于記憶、簡化的考慮。但這種差異就30%、70%以上而言，其控制意義加強了，而30、70%以下其控制作用有所放松。例如對資產負債率不超過70%的要求，相對于三分之二是放松了，但上市公司增發新股前次募集資金投資項目的完工進度不低于70%的要求則有所加強。

35%和65%在法規中非常少見。設立股份有限公司發行股票發起人認購部分不少于股本總額的35%，體現了確保達到33%（三分之一）的意思。另外，在國有資產折股中有一個65%的下限，大致體現了政策制定者在促進國有資產的盤活、重組和國有資產流失壓力之間的矛盾心態。

2、有關20%在法規中意義的細微差別

20%的基本意義是“非常重要”，有可能對體系的性質產生重大影響，因此在法規中有兩種不同的應用：

非判定性質的應用。在非判定性的應用中，法規要求公眾或者監管者（股東）關注某些重要的事項如持股超過20%的股東，投資占20%的股權，但并沒有強制性規定不能超過這一界限，其意思為可能對公司造成較大的影響。另外在信息披露中，因為超過20%可能對公司經營造成重大影響，因此要求上市公司對某些經營的情況進行公開披露，如投資者持有公司可轉換債券達到20%、發行人持股超過20%，等。

限定性質的應用。在限定性的規定中，低于20%或者高于80%一般把相關的資產、人員等組分限定在一定范圍內。如非專利技術在股份公司中的出資、合格境外投資者所占的比例，可以成為重要的部分，但不能成為必不可少的組分，把風險限定在一定范圍之內。20%以上、80%以下則是強調其重要性，如要約收購中保障金，保障收購方的收購誠意。

四、同樣的經濟系統參量在不同法規中的控制尺度

在不同的證券法規中，一般很少有對同一參數作出不同規定的情況，但有關關聯交易出現了一種例外。

在對關聯交易的控制中，不同部門法規的口徑并不一致，例如對關聯自然人的界定在企業會計制度和交易所規則之間并不一致，前者要求持有10%或以上股份，后者要求5%以上即可。涉及到關聯交易的金額或者占企業凈資產的百分比在證監會的公開信息披露要求中一般以超過凈資產的5%為標準界定為重大關聯交易（在年報的格式準則要求中增加了超過凈利潤10%的標準）；但在交易所規則中，對于關聯交易的披露加嚴到凈資產的0.5%，而超過5%的則需要經股東大會批準。

在不涉及關聯交易的情況下，對于資產變化一般10%為關注的起點。關聯交易對于上市公司則達到0.5%就需要披露，5%以上要求獨立董事發表意見、中介機構出具獨立意見。有關關聯交易的法規旨在規范上市公司中大股東侵占中小股東特別是公眾股東權益的現象，不同時期制定的法規可能針對當時的特殊情況，呈現不斷加嚴的趨勢，反映出不同類別股東之間利益趨向不一致的矛盾還相當嚴重。

證券法論文:證券法與民事責任的實現探討論文

已經實施兩年的證券法，在維持證券市場秩序和保護投資者權益方面發揮了積極的作用，但其中隱含的一些制度缺陷也逐漸顯現出來。近期證券市場上出現了一些嚴重侵害投資者權益的事件，雖然證券監管機構依法追究了違法者的法律責任，但受損害的投資者卻未能得到充分的法律救濟，其原因就在于證券法上的民事責任制度存在嚴重缺陷。如何完善證券法上的民事責任制度，成為當前證券法研究的重點。敬請關注-

證券法上的民事責任制度必須完善

證券法上的民事責任制度問題，可以從兩個層面上展開討論：一個是技術層面上的，就是從立法技術角度研究如何建構民事責任制度，例如證券法上民事責任的性質如何界定，證券違法行為的構成要件如何確定，更為具體的，是研究證券違法行為造成的損失怎樣計算，具體的訴訟制度如何設定等等。另一個是觀念層面上的，就是在立法理念上研究和討論證券法為什么要規定民事責任制度，民事責任制度在證券市場監管機制中應處于何種地位，證券法上規定的民事責任制度要達到何種法律效果等等。這兩個層面是互相聯系互相影響的，并且立法理念上的認識與選擇會決定立法技術上的選擇與運用。

但當前有關證券法上民事責任制度的一些討論中，似乎隱含了這樣一個前提：現行證券法中民事責任制度上的欠缺，僅僅是立法技術上的原因所導致的，而且立法技術上的欠缺主要是證券立法經驗欠缺所導致的，畢竟我國證券市場形成和發展的歷史較短，而證券法又是建國以來及時部調整證券發行和交易活動的法律。這一前提導出的結論是：證券法上民事責任制度的完備化，僅僅是一個立法技術方案的設計和選擇方面的任務。

雖然現行證券法對民事責任制度有所規定，但有關民事責任的規范往往只起到宣言的作用，在實務中難以實施。其重要原因之一，就是證券法中民事責任制度在技術上存在嚴重欠缺，并且這種欠缺難以通過適用民法一般規則或運用司法解釋來彌補。例如，證券法理論上一般認為，違反信息披露制度的發行人應承擔無過錯責任，發行人的董事、監事和經理等應承擔過錯推定責任，但證券法對違反信息披露制度行為的歸責原則并無明確規定。我國民法以過錯責任為原則，承擔無過錯責任或過錯推定責任的情形須由法律特別規定，在證券法沒有明確規定的情況下，法院在審理證券糾紛案件時，是不能自行適用無過錯原則或過錯推定原則的。再如，對于虛假陳述、內幕交易等違法行為，受害人只能通過推定的方法予以確定，違法行為所造成的損失結果以及違法行為與損失結果之間的因果關系，也只能通過推定的方法予以確定。在證券法沒有明確規定這些推定制度時，法院在審判相關案件時就不能自行采取這些推定方法?？梢姡C券法上的民事責任制度在技術上有特殊性，如果不在技術層面上完善證券法上的民事責任制度，是不可能公正有效地處理證券糾紛案件的。

盡管如此，有一個疑問還是難以打消的：民事責任制度在保護投資者權益方面的作用是顯而易見的，信息時代的信息交流在相當程度上可以彌補經驗欠缺或者說是可以縮短經驗的形成過程，但證券法何以對民事責任制度規定得如此簡略以致其不具有起碼的操作性？我們還應該在立法理念上尋找一下原因。

從法律規范的內容來看，證券法為實現其宗旨所建構的證券市場監管體制，實際上是一個糾察式的監管體制，就是行政權力主導下并發揮監控作用的市場監管機制。證券法“法律責任”一章共36條，幾乎每一條都與行政責任有關，其中絕大多數是關于行政處罰的規定。證券法幾乎對每一種違法行為都規定了行政責任。證券法上規定的行政處罰種類相當之多，包括：警告；罰款；責令停止發行；責令改正；責令退還所募資金；沒收非法所得；予以取締；責令停業；取消從業資格；取消業務許可等。實務中又有一些新發展，如通報批評、公開譴責等等。在糾察式的監管體制下，實現證券法宗旨的機制是：通過對具體違法者的行政處罰，使其不敢或者無力再進行違法行為，同時對其他市場主體起到警示和教育作用，從而實現證券市場的整體公正和整體秩序。這種機制是用一般性保護實現或替代個別性保護，用行政權力統治市場，客觀上較大限度地減少司法機制的介入和投資者對證券法的主動運用。在糾察式的證券市場監管體制中，證券法實質上是一個證券市場上的“治安管理條例”，證券監管機構及其工作人員實際上在起市場警察的作用。按照這種模式的建構理念，既然警察已經把市場秩序維持得很好，既然證券市場的整體公正已經建立，那么對待具體投資者的個別公正就已不在話下了。

糾察式的監管體制確有其不可替代的效用，但要成為證券市場上惟一有效的監管力量時，就必須存在這樣一些假設條件：對于證券市場上的違法行為，基本上能夠被監管者所發現；監管機構及其人員總是積極負責，像關心自己利益一樣關心投資者權益；監管者有足夠的力量對證券市場上的行為實施普遍監管，能夠根據證券市場監管的需要隨時增減其監管力量，而不受財政預算和人事制度的約束，并且證券市場總是能夠負擔任何龐大的行政監管機構等等。但現實卻告訴我們，行政力量主導下的監管雖然是有效的，但卻是有限的，因為上述條件不可能得到充分滿足。以糾察式的市場監管體制為核心的證券法，基本上只是國家監管證券市場的工具和監管機構的執法依據。可是對違法者給予行政處罰，只是懲罰了違法者，對于具體受侵害的投資者權益，卻未能給予救濟和保護。而投資者實際上很難運用證券法保護自己的權益，因為民事責任制度存在嚴重缺陷的證券法沒有可訴性，不能被投資者主動運用。從建設法治國家的角度上看，可訴性是把證券法交給投資者的必要制度措施。欠缺投資者主動參與的監管機制，不可能是持續有效的監管機制。如果我們仍然僅僅滿足于一個糾察式的證券市場監管機制，那么證券法上的民事責任制度就會始終處于可有可無的境地，有關民事責任制度的任何技術層次的改進，都不可能達到應有的制度效果。

民事責任制度在證券市場監管機制中的作用

依據證券法上民事責任制度的實施機制，當發生侵害投資者權益的違法事件時，由投資者主動提出保護其權益的訴求，由司法機關按照民事訴訟程序，對特定投資者主動提起的權益保護訴求進行審判，通過支持投資者的合法訴求以保護投資者權益。這一機制融入證券法實施機制中，實質上就是通過個案公正實現法律公正，通過支持個別投資者的合法訴求實現證券市場的整體秩序，通過維護個別交易的公正性實現證券市場總體交易的公正性，通過投資者的主動參與實現證券市場的民主性和法治化。因此，證券法上民事責任制度在實現證券法宗旨方面，有不可替代的特殊機制和作用。

1.填補損害的作用。通過民事訴訟程序，使權益受損害的投資者得到賠償，這是民事責任制度保護具體投資者的直接作用，是實現證券法宗旨的必不可少的具體措施。民事責任制度的實施可以使受損害的投資者得到救濟，這是行政責任和刑事責任制度所不具有的機能。

2.阻嚇違法行為的作用。即通過追究違法行為人的民事責任，使其失去違法獲取的利益，并對其他意欲實施違法行為的人起到警示作用。例如，在對內幕交易行為的受害人范圍及其損失結果實行推定的情況下，適格受害人的損失總額通常會超過內幕交易者的實際獲利數額，內幕交易者承擔民事賠償責任，不僅對受害人有補償作用，同時對內幕交易者有懲罰作用。

3.提高投資者參與監管的主動性。民事責任機制的動力來自于投資者對自己權益的關心，投資者為維護自己利益，能夠主動追究違法行為人的民事責任，從而較大限度地提高投資者參與證券市場監管的主動性，并可彌補行政監管機構人力、物力、財力的限制，降低證券市場監管成本。

4.發現違法行為的作用。證券市場上的違法行為（如內幕交易等）通常是很隱蔽的，不易被外界發現。投資者基于對自己利益的關心，會對相關交易給予持續關注。投資者的身份具有廣泛性，例如，有的投資者也是上市公司內部人員，可以對各類人員的交易活動進行廣泛的監督。通過投資者向侵害自己利益的人追究民事責任，可以及早發現證券市場上的違法行為。

5.民事責任制度的實施具有較強的公開性。如果發生了侵害投資者權益的事件，而投資者選擇民事訴訟程序維護其權益時，該事件在提起民事訴訟時，就已經向社會公開，這會提高社會監督效果。

6.彌補行政責任追究機制本身的不足。在民事責任制度中，可以實行連帶責任，實行過錯推定和損害結果推定等，便于追究違法行為人的法律責任，有利于維護投資者權益。而行政責任則不能是連帶責任，追究行政責任時對違法行為的損害結果等不能推定。可見，在違法行為人承擔民事責任的場合，并不必然地承擔行政責任。因此，民事責任追究機制具有更廣泛的適用性。有人認為，由于證券市場活動的特殊性，在涉及虛假陳述、內幕交易和操縱市場等案件的處理實務中，只有證券監管機構對行為違法性已作認定時，法院才能據此判定行為人承擔民事責任。這實際上混淆了民事責任制度和行政責任制度在實施機制上的區別性，并且不恰當地將民事責任追究機制依附于行政責任追究機制。

7.擴大司法介入的程度。證券法實施兩年來，法院受理的證券糾紛案件中，以股民和券商之間的糾紛較多，這實際上是一種特殊的合同糾紛，基本上適用合同法；而對于證券發行和交易中特有的民事糾紛，如虛假信息糾紛、內幕交易糾紛和操縱市場糾紛等，法院受理的較少，原因就在于解決后一類糾紛的民事責任制度存在重大缺陷。只有在立法上完善民事責任制度，才能在證券市場監管機制中擴大司法介入的程度，才能充分利用司法程序的公開性、系統性和公正性。

證券法上民事責任制度的建構原則

民事責任制度是一個相對獨立的制度體系，但不同法律上民事責任制度的具體內容有所不同。只有把完善證券市場監管機制作為制度目標，確定適當的證券法民事責任制度的建構原則，才能在設計具體的民事責任法律規范時，作出適當的技術選擇。

1.確定性原則。證券法上的民事責任制度首先要具有確定性，這是有效實施民事責任制度的先決條件?，F行證券法為數不多的民事責任規范卻存在嚴重的不確定性，例如，對于發行人的董事、監事、經理等披露虛假信息的民事責任，證券法未規定其歸責原則；為證券的發行、上市或者證券交易活動出具審計報告、資產評估報告或者法律意見書等文件的專業機構和人員，就其負有責任的部分承擔連帶責任，但什么是“負有責任的部分”，證券法語焉不詳；實施內幕交易行為和操縱市場行為是否應當承擔民事責任，證券法也未予明確。這些勢必導致制度的不能實施，或者實施上的不一致性。因此，證券法應當將民事責任制度確定化，明確規定承擔民事責任的歸責事由、歸責原則及免責事由等。

2.合理性原則。在證券法當中，許多制度是對民法一般原則和一般規定的變通運用，其根據是這些變通運用在保護投資者權益和維護證券市場公正性方面具有合理性。在完善證券法上的民事責任制度方面亦要貫徹這種合理性，在市場利益和個體利益之間尋求合理平衡。例如，公眾投資者很難了解信息公開的操作過程，證券法應當對發行人董事、監事和經理的虛假披露信息行為實行過錯推定原則；再如，內幕交易的相對人很難確定，但內幕交易行為不僅侵害了直接交易相對人的利益，也侵害了市場上所有作相反交易的投資者利益，因此，證券法應規定對內幕交易的受害人范圍實行推定，對內幕交易行為與損害結果之間的因果關系實行推定。

3.系統性原則。證券法中要系統規定民事責任制度，要分別明確規定信息公開的民事責任、內幕交易的民事責任、操縱行情的民事責任和欺詐客戶的民事責任等。同時要注意違約責任和侵權責任的制度協調性和可選擇性。例如，發行人虛假披露信息，這在證券發行認購關系上，發行人對認購者構成了違約責任；如果認購者已經持有發行人原先發行的證券，發行人同時又構成侵權責任；對于認購者以外的投資者來說，發行人構成的也是侵權責任。另外，要注意證券法與公司法之間民事責任制度的協調。有人擔心，投資者追究上市公司的民事責任，在上市公司向投資者的賠償中，實際上也包括投資者自己的份額。這實際上是用經濟學的視角看待法律問題，但也提出了公司法和證券法民事責任制度應當協調的問題。例如，在虛假信息案件中，如果上市公司向投資者依法賠償后，該公司可以追究有關董事、監事和經理等的民事責任，股東也可以在符合條件時提起代表訴訟。如果公司法上的民事責任制度與證券法不相協調，當然會影響證券法民事責任制度的實施效果。

4.可預測性原則。法律如果為投資者提供一個可以主動維護自己權益的制度，就應當是一個投資者經過理性分析后可以預測制度運用結果的制度，因此，必須增強證券法民事責任制度實施上的可預測性，以鼓勵和保障投資者合理適當地運用證券法上的民事責任制度。例如，對證券違法行為的受害人范圍實行推定制度，可以方便投資者判斷自己是否為適格原告人；對損害結果實行推定制度并明確規定損失的確定標準和計算方法，對舉證責任的合理安排，都可提高投資者對民事訴訟結果的預測性。

證券法論文:證券法域外適用分析研究論文

一、證券法律域外適用的法律沖突

法律沖突是指兩個或兩個以上不同法律同時調整一個相同的法律關系而在這些法律之間產生矛盾的社會現象。一般來說，只要各法律對同一問題作不同的規定，而當某種事實又將這些不同的法律規定聯系在一起時，法律沖突便會產生。證券域外發行與交易行為的迅速興起要求有關國家承認外國證券法律的域外效力，從而導致了證券法律域外適用的法律沖突。

當前，各國主要是根據以下三項原則來推行本國證券法的域外適用效力的：

1證券法域外適用的國籍原則。國籍原則是指本國證券法可以適用于發生在域外的本國人自然人和法人的行為。國籍原則作為國內刑法和民事法律域外的依據，已為國際法所確認，隨著證券市場國際化向縱深發展，一些國家已開始把國籍原則作為主張證券法域外效力的理論依據。如美國證法就規定，如果美國國民在其他國家從事證券發行與交易行為時，依照美國法律是違法的，則美國法院享有管轄權。

2證券法域外適用的影響原則。影響原則又叫客觀領土原則，根據該原則，違反證券法的活動雖然發生在國家領域之外，但在該國內產生有危害后果時，該國有權予以依法制裁。例如，美國《證券交易法》中的反欺詐條款，就適用于對美國證券市場產生“實質性影響”的域外詐欺行為，即使這些行為對美國投資者沒有造成什么特別損害，也是如此。在肖思鮑姆訴菲斯特布魯克一案中，某石油公司的美國股東告該公司之母公司利用內幕交易消息，以不公正的價格購買其子公司的股票。雖兩公司均在加拿大，但美國法院認為該石油公司在美國證券交易所上市，而且美國股東涉及該案件事實，所以享有管轄權。又如，瑞典的《證券市場法》規定，凡該法所規定的內幕人民依據尚未公開的，然而一旦公開將影響有關證券價格的信息進行證券買賣或建議他人這樣做的，不論在瑞典境內境外，均構成內幕交易，受瑞典法律的管轄。

3證券法域外適用的行為原則。行為原則又稱主觀領土原則，即一國對于其領土內受法律禁止的行為，縱使其影響是在本國領土以外，該國也有權予以制裁。科斯科數據處理設備公司訴馬克思威爾案是運用行為原則的一個重要案例。原告美國公司聲稱，其在英國的子公司受了英國被告人的欺騙誘惑，在倫敦股票交易所購買了一家英國公司的股票。案中大部分欺騙活動是在英國發生的，但其某些錯誤意思表示是在美國作出的，法院依據這些行為及其對美國權益所造成的后果，行使了管轄權。

