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篇1
第三條發行人在境內發行股票或可轉換公司債券（以下統稱證券），證券公司在境內承銷證券以及投資者認購境內發行的證券，適用本辦法。
發行人、證券公司和投資者參與證券發行，還應當遵守中國證監會有關證券發行的其他規定，以及證券交易所及證券登記結算機構的業務規則。證券公司承銷證券，還應當遵守中國證監會有關保薦制度、風險控制制度和內部控制制度的相關規定。
第四條為證券發行出具有關文件的證券服務機構和人員，應當按照本行業公認的業務標準和道德規范，嚴格履行法定職責，對其所出具文件的真實性、準確性和完整性承擔責任。
第二章詢價與定價
第五條首次公開發行股票，應當通過向特定機構投資者（以下稱詢價對象）詢價的方式確定股票發行價格。
詢價對象是指符合本辦法規定條件的證券投資基金管理公司、證券公司、信托投資公司、財務公司、保險機構投資者、合格境外機構投資者以及經中國證監會認可的其他機構投資者。
第六條詢價對象及其管理的證券投資產品（以下稱股票配售對象）應當在中國證券業協會登記備案，接受協會的自律管理。
第七條詢價對象應當符合以下條件：
（一）依法設立，最近12個月未因重大違法違規行為被相關監管部門采取監管措施或進行行政處罰；
（二）經相關監管部門批準，可以進行股票投資；
（三）信用良好，擁有獨立從事證券投資所必需的機構和人員；
（四）擁有健全的內部風險評估和控制系統并能夠有效執行，風險控制指標符合有關規定。
第八條下列機構投資者作為詢價對象除應當符合第七條規定的條件外，還應當符合以下條件：
（一）證券公司經批準可以經營證券自營或證券資產管理業務；
（二）信托投資公司經過相關監管部門重新登記兩年以上，注冊資本4億元以上，最近12個月有活躍的證券市場投資記錄；
（三）財務公司成立兩年以上，注冊資本3億元以上，最近12個月有活躍的證券市場投資記錄。
第九條主承銷商應當在詢價時向詢價對象提供投資價值研究報告。發行人、主承銷商和詢價對象不得以任何形式公開發表或披露投資價值研究報告的內容。
第十條投資價值研究報告應當由承銷商的研究人員獨立撰寫并署名，承銷商不得提供承銷團以外的機構撰寫的投資價值研究報告。出具投資價值研究報告的承銷商應當建立完善的研究報告質量控制制度，撰寫人員應當遵守證券公司內部控制制度。
第十一條撰寫投資價值研究報告應當遵循以下原則：
（一）獨立、審慎、客觀；
（二）引用的資料真實、準確、權威并須注明來源；
（三）對發行人所在行業的評估具有一致性和連貫性；
（四）無虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏。
第十二條投資價值研究報告應當對影響發行人投資價值的因素進行全面分析，應至少包括以下內容：
（一）發行人的行業分類、行業政策，發行人與主要競爭者的比較及其在行業中的地位；
（二）發行人經營狀況和發展前景分析；
（三）發行人盈利能力和財務狀況分析；
（四）發行人募集資金投資項目分析；
（五）發行人與同行業可比上市公司的投資價值比較；
（六）宏觀經濟走勢、股票市場走勢以及其他對發行人投資價值有重要影響的因素。
投資價值研究報告應當在上述分析的基礎上，運用行業公認的估值方法對發行人股票的合理投資價值區間進行預測。
第十三條發行人及其主承銷商應當在刊登首次公開發行股票招股意向書和發行公告后向詢價對象進行推介和詢價，還應當通過互聯網向公眾投資者進行推介。
詢價分為初步詢價和累計投標詢價兩個階段。發行人及其主承銷商應當通過初步詢價確定發行價格區間，在發行價格區間內通過累計投標詢價確定發行價格。
第十四條本次發行的股票在中小企業板上市的，發行人及其主承銷商可以根據初步詢價結果確定發行價格，不再進行累計投標詢價。