在各國上述原則域外適用本國證券法的同時，由于這些適用對象所在國根據“屬地管轄權原則”對此類作為也行使管轄權，這樣就會形成兩個國家的法律對同一對象重疊適用的現象，從而導致各國證券法律適用沖突的產生。從形式上看，這種沖突表現為國內證券法與國外證券法在法律在效力上的對抗，實質上，這種沖突產生的直接原因是各國證券法的域外適用。

總體上而言，目前證券域外發行與交易中的法律沖突主要體現在三個方面：首先，外國證券在本國發行與交易，由于該外國發行交易人所屬國有關法律與發行交易地所屬國法律可能不同而引發的法律沖突。其次，一國證券在外國發行交易，可能引發交易人所屬國、發行交易地所屬國及購券人所屬國本國人的法律效力之間發生沖突。而由國內證券法域外效力引起的法律適用沖突嚴重阻礙了各國證券市場國際化的進程，給從事證券跨國發行與交易活動的當事人帶來了法律適用上的無所適從和法律后果上的不確定性。因此，解決國內外證券法律適用上的沖突已成為國際社會普遍關注的問題。當前，解決這一問題的途徑主要有以下幾種：

1一國單方面限制本國證券法的域外適用。各國利用國籍原則和影響原則在域外適用本國證券法，往往會造成與其他國家立法和政策的抵觸，因而遭到這些國家的抵制。如瑞士、加拿大、荷蘭、英國、德國、法國、挪威、比利時、澳大利亞、南非等國政府在遇到美國法院依據美國證券法，對涉及外國當事人的證券發行或交易活動進行起訴時，往往會直接出面干涉，或對案件審理施加外交影響，或頒布禁令施加法律影響，禁止本國公司或個人向美國有關當局提供其所要求的文件、資料和信息，或禁止其出庭作證或受審。

2協調各國證券法律的實體規定。當各國證券法律的內容相近或相同時，即使域外適用這些立法，也容易為其他國家所接受，不致于同它們的立法產生實質上的對抗與沖突。如歐洲復興開發銀行在1994年就出臺了《證券交易示范法》供歐洲各國證券立法參考。

3通過相互承認和互惠進行調適。目前，世界上許多國家都通過承認其他國家的做法以協調各國立法差異帶來的沖突問題，如幾個資本輸出國英、法、日、澳大利亞等均允許到本國發行證券的外國企業提供根據其母國的會計和審計準則制作的財務會計和審計報告；同時，承認外國證券商的地位并允許其從事一定的業務。同時，各國也通過互惠來調適立法上的差異。例如，美國在1995年通過的《金融股東公開交易法案》FairTradeinFinancialServies中，均規定了在互惠的基礎上允許外國證券商進入美國。

4簽訂雙邊或多邊協定。各國通過簽訂協議的途徑，對緩解因國內證券法域外效力而引起的法律適用沖突已產生了明顯的效果。如瑞士和美國于1982年簽訂了諒解備忘錄，以防止瑞士銀行的顧客在美國證券交易中從事內幕交易。

5各國制定有關證券的沖突法規則。如1971年的《美國沖突法及時次重述》、1972年的《加蓬民法典》、1974年的《阿根廷共和國國際私法條例草案》、1982年的《南斯拉夫法律沖突法》、1987年的《瑞士國際私法法規》、1992年的《羅馬尼亞國際私法典》等都有證券法律適用的沖突規范。

二、證券沖突規范的法律適用

如前所述，為解決證券域外發行與交易中的法律適用沖突問題，各國開始將有關證券的沖突規范訂入了國際私法典或民法典中，但由于各國對證券性質認識的不同和證券自身種類的復雜，各國在證券法律適用的立法體例上大相徑庭，分屬三種不同的立法體例：1把證券視為債權，證券法律適用與其他債權法律適用并置。如《波蘭國際私法》、《奧地利國際私法》、《匈牙利國際私法》、《阿根廷國際私法》等。2把證券視為物權，同知識產權等其他財產權的法律適用列為一類。如《法國民法典國際私法法規第三草案》、《加蓬民法典》、《羅馬尼亞國際私法典》。3將證券的法律適用視情況分別與公司和物權并置。如《美國第二次沖突法重述》將證券體現的權利、證券轉讓置于財產篇中，而把股票的持有人一股東的地位、股東的義務置于該文件第十三章商業公司之下。《瑞士國際私法法規》也采行了此立法例。

盡管在證券沖突規范的立法例上各國大相徑庭，但在沖突規范的具體立法內容即法律適用上，各國卻表現出了較多的共性：

1適用證券所在地法。在現代國際私法中，各國幾乎一致地把動產和不動產物權均置于物之所在地的法律支配之下。對于證券轉讓的條件與效力、持有人與轉讓人之間及其與第三人之間的關系，許多國家均規定適用證券所在地法。如《羅馬尼亞國際私法典》第58條規定，不記名有價證券轉讓時的轉讓條件及效力適用證券所在地法律，此種法律同樣適用于證券的后繼所有人之間及其與第三人之間的關系。《加蓬民法典》第45條規定，不讓名證券或指示證券?？蛇m用法律為證券所在地法?！斗▏穹ǖ鋰H私法法規第二草案》第246條規定，股票轉讓人與持有人之間的關系，及持有人與第三人之間的關系可適用不記名證券所在地法。

2適用發行人屬人法。屬人法Iexpersonalis是以法律關系當事人的國籍、住所或習慣居所作為連結點的系屬公式。對證券的法律效力、證券的權利義務、證券的產生、消滅和生效，各國一般采用發行人屬人法作為其準據法。如美國《統一商法典》1997年修正第8—106條規定，證券的法律效力，發行人登記的效力以及下列各項有關發行人權利義務適用屬人法：1附證書證券轉讓的登記；2不附證書證券轉讓、抵押或解除的登記；3不附證書證券聲明書的發送。《匈牙利國際私法》第28條規定，以公債形式發行的債券的契約權利和義務的產生、轉移、消滅和生效，適用發行人屬人法，如果證券涉及社員權利，證券權利和義務的產生、轉移、消滅和生效適用發行人屬人法?！都优蠲穹ǖ洹返?5條規定，有關債務證券的交易，依債務人住所地法?！读_馬尼亞國際私法典》第57條規定，記名股票、可轉讓股票、不記名股票以及有息債券的發行適用發行人屬人法。

3適用行為地法。行為地法lexlociactus是指法律行為發生地所屬法域的法律，它起源于“場所支配行為”這一法律古諺，對于證券的發行、信息報露的范圍與方式、虛假陳述等行為，許多國家均規定以行為地法作為準據法。我國臺灣地區學者何適認為，公司股票、債券，原則上應適用此種證券發行行為地法，這是因為發行人與權利人之關系，必是依發行地法而成立。我國大陸《股票發行與交易管理暫行條例》規定，在我國境內從事股票發行、交易及相關活動，必須遵守該條例。《韓國關于涉外民事法律的法令》第31條規定，取得無記名證券的各項具體問題，適用取得發行地法。《阿根廷國際私法條例草案》第45條規定，債券和向持票人付款的票據，其轉讓適用轉讓行為地法。《法國民法典國際私法法規第三草案》第2306條規定，除非有相反的明示條款，債務由其發行地法規定。

4適用證券交易所所在地法。對于跨國證券交易中在證券交易所發生的交易契約及其他證券交易所業務，一些國家選擇證券交易所所在地法作為其準據法。如《匈牙利國際私法》第27條規定，通過證券交易所訂立的合同，適用證券交易所所在地法?！赌纤估蚍蓻_突法》第20條規定，證券交易所事務，依證券交易所所在地法，《波蘭國際私法》第28條規定，在交易所所為的法律行為之債，依交易所所在地法。

5適用當事人合意選擇的法律。對證券域外發行與交易中的某些事項，一些國家采行了意思自治原則，即允許當事人自由合意選擇法律。如《瑞士國際私法》第105條規定，有價證券的抵押，由當事人所選擇的法律支配。

三、我國證券法域外適用的立法前瞻

目前，我國證券市場國際化進展很快。由于證券市場國際化，證券發行與交易行為跨越國界，若發生糾紛沖突，適用哪個國家或地區的法律是當事人首先要考慮的問題。我國若要調整我國境內外證券融資的關系，僅能依據國務院和有關主管部門如中國人民銀行、財政部、中國證監會頒布的行政法規和部門規章。但這些法規、規章的適用范圍狹窄、效力有限。在處理解決境內發生的有關糾紛時，一旦需要援引我國的法律，則會發現，我國事實上并無此類實體法。因此，在實踐中，我國公司機構在與境外證券承銷商簽訂的承銷協議中，往往加上“不違背中華人民共和國法律的前提下適用外國法律”的條款，這顯然是對我們不利的。假如一些活動及其引起的糾紛發行在境外，而在我國境內導致嚴重的后果，是否適用我國的法規予以制裁該違法行為則無明確規定。我國證券法規的不健全尤其是其域外適用的不足，不僅有可能使我國境內發行人、承銷商的利益以及我國證券市場穩定發展的法律保障落空，而且對于我國利用境外證券融資吸引外資、消除外國投資者對我國證券業的疑慮以及我國證券市場的規范化、國際化都是非常不利的。此外，從國際范圍來看，各國抵制他國證券法域外適用的措施有兩個，一是制定抵制法，阻擋外國證券法域外效力，二是以牙還牙，主張本國證券法的域外效力。外國證券法域外效力對我國證券市場國際化構成了較大威脅。因此，我們應借鑒美、英等國的成功經驗，確立我國證券法的域外效力。這樣，一方面開始遏制外國證券法域外效力越伸越長的觸角，另一方面也可以充分保障境內發行商、承銷商的權益和我國證券市場國際化的順利進展。至于具體的補足措施，筆者認為可以從以下兩方面著手。

1盡快修訂《證券法》，在這部全國性的單行法中載入有關我國證券法域外適用的準據法條款，即明確規定下列事項屬我國證券法的規制范圍：1境外機構法人、自然人投資我國證券在境內發生的證券交易行為。2境外證券經營機構我和投資顧問公司在境內從事經營業務，申領營業執照。3境外投資者、承銷商及其他機構法人直接或間接地使用我國的郵政或交通、通訊工具。4從境外把不符合要求的發行說明書寄到境內。5境外證券在境內發行及上市交易。6在境內受法律禁止的行為，其影響在境外，但此行為與境內有事實上客觀聯系。7境內自然人在任何其他國家違反我國證券法的行為。8外國證券發行及承購人違反境內反欺詐規定的行為。

2在《證券法》中確立有條件域外適用的原則，這里應特別強調的是，主張我國證券法的域外適用效力，并不意味著可以毫無限制地域外適用我國的證券法規，而是主張有條件域外適用原則。在我國《證券法》中需予確立的此原則包括以下內容：1發生在我國境外的證券發行與交易行為必須對我國造成直接影響。所謂對我國產生直接影響，是指行為是直接針對我國實施并且對我國造成了危害性后果。唯其如此，我國證券法規才可適用于該行為。2我國證券法域外適用的實質內容不得與行為發生地國的法律相抵觸。這表現在兩個方面：其一，我國證券法要求履行的行為，應該是該行為地法所不禁止的。其二，我國證券法所禁止的行為，也應該是行為地國家證券法不支持、不鼓勵或至少不強制履行的行為。3通過雙邊或多邊途徑協調與他國利益沖突。前已論及通過合作特別是雙邊合作，是當前國際上解決各國國內證券法域外法律適用沖突的普遍做法，也是國際商會國內法域外適用委員會極力推薦的有效途徑。因此，在主張我國證券法域外效力的同時，應加強與有關國家的合作，以避免損害別國的主權，發生法律適用沖突，從而影響我國證券法域外有效實施。

當前，我國不僅在證券法的域外適用上很不完善，而且在有關證券的沖突規范上幾乎是空白。新出臺的《證券法》對此避而不談，行政法規中僅有的幾個沖突規范也不盡科學、合理。如《國務院關于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規定》第29條第2款規定有關爭議必須適用中華人民共和國法律。該規定不僅因自身的封閉性而存在缺陷，而且未能解決其他典型的涉外證券法律適用沖突問題，即使新近由中國國際私法研究會推出民間范本一《中華人民共和國國際私法示范法》第三稿，對證券法律適用問題的規制也不盡如意。首先，該示范法在物權部分第83條規定了“商業證券”的法律適用，但這里“商業證券”是否包括資本證券股票、債券不甚明確，并且該條件而指出“適用證券上指定應適用的法律”，而縱觀各國關于證券法律適用問題未有適用“證券上指定法律”之用語，這不僅因股票、債券等證券通常不設定準據法，且不便于含糊其辭地把多方面的沖突問題簡單的指定一種法律。其次，除第83條涉及“證券”外，該示范法還有債權部分第101條規定了交易所業務合同的法律適用。也就是說，除此以外，證券的法律效力、發生、轉讓，持券人與轉讓人、第三人之間的關系等法律適用問題在該示范中均未解決。

基于此，我國當前應加快立法步伐，盡快推出比較科學、合理的證券沖突規范。具體操作上我們則可以從以下兩方面著手：1在立法體制上，根據我國對證券定性的習慣及沖突規范的規制傳統，未來的國際私法典中如不設“公司”為專章，則直接集中列于債權部分。當然，因我國國際私法系統化的立法還非近斯所能實現，所以，現實的做法是仿效已頒行的《海商法》、《票據法》，對已出臺的《證券法》進行修訂，在其中設置一些關于涉外證券法律適用的沖突規范，2在立法內容上，應借簽世界各國的成功經驗，對涉外證券法律適用的主要方面予以詳列出來：1證券轉讓的條件、效力、持有人與轉讓人之間的及其與第三人間的關系，適用證券所在地法。2證券的法律效力，證券權利義務的產生、轉移，消滅和生效，適用發行人屬人法。3證券的發行、證券信息露的范圍與方式，適用行為地法。4國際證券有關協議如認購協議、包銷協議等，適用當事人合意選擇的法律，但所選擇的法律要與該協議有真實聯系。5證券交易所業務合同，適用交易所所在地法。

證券法論文:美國證券法對資產的影響研究論文

資產證券化興起于20世紀70年代，它一般是指發起人將缺乏流動性但能在未來產生可預見的穩定現金流的資產出售給特殊目的載體(SPV)，由其通過一定的結構安排分離與重組資產的收益和風險并增強資產的信用，轉化成由資產產生的現金流擔保的可自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者。在這一過程中，SPV以證券銷售收入償付發起人資產出售價款，以資產產生的現金流償付投資者所持證券的權益。

考察資產證券化短短30多年的發展史，美國不僅是這一金融創新的發源地，更始終占據著市場的龍頭地位。截止2000年，美國資產擔保障券(ABS)的發行總額已達到2600多億美元，約占全球份額的75%（注：/secusa.htm.）；而由于ABS自身良好的證券信用，在美國國內ABS頗得投資者青睞，被譽為僅次于政府“金邊債券”的“銀邊證券”，資產證券化市場也因此成為僅次于聯邦政府債券的第二大市場。（注：汪利娜：《美國住宅金融體制研究》，中國金融出版社1999年版，第269頁。）對于資產證券化在美國的興旺發達，除了諸多有利因素的配合外，證券法律制度所提供的廣闊發展空間貢獻不小。因此，本文試圖分析美國證券法對資產證券化的規范，展示其在保護投資者利益、實行有效監管的前提下如何為資產證券化這一金融創新提供有利的發展環境，以為我國正在進行的資產證券化操作探索提供有益的借鑒。

美國證券法（注：美國的證券活動受到聯邦立法和所屬各州“藍天法”(blueskylaws)的監管，由于各州立法的不一，本文主要探討聯邦立法層面的問題。美國聯邦證券法體系主要由7項立法組成，包括《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、《1935年公用事業控股公司法》、《1939年信托契約法》、《1940年投資公司法》、《1940年投資顧問法》和《1970年證券投資者保護法》。）

對資產證券化的規范

1929年經濟危機過后，美國政府一改對證券市場自由放任的態度而實行國家積極干預的政策，貫徹保護投資者的核心準則，建立起內容豐富、規范完整的證券法體系，并借助證券市場較高監管機構證券交易委員會(SEC)充分的執法權力和具有造法功能的法院務實的司法操作，確保障券法體系的市場經濟導向，以適應經濟發展的需要。

美國沒有專門規范資產證券化的立法，而是通過現存的證券法律制度對它進行證券法層面的調整，其主要問題集中于：ABS是否屬于證券法中所定義的“證券”；發行ABS的SPV其性質如何，應具備怎樣的條件和如何進行監管；對ABS的發行與交易，應如何進行規范。限于篇幅，本文主要選取《1933年證券法》、《1934年證券交易法》和《1940年投資公司法》為討論對象。筆者認為，至少在以下幾個方面，美國證券法實現了對資產證券化的有效調整：

一、確認ABS的“證券”屬性，將資產證券化活動納入證券法監管范疇

資產證券化主要有轉遞結構(pass-throughstructure)和轉付結構(pay-throughstructure)兩種基本結構。（注：在轉遞結構中，資產原始權益人（發起人）以委托人身份將資產信托給受托人，取得相應的受益權證銷售給投資者，投資者由此獲得對信托資產的所有者權益，按月收取資產產生的現金流，受益權證利益的實現取決于資產的表現而與發起人和受托人無涉；在轉付結構中，資產原始權益人將資產轉讓給SPV，由其發行以資產收益為限償債的債券銷售給投資者，投資者按照證券標明的條件收取資產產生的收益，對發起人和SPV沒有債務追索權。）

通常轉遞證券主要以受益權證

(certificatesofbeneficialinterest)的形式出現，一般認為這種受益權證代表持券人對證券化資產不可分割的所有者權益而歸屬于股權類證券；而轉付證券主要以債券的形式出現，一般認為這種債券代表持券人對證券化資產的一項債權而歸屬于債權類證券。此外，資產證券化運用的證券工具還包括優先股（屬于股權類證券）和商業票據。

資產證券化由于使用證券載體而必然牽涉廣大的投資者，再加上其精巧復雜的融資結構也給投資者帶來判斷ABS價值、評估相應風險和預防可能損害方面的困難，因此有必要將資產證券化活動納入證券法的監管范疇。但ABS與發行人信用脫鉤，倚重資產產生的現金流償付證券權益的特性，又使它顯著地區別于通常意義上的證券。在美國，并不因為一項投資工具使用了證券一詞，就當然認為屬于證券法中的“證券”，其性質的判斷，取決于相關經濟實質的分析。

美國法關于“證券”的定義體現于多部證券立法當中，尤以《1933年證券法》的規定（第2章a款第1項）最為典型。按照這個寬泛的證券定義（注：有關《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的條文，可參見卞耀武主編、王宏譯：《美國證券交易法律》，法律出版社1999年版。），一般很容易將債權類ABS歸入“證券”范疇，但股權類和票據類ABS卻難以對號入座。這是因為美國聯邦較高法院在1975年的Forman案中確認股票應具有按一定比例分享紅利和享有投票權并承擔責任的傳統特征（ABS與發行人的經營管理無關）；而法院長期以來認為由住房抵押貸款、應收款以及其他商業資產擔保的票據不應被認為是“證券”，而各個巡回法院適用不同的檢驗標準來判斷哪種票據不屬于“證券”。對此，美國法院運用了聯邦較高法院在1946年SECV.W.J.HoweyCo.案中提出的“荷威檢驗”規則(Howeytestrule)，不直接將股權類ABS定性為股票而使其成為同屬于“證券”形式之一的“投資合同”；而票據類ABS，由于1990年美國聯邦較高法院采用了一項規則，認為只有與司法認可的例外種類的票據有著“強有力的家族聯系”(strongfamilyresemblance)的票據才不應當被認為是“證券”，因此減少了在性質認定上的不統一和不確定。事實上，越來越多的司法實踐已趨于將ABS認定屬于證券法所規范的“證券”以保護投資者的利益，這奠定了監管ABS的法律基礎。

二、修改SPV的“投資公司”定性，簡化相應的監管要求

SPV是資產證券化中創設的專門用于購買、持有、管理證券化資產并發行ABS的載體。按照美國《1940年投資公司法》第3章a款第1～3項關于“投資公司”范疇的規定，符合(1)主要從事或者擬主要從事證券投資、再投資或證券交易；(2)從事或擬從事發行分期付款型面值證券(face-amountcertificates)業務，或已從事這樣的業務并持有這樣未受清償的證券；或(3)從事或擬從事證券投資，再投資，所有、持有或交易證券的業務，并且所擁有或擬獲得的投資性證券(investmentsecurities)的價值超過其總資產（不包括政府證券和現金項目）40%的發行人，就是所謂的“投資公司”，要受到該法嚴格的監管。以此為標準，一方面《1940年投資公司法》中“證券”的定義較《1933年證券法》的定義來得寬泛，SPV所購買的資產大多被認定屬于“證券”的范疇；另一方面，《1940年投資公司法》規定僅持有“證券”就符合“投資公司”的條件，而SPV向發起人購入并為自己所持有的資產往往遠遠超過其自有資產的40%，因此SPV通常被定性為投資公司。

《1940年投資公司法》是為保護投資者利益，防止投資公司濫用經營管理權限而制定的，它對投資公司的監管極其復雜與嚴格。被定性為投資公司的SPV，不僅要向SEC提交一份包含發行人詳細信息、投資目標和投資政策等內容的注冊報告書(registrationstatement)和承擔后續的持續報告與披露義務，還要接受對發行人經營活動和資本充足率、會計實踐和財務報告的正確合法性、廣告和銷售活動等諸多方面的監管。（注：MichaelR.Pfeifer,LegalPerspectivesonDisclosurelssuesforCMBSInvestors,inFrankJ.Fabozzi&DavidP.Jacobed.,theHandbookofCommercialMortgage-backedSecurities,FrankJ.FabozziAssociates,1997,p.375.）與傳統發行證券的公司不同，SPV只不過是專門用于證券化操作的載體。由于以所購入的資產為擔保發行ABS并僅限于該項業務，SPV一般僅有很少的自有資本，沒有專門的董事會成員，股東結構簡單，較少甚至沒有自己的雇員，常被稱為“空殼公司”。因此，要SPV遵從《1940年投資公司法》的監管要求，則必然會大大地阻礙證券化的操作。盡管該法中有一些法定的豁免規定，但并非專為資產證券化量身訂做的立法背景，只能帶來適用上的極度有限性；而向SEC尋求個案的豁免，由于需耗時數月，并且可能被要求提前公布證券化操作的信息和在豁免之時施與其他限制，而只能作為下策之選?？傮w看來，對SPV監管的適度松綁，只能倚重于立法的變革。

注意到立法滯后給經濟發展帶來的障礙后，SEC在1990年公告，尋求對投資公司監管的改革意見，其要點之一就是，《1940年投資公司法》是否以及應在多大程度上對“資產擔保安排”(asset-backedarrangements)進行監管。公告以后，不少組織機構反饋了意見，其中包括紐約結算中心(theNewYorkClearingHouse)和美國律師協會(ABA)，它們都主張對資產證券化予以特殊的考慮。（注：JosephC.Shenker&AnthonyJ.Colletta,AssetSecuritization:Evolution,CurrentlssuesandNewFrontiers,TexasLawReview,Vol.69,May1991,p.1412,p.1413,n231.）基于如上調查，SEC在1992年11月頒布了專門針對結構融資（資產證券化屬于其中的一種）的規則3a-7。按此規則，如果符合特定的條件，SPV將不再被界定為投資公司，而不管其資產的類型如何。這些特定的條件包括：(1)所發行的是固定收入證券或者是權益償付主要來自于金融資產產生的現金流的其他證券；(2)固定收入證券在其銷售時獲得了至少一家全國公認的評級機構的四個較高評級中的一個（即投資級以上）；(3)除少數例外，發行人持有金融資產直至到期；(4)將那些融資運營中暫時不需要的資產、現金流和其他財產都存入一個獨立的賬戶，而該賬戶由一個獨立的受托人管理。這一規則的出臺，解決了SPV的后顧之憂，大大地繁榮了資產證券化經濟，事實上這也印證了SEC當初設定規則3a-7的意圖：承認已登記的投資公司與結構融資在結構和運營上的區別，并理順當前市場自身的要求出臺相關規定，為投資者提供保護。（注：MichaelS.Gambro&ScottLeichtner,SelectedLegallssuesAffectingSecuritization,UniversityofNorthCarolinaSchoolofLawBankingInstitute,Vol.1,March1997,pp.149-150.）

三、充分利用證券立法中的豁免規定，為ABS的發行與交易提供便利

被定性為“證券”的ABS，其發行和交易，就要受到以規范證券初次發行為主的《1933年證券法》和以規范證券后繼交易為主的《1934年證券交易法》的監管。

考察《1933年證券法》的立法哲學，是以“信息披露”為指導，向投資者提供一切與證券公開發行相關的重大信息，而將有關證券的價值判斷和投資決策交由投資者自身來進行，由此形成“注冊登記制”的證券發行監管制度，并最終影響到《1934年證券交易法》關于證券交易的信息披露監管?？梢娺@種監管體制并不存在證券市場準入的實質性法律障礙，這正是有別于傳統融資方式的資產證券化何以在美國萌發的一個主要原因；但不可否認，為保障提供給投資者信息的有效性，立法上注冊登記和信息披露規定的環環相扣、紛繁復雜，也是可見一斑的。從經濟效益較大化的角度出發，ABS的發行與交易首當其沖的是尋求相應的豁免規定。

《1933年證券法》中的豁免，主要有針對特定類別證券的豁免（可稱為豁免證券，有些豁免是長期性的）和針對特定交易的豁免（可稱為豁免交易，只針對該次發行豁免）。雖然豁免證券的條款不少，但與ABS有關的主要是該法第3章(a)款第2、3、5、8項的規定，而運用頻率較高的當屬第2項的規定。按這項要求，任何由美國政府或其分支機構發行或擔保的證券和任何由銀行發行或擔保的證券，均可豁免于《1933年證券法》的注冊登記要求。如此，也就不難理解，為何美國最早的ABS是由具有政府機構性質的政府抵押貸款協會(GNMA)發行的，而目前在美國證券化資本市場上占重大比例的仍是由GNMA、聯邦國民抵押貸款協會(FNMA)和聯邦住宅抵押貸款公司(FHLMC)三大帶有官方或半官方性質的機構發行或擔保的ABS，以及銀行信貸資產證券化的蓬勃興旺。在豁免交易中，最引人注目的是《1933年證券法》第4章第2項的“私募發行”的豁免，因下文將論及，在此從略。另外，為發展抵押貸款二級市場，美國國會在1975年修改了《1933年證券法》的規定，為以抵押貸款進行的證券化提供了交易豁免，這大大促進了住房抵押貸款證券化的操作。

與《1933年證券法》的豁免運用不同，《1934年證券交易法》中的豁免，最顯著地體現于授權SEC自由裁量豁免的規定上。按照該法第12章(h)項的規定，SEC可以在不與維護公共利益和保護投資者利益相違背的情況下豁免或減少SPV的信息披露義務。通常，SEC在決定豁免時會考慮公眾投資者的人數、證券發行金額、發行人活動的性質和范圍、發行人的收入或者資產等因素。據此，已有一些進行證券化操作的SPV獲得免除披露義務的先例。注意到《1934年證券交易法》主要針對股權類證券適用，而資產證券化中，雖然轉遞結構的受益權證具有股權的屬性，但實踐中人們通常按照固定的本金加上一定的利息來計算它的價值，實際上又是被當作債券來交易。對此，SEC采取了將這類ABS認定為股權證券，但豁免其適用針對股權證券的諸多限制的策略，簡化了ABS的操作。

如此，借助證券立法中的豁免規定、適時的立法修改和SEC高度自由的執法權限，美國在證券化進程中培育了一個成熟穩健的機構型ABS市場，并通過簡化手續提高了證券化的運作效率。

四、契合資產證券化的運作特點，適度調整監管要求，提高公募發行的效率

按照《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的規定，不能獲得豁免，采用公募發行進行公開交易的ABS，就要接受相應的注冊登記和持續信息披露的監管。

首先確定證券的注冊登記人。一般而言，注冊登記人就是證券的發行人。資產證券化中用做ABS發行載體的SPV，可以采用多種形式，常見的主要是公司和信托兩種。對于公司型的SPV，顯然SPV本身就是注冊登記人；而對于信托型的SPV，由于并不存在一個類似公司的治理機構，因此作為認定上的一個例外，美國證券法將這種情形下的發行人，界定為按照信托協議或證券得以發行的其他協議，進行證券發行活動并承擔委托人或經理人責任的人。如此，將資產進行信托并常提供資產管理服務的資產出售人（一般是發起人），就成為所謂的“注冊登記人”。

其次確定進行注冊登記申請應使用的表格。按照《1933年證券法》的要求，證券發行之前，須向SEC提交注冊登記申請文件（通過填寫特定的申請表格實現），除非另有規定，注冊報告書和附帶文件應包含法律所列舉的內容。經過1982年的統一信息披露制度改革，SEC確立了三種基本的證券發行登記格式：S-1、S-2和S-3，此外還有各種特殊的專用表格。資產證券化中，最常用到的是S-11、S-1和S-3。注意到ABS是一種采用特定化資產信用融資的證券，其本身的表現，與發行人自身的財務狀況和經營業績并無多大聯系，因此在信息披露上不應過多涉及發行人的自身狀況，但這三種表格形式是以傳統的融資方式為服務對象，其所要求的披露范圍并不契合資產證券化的特點。為此，實踐中，注冊登記人或者經過SEC的同意或者取得SEC的非正式批準，剔除表格中與證券化無關的項目，而將披露的要點放在了關系ABS權益償付的資產結構、質量、違約記錄、提前還款、損失狀況以及信用增級、資產服務上。

，確定如何進行持續性信息披露。按照《1934年證券交易法》的要求，納入監管范疇的ABS發行人，要依第13章的規定向SEC提交年度報告（使用10-K表格做成）、季度報告（使用10-Q表格做成）和臨時報告（使用8-K表格做成，針對未曾報告過的重大事件）。由于SPV只是作為資產證券化運作的載體，其活動僅限于資產的購買、持有、證券發行等與資產證券化相關的事項，而投資者關注的是資產池的資產質量，并非發行人的活動，因此這些報告的規定并不適用于證券化操作。為此，自1978年美洲銀行首次發行抵押貸款轉遞受益權證(mortgagepass-throughcertificates)以來，許多發行人都利用《1934年證券交易法》第12章(h)項的規定，向SEC請求豁免。從豁免的實踐情況看，年度報告和季度報告的豁免申請已為SEC所接受，不過SEC通常令發行人提供交易文件中所要求的逐月資產服務報告(themonthlyservicingreports)。

通常，按照《1933年證券法》的要求，每進行一次證券發行，就要準備一次注冊登記申請資料，交納一筆注冊登記費用并等待注冊登記的生效，這不僅給發行人帶來許多不必要的重復文書工作和費用負擔，而且也可能使發行人在申請——等待——生效的注冊循環中錯失證券發行的市場時機。為此，SEC在1983年推出了一項注冊登記的便利措施，這就是體現于規則415中的“櫥柜登記”(shelfregistration)制度，即符合特定條件的主體，可以為今后兩年擬發行的證券，預先向SEC辦理注冊登記，提供與證券發行相關的基本財務信息，待到市場時機成熟時就能以價格發行證券而不必重新進行注冊登記；同時，發行人通過提供新的信息資料更新以往登記的內容。使用表格S-3進行注冊登記的發行人享有運用這一便利的資格，這是因為這類表格通常僅限于投資級的債券或不可轉換的優先股的發行使用，如此，也就能防范“櫥柜登記”便利的濫用風險。

2001年1月，美國通過了《投資者和資本市場費用減免法》，將證券注冊登記費從每百萬元交納239美元降到92美元，而且SEC每年還會做出有利于發行人的調整。在美國，出于成本費用的考慮，ABS采用公募發行，通常運用于數額在1億或1億美元以上的交易中。無疑，注冊登記費的降低，將大大地降低發行人的成本，增加公募發行的吸引力。

五、逐步完善私募發行法律規則，引導機構投資者投資ABS，繁榮私募發行市場

ABS采用私募發行，可以豁免美國證券法中的注冊登記和持續信息披露要求，減化操作程序，節約發行費用；而且，機構投資者是私募發行市場的主要參與者，由于他們富有投資經驗而又財力雄厚，往往能使交易迅速成交，成本低廉，再加上機構投資者追求穩定投資回報的趨向，更能給新生的ABS提供良好的發展環境和維護市場的穩定。

美國私募發行市場的繁榮，是通過一系列立法的改進來完成的。私募發行的規定，首見于《1933年證券法》，其第4章第2項簡單地將私募發行界定為不涉及公開發行的發行人的交易。由于欠缺明確的規范，在以后很長一段時間里，司法領域標準不一，投資者人數的多寡是否影響交易的性質，成為困擾律師們的難題。

為此，SEC在1982年頒布D條例，規定了適用私募發行的條件。D條例中，可為資產證券化所采用的是規則506。按此要求，發行人可向人數不受限制的“可資信賴的投資者”(accreditedinvestor)和人數少于35人的其他購買者銷售無限額的證券，當然銷售不得利用任何廣告或招攬的形式進行。規則501界定了“可資信賴的投資者”的范圍，包括大多數作為機構投資者的組織（一般指銀行、保險公司和其他金融機構、資產超過500萬美元的公司或信托）和富有的個人（其年收入超過20萬美元）。因為這些“可資信賴的投資者”富有投資經驗，所以，如果證券只向他們發行，規則502就對發行人提供信息無特殊要求（并非不需要提供任何信息）；但如果交易中有不屬于“可資信賴的投資者”的其他購買者，就不僅要求發行人要確信他們（或其人）具有金融或商業方面的知識和經驗，得以評估投資的價值與風險，而且還要求發行人要向他們提供特定的發行信息。可見，雖然SEC擴大了注冊登記的豁免范圍，但并非毫無原則地網開一面。其成功之處在于：一方面，將豁免的對象向機構投資者傾斜，在為他們提供投資渠道的同時，也通過法律手段建立了較為穩定的證券市場結構，實現了資產證券化與機構投資者之間的良性互動；另一方面，根據交易對象的性質區分發行人的信息披露義務，使通過信息披露保護投資者的運作更具靈活性的同時，也合理地減輕了發行人的負擔。

值得注意的是，無論是第4章第2項還是D條例的豁免，都要求在證券發行時，發行人要確保投資者在購買時沒有轉讓證券的目的，也即發行人所發行的證券是一種“限制性證券”(restrictedsecurities)。這種證券的再次轉讓，需要持有一定的年限才能進行，或者要重新進行注冊登記，這嚴重妨礙了私募發行的ABS的交易。為解決私募證券的市場流通性問題，SEC在1990年通過了規則144A。相較于前兩個規定，這一規則的益處體現在：(1)允許不受持有證券時間等條件制約，轉讓“限制性證券”給“合格的機構購買者”(qualifiedinstitutionalbuyers)而不影響已取得的注冊登記豁免，并通過PORTAL（注：其全稱是"NASD''''sPrivateOfferingResaleandTradingthroughAutomatedLinkagesSystem"。在頒布144A規則的同時，SEC頒布了PORTAL規則。PORTAL是服務于規則144A項下的證券私募發行、再售和交易自動聯接系統，允許進入PORTAL的投資者都是“合格的機構購買者”。參見吳志攀主編：《國際金融法》，法律出版社1998年版，第110頁。）配套交易設施，建立了該類證券的二級流通市場。這在一定程度上使私募發行的證券具有易于發行的優點的同時，也具有了類似于公募證券易于流通的特點，從而加強了私募市場與公募市場的聯系。(2)不再要求發行人盡合理的注意義務來保障購買者只有投資而沒有轉售證券的意圖，從而減輕了發行人在D條例規則502(d)項下的負擔。這項被稱為美國私募發行市場自由化表現的規則144A，給資產證券化充分運用私募發行法律豁免提供了更多的便利。

私募發行規則的改進，促成了機構投資者群體的日漸形成，不過，對于ABS來說，美國1984年《加強二級抵押貸款市場法》規定所有已評級的抵押貸款擔保障券都可成為機構投資者的合法投資對象，也是通?？色@得高信用評級的ABS得以吸引機構投資者的一個不可忽視的因素。

總結與借鑒

綜上所述，資產證券化得以首先在美國萌發并獲得蓬勃發展，最主要的應歸功于其“管得寬”又“管得嚴”（注：吳志攀：《從“證券”的定義看監管制度設計》，載吳志攀、白建軍主編：《證券市場與法律》，中國政法大學出版社2000年版，第11頁。）的開放型證券法律制度。這一制度對資產證券化的成功調整，可以總結為以下幾點，供我國實踐操作借鑒：

一、以寬泛的證券定義適應經濟發展需要，從有利于投資者保護的角度，將不斷推陳出新的金融創新產品納入監管范圍。

二、以非實質性審查的注冊登記制度為證券發行提供沒有法律障礙的市場準入，為金融創新提供良好的生存環境。

三、以信息披露保護投資者的利益，借助規范的證券信用評級，引導投資者自由決策并培養其成熟的投資理念，不斷地為金融創新產品提供良好的投資群體來源。

四、以眾多的但明顯偏重于機構投資者的立法豁免，培養機構投資者投資群體，形成穩定的資本市場。

五、以松弛得當、權利義務配置相均衡的公募發行和私募發行法律框架，促進兩個市場的取長補短、共同繁榮，為金融創新提供廣闊的發展空間。

六、以主管機構SEC充分的執法權限和遵循先例的法院務實的司法操作，進行法律的及時立、改、廢以及以市場為價值取向的法律解釋，有效保障法律的時代性和靈活性

證券法論文:證券法與證券投資安全機構監管論文

內容摘要:證券投資安全問題關系到證券市場的形成和發展，關系到社會經濟秩序的穩定。我國《證券法》十分注重證券投資安全的價值取向，通過信息披露制度、強化對證券機構的監管等一系列具體制度的設計，切實保護證券投資者的合法權益。

關鍵詞:《證券法》;證券投資安全;證券機構;監管

利用證券進行投融資活動，資產證券化是現代市場經濟的一個顯著特征。證券投資活動具有規模大、流動性強、涉及面廣、交易環節多、高風險與高利潤相伴且同樣難以預期等特點。而證券投資安全問題則直接關系到投資者利益的保護以及證券市場的形成和發展，關系到社會經濟秩序和社會公共利益。尤其是在1997年亞洲金融風暴引起的全球性金融危機之后，證券投資安全、金融風險防范已經上升到國家安全的高度而為世界各國所關注。1999年7月1日開始施行的《中華人民共和國證券法》(以下簡稱《證券法》)，從立法宗旨、價值取向、法律調整范圍到具體制度的設計，都突出了對證券安全的維護。

1.《證券法》中維護證券投資安全的價值取向

作為一部調整證券發行和交易的法律，應確立下列價值:一是證券投資安全。這主要表現為證券交易安全，其含義不在于消滅證券市場的正常商事風險，而在于將市場風險限制在一定幅度內，提高市場風險的可預期性。我國《證券法》第19條專門進行了風險提示。證券法所努力追求的就是消滅證券市場正常風險之外的系統風險和道德風險。二是交易效率。在證券市場上交易效率主要表現為成交速度、資金流轉速度和交易頻率。三是市場廣延度。即市場主體能夠利用證券這一金融工具進行融資、投資活動的可能性，通常表現為證券品種的多寡，企業發行證券條件的寬嚴程度。若證券發行和交易的條件寬、證券品種多，則不僅能滿足大企業、而且還可滿足中小企業的證券融資需求，滿足不同層次的投資需求，這樣市場廣延度就高。

上述三個價值中，證券投資安全、交易效率和市場廣延度之間存在著價值沖突。我國《證券法》突出了對證券投資安全價值的強調。首先，我國《證券法》沒有像多數國家證券立法那樣給“證券”下定義，而是在第2條里有限地列舉了股票和公司債券及“國務院依法認定的其他證券”，規定其發行和交易適用《證券法》。而政府債券的發行交易不適用《證券法》?！皣鴦赵阂婪ㄕJ定”，為國家限制《證券法》適用范圍提供了依據。其次，第10條規定了公開發行證券必須符合法律、行政法規規定的條件，并依法報經國務院證券監督管理機構或國務院授權的部門核準或者審批。目前，實踐中證券發行尤其是上市交易的額度管理仍十分嚴格，證監會通過控制證券發行上市額度進而控制股市容量，控制證券市場的廣延度。第29條規定境內企業境外發行或交易證券，必須經國務院證券監管機構批準，對國際證券融資進行了限制，這雖不利于利用國際資金，但卻有利于避免國際資金、尤其是國際游資對國內證券市場的沖擊，有利于維護我國金融市場的穩定。再次，第32條、第33條，規定了證交所公開集中競價的掛牌交易方式，排除了我國目前尚不成熟、不易管理的柜臺交易方式。

另外，《證券法》第35條規定現貨交易，排除證券期貨(包括期權、期指)的交易。第36條規定證券公司不得從事向客戶融資或者融券的證券交易活動。第106條規定了T+1的交易方式，而沒有采用T+0的交易方式。上述這些規定顯然與證券市場已經發展成熟的發達國家的證券制度不同。我國《證券法》的這些規定雖然在局部、短時期內有損交易效率，但卻有利于交易安全，有利于保護投資者。

2.信息披露制度與證券投資安全

《證券法》的“三公”原則(公開、公平、公正)中，公開原則是公平、公正的前提，是證券投資安全的保障。其含義不僅是證券市場的每一個參加者，即證券市場主體的信息公開，還包括對證券市場能夠有影響的其他主體，如證券監管部門的有關政府行為的信息公開。也就是說，與證券市場相關的每一主體的行為，都應當是公開的，每一主體都可以依法得知其他主體的行為信息，并根據信息作出自己的行為選擇。只有在充分信息下，才能展開公平的博奕?！蹲C券法》的公開原則表現在制度設計上，主要是信息披露制度。

(1)發行核準程序公開(證券監管行為公開)?！蹲C券法》第15條規定:核準程序應當公開，依法接受監督。第16條規定:證券監管部門對發行申請作出決定的期限為三個月，不予核準或不審批的，應當作出說明。上述規定結合行政處罰法聽證會制度，對公開政府證券監管行為提出了要求。

(2)發行前的信息披露?！蹲C券法》第17條規定:發行人應當在證券發行申請經核準或者經審批后，在證券公開發行前，公告公開發行募集文件，并將該文件置備于指定場所供公眾查閱。

(3)證券上市交易公告。依據《證券法》第45條、第47條、第48條的規定，上市公司應當在股票上市交易的五日前公告經核準的股票上市的有關文件，并將該文件置備于指定場所供公眾查閱，這些文件包括:上市報告書，申請上市的股東大會決議，公司章程，公司營業執照，經法定驗證機構驗證的公司最近三年、或者公司成立以來的財務會計報告，法律意見書和證券公司推薦書，最近一次的招股說明書。并公告下例事項:股票獲準在證券交易所交易的日期，持有公司股份最多的前十名股東的名單和持股數額，董事、監事、經理及有關高級管理人員的姓名及其持有本公司股票和債券的情況。

根據《證券法》第54條，公司債券上市交易申請經證券交易所同意后，發行人應當在公司債券上市交易的五日前公告公司債券上市報告、核準文件及有關上市申請文件，并將其申請文件置備于指定場所供公眾查閱。

(4)持續信息公開?！蹲C券法》第60條、第61條、第62條分別規定了股票或者公司債券上市交易的公司的中期報告、年度報告和重大事件臨時報告制度，第59條、第63條規定公告的文件必須真實、、完整，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。否則，有責任的發行人、承銷的證券公司應當承擔賠償責任，發行人、承銷的證券公司的負有責任的董事、監事、經理應當承擔連帶賠償責任。

(5)上市公司收購中的信息披露。《證券法》第41條規定了股東大額持股報告制度，第79條進一步規定了股東持股達到法定比例或者持股增減變化達到法定比例的報告、公告制度。投資者通過證券交易所的證券交易持有一個上市公司已發行股份的5%時，應當在該事實發生之日起三日內，向國務院證券監督管理機構、證券交易所作出書面報告，通知該上市公司并予以公告。投資者持有一個上市公司已發行的股份的5%以后，通過證交所的證券交易，其所持該上市公司已發行的股份比例增加或者減少5%，應同樣進行報告和公告。報告和公告的內容包括:持股人的名稱、住址，所持有的股票的名稱、數量，持股達到法定比例或者持股增減變化達到法定比例的日期。在報告期間和作出報告、公告后二日內，不得再行買賣該上市公司的股票。

3.中小證券投資者投資安全的特殊保護

對中小證券投資者投資安全的保護，是《公司法》、《證券法》的重要內容。公司法對小股東利益的保護，側重于公司內部組織機構的形成、小股東自益權和共益權的賦予和行使方面。如小股東通過累積投票權的方式推選董事、小股東對董事會決議瑕疵的異議權、訴權的享有和行使等?！蹲C券法》對中小證券投資者合法權益的保護則側重于證券市場的交易環節。

首先，《證券法》禁止通過單獨或合謀，集中資金優勢、持股優勢或者利用信息優勢聯合或者連續買賣，操縱證券交易價格。其次，《證券法》還將持有公司5%以上股份的股東視為知悉證券交易內幕信息的知情人員，非依有關上市公司收購的規定，不得買入或者賣出所持有的該公司的證券，并且不得泄露內幕信息或者建議他人買賣證券。這些規定有利于克服大股東與中小股東在證券交易中的不公平競爭，從而保護中小股東利益。另外，在上市公司收購的立法中，也強調了對中小證券投資者的保護。在上市公司收購過程中，可能侵害中小股東合法權益的情況主要有三:一是大股東主宰收購過程，迫使中小股東放棄股權。二是大股東與公司董事、經理等公司代表、公司高層管理人員串通，侵犯中小股東股權。三是公司董事、經理等公司代表、公司高層管理人員從自身職務利益出發，不管收購的“善意”1與否，違背中小股東意志，以種種反收購措施抵制收購，從而侵犯中小股東合法權益，致使資金不能自由流動，資本得不到有效配置。

我國《證券法》在上市公司收購一章中關于中小股東的保護作了一些規定，主要是針對侵害中小股東利益的前兩種情形。至于抵制收購制度，目前西方各國的規定差別較大，有的國家較為寬松，有的國家較為嚴格2，而我國《證券法》對此問題尚無規定。因此，對抵制收購操作實務中的違規現象、爭議糾紛，就很難給予合理合法的解決，極易損害廣大中小股東的權益。如1993年我國及時起上市公司收購事件——“寶延風波”中，“延中”以“寶安”犯規為由向法院提起的訴訟。1995年“北旅、江鈴事件”之后，深圳發展銀行針對收購，在公司章程中對增持股份新制訂的報告、批準條款，雖有利于阻止“惡意收購”的情況，但卻阻止了“善意收購”行為3。為了切實保護中小證券投資者的合法權益，維護廣大小股東的利益，我國法律有必要對反收購的原則、范圍以及方法加以具體規定。

在論及抵制收購制度中對中小證券投資者的保護問題時，就不能不涉及到聯合收購4問題(或稱為聯手收購)。我國1993年的《股票發行與交易管理暫行條例》第48條規定:“發起人以外的任何法人直接或間接持有”一個上市公司發行在外的普通股達到30%時，就應當向該公司所有股票持有人發出收購要約。該條立法意義是說計算某個持有人所持有的股份是否達到強制性收購要約的法定比例，不論其是“直接持有”的、還是通過其他相關公司“一致行動”“間接持有”5的，都應視為一人持有、合并計算。顯然，該條規定有利于防止某些收購方為節約收購成本，規避執行強制性收購要約的法律規定，采取聯合收購的情況，更有利于對中小股東的保護。有學者認為，盡管“這一規定對于執行強制性收購要約及大股東的報告義務，防止聯手收購行為非常重要”，但是，對聯合收購行為“用‘直接或間接持有’等表述方式加以規定，這不利于證券管理部門對此類行為實施有效的監管。因此，在未來的《證券法》中，應對這一行為的概念、范圍及法律后果作出明確的規定”6。遺憾的是，我國新頒布的《證券法》并未對此作出明確的規定，卻在第81條規定:通過證券交易所的證券交易“投資者持有一個上市公司已發行的股份的30%時”，繼續進行收購的，應當依法向該上市公司所有股東發出收購要約。該條與《暫行條例》相對應的第48條相比，使人不能不感到是一種倒退。

4.強化對證券機構的監管與證券投資安全

證券市場較大的系統風險源自于證券機構。亞洲金融風暴離不開金融證券機構的炒作，巴林銀行的破產曾引起歐洲經濟的震蕩，而銀行破產的一個主要原因就在于內部風險管理的薄弱。因此，世界各國都十分重視對證券公司等證券中介服務機構的監管，把它作為防范金融風險，保護證券投資安全的一個重要立足點。

首先，我國《證券法》第6條規定了證券業、銀行業、信托業、保險業分業經營、分業管理，證券公司與銀行、信托、保險業務機構分別設立的金融體系制度。并禁止銀行資金違規流入股市。這一作法雖然與當今世界各國全能銀行的發展趨勢不相符合，卻符合我國現階段金融業務剛剛起步，內部管理和政府監管經驗不足的現狀。

其次，為加強監管，《證券法》規定了證券交易所、證券公司、證券登記結算機構、證券交易服務機構、證券業協會等特殊法人制度，其中與保護投資安全相關的內容主要包括:

(1)風險基金制度。證券交易所應當從其收取的交易費用和會員費、席位費中提取一定比例的金額設立風險基金。證券登記結算機構應當設立結算風險基金。風險基金應存入銀行的專門帳戶，不得擅自使用。證券公司應從每年稅后利潤中提取交易風險準備金，用于彌補證券交易的損失。

(2)經紀類證券公司與綜合類證券公司分離，綜合類證券公司的自營業務與經紀業務分業管理制度。綜合類證券公司必須將其經紀業務和自營業務分開辦理，業務人員、財務帳戶均應分開，不得混合操作。嚴禁挪用客戶交易結算資金。證券公司辦理經紀業務，必須為客戶分別開立證券和資金帳戶，并對客戶交付的證券和資金按戶分帳管理，如實進行交易記錄。

(3)證券公司的資產負債管理制度。證券公司的對外負債總額不得超過其凈資產額的規

定倍數，其流動負債總額不得超過其流動資產總額的一定比例。其具體倍數、比例和管理辦法，由國務院證券監督管理機構規定。這一規定要求證券公司能夠以一定金額的自有資產作為債務的擔保，防止證券公司因資產狀況惡化而危及證券投資安全。

隨著我國企業股份制改造的深入進展，在政府的直接推動下，我國證券業得到了迅速的發展，其范圍越來越廣，參與者越來越多，人們的投資意識、金融意識也越來越強。但是，我國的證券業發育尚不成熟，立法也不夠健全，對證券投資安全的保護無疑也存在著許多缺陷和不足。實踐證明，在我國證券業高速發展過程中所出現的很多問題都或多或少地直接涉及到證券投資安全。作為證券法核心價值之一的證券投資安全，無論是從證券投資的專業技術性，還是對各階層利益影響的廣泛性，都愈來愈受到人們的極大關注。認真審視社會主義特定條件下中國證券市場的現狀與發展，對證券投資安全規范、完整的立法、司法保護亟需進一步完善和探索。

證券法論文:證券法的缺陷及對其完善策略研究論文

《證券法》的出臺，對于規范市場運作，保護投資者的利益具有十分重大的意義。但我們必須清醒地認識到，《證券法》是在我國證券市場發展歷史較短、經驗嚴重缺乏的背景下出臺的，作為及時部《證券法》，它本身存在著一些缺陷。因此，一方面對這一法規須進一步完善，另一方面，還須根據證券市場的具體情況制定一些實施細則，作為該法的補充。

一、上市資格方面

1.關于資金投向問題。目前企業在經過批準上市后，獲得大量資金，在絕大部分資金用于擴大再生產的情況下，因決策不科學，導致重復生產、重復建設的現象十分嚴重。此外，還有企業募集了巨額資金后，根本投不出去，只好將資金存在銀行睡大覺，造成資金的積壓和浪費。因此，在《證券法》的實施細則中，應加上嚴格審核企業申請發行上市的材料，特別是資金投向的條款。企業通過發行募集到資金后，應走內涵擴大再生產的道路，并在實施細則中強調發展高科技方面必須有一定比例的資金投入，以增強企業的后勁。

2.關于證券發行的額度問題。由于立法時意見不一致，一種觀點認為不應規定規?？刂疲m應市場經濟的要求，有利于與國際慣例接軌；另一種觀點認為我國須進行必要的規?？刂疲驗檫@對于實現政府的監督目標具有重要的現實意義，否則會對間接融資造成沖擊，影響銀行對國民經濟運行的支持和調節作用，不利于國家對資本市場的調控。從我國股票發行歷史來看，發行上市的規模和節奏始終受制于二級市場的走勢，這使根據以往市場這一狀況確定的發行規模具有滯后性和隨意性。因此，應當逐步淡化指標額度控制，實現向標準額度控制的轉化。對此，《證券法》應確定相應的規范準則。

3.關于股票發行上市按地區分配指標的問題。前幾年證監會給不同的地區分配額度，各地就把有限的額度化整為零，結果許多小股本企業上市，廣受批評?，F在，中國證監會每年給不同地區分配發行上市指標，即規定一個地區一年可有幾家企業發行上市，各地又開始找大型企業包裝上市，甚至幾個企業合在一起，“捆綁上市”，效果也不好。問題不在于如何控制各地指標、搞平衡，而在于如何把好審批關，審批程序的公開程度如何。對此，《證券法》不應回避。

二、行為規范方面

1.關于發行審核委員會投票采用何種方式問題。這在立法中是個爭論的焦點，有些部門主張無記名投票，但在審議草案過程中有很多反對意見。他們認為這種方式透明度低，很難說是公平、公正、清廉的，造成的后果是誰也不承擔責任。建議發行審核委員會依據發行審核準則公布合格或不合格的原因，對自己的表決負責。

2.關于股票發行的最終決定權問題?！蹲C券法》規定把股票發行的最終決定權留給中國證監會，由證監會以投票方式對股票發行申請進行表決，提出審核意見。至于證監會最終如何決定，操作程序怎樣，也沒有規定。這一點令人擔憂，因為中國證監會內部運作的不公平、不透明必成為滋生腐敗的溫床。因此制定一個合理的約束細則勢在必行。

3.關于信息披露規定的問題。從法律規定來看，信息披露的規定較為原則化，需要一定的規則加以明確，以便于在實際中具體實施。因此一方面可以吸收已有的規范使法律更具操作性；另一方面也可通過制定詳細的規則使法律的規定得以落實。

三、法人治理結構方面

1.關于優化上市公司的治理結構的問題。上市公司要規范運作，關鍵在于公司治理，即在股東、董事、監事等之間建立一種合理關系，公司治理應由整個市場來進行規范，即由證監會、交易所甚至包括投資者共同來監管。如交易所可通過培養公司秘書，提倡設立公司外董事，確保董事會發揮職能等方面來優化上市公司的治理結構?！蹲C券法》應當制定適合市場經濟條件下的靈活有效的具體細則。

2.關于與地方政府之間關系的問題。上市公司已成為區域經濟重要的組成部分，因此地方政府關心自己的上市公司也是合理的，而且地方政府與本地上市公司距離最近、關系最直接、情況最清楚，尤其對于突發事件，地方政府比監管機構作用還大。因此兩者要相互支持、相互配合。同時由于我國證券市場發展極不平衡，《證券法》中必須明確，我們應實行統一領導下的中央與地方、集權與分權相結合的管理體系，加強行業自律管理，建立起自我管理與政府機構指導和監督統一的制度。四、資產重組方面1.關于場內收購的規范問題。場內收購有利于給上市公司造成必要壓力，促使其搞好經營，因而應予以鼓勵。但從我國近幾年的案例看，場內收購成功的案例非常少，許多人以持股5%公告為名，行投機炒作之實，獲取暴利。因此在《證券法》實施細則中應當對這樣的行為予以必要的約束和規范。2.關于收購的豁免問題。現實中大量收購案例表明，當超過30%界，還沒有一家實行過的收購?！蹲C券法》應規定收購豁免的條件，使資源配置功能更好地發揮。

3.關于收購未上市流通部分的國有股和法人股的問題。目前《證券法》對此仍有空白點。對于不能流通的國家股、法人股、未上市股份公司的股份流通，非上市公司所發行的證券的評價和保險等問題，無論《證券法》還是《公司法》都處于探索階段?，F實中大量案例表明，容易成功的往往是收購未上市流通的股票。如何規范，《證券法》應當有所體現。

4.關于是否存在收購失敗的問題。有些國家對收購失敗做出了規定，我國《證券法》是否也應借鑒之，并做出符合我國國情的相應規定。

5.關于收購股份比例確定的基準問題。是以“公司已發行股份總數”還是以“公司發行在外的普通股份總數”作為確定持股比例的基準，《證券法》中應做出界定。

五、股東經濟權益享受方面

1.關于目前配股定價過高的問題。《證券法》應在實施細則中對配股價格的確定進行適當限定，否則會影響證券市場的健康發展。

2.關于對關聯交易規范的問題?！蹲C券法》應當對關聯方的確定和關聯交易類型及相應信息披露做出明確規定。該法對這一問題的回避與目前關聯交易的牽扯面太大，管理層對此持謹慎態度有關，但不能不說是一個缺憾。

3.關于申購中存在不公平的問題。本企業的職工可優先以發行價購買上市流通的社會公眾股的10%以內的股份。由于我國股市一二級市場之間存在巨大差價，這實際上造成上市公司職工與其他投資者之間的不公平。對此《證券法》不應回避。

4.關于內幕交易等證券交易中禁止行為的問題。法律上應當明確對這些行為的界定及對行為類型的確定，同時應當兼顧已有法律如刑法的規定，以使相關法律協調起來。

5.關于違法上市公司的行政處罰不均衡的問題。不僅在對上市公司的行政處罰種類的選擇上存在不均衡，而且在罰款額的確定方面也存在幅度過大，處罰機構自由裁量大的問題，尤其是具體數額的規定難以適應形勢的發展。這些問題亟待解決。

綜上所述，《證券法》出臺對促進上市公司規范化運作，促使其從根本上改善經營質量，提高我國上市公司的整體水平，引導證券市場的健康發展具有積極的作用。這是一件利國利民的大好事。同時，《證券法》的出臺使中國證券市場從無法可依到有法可依，可謂是一個巨大的進步。但是，《證券法》存在的不足，也是顯而易見的。因此，需要在實踐中通過不斷探索，總結經驗，逐步完善。另一方面，《證券法》只是有關證券的一個根本大法，該法的貫徹實施有賴于相關法規的配套和補充。以《證券法》為核心，盡快形成一整套、系統、科學的證券法規體系，其意義是不言而喻的。

證券法論文:國內證券法律體系研究及對策論文

論文關鍵詞：證券法律體系證券法律體系內幕交易行政制裁法律模式

論文摘要：中國證券法律存在許多法律和制度問題，因而是我們的證券市場的發展衍生放多難題，導致了證券市場發展的委摩，因此有效的證券責任實現的前提和保障。我們對比國外及中國香港先進成熟的證券法律體系，主要來自于英國的普通法和衡平法體系，證券市場的運行機制比較健全，并處于法律的嚴密監管之下，相比之下，內地的證券法律體系仍有待完善。

一、證券法律責任概述。目前我國已經形成了由法律、法規和部門規章等構成的數量達三百多種的規范證券市場的法律體系。因此，調整證券法律責任的證券法是廣義上的。證券法律責任是指證券市場行為主體對其違反證券法行為以及違約行為所應承擔的某種不利的法律后果?！C券法律責任是法律責任的一種，因此，它具備法律責任的一般特征，但證券法律責任也有以下獨特的特征。(一)證券法律責任主要是財產責任。無論對行為人進行行政罰款，還是要求其承擔民事賠償責任，其責任必然以財產為主要內容。證券法律責任按照法律性質可以劃分為證券民事責任、證券行政責任和證券刑事責任。按照主體不同可以劃分為證券發行人的法律責任、證券公司的法律責任、證券交易服務機構的法律責任、證券監督管理機構的法律責任、證券交易所于證券登記結算機構的法律責任以及其他主體的法律責任。(二)證券法律責任常常具有職務責任和個人責任并存的特點。證券發行人、證券公司、會計師事務所、律師事務所、資產評估機構、證券交易所以及證券監督管理機構的工作人員在履行職務過程中違反法律規定導致承擔法律責任時，其所在單位要承擔有關賠償等責任，其負責人和直接責任人也要承擔相應的法律后果。(三)證券法律責任是與有價證券相關的一種具有綜合性特點的法律責任，既具有公法責任的性質，也具有私法責任的性質。

二、中國證券法律體系存在的問題。及時，較高層次的法律法規較少，主要是規章和規則。從現行證券法律法規體系的構成來看，全國人大常委會的證券立法雖然有3部，但因為調整范圍較窄，如《證券法》僅調整股票和債券；《投資基金法》僅調整公募基金。國務院的行政法規也不多，證券市場急需的證券法配套法規如《證券違法行為處罰辦法》、證券公司管理條例、上市公司監管條例》等法規一直沒有出臺。現行體系中主要是證監會的部門規章和證券交易所的規則。較高層次的法律法規較少，嚴重影響了證券法律法規的有效實施。第二，實踐中法律規則的作用較大，自律陛規則或合同規則的作用較弱。通常將證券監管體制分為法定型和自律型兩種，但不管哪一種監管體制，都離不開自律。我們將基于公權制定的規則稱為法律規則，基于私權、并通過合同對當事人產生約束力的規則稱為自律性規則或合同規則。在證券法律法規體系中，自律型規則是重要的組成部分。但是，在現行的證券法律法規體系中，證券交易所和證券業協會制定的規則不僅數量相對較少，作用也沒有充分發揮。尤其是，法律規則和合同規則的適用范圍沒有明確的區分，導致合同規則基本上沒有獨立發揮作用的空間。第三，部門規章在立法形式上不夠規范，在內容上存在重疊、交叉甚至沖突。根據2000年3月頒布的立法法的要求，部門規章的制定應當遵循一定的程序，并以中國證監會令的形式實施。中國證監會的其他規范性文件不具有行政規章的法律效力。但立法法》頒布以后，證監會以證監會令形式頒布的規章只有26件，大量的是其他規范性文件，在立法形式上不夠規范。而證監會頒布的數以百計的規范陛文件中，在內容上存在重疊、交叉甚至沖突的現象，需要及時清理，進行廢止或修改。第四，有些證券法律機制的構造不夠合理，甚至會造成實施上的障礙。法律本質上是政策的反映，許多法律問題的討論其實涉及政策問題，但法律機制本身也有一個是否合理的問題。如證券法》規定的股票審核制度。股票發行審核委員會作為證監會內設的獨立機構，它所行使的審核和證監會核準權之間的關系，在法律上是不夠明確的。第五，證券市場本身存在的嚴重不規范現象，影響了證券法律法規的有效實施。如市場結構、股權結構和公司治理結構不夠規范，導致法律法規無法有效實施。如上市公司股權結構中，存在流通股和非流通股的區別，而(《證券法》關于上市公司收購、信息披露、股票交易的規定，沒有根據這種不規范的實際情況制定，這樣，就出現了法律法規在實際執行中的困惑和困難。第六，制度成本過高。健全、明確、透明的法律法規體系固然是證券市場發展的客觀要求，但是，如果法律制度的設計不科學，不僅發揮不了促進市場發展的應有作用，還有可能大大增加市場成本。例如，在制度設計中，動輒要求出具審計報告、法律意見書，就會增加市場成本。這方面的問題比較多。此外，現行法律法規從總體上說還存在審}比．覘定多、監管覘定少的問題。

三、國內外法律對比。中國香港特別行政區證券法律責任由于香港的法律制度長期受英國的影響，因此，以判例為主的普通法成為香港法律的一個特點。香港沒有綜合性的證券法，有關政權的法律主要包括條例、附屬法例、規則及一系列守則，如：《公司條例》、《證券條例》、《證券(內幕交易)條例、保障投資者條例》、《證券(公開權益)條例))、《證券(在交易所上市)規則》。除了以上法律法規之外，還有香港《公司收購及合并守則》、((香港公司購回本身股份守則》和香港<(單位信托及互惠基金守則>>等法律。(一)證券民事責任制度在證券條例、公司條例》、《保障投資者條例》、《證券及期貨條例》、失實陳述條例等中規定違反信息公開義務的民事責任主要是：賠償金支付、撤銷合同、恢復原狀。1990年頒布的《證券(內幕交易)條例對內幕交易所發生的民事責任進行了規定。可分為對公司的責任和對股東或其他人的責任。前者是公司可要求內幕人士歸還通過內幕交易而獲得的利益；后者則是將公司成員的整體利益作考慮。香港證券條例第135條、第136條、第137條規定了市場操縱行為：制造虛假交易、制造虛假市場、不涉及是以擁有權轉變的證券交易、流傳或散播資料、使用使用欺詐或欺騙手段、證券價格的限制。第141條對違反這幾條規定的人做出了民事損害賠償的規定。(二)證券行政責任制度。1、不符合條件上市。在某種證券不滿足理事會規定的上市條件或委員會處于保持有秩序的香港市場的目的而認為有必要的情況下，取消其在香港聯合交易所的上市資格。2、違法經營股票市場。任何人不得在香港聯合交易所之外零星建立或經營股票市場，不得有意協助經營香港聯合交易所之外的股票市場。否則，可被處50萬港元的罰款。

3、擅自使用“股票交易所”、“聯合股票交易所”、“聯營交易所”或“聯營股票交易所”等名稱。

否則，可被判處10萬港元的罰款。如不悔改，可在其繼續犯法的期間以其處以每月5000港元的罰款。(三)證券法律刑事責任制度?！蹲C券條例》第138條及于2003年4B1日修訂生效的《證券及期條例都規定了違反虛假或誤導陳述責任的刑罰處罰。證券條例》第13條的規定了操縱證券交易價格的技術犯罪，處5萬港元以下的罰款或兩年以下的監禁。香港《證券條例》第80條的規定了證券賣空交易的責任。通過兩地證券法律責任制度的比較，可以看出，香港的證券法律責任制度是比較完善的。主要表現在：1、香港有完善的證券民事責任制度的規定。我國的證券法僅有1O條關于民事責任的規定，而《股票香港發行和交易暫行條例》和《禁止證券欺詐行為暫行辦法也各只有一條原則性規定，使我國的證券法律責任制度中的民事責任非常落后。2、香港對有關證券法律責任的規定詳細具體，切實可行。而內地證券法律責任的大量規定不夠明確。具體表現在：一是對一些證券違法行為未作規定；二是監督管理主體的地位、職責不是很明確；三是對證券法律責任的追究缺少程序方面的規定等。因此有些規定過于原則缺乏可操作性。這也反映出內地投資者，特別是中小投資的合法權益的保護機制的不完善。3、香港的責任承擔上很明顯的帶有金錢懲罰性質，即民事責任、行政責任以及刑事責任中有很多是通過金錢賠償、行政罰款與罰金來實現的。并且對違反證券交易規則的行為一般處罰較重。而內地對證券違法行為所規定的罰款金額偏小，處罰條款過少，執法、司法力度不夠，很難適應今后形勢發展的需要。尤其是當前違法犯罪行為不斷加劇，涉及金額愈來愈大，現行法律中規定的罰款金額顯然懲罰偏輕，不能有效打擊證券違法犯罪行為。

四、完善中國證券法律體系的幾點建議。及時、清理現行證券法律法規體系，重新設計一個科學合理的證券法律法規體系。如前所述，現行體系存在的問題很大一部分是由于“應急立法”造成的，本質上還是一個缺乏預先規劃、科學設計的問題。因此，應當重新審視現行證券法律法規體系，深入研究現行體系的框架和內容，在清理現行法律法規的基礎上，根據中國證券市場發展的實際情況，設計一個科學合理的新的證券法律法規體系，徹底改變以危機為導向立法模式，以創新為導向來構建現代化的證券法律法規體系。在新體系的設計中，應當注意以下幾個問題：一是科學構建證券法律法規的結構，嚴格劃分立法權限，尤其是明確法律規則和合同規則的界限；二是法律的穩定性和靈活性相結合，如何協調這兩個表面上互相矛盾的兩方面，是新體系的重要任務；三是建立制度化的檢t楫日創新機制，使現行法律法規能不斷完善，新的法律法規能及時制定。第二、促進證券立法的市場化和國際化進程，降低制度的經濟成本。市場化和國際化從總體上說中國證券市場發展的基本目標，也是中國證券法律體系的基本目標。證券立法的市場化和國際化事實上包括兩方面的含義，一是立法過程的市場化和國際化；二是立法內容的市場化和國際化。要充分借鑒成熟市場的成功經驗，在證券立法中盡可能采用國際慣例。證券市場投資者所有成本最終都要由投資者承擔，在證券法律制度的設計中，有必要對制度的經濟成本作一個的評估，盡可能降低制度成本。第三、嚴格執行立法法》的規定，提高證券法律法規的透明度。在新體系的建設中，要嚴格執行立法法》，明確立法權限，規范立法程序，減少和消除“依文件治市”的現象，盡可能采用法規、規章的形式，一般不要采用法規l生文件和規章性文件的形式，提高法規、規章本身的規范化程度，加強法規、規章的透明度。第四、立法重心應當以監管為主，具體法律規定應當具有可行陛和可操作性。行政性強和重審批、輕監管是現行體系存在的不足。在新體系中，應當改變這一現象。證券立法的重心應是確立監管標準和規則，而不是制定審批規定?？尚斜莺涂刹僮餍允橇⒎ǖ幕疽蟆，F行體系存在的問題主要是有些規定已經不適應市場實際情況，如《公司法》的有些規定已經明顯不能適用，如證券法關于股票發行審核制度的規定；還有的則是互相有沖突，難以執行，都應當加以修改和補充。

證券法論文:國內證券法律保護研究論文

編者按：本論文主要從證券法律責任概述；中國證券法律體系存在的問題；國內外法律對比等進行講述，包括了較高層次的法律法規較少，主要是規章和規則、較高層次的法律法規較少，主要是規章和規則。從現行證券法律法規體系的構成來看、立法過程的市場化和國際化、證券市場投資者所有成本最終都要由投資者承擔等，具體資料請見：

論文關鍵詞：證券法律體系證券法律體系內幕交易行政制裁法律模式

論文摘要：中國證券法律存在許多法律和制度問題，因而是我們的證券市場的發展衍生放多難題，導致了證券市場發展的委摩，因此有效的證券責任實現的前提和保障。我們對比國外及中國香港先進成熟的證券法律體系，主要來自于英國的普通法和衡平法體系，證券市場的運行機制比較健全，并處于法律的嚴密監管之下，相比之下，內地的證券法律體系仍有待完善。

一、證券法律責任概述。目前我國已經形成了由法律、法規和部門規章等構成的數量達三百多種的規范證券市場的法律體系。因此，調整證券法律責任的證券法是廣義上的。證券法律責任是指證券市場行為主體對其違反證券法行為以及違約行為所應承擔的某種不利的法律后果?！C券法律責任是法律責任的一種，因此，它具備法律責任的一般特征，但證券法律責任也有以下獨特的特征。(一)證券法律責任主要是財產責任。無論對行為人進行行政罰款，還是要求其承擔民事賠償責任，其責任必然以財產為主要內容。證券法律責任按照法律性質可以劃分為證券民事責任、證券行政責任和證券刑事責任。按照主體不同可以劃分為證券發行人的法律責任、證券公司的法律責任、證券交易服務機構的法律責任、證券監督管理機構的法律責任、證券交易所于證券登記結算機構的法律責任以及其他主體的法律責任。(二)證券法律責任常常具有職務責任和個人責任并存的特點。證券發行人、證券公司、會計師事務所、律師事務所、資產評估機構、證券交易所以及證券監督管理機構的工作人員在履行職務過程中違反法律規定導致承擔法律責任時，其所在單位要承擔有關賠償等責任，其負責人和直接責任人也要承擔相應的法律后果。(三)證券法律責任是與有價證券相關的一種具有綜合性特點的法律責任，既具有公法責任的性質，也具有私法責任的性質。

二、中國證券法律體系存在的問題。及時，較高層次的法律法規較少，主要是規章和規則。從現行證券法律法規體系的構成來看，全國人大常委會的證券立法雖然有3部，但因為調整范圍較窄，如《證券法》僅調整股票和債券；《投資基金法》僅調整公募基金。國務院的行政法規也不多，證券市場急需的證券法配套法規如《證券違法行為處罰辦法》、證券公司管理條例、上市公司監管條例》等法規一直沒有出臺。現行體系中主要是證監會的部門規章和證券交易所的規則。較高層次的法律法規較少，嚴重影響了證券法律法規的有效實施。第二，實踐中法律規則的作用較大，自律陛規則或合同規則的作用較弱。通常將證券監管體制分為法定型和自律型兩種，但不管哪一種監管體制，都離不開自律。我們將基于公權制定的規則稱為法律規則，基于私權、并通過合同對當事人產生約束力的規則稱為自律性規則或合同規則。在證券法律法規體系中，自律型規則是重要的組成部分。但是，在現行的證券法律法規體系中，證券交易所和證券業協會制定的規則不僅數量相對較少，作用也沒有充分發揮。尤其是，法律規則和合同規則的適用范圍沒有明確的區分，導致合同規則基本上沒有獨立發揮作用的空間。第三，部門規章在立法形式上不夠規范，在內容上存在重疊、交叉甚至沖突。根據2000年3月頒布的立法法的要求，部門規章的制定應當遵循一定的程序，并以中國證監會令的形式實施。中國證監會的其他規范性文件不具有行政規章的法律效力。但立法法》頒布以后，證監會以證監會令形式頒布的規章只有26件，大量的是其他規范性文件，在立法形式上不夠規范。而證監會頒布的數以百計的規范陛文件中，在內容上存在重疊、交叉甚至沖突的現象，需要及時清理，進行廢止或修改。第四，有些證券法律機制的構造不夠合理，甚至會造成實施上的障礙。法律本質上是政策的反映，許多法律問題的討論其實涉及政策問題，但法律機制本身也有一個是否合理的問題。如證券法》規定的股票審核制度。股票發行審核委員會作為證監會內設的獨立機構，它所行使的審核和證監會核準權之間的關系，在法律上是不夠明確的。第五，證券市場本身存在的嚴重不規范現象，影響了證券法律法規的有效實施。如市場結構、股權結構和公司治理結構不夠規范，導致法律法規無法有效實施。如上市公司股權結構中，存在流通股和非流通股的區別，而(《證券法》關于上市公司收購、信息披露、股票交易的規定，沒有根據這種不規范的實際情況制定，這樣，就出現了法律法規在實際執行中的困惑和困難。第六，制度成本過高。健全、明確、透明的法律法規體系固然是證券市場發展的客觀要求，但是，如果法律制度的設計不科學，不僅發揮不了促進市場發展的應有作用，還有可能大大增加市場成本。例如，在制度設計中，動輒要求出具審計報告、法律意見書，就會增加市場成本。這方面的問題比較多。此外，現行法律法規從總體上說還存在審}比．覘定多、監管覘定少的問題。

三、國內外法律對比。中國香港特別行政區證券法律責任由于香港的法律制度長期受英國的影響，因此，以判例為主的普通法成為香港法律的一個特點。香港沒有綜合性的證券法，有關政權的法律主要包括條例、附屬法例、規則及一系列守則，如：《公司條例》、《證券條例》、《證券(內幕交易)條例、保障投資者條例》、《證券(公開權益)條例))、《證券(在交易所上市)規則》。除了以上法律法規之外，還有香港《公司收購及合并守則》、((香港公司購回本身股份守則》和香港<(單位信托及互惠基金守則>>等法律。(一)證券民事責任制度在證券條例、公司條例》、《保障投資者條例》、《證券及期貨條例》、失實陳述條例等中規定違反信息公開義務的民事責任主要是：賠償金支付、撤銷合同、恢復原狀。1990年頒布的《證券(內幕交易)條例對內幕交易所發生的民事責任進行了規定?？煞譃閷镜呢熑魏蛯蓶|或其他人的責任。前者是公司可要求內幕人士歸還通過內幕交易而獲得的利益；后者則是將公司成員的整體利益作考慮。香港證券條例第135條、第136條、第137條規定了市場操縱行為：制造虛假交易、制造虛假市場、不涉及是以擁有權轉變的證券交易、流傳或散播資料、使用使用欺詐或欺騙手段、證券價格的限制。第141條對違反這幾條規定的人做出了民事損害賠償的規定。(二)證券行政責任制度。1、不符合條件上市。在某種證券不滿足理事會規定的上市條件或委員會處于保持有秩序的香港市場的目的而認為有必要的情況下，取消其在香港聯合交易所的上市資格。2、違法經營股票市場。任何人不得在香港聯合交易所之外零星建立或經營股票市場，不得有意協助經營香港聯合交易所之外的股票市場。否則，可被處50萬港元的罰款。3、擅自使用“股票交易所”、“聯合股票交易所”、“聯營交易所”或“聯營股票交易所”等名稱。

否則，可被判處10萬港元的罰款。如不悔改，可在其繼續犯法的期間以其處以每月5000港元的罰款。(三)證券法律刑事責任制度?！蹲C券條例》第138條及于2003年4B1日修訂生效的《證券及期條例都規定了違反虛假或誤導陳述責任的刑罰處罰。證券條例》第13條的規定了操縱證券交易價格的技術犯罪，處5萬港元以下的罰款或兩年以下的監禁。香港《證券條例》第80條的規定了證券賣空交易的責任。通過兩地證券法律責任制度的比較，可以看出，香港的證券法律責任制度是比較完善的。主要表現在：1、香港有完善的證券民事責任制度的規定。我國的證券法僅有1O條關于民事責任的規定，而《股票香港發行和交易暫行條例》和《禁止證券欺詐行為暫行辦法也各只有一條原則性規定，使我國的證券法律責任制度中的民事責任非常落后。2、香港對有關證券法律責任的規定詳細具體，切實可行。而內地證券法律責任的大量規定不夠明確。具體表現在：一是對一些證券違法行為未作規定；二是監督管理主體的地位、職責不是很明確；三是對證券法律責任的追究缺少程序方面的規定等。因此有些規定過于原則缺乏可操作性。這也反映出內地投資者，特別是中小投資的合法權益的保護機制的不完善。3、香港的責任承擔上很明顯的帶有金錢懲罰性質，即民事責任、行政責任以及刑事責任中有很多是通過金錢賠償、行政罰款與罰金來實現的。并且對違反證券交易規則的行為一般處罰較重。而內地對證券違法行為所規定的罰款金額偏小，處罰條款過少，執法、司法力度不夠，很難適應今后形勢發展的需要。尤其是當前違法犯罪行為不斷加劇，涉及金額愈來愈大，現行法律中規定的罰款金額顯然懲罰偏輕，不能有效打擊證券違法犯罪行為。

四完善中國證券法律體系的幾點建議。及時、清理現行證券法律法規體系，重新設計一個科學合理的證券法律法規體系。如前所述，現行體系存在的問題很大一部分是由于“應急立法”造成的，本質上還是一個缺乏預先規劃、科學設計的問題。

因此，應當重新審視現行證券法律法規體系，深入研究現行體系的框架和內容，在清理現行法律法規的基礎上，根據中國證券市場發展的實際情況，設計一個科學合理的新的證券法律法規體系，徹底改變以危機為導向立法模式，以創新為導向來構建現代化的證券法律法規體系。在新體系的設計中，應當注意以下幾個問題：一是科學構建證券法律法規的結構，嚴格劃分立法權限，尤其是明確法律規則和合同規則的界限；二是法律的穩定性和靈活性相結合，如何協調這兩個表面上互相矛盾的兩方面，是新體系的重要任務；三是建立制度化的檢t楫日創新機制，使現行法律法規能不斷完善，新的法律法規能及時制定。第二、促進證券立法的市場化和國際化進程，降低制度的經濟成本。市場化和國際化從總體上說中國證券市場發展的基本目標，也是中國證券法律體系的基本目標。證券立法的市場化和國際化事實上包括兩方面的含義，一是立法過程的市場化和國際化；二是立法內容的市場化和國際化。要充分借鑒成熟市場的成功經驗，在證券立法中盡可能采用國際慣例。證券市場投資者所有成本最終都要由投資者承擔，在證券法律制度的設計中，有必要對制度的經濟成本作一個的評估，盡可能降低制度成本。第三、嚴格執行立法法》的規定，提高證券法律法規的透明度。在新體系的建設中，要嚴格執行立法法》，明確立法權限，規范立法程序，減少和消除“依文件治市”的現象，盡可能采用法規、規章的形式，一般不要采用法規l生文件和規章性文件的形式，提高法規、規章本身的規范化程度，加強法規、規章的透明度。第四、立法重心應當以監管為主，具體法律規定應當具有可行陛和可操作性。行政性強和重審批、輕監管是現行體系存在的不足。在新體系中，應當改變這一現象。證券立法的重心應是確立監管標準和規則，而不是制定審批規定?？尚斜莺涂刹僮餍允橇⒎ǖ幕疽蟆，F行體系存在的問題主要是有些規定已經不適應市場實際情況，如《公司法》的有些規定已經明顯不能適用，如證券法關于股票發行審核制度的規定；還有的則是互相有沖突，難以執行，都應當加以修改和補充。

證券法論文:證券法公開性原則論文

證券，是以證明或設定權利為目的所作成的書面憑證。證券有廣義和狹義之分。廣義的證券是證明持券人享有一定的經濟權益的書面憑證，包括資本證券、貨幣證券和商品證券。狹義的證券專指資本證券，即證明持券人享有一定所有權和債權的書面憑證，以表明持券人對一定的本金帶來的收益享有請求權，如股票、債券等。本文所研究的“證券”指狹義的證券，即股票和債券。

證券市場是各種有價證券發行和流通的場所，它是現代金融市場的重要組成部分。證券市場由發行市場和流通市場構成。發行市場，又稱一級市場、初級市場，是證券發行人發行證券以籌集資金的市場。流通市場，又稱二級市場、交易市場，是對已發行的證券進行交易的市場。按其有無固定場所，證券市場又可分為有形市場和無形市場。

我國的證券市場是隨著“改革、開放”政策的推進而逐步發展起來的。1981年，我國恢復國庫券發行。1987年，深圳成立了及時家證券公司。1990年12月和1991年7月，上海證券交易所和深圳證券交易所分別成立。1992年10月，國務院決定成立國務院證券委員會（1998年撤銷）和中國證券監督管理委員會（證監會）。至2000年11月，我國個人投資者開戶總數已達5500多萬，擁有證券公司98家，證券交易部2600多家，上市公司1063家，總市值達46000億元。

證券法，是調整證券發行、交易等活動中，以及國家在管理證券機構和管理證券發行、交易等活動的過程中，所發生的社會關系的法律規范的總稱。證券法有廣義和狹義之分。廣義的證券法是指一切有關證券發行、交易及其監督管理關系的法律規范的總稱。而狹義的證券法是指證券法典，在我國是指《中華人民共和國證券法》。本文所討論的“證券法”主要是指狹義的證券法。

我國自發展證券市場伊始，就注重對其進行統一管理，通過一系列措施，包括立法，引導其健康成長。1992年12月17日，國務院了《國務院關于進一步加強證券市場宏觀管理的通知》，此后，又了《股票發行與交易管理暫行條例》等大量的法規和規章。1998年12月29日，第九屆全國人大常委會第六次會議通過了《中華人民共和國證券法》。這是對證券市場進行合理化管理的必然產物，也是證券市場正常發展的必然結果。它對于規范證券發行和交易行為，保護投資者的合法權益，維護社會經濟秩序和公共利益，促進社會主義市場經濟的發展，將起到重要作用。

原則，是一定現象的出發點。法的原則，是法學理論所研究的，并在這種研究的基礎之上提出的法的出發點和指導思想，它反映著法的本質、基本內容和基本精神，體現了社會生活對法的需要，反映了社會發展的規律性，具有較高的命令性和普遍性。證券法的基本原則是證券法基本精神的體現，貫穿于證券發行、交易、管理以及證券立法、執法和司法的始終，在證券法體系中處于較高效力地位。我國《證券法》總則第3條明文指出：“證券的發行、交易活動，必須實行公開、公平、公正的原則”。“公開、公平、公正”，是我國證券法的基本原則，也是證券法的基本原則。將“三公”原則作為證券法的一項基本原則，是適應現代化大生產和資本社會化的客觀需要，是保障證券市場健康發展的客觀需要。其中，“公開”性原則，作為基礎原則的基礎，又尤為重要，有必要對其進行進一步的研究與探討。

一、公開性原則的意義

公開性原則是“三公原則”的基礎，是“公平、公正”原則實現的保障。沒有“公開”性原則的保障，“公平、公正”便失去了衡量的客觀標準，也失去了得以維持的堅實后盾。只有公開，才能有效杜絕證券市場的舞弊行為，保障證券市場的健康運轉。美國大法官布蘭迪斯（Brandies）的名言如是說：“公開是現代社會疾病的救生藥，陽光是好的殺蟲劑，電光是最棒的警察”。

公開性原則的重要意義主要體現在以下幾個方面：

首先，有利于約束證券發行人的行為，改善其經營管理。公開性原則要求發行人嚴格按照法定的程序、格式和內容真實、、完整的公布與投資者決策密切相關的資料，可促使發行人嚴格財務制度，規范其內部管理；同時，增加發行人內部狀況的透明度，將其置于廣大投資者和社會公眾的監督之下，還可激勵發行人加強經營管理，以提高經濟效益，以改善各種上市指標，不斷自我完善。

其次，有利于證券市場上發行與交易價格的合理形成。以股市價格為例，其價格的形成固然與社會經濟、政治形勢等公司外部環境有關，但從根本上說，是由公司自身經營狀況來決定的。經營的好壞，決定了公司的盈利高低，從而也影響股票預期收益高低。因此，有必要將發行公司經營狀況、財務狀況和發展趨勢公開化，便于投資者在了解情況的基礎上作出投資決定，促使證券供求關系自然形成，市場可根據供求關系形成合理價格。反之，如果公司是“包裝”上市，誤導投資者，形成虛假股價，造成“泡沫”，股市必然擾亂甚至破壞整個證券市場及國民經濟的穩定和健康發展。

再次，有利于維護廣大投資者的合法權益。證券市場的繁榮發展來源于投資者的信心和對廣大中小投資者的保護。在我國，廣大中小投資者處于弱勢地位，往往是內幕交易的最終受害者。公開性原則可以確保廣大投資者在接觸和了解證券市場信息面前，一律平等，根據公開化了的信息作出自己的投資決策，既可防止盲目投資，以減少或避免不應有的風險，更有利于扼制信息濫用、內幕交易、證券欺詐、過度投機等行為。

，有利于進行證券監管，提高證券市場效率。公開的信息是證券監管部門進行管理的重要依據。同時，也是其監督證券市場各方依法活動的重要法律手段。依據公開性原則，監管部門既可及時有效地查處違反信息公開義務的證券違法犯罪活動，又可根據高度透明化的證券市場信息，及時防范、預警和化解金融風險，調控、引導證券投資及籌資行為。并且，公開性原則還要求證券監管部門的管理公開化，將監管行為同樣置于公眾的監督之下，有利于促進監管部門的正確執法，更好地履行其監管的義務。

鑒于此，《證券法》將公開性原則滲透至證券的發行、上市、交易和管理等各個環節，具體而明確地規定了發行人、大股東信息及有關業務機構和監管機構的信息公開義務，并要求這些信息必須真實、、完整，不得有虛假、誤導性陳述和存在重大遺漏。特別在證券交易的環節，證券法作出了一系列必須保持信息公開的規定。同時，還規定了證券管理機構的某些管理信息的公開化，以促進有效監管。

二、公開性原則概述

（一）歷史概況

在各國法律中，公開性原則被具體化為信息公開制度（即發行公司信息披露制度）與管理公開制度（即監管信息公開制度）。

1.信息公開制度

信息公開制度是公開性原則的主要方面，這是由證券市場的本質屬性決定的。信息公開制度在各國證券法律制度體系中都占有重要的地位。

英國是信息公開主義哲學的發源地。早在1720年，因南海事件而制定和頒布的《泡沫法案》，便確定了信息公開制度的雛形。1844年，在英國頒布的《公司法》第四節又提出，公司募股籌資時必須向公司注冊官提交一份招股章程，但其未對招股章程作出具體要求。1895年，英國為修改《公司法》所成立的“戴維委員會”則在其報告中及時次闡述了公開制度，并在1900年的《公司法》中得到了貫徹。修改后的《公司法》明確要求公司注冊時，提交的股份說明書必須記載13項內容，該說明書還必須向全社會。至1986年，英國發生了“金融大爆炸”，開始對金融證券法律大力制定成文法，對證券信息公開制度尤其是發行信息公開制度作了的規定。1995年，又將《金融服務法》中關于證券發行的內容獨立出來，制定了《證券發行規章》，對證券發行作了的規定。

美國是最早建立信息公開制度的國家。盡管英國很早就有了有關的規定，但由于其關于證券的法律規范素無制定成文法的傳統，證券問題均規定在公司法中，因此關于信息公開制度在立法上落在了美國后面。在借鑒英國相關法律的基礎上，1911年得克薩斯州的《藍天法》，進一步完善了信息公開制度。此后，在美國1933年《證券法》和1934年的《證券交易法》中，信息公開制度又得以發展。美國1933年《證券法》規定，初次公開發行的公司必須登記注冊，并使用公開說明書。1934年《證券交易法》對此又作了補充，規定依1933年《證券法》注冊并已發行的公司和在證券交易所上市的公司，必須依法定期作出報告，負有持續公開義務。這種持續公開的范圍在1964年《聯邦證券法》的修正案中更擴展到證券店頭市場。1934年的《證券交易法》還規定了公司內部人員持股及變動報告等制度。美國證券專家認為：“信息公開主義哲學在于：每個投資者應自己作出決定，這樣市場才能自由地發揮其功能，從而有效地分配社會資金。為了使投資者作出決定，相關信息必須提供給他或她”。“從這個角度看，管理者的工作是確定哪些信息應該公開并確保提供恰當的信息，即沒有錯誤、遺漏和延誤的信息?！笨梢哉f美國的信息公開制度是比較徹底和的，因而也是最復雜的，世界其他國家的公開信息制度多以之為藍本。

法國1967年9月28日內閣頒布了關于證券交易所委員會的法令，要求發行人向交易委員會提交一份發行闡明書，詳細披露該公司的情況。該法令還要求“為發行有價證券向公眾募集資金的所有公司事先公布一份旨在向公眾提供信息及有關公司的組織、財務狀況和公司活動發展情況的文件”?！霸撐募梅庞诠舅诘厮胸撠熃邮苷J購的機構，供公眾閱取。證券上市的還應當將此文件置放于證券經紀人同業公司（證券交易所理事會），供公眾閱取”。

我國《證券法》和相關法律對證券市場的信息公開制度也做了較完整的規定。在證券市場開放之初，1993年國務院頒布的《股票發行與交易管理暫行條例》中就明確規定，公開發行股票必須制作招股說明書，并必須記載16項重要事項。此后，中國證監會依據該條例的規定，了一系列關于信息披露的規章，如《公開發行股票公司信息披露實施細則（試行）》并制定了信息披露的內容與格式準則（第1至7號），建立了較完整系統的信息披露制度。我國證券法更是以證券基本法的形式，確立了我國的證券信息披露制度。

2.管理公開制度

證券發行人的信息公開制度是公開性原則的基礎，但僅有證券發行和交易信息的公開是遠遠不夠的。證券市場是個立體市場，包含著橫向經濟關系-證券的發行和交易行為，也包含著縱向經濟關系-監管行為。行為的實施離不開信息。證券發行和交易的信息發出者是證券發行人，相對人是證券投資者，信息的內容是影響證券投資收益的商業信息；證券監管行為的發出者是證券管理者，相對人是證券市場主體，包括證券發行人、證券交易所、證券經營和服務機構以及證券投資者等，其信息的內容是監管規則和標準，以及對違法行為的處理結果等。證券監管信息公開是管理法治化的內在需要，其直接收益者是證券市場主體，能夠激發證券市場主體對管理主體的信任。因此，世界各國在對信息公開制度進行詳細規定的同時，往往也對管理公開制度作出了規定。例如，《德國有價證券交易法》第29條規定：“聯邦證券監督局可以制定在正常情況下評判是否存在應予通知的事件的前提或是否應當免除本法第21條第（1）款規定的通知義務的規則。規則應當在聯邦公報上公布?！薄兜聡灰姿ā返?4d條規定：“已獲準上市交易的有價證券的發行商未履行其因獲得許可而產生的義務時，許可證發放處可以將這一事實在交易所公告中公布。如果發行商在為其規定的一個適當期間屆滿后仍未履行上述義務時，許可證發入處可以取消正式掛牌交易的許可。”我國法律也對此作出了類似的規定，以保障市場監管的有效進行。

（二）主要內容

1.公開性原則的基礎

公開性原則是建立在證券發行制度基礎之上的。現實生活中，就公開性原則而言，其制度基礎大體有兩種，分別為：注冊申報制與核準制。兩者的基本區別在于適用的證券市場的完善程度不同，并由此引發了公開性原則在立法內容上的差異。

美國對證券發行實行注冊申報制。注冊制相對寬松的準入標準，必然要求相對嚴格的信息披露，以保障有效的證券市場監管。因此，公開性原則尤其是信息公開制度應運而生。這是美國1933年《證券法》確立的基本原則。依據這一原則，發行人需將所有關于發行人及其發行證券的信息或資料公開，不得有虛假、誤導和重大遺漏，否則發行人要負刑事或民事責任。公開性原則的重要目的之一，即為了彌補注冊制的不足，通過公開性原則達到對證券發行人的監督、約束與激勵。

與美國注冊申報制相對應的是核準制。核準制，是指證券發行人在遵守信息公開義務的同時，政府有權對證券發行人、證券發行人的行為及其提供的信息進行實質審查。核準制同樣重視公開性原則，它對信息公開的規制與注冊制基本相同，但同時更注重對發行主體的審核。其要說明的理念是：僅有信息公開是不夠的，對信息公開進行必要的核準有利于保護投資者的利益。我國目前實行的是核準制。

就法律的開放性和成熟性而言，核準制的層次低于注冊制。單純的法律約束不足于使公開性原則得以充分的體現，便轉而求助于行政力量，這是法制不健全的典型表現。行政審批，不同于行業自律的監管，它不應是市場內部的必要因素。但因我國的法治水平及證券市場都處于初級階段，證券發行人和投資者之間力量過于懸殊，容易發生欺詐現象，所以需要政府加以規制和引導。

2.公開性原則的內容

（1）信息公開制度

信息公開制度又稱“信息披露制度（thecorporatedisclosuresystem），是指上市公司必須按照法律的規定，報告或公告其有關的信息、資料（包括財務、經營狀況方面），以使投資者能獲得充分的信息，便于作出投資判斷的一系列法律規范的總稱。簡言之，信息公開制度就是規定信息公開的內容、時間、方式、程序等事項的法律規范。按公開時間不同，其可分為證券發行信息公開制度（或稱初始公開制度）和證券交易信息公開制度即持續信息公開制度（或稱繼續公開制度）。

（2）管理公開制度

為了配合信息公開制度，更好地體現公開性原則，許多國家還規定了管理公開制度，以有效防止管理部門的失職與舞弊行為。管理公開制度，又稱為管理披露制度（thegovernmentdisclosuresystem），是指證券監管有關部門必須依照法律的規定，報告或公告與證券監管有關的某些管理信息，以實現對證券市場的有效監管，預防與懲處違法行為，更好地履行監管義務。依管理環節的不同，其可分為發行管理公開制度與交易管理公開制度。依作用與目的不同，其可分為程序管理公開制度與處罰管理公開制度。

3.公開性原則的保障措施

為了有效地保障公開性原則的實現，世界各國都規定了相應的保障措施：

（1）公開資料簽證制度

公開的信息資料，如資產負債表、損益表等財務文件以及法律、資產評估等事項必須由獨立的會計師、律師機構簽證。為證券發行人出具文件的會計師、律師及其所在事務所，在履行職責時，應當按照本行業公認的業務標準和道德規范，對其出具文件內容的真實性、性和完整性進行核查和驗證，并承擔相應的法律責任。

（2）審核監管制度

證券發行無論是采用注冊制還是核準制，均要對信息資料的公開進行必要的審核監管，只是不同的制度對信息資料公開和監管采取不同的方式，其側重點也有所不同。采用證券發行注冊審核制度的國家，證券管理部門主要對信息公開的完整性進行審核監管，其信息的真實與性往往由與證券市場相關的咨詢行業的高度自律性組織來保障；而采用證券發行核準制度的國家，證券管理部門主要對信息公開的真實性進行審核監管，因其咨詢業的執業水平與素質往往不能滿足監管的需要。

（3）法律責任保障制度

如果公司違反信息公開制度的基本要求，對應公開的信息未公開，或公開不充分，以及作誤導性陳述，甚至作虛假陳述，證券發行人承銷商、會計師事務所、律師事務所等中介機構應對公司的行為承擔相應的法律責任。

從某一種角度來看，為證券發行人的信息公開業務服務的外部獨立主體，即會計師、律師及其事務所，實際是為證券公開發行提供一種信息公開擔保。信息公開擔保，是指證券發行人以外的某些特定主體，必須依法明示保障信息公開義務人（證券發行人）報告或公告的信息公開文件的內容具有真實性、性和完整性；如果有關信息公開文件的內容有虛假、嚴重誤導性陳述或重大遺漏，這些特定主體要為此向投資者負相應的法律責任。

此種信息公開擔保具有不同于一般債的擔保的特點：

首先，信息公開擔保是一種法定擔保。信息公開擔保既不是基于信息公開擔保人與證券發行人之間的約定而設定，也不是基于信息公開擔保人與投資者之間的約定而設定，而是基于證券法律法規的直接規定而設定的，是證券發行人必須設定的一種擔保。而債的擔保則一般具有平等、自愿的屬性，對特定的某一種債而言，是可以由當事人雙方自由選擇設定與否。

其次，信息公開擔保的權利主體具有不特定性。其權利主體-投資者，不時處于變動之中，是一種對世的擔保。而債的擔保是為了保障特定的債權人利益的實現，是一種對人的擔保。

再次，信息公開擔保的責任范圍具有不確定性。由于信息公開擔保的權利主體的不特定性，導致其擔保的責任范圍的不特定性。而債的擔保，是以被擔保的債務為責任范圍，不可能超出這個范圍。

，信息公開擔保的期限具有不確定性。它不因證券發行人某一行為的完成而消滅，是對證券發行人特定時間的真實狀況的長期性的保障。債的擔保效力從屬于被擔保的債務，主債務消滅，則債的擔保便消滅。

信息公開擔保責任是一種法定的連帶責任。在發生信息公開違法行為時，一方面，各信息公開擔保人應向投資者承擔賠償責任；另一方面，信息公開擔保人與信息公開義務人向投資者承擔連帶賠償責任。當然，信息公開擔保人只對與其擔保的行為有因果關系的損害承擔責任，即信息公開擔保人承擔連帶責任的范圍根據其職務關系和業務關系的性質與內容而定。

三、公開性原則的標準

公開性原則也有自身的衡量標準，以從各方面促成其自身的有效實現。由于證券市場的絕大多數信息來源于各發行公司，且發行公司公開的信息對證券市場而言，更具有致關重要的意義，因此，本文僅就公開性原則在信息公開制度中的具體化作進一步探討。

（一）真實原則

真實原則，是指公開的信息必須具有客觀性、一致性和規范性，不得作虛假陳述?？陀^性，是指公開的信息所反映的事實必須是公司經營活動中實際發生的，禁止為了影響市場價格而編造虛假信息；一致性，是指公開的信息依據的標準，應保持歷史的一貫性，如有變動應作出說明；規范性，是指公司所公開的信息必須符合證券法所規定的對不同性質信息的真實性的不同判斷標準。

證券投資者將公司信息作為對公司證券進行價投資判斷的依據，必然要求公司所公開的信息能夠真實地反映其經營狀況。證券投資者判斷的性，首先以投資判斷的依據的真實性為必要條件。沒有真實的公司有關信息，投資者就會處于極其不利的地位，公開性原則便是一紙空文，毫無意義。

真實原則，應適用于公司所公開的全部信息，包括描述性信息、評價性信息和預測性信息。只是，由于信息的性質不同，對其真實性的判斷標準也不同。

1.描述性信息，反映的是上市公司經營活動中的既存事實，應以客觀事實為依據，檢驗其真實性。其中，對“計劃事實”的真實性，不應以計劃實現的充分性來判斷，而應以計劃實施的充分性來判斷。如果計劃未得到充分的實施，上市公司必須對此作出合理的說明。如果上市公司沒有合理的原因而不充分實施計劃，則可以認定其所公開的計劃為虛假計劃。

2.評價性信息，反映的是已公開信息中的事實與其他事實之間的聯系性，是對既存的事實的性質、結果或影響的分析和價值判斷。它往往是在公開上市公司經營狀況的同時，又加入了信息者自己的判斷。評價性信息的真實實際是一種邏輯真實。在檢驗評價性信息的真實性時，應在確定描述信息所反映的既存事實的基礎上，對評價依據的真實性和評價方法的合理性進行判斷。

3.預測性信息，是對上市公司未來的經營狀況（主要是盈利狀況）所作的預測，反映的是上市公司經營狀況中的既存事實與將來事實之間的聯系性。由于上市公司的經營活動具有持續性，其經營狀況處于不斷變動的過程中，其經營狀況不僅包括經營現狀，也包括經營潛力和經營風險，因而證券價格的確定便含有預測的因素。上市公司公開的信息中可以包括盈利預測，盡管這種預測一般并不，而且常常被利用來作為誤導市場的工具，但為了便于投資者作投資判斷，現行各國的證券法規和證券監管機構的規范性文件往往允許上市公司公開盈利預測，并給予規制以防止其弊端。規制往往從對盈利的界定、預測假設的合理性及性、及重大差異的說明等來進行。

（二）原則

原則，是指公司公開的信息必須無誤，不得以模糊不清的語言使公眾對其公布的信息產生誤解，不得有誤導性陳述。

公開的信息是通過語言文字的表述來實現的，而語言內容的多義性與語言表達方式的多樣性，使證券法在規制公開的信息的時候，必須貫徹原則。信息的性是投資判斷性的前提。實踐中由于虛假陳述與重大遺漏具有顯現性，而“使人誤解”則利用了語言的多義性并可能把責任推給投資者，因而，“使人誤解”便成為公司信息公開活動中較為多見的違法行為。

原則，不是強調已公開信息與信息所反映的客觀事實之間的一致性，而是強調信息者與信息接受者、以及各個信息接受者之間對同一信息在理解上的一致性。一個虛假的信息固然是不的信息，但不的信息未必是虛假的，因為對不的信息人們可依表面文義作出多種理解。而只有一種解釋的不信息，則構成違反真實原則。并且，不信息往往具有非顯現性，不易被人察覺，因此，更應對此作出明確的規定，以防投資者被誤導。

1.首先，原則要求在有法律明確標準的前提下，應按法定標準以語言文字的通常意義進行信息公開。由于公司與各投資者之間，成份極為復雜，行業歸屬、知識水平、語言習慣、經驗能力等各不相同，對于公開的信息內容。

證券法論文:證券法規中數字比率論文

隨著中國證券市場的不斷規范發展，有關市場規范、監管的法律、法規、部門規章不斷增加，形成了一個龐大的法律法規體系，涉及到的數量方面的法規條款多不勝舉。這些定量的要求應該是規范、監管思想的最明確的表述，但實際上涉及到法規中的數字，很多人經常會產生這樣那樣的疑問，例如，為什么上市公司流通股份不能少于25%？國有資產折股為什么不能少于65%？很多人認為，這是政策制訂者“拍拍腦袋”的結果，沒有什么特別的含意。那么，在這些數字后面，有沒有帶有普遍意義的規律？或者說，這些數字有沒有一種內在的邏輯？

圍繞上述問題，本文對現行的證券法規中的數量要求（主要是數字比率）進行了探索，發現在現行的證券法規中除有關關聯交易的規范不同的規章之間有一些差異外，法規涉及到的數字比率的控制意義和《公司法》、《證券法》都具有內在的一致性，體現了在社會意識中人們對比率的基本觀念以及對中國證券市場的一般認識。

一、研究方法

1、對數字比率的分類

百分數：假設監管對象的要素為一個的集合，控制的目標或者參數是達到某個數量的點，最常見的有5%、10%、20%、25%、30%、50%、70%、75%、80%、90%、95%.按照集合進行分割，上面的百分比可以分為互補的六組5%～95%、10%～90%、20%～80%、25%～75%、30%～70%、50%，每一組中只有一個獨立的邏輯含義。

分數：用分數表示的比率，是以1作為分子，如四分之一、三分之一、二分之一、三分之二，轉化成百分數，相當于百分比中的25%、30%、50%、70%.盡管在的數值大小上不相同，但有基本相同的意義。

通過這樣的分類，法規中比率就只有5%、10%、20%、30%、50%等5種，這一簡化使分析方便易于得出一般的規律性結論。

2、分析和比較

在對數字比率分類的基礎上，本文根據現行證券法規對有關數字比率作了以下歸納和比較：（1）現行法規中按照5%、10%、20%、30%、50%的順序相鄰的兩個比率之間的控制意義的差別；（2）現行法規中相同的數字比率其代表的控制意義的差別；（3）相同的經濟變量在不同的法規中控制比率的差別。

3、分析對象

包括《公司法》、《證券法》、《股票發行與交易管理條例》《企業會計制度》以及中國證監會、證券交易所等部門規章包括《審核備忘錄》等在內涉及到現行證券發行制度的主要法規。

二、不同數字比率之間控制意義的差別

1、比率的控制意義

每個數字比率在不同法規中有大量的應用，但只有相鄰的兩個比率如5%和10%，其控制上的內涵才有可能產生混淆。本文經過分析歸納，列出其基本含義（見附表）。

2、比較分析

在上述比率的含義中，容易混淆的是以下幾組：

5%和10%的差異。5%和10%在之中都為小數，在5%以下一般認為微不足道的小數，5%的含義是值得關注，而10%一般的含義是相當重要，標志著該部分組分已經成為的集合中一個獨立的主體。

涉及股東權利，股份有限公司持股5%以上的股東具有提案權，而持股10%以上的股東則具有臨時股東大會的召集權。在有關公開信息披露要求中涉及的持股5%以上股東的持股變化、對外股權擔保等必須披露，體現了值得關注的基本思想。

涉及企業資產的變化一般以10%的凈資產為關注的限度，如基金投資一家上市公司股票不能超過基金資產凈值的10%、上市公司出售資產超過總資產10%以上必須披露等等。

在收益變化中，也有幾處法規涉及到5%，如年報中期間數據變動幅度超過30%，或者占總資產5%，報告期利潤總額的10%應說明情況以及變動原因。這里因為是變化幅度，所以更加嚴了；發生大額銀行退票（占被退票人流動資金的5%以上）應予以披露（《公開發行股票公司信息披露細則》），可能退票隱藏巨大風險所以特別關注。

25%與20%、30%的差異。20%的概念通常讓人想到帕雷托分布，人們通常認為世界“80%的財富掌握在20%的人手中”，20%的含義是非常重要，但并沒有達到質變的程度。因此在法規中用到20%的地方往往不具有定性判斷的含意，一般是提醒管理者或者檢查者關注起潛在的風險，另一種應用是為控制集合的性質，某些參數需要嚴格限制其在集合中的影響，在20%以下或者80%以上。

30%和70%在實質上是相對應的一組比率，大致等于1/3和2/3，但前者不足，后者有余。1/3的意義在于在平均分布的一個團體中有可能成為控制力量。30%在團體中的作用可以用一句話來概括，就是“具有實質性的影響”。這里的實質性影響指這些參數的變化，可能導致體系功能、性質等重大的變化。

介于20%和30%之間的25%盡管在數字大小上和前兩者差距不大，但意義上卻截然不同。如在確定涉及補價的交易是否為非貨幣性交易時，收到補價的企業應當按照收到的補價轉換出資產的公允價值的比例等于或者低于25%確定。

30%和50%的差異。30%的控制意義是具有實質性影響，50%則是控制的實現。某一集合參數超過50%以后，在數量上就控制了局面，涉及到系統的性質則將發生質變。典型的例子是上市公司法人治理的要求中來自經營管理層的董事不能超過董事會人數的50%，其目的顯然是避免形成現代企業委托管理中“內部人控制”問題。因此，在一般會議表決過半數通過就認為是決議生效，但重要的決議則需要出席會議三分之二表決權的股東通過，其目的是要保持大部分股東意見一致，以便公司經營管理穩定。

三、同類比率代表的控制意義的差別

1、三分之一和30%的差異

一般而言，三分之一主要針對人員而言，在數量上應該相當于33%，但在證券法規中30%很常用，33%幾乎沒有（所得稅），反映了政策制定者對于執行和使用中便于記憶、簡化的考慮。但這種差異就30%、70%以上而言，其控制意義加強了，而30、70%以下其控制作用有所放松。例如對資產負債率不超過70%的要求，相對于三分之二是放松了，但上市公司增發新股前次募集資金投資項目的完工進度不低于70%的要求則有所加強。

35%和65%在法規中非常少見。設立股份有限公司發行股票發起人認購部分不少于股本總額的35%，體現了確保達到33%（三分之一）的意思。另外，在國有資產折股中有一個65%的下限，大致體現了政策制定者在促進國有資產的盤活、重組和國有資產流失壓力之間的矛盾心態。

2、有關20%在法規中意義的細微差別

20%的基本意義是“非常重要”，有可能對體系的性質產生重大影響，因此在法規中有兩種不同的應用：

非判定性質的應用。在非判定性的應用中，法規要求公眾或者監管者（股東）關注某些重要的事項如持股超過20%的股東，投資占20%的股權，但并沒有強制性規定不能超過這一界限，其意思為可能對公司造成較大的影響。另外在信息披露中，因為超過20%可能對公司經營造成重大影響，因此要求上市公司對某些經營的情況進行公開披露，如投資者持有公司可轉換債券達到20%、發行人持股超過20%，等。

限定性質的應用。在限定性的規定中，低于20%或者高于80%一般把相關的資產、人員等組分限定在一定范圍內。如非專利技術在股份公司中的出資、合格境外投資者所占的比例，可以成為重要的部分，但不能成為必不可少的組分，把風險限定在一定范圍之內。20%以上、80%以下則是強調其重要性，如要約收購中保障金，保障收購方的收購誠意。

四、同樣的經濟系統參量在不同法規中的控制尺度

在不同的證券法規中，一般很少有對同一參數作出不同規定的情況，但有關關聯交易出現了一種例外。

在對關聯交易的控制中，不同部門法規的口徑并不一致，例如對關聯自然人的界定在企業會計制度和交易所規則之間并不一致，前者要求持有10%或以上股份，后者要求5%以上即可。涉及到關聯交易的金額或者占企業凈資產的百分比在證監會的公開信息披露要求中一般以超過凈資產的5%為標準界定為重大關聯交易（在年報的格式準則要求中增加了超過凈利潤10%的標準）；但在交易所規則中，對于關聯交易的披露加嚴到凈資產的0.5%，而超過5%的則需要經股東大會批準。

在不涉及關聯交易的情況下，對于資產變化一般10%為關注的起點。關聯交易對于上市公司則達到0.5%就需要披露，5%以上要求獨立董事發表意見、中介機構出具獨立意見。有關關聯交易的法規旨在規范上市公司中大股東侵占中小股東特別是公眾股東權益的現象，不同時期制定的法規可能針對當時的特殊情況，呈現不斷加嚴的趨勢，反映出不同類別股東之間利益趨向不一致的矛盾還相當嚴重。

證券法論文:證券法律問題研究論文

在成熟資本市場，私募是企業獲得股本融資的主要來源之一。然而在我國，由于相關法規制度的缺失，公司上市后除了進行條件苛刻、程序復雜、風險度高的公募增發融資以外，私募仍然處于探索階段，這制約了我國上市公司的正常發展擴張。為此，筆者試圖借鑒西方成熟資本市場的先例，結合分析我國現行法律、法規及立法傾向，并參考近些年我國在私募發行方面的探索實踐，對中國上市公司私募的法律問題進行系統研究，對私募的進一步實施提供有益建議。需要說明的是，私募的工具包括股票、債券、可轉換債券等多種形式，其中主要是股票，本文僅針對上市公司私募發行股票進行分析。

一、私募發行的涵義

私募在我國多被稱為定向發行。在國際資本市場上，私募（PrivatePlacements）與“公募”（Publicoffering）相對應，是指發行人或證券承銷商通過自行安排將股票、債券等證券產品銷售給他所熟悉的或聯系較多的合格投資者，從而避免經過證券監管部門審批或備案的一種證券發行方式。它與公開售股、配股（公開發行）等一起構成上市公司發行股票的主要工具。

什么樣的發行才構成私募發行呢？美國證券交易委員會（SEC）曾于1982頒布了《506規則》對非“公開發行”即私募作了一個明確的定義。如果發行人只是：1）向合格的投資者（accreditedinvestor）以及數量有限的其他投資者出售證券。（在美國，所謂合格的投資者是指資產超過500萬美元的銀行、保險公司、基金及其他公司等投資機構和年收入超過30萬美元的富裕家庭、年收入超過20萬美元的富有個人，普通投資者雖然不具備上述條件，但應該有相關知識和風險判斷能力，且數量不能超過35名。）2）不通過傳單、報紙、電視、廣播進行廣告傳播；3）不通過集會、散發傳單等形式到處征集投資者。采取上述方式發行證券會被認為是私募行為從而免于向美國證券交易委員會登記注冊。日本證券管理法規也作了類似的規定，日本《證券交易法》規定在有價證券（包括股票）的認購勸誘、募集出售時，原則上講必須進行申報，但是在發行總額或發售總額不滿1億日元或向大藏省令所規定的對有價證券投資有專門知識核經驗者發行（即私募發行）場合作為例外可以不必申報，向大藏大臣提交通知書就可以了。

在目前我國，私募作為一個專用詞匯也越來越頻繁的在資本市場上出現。但我國現行《公司法》、《證券法》上并沒有關于私募的類似規定，無論是《公司法》還是《證券法》對何為“向社會公開募集發行”都沒有一個明確的定義。私募在國內更多的時候稱作“定向發行”。什么是定向發行呢？在我國現行法律、法規、以及中國證監會規章或規范性文件中，有關定向發行只出現于中國證監會2003年的15號令《證券公司債券管理暫行規定》中，其中第五條：“證券公司債券經批準可以向社會公開發行，也可以向合格投資者定向發行。定向發行的債券不得公開發行或者變相公開發行?！钡谑鍡l：“定向發行的債券，經中國證監會批準可以由發行人自行組織銷售。”第三十條：“定向發行債券的募集說明書及相關資料不得在媒體上公開刊登或變相公開刊登。”

修訂中的《證券法（草案）》已經彌補了這一缺憾，明確提出了有下列情形之一的為“公開發行”：1、公開或變相公開的方式向不特定對象銷售證券；2、向五十人以上的特定對象銷售證券，但依照公司法規定設立股份公司，發起人超過五十人的除外；3、國務院證券監督管理機構認定的其他涉及社會公眾利益的發行行為。

由上述條文可以看出，我國關于私募發行的涵義與美國等成熟市場國家的涵義是一致的。

在成熟資本市場上，私募發行市場是證券市場的重要組成部分，是發行人籌集資金的主要場所。以美國資本市場為例，據統計，1981年至1992年外國發行人在美國證券市場籌資資金共計2318億美元，其中通過私募市場籌集的資金達到1349億美元，占籌集資金總額的58.2％，而通過向證券交易委員會注冊取得公開發行資格籌集的資金為969億美元，占籌集資金總額的41.8％。

二、我國上市公司私募發行的可行性

在健全的資本募集制度下，設立股份有限公司、私募發行、公開發行、掛牌上市，是企業在不同的發展階段可以采取的不同融資方式，企業可以根據自身需要靈活運用。私募發行與公開發行沒有優劣，互為補充、各具特色。從法理上講，公司作為一種社團法人，是一個以盈利為目的的自治性組織，自治是公司的本性，沒有自治就沒有公司。《公司法》在本質上是一部私法，《公司法》及時章總則中也明確規定：“公司以其全部法人財產，依法自主經營，自負盈虧。”公司是否募集股份，在什么時候募集股份，以什么方式募集股份，純粹是公司的內部事務，應該由公司較高權力機關股東大會來決定。既然一般企業都可以靈活運用私募、公募手段融資，而上市公司為什么只能允許利用條件苛刻、程序復雜的公募方式呢？這是不合理的。

目前在我國，公開發行從主體資格、發行條件到發行審批、上市程序都已經形成了一套完整的法律體系，但對于私募發行尚未有明確的法律規范。我國現行《公司法》僅規定股份公司發行新股由國務院授權部門或省級人民政府批準，屬于向社會公開募集發行的由國務院證券管理部門批準。《證券法》第二章名為“證券發行”，按照國際慣例，證券發行可分為私募和公募兩種方式，但該章并未將私募發行的證券納入管轄范圍，未對私募發行方式作出明確規定。由此看來，在我國目前法律體系之下，設立股份公司的目的就是為了能夠股份公開上市，而上市之后的股份公司獲得股權融資的渠道也就是在上海、深圳證券交易所再次公開發行股票。

但我國現行法律并沒有禁止上市公司私募發行，而且允許私募發行的立法意圖越來越明顯?，F行《公司法》及時百三十九條規定：“屬于向社會公開募集的，須經國務院證券管理部門批準。”正在修訂中的《公司法（草案）》及時百七十條規定：“公司發行新股，屬于向社會公開募集的，須經國務院證券監督管理機構批準。”辯其涵義，既然有“屬于向社會公開募集的”，當然也有“不屬于向社會公開募集的”，已經為“私募發行”留下了法律空間。修訂中的《證券法（草案）》第二章“證券發行”則明確規定了“公開發行”的定義，規定了屬于“公開發行”的三種情形。既然規定的三種情形屬于公開發行，那么余下的就屬于私募發行，實質上從反面已經為“私募發行”下了定義?！蹲C券法（草案）》還增加了上市公司發行股份的方式，除可以按照現行《證券法》第二十條的規定，“采取向社會公開募集，向原股東配售方式發行”方式外，還以以“國務院證券監督管理機構認可的其他方式發行”股票，實際上在立法上已為私募發行網開一面。

三、私募發行的條件

私募發行需要滿足什么樣的條件最受關注。

現行《公司法》及時百三十七條規定：公司發行新股，必須具備下列條件：（一）前一次發行的股份已募足，并間隔一年以上；（二）公司在最近三年內連續盈利，并可向股東支付股利；（三）公司在最近三年內財務會計文件無虛假記載；（四）公司預期利潤率可達同期銀行存款利率。

圍繞此條款，中國證監會相繼出臺了一系列配套法規進行細化解釋。最主要是2001年的《上市公司新股發行管理辦法》。不過，該法的第二條明確規定，“上市公司向社會公開發行新股，適用本辦法”，可見私募發行并不受此限。后中國證監會又相繼了《關于進一步規范上市公司增發新股的通知》、《關于上市公司增發新股有關條件的通知》，提高了上市公司增發新股的門檻，要求上市公司申請增發新股，最近三個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于10%，且最近一年加權平均凈資產收益率不低于10%。

可見，我國法律對股份公司公開發行證券作出了較嚴格的限制性規定，私募發行如果也要求滿足這一規定，其發展勢頭無疑會大受影響。但該規定的原意主要針對上市公司公開發行股票的情況，所以需要對公司股票發行的間隔時間，公司連續盈利記錄、募集資金的預期收益率等作出限制性規定，以抑止上市公司無休止的圈錢欲望，保護社會公眾股東的利益。在公司不公開發行股票的情況下對公司發行新股的時間以及盈利能力作出硬性規定是沒有必要的，市場主體自會自己把握風險。我國現行《證券法》第十一條規定：“公開發行股票，必須依照公司法規定的條件。”并沒有要求私募發行也須滿足公司法規定的條件。而且，中國證監會官員在相關規章的起草說明中也明確表示，對于上述增發限制條件的前提是：“鑒于……增發均是向全體社會公眾發售，因此……將收益率指標規定為10%且最近一年不低于10%較為適當。”也就是說，如果增發不是面向全體社會公眾，就可以不必適用上述限制條件。修訂中的《公司法（草案）》也已放寬了公司發行股票的條件：“公司具備健全且運行良好的組織機構，具有持續盈利能力，財務狀況良好，最近3年內財務會計文件無虛假記載，且無其他重大違法行為，就可以公開發行股票。”

在實踐中，近幾年來伴隨一浪高過一浪的金融創新浪潮，私募發行也越來越多地出現在國內資本市場上，監管機構在審核時并未需要公司滿足上述條件。如在一百定向增發“流通股”和“非流通股”吸收合并華聯時，一百的凈資產收益率僅為3％，而華聯的凈資產收益率為6％。上工股份2003年定向增發B股，最近三個會計年度2000年、2001年、2002年的凈資產收益率分別是6.49％、8.43％、1.16％，明顯不符合中國證監會有關上市公司增發新股的條件。

如果對上市公司私募發行證券的條件不加以限制，一個敏感的問題是：虧損的上市公司能否私募發行呢？我國現行法律對此沒有明確規定。但既然我國法律尚允許對破產中的企業實施重組，為什么不允許一個虧損企業私募呢？從法理上講，即使是虧損企業，只要公眾投資者利益不受損害，買賣雙方一個愿買，一個愿賣，別人無權干涉。而且從情理上，虧損企業更缺錢?，F實情況是在企業越缺錢的時候，銀行越不愿意貸款。在債權融資無門、公募融資不夠格的情況下，有“白衣騎士”愿意伸出援手，救企業度過難關，于各方都是一件好事。況且虧損企業并不一定是劣質企業，任何一個企業正常經營過程中偶爾出現虧損是很正常的，對外部戰略投資者來說，可能其看中的并不是企業一兩年的盈利，而是出于產業整合、資源重組等目的，趁企業虧損期間進入還可以壓低價錢，實現雙贏。

但很長一段時間以來，在我國資本市場上，對虧損上市公司的重組采取“存量”重組方式，即通過股權轉讓、資產置換的方式進行。其過程往往伴隨老股東、老資產的出局，新股東、新資產的進入，整個上市公司從人員到資產、從組織到業務傷筋動骨、改頭換面。而且程序復雜、審批艱難、風險度高，造成社會財富的巨大損失和爭訟四起。新股東進入后多數效果也不理想，一些野心家利用對虧損企業的重組掏空上市公司，兩三年后重新轉手，市場持續動蕩，影響了市場的穩定和中小股東利益。而如果允許虧損上市公司采取“增量”重組方式，通過向老股東或戰略投資者定向增發部分新股，私募發行的數量由上市公司確定，可多可少，新募資金或資產流入上市公司而不是原股東。控股股東還能繼續保持對上市公司的控制，確保上市公司業務經營的平穩。而對于監管機構來說，由于這種重組模式更多的依賴于市場主體自己的判斷，讓市場去“買單”，降低了監管成本。在實踐中，我國證券市場上也曾出現過虧損上市公司申請定向發行的案例。2001年、2002年*ST小鴨先后虧損7516萬元、20894萬元。2003年，公司面臨被摘牌的險境，為避免公眾股東血本無歸和社會資源的巨大損失，*ST小鴨申請向中國重汽定向增發新股。當時的中國重汽總資產為86.81億元，凈資產為5.31億元，2002年凈資產收益率接近30%.其預案得到了中國證監會的同意，但由于遭到以基金為代表的流通股東的質疑，議案未能提交股東大會通過，起ST公司定向增發的創舉無果而終。但應該說，它作了一個有益的嘗試，也說明監管機構對虧損上市公司定向發行股票并不持異議。

四、私募股份的數量及認購方式

私募的特點在于它的靈活性。上市公司可以根據自己的意圖把發行數量控制在一定比例以下，以此來引入戰略投資者；也可以通過發行高比例的股份，使新股東持股比例超過百分之五十實現對上市公司的反向收購。但依法觸發要約收購的，必須履行相應程序。而且要注意增發后的股本結構必須符合《公司法》及時百五十二條第三款“向社會公開發行的股份達公司股份總數的百分之二十五以上；公司股本總額超過人民幣四億元的，其向社會公開發行股份的比例為百分之十五以上”的規定。

投資人認購私募發行的股票是否必須支付現金呢？是否可以用股權、資產等對價支付呢？我國現行《公司法》第八十條規定：“發起人可以用貨幣出資，也可以用實物、工業產權、非專利技術、土地使用權作價出資。”對著作權、股權、債權等是否能夠否作為出資，沒有明確規定。但實踐中，股權出資已經為各方所接受?！渡鲜泄臼召徆芾磙k法》中還提出可以流通的其他證券也可以作為上市公司收購的支付工具之一。較高法院頒布的《關于審理公司糾紛案件若干問題的規定》中確認了以股權、債券等確定其價值并具有流通性的財產出資的有效性。擬訂中的《公司法（草案）》也已正式明確規定股權可以作為出資，也就是說，可以以股份交換股份。

可否一部分用現金而另一部分用非現金呢？《上市公司新股發行管理辦法》第三條規定，“上市公司發行新股，應當以現金認購方式進行，同股同價”。但該法不包含私募?！豆痉ā返?30條第2款條文中“任何單位或者個人認購的股份，每股應當支付相同價額”，對認購股份對價的要求是相同“價額”，沒有要求相同的價款或金額。因此，認購股份的對價形式可以存在差異，既可以是現金，也可以是非現金。

在價格方面，《上市公司收購管理辦法》第三十四條規定了收購人收購上市公司股份的基本原則：對于流通股票，購買價格應以市價作為參考，而對于非流通股，則主要以凈資產作為參考，如果是國有股，按照國有資產監管機構的要求不得低于每股凈資產。從已有案例來看，也基本如此執行。但不盡然，如武鋼、寶鋼的定向增發，“非流通股”與“流通股”是按照同一價格發行。

五、私募發行的對象

私募發行的對象是特定人。所謂特定人，指在公司推出定向增發議案時，名稱、身份以及擬置入上市公司的資產都業已確定的人，這樣使私募發行區別于發行對象不確定的配售行為。特定人包括自然人、法人和其他組織。一般各國都對特定人的資格進行了限定。中國證監會2003年的15號令《證券公司債券管理暫行規定》中第九條：“定向發行的債券只能向合格投資者發行。合格投資者是指自行判斷具備投資債券的獨立分析能力和風險承受能力，且符合下列條件的投資者：（一）依法設立的法人或投資組織；（二）按照規定和章程可從事債券投資；（三）注冊資本在1000萬元以上或者經審計的凈資產在2000萬元以上?！睂τ谒侥脊善钡奶囟ㄈ耍覈F行法律沒有規定。筆者認為，我國也可以不要求特定人具備一定的資格，可以通過一系列聘請中介機構和信息披露等制度安排，把特定人限定在有相當實力且有能力保護自己的少數人。修訂中的《證券法（草案）》規定向五十人以上的特定對象銷售證券的行為構成“公開發行”，合理的推論是，特定人的數量不能超過五十人。

六、私募股份的流通性

為保護公眾投資人的利益，各國證券法在放開對私募行為管理的同時，對證券持有人通過私募取得的證券對外轉售都會有作一些嚴格的限制。美國《1933年證券法》要求私募發行證券的購買者在購買證券的時候不應有轉讓之目的（withoutaviewtodistribute），經過私募程序獲得的證券非依證券法注冊或獲得豁免不得對外出售，并且規定發行人應當采取合理的注意確保購買人不會違反證券法將前述證券轉售。因為如果允許私募證券持有人公開向公眾轉售其取得的私募，則其取得的效果與發行人直接向公眾公開發行無異。

在我國，《公司法》及時百五十二條規定股份有限公司申請其股票上市必備的前提為“股票經國務院證券管理部門批準已向社會公開發行”，上述條文似乎表明私募發行的證券是不可以上市流通的。但事實情況并非如此，由于我國股票被分為“流通股”和“非流通股”，定向發行的“非流通股”也就是“國有股”或“法人股”實踐中仍然是“非流通股”不允許上市流通，如武鋼、寶鋼集團向大股東定向增發的“非流通股”均不上市流通，但對于定向發行的“流通股”仍然可以上市流通。以一百合并華聯為例，一百向華聯股東定向發行“非流通股”和“流通股”分別用來換購原華聯股東的“非流通股”和“流通股”，其流通性并沒有改變。TCL集團整體上市中定向向TCL通訊流通股東發行的“流通股”仍然視作“流通股”而可以上市流通。另外一個例子是目前我國的B股制度。B股私募發行完畢后，發行B股的公司一般都會在上海證券交易所或深圳證券交易所申請B股股票上市交易，于是在境外采用私募方式發行的B股證券，在中國境內也有一個公開交易轉讓的場所。

但筆者認為，允許私募發行所謂“流通股”上市交易是存在一定問題的。在同一個市場上賦予部分特定投資人擁有購買“流通股”的權利，明顯是對市場上其他類別投資人的歧視，違反了證券市場上的公平、公開、公正的基本準則。而且，私募股份持有者通過上市交易轉售股票實際上充當了一個股票的二級批發商，這就擾亂了市場秩序，混淆了私募與公募的區別，違反了私募發行的本意，導致私募的最終效果等同于公募發行。

七、私募發行的審批程序

在美、日等西方國家，公司私募發行證券被認為是企業的私有權利，由于它并不對社會公眾利益造成損害，只需要向監管機構備案或登記，信息披露要求也很寬松。在我國，私募發行是否需要監管部門審核批準呢？現行《公司法》及時百七十條、《證券法》第十條、第十一條僅規定向社會公開募集的須經國務院證券監督管理機構批準，基本未對私募發行方式作出明確規定。從實踐看，私募發行很難繞開監管部門，監管部門對“私募”仍按特例操作，幾起私募案例都須經中國證監會審核才能發行。

修訂中的《證券法（草案）》解決了這個問題，其明確規定：“上市公司發行證券，應當報經國務院證券監督管理機構核準?！彼裕窈笤谖覈?，上市公司發行證券，無論公募還是私募，都必須報中國證監會核準。

在程序上，上市公司應召開股東大會，就私募新股的種類及數量、發行價格、發行對象作出決議，如果發行對象是關聯方，關聯股東應回避表決；根據2004年中國證監會頒布的《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》，決議還須經參加表決的社會公眾股股東所持表決權的半數以上通過。如果發行后的持股比例觸發要約收購，可以按《上市公司收購管理辦法》第四十九條第三款：“上市公司根據股東大會決議發行新股，導致收購人持有、控制該公司股份比例超過百分之三十的”規定申請豁免要約收購義務。如上市公司置入的資產數量超過《關于上市公司重大購買、出售、置換資產若干問題的通知》所規定的比例，還須履行相應程序。

綜上所述，由于我國目前尚未建立一套完整、明確的規范上市公司私募發行證券的法律制度，導致我國資本市場的結構存在嚴重缺陷，私募市場沒有有效建立。企業正常的私募融資受到人為的阻礙，而公開發行市場卻一支獨秀，單邊擁擠、不堪重負、股指持續下跌，公募融資越來越困難，市場參與各方包括上市公司、投資者、證券經營機構、監管機構利益都受到損害。筆者認為，這種局面必須盡快加以改變。一方面，鑒于擬訂中的《公司法（草案）》、《證券法（草案）》已經為上市公司私募發行留下了空間，監管機構應加強配套法規制度的制訂和出臺，對私募發行的申報批準程序、信息披露義務及控制風險等問題加以規范；另一方面，實踐中可選擇一些上市公司作為私募發行的試點，逐步放開、擴大，從點到面，從試行到完善，鼓勵公司大膽進行金融創新。