第十五條詢價對象可以自主決定是否參與初步詢價，主承銷商不得拒絕詢價對象參與報價。未參與初步詢價并有效報價的詢價對象，不得參與累計投標詢價和網下配售。
第十六條初步詢價結束后，提供有效報價的詢價對象不足20家（公開發行股票數量在4億股以上，提供有效報價的詢價對象不足50家）的，發行人及其主承銷商不得確定發行價格，并應中止發行。
發行人及其主承銷商中止發行后重新啟動發行工作的，應當及時向中國證監會報告。
第十七條詢價對象應當根據發行人的內在投資價值和市場狀況合理報價。詢價對象的報價應當遵循獨立、客觀、誠信的原則。
第十八條主承銷商的自營業務不得參與本次發行股票的詢價、網下配售和網上發行；主承銷商管理的集合資產管理計劃等證券投資產品可以參與網上發行，但不得參與詢價和網下配售。
與發行人或主承銷商存在實際控制關系的詢價對象，不得參與本次發行股票的詢價、網下配售，可以參與網上發行，法律法規另有規定的除外。
第十九條發行人及其主承銷商在發行價格區間和發行價格確定后，應當分別報中國證監會備案，并公告。
第二十條發行人及其主承銷商在推介過程中不得誤導投資者；不得干擾詢價對象正常的報價和申購；不得披露招股意向書等公開信息以外的發行人其他信息；推介資料不得存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏。
第二十一條詢價對象應當在年度結束后一個月內對上年度參與詢價的情況進行總結，并就其是否持續符合本辦法規定的條件以及是否遵守本辦法對詢價對象的監管要求進行說明。總結報告應當報中國證券業協會備案。
第二十二條上市公司發行證券，可以通過詢價的方式確定發行價格，也可以與主承銷商協商確定發行價格。
上市公司發行證券的定價應當符合中國證監會關于上市公司證券發行的有關規定。
第三章證券發售
第二十三條首次公開發行股票數量在4億股以上的，可以向戰略投資者配售股票。發行人應當與戰略投資者事先簽署配售協議，并報中國證監會備案。
發行人及其主承銷商應當在發行公告中披露戰略投資者的選擇標準、向戰略投資者配售的股票總量、占本次發行股票的比例以及持有期限制等。
第二十四條戰略投資者不得參與首次公開發行股票的初步詢價和累計投標詢價，并應當承諾持有本次配售的股票不少于12個月，持有期自本次公開發行的股票上市之日起計算。
第二十五條發行人及其主承銷商應當向參與網下配售的詢價對象配售股票。公開發行股票數量在4億股以下的，配售數量應當不超過本次發行總量的20%；公開發行股票數量在4億股以上（含4億股）的，配售數量應當不超過向戰略投資者配售后剩余發行數量的50%。詢價對象應當承諾持有本次網下配售的股票不少于3個月，持有期自本次公開發行的股票上市之日起計算。
本次發行的股票向戰略投資者配售的，發行完成后無持有期限制的股票數量不得低于本次發行股票數量的25％。
第二十六條股票配售對象限于以下類別：
（一）經批準設立的證券投資基金；
（二）全國社會保障基金；
（三）證券公司證券自營賬戶；
（四）經批準的證券公司集合資產管理計劃；
（五）信托投資公司證券自營賬戶；
（六）信托投資公司已經設立并已履行向相關監管部門報告程序的集合信托計劃；
（七）財務公司證券自營賬戶；
（八）保險公司或保險資產管理公司經批準的證券投資賬戶；
（九）合格境外機構投資者管理的證券投資賬戶；
（十）在相關監管部門備案的企業年金基金；
（十一）經中國證監會認可的其他證券投資產品。
第二十七條詢價對象應當為其管理的股票配售對象分別指定資金賬戶和證券賬戶專門用于累計投標詢價。指定賬戶應當在中國證監會、證券業協會和證券登記結算機構登記備案。
第二十八條股票配售對象參與累計投標詢價和網下配售應當全額繳付認購資金，單一指定證券賬戶的累計認購數量不得超過本次向詢價對象配售的股票總量。
第二十九條發行人及其主承銷商通過累計投標詢價確定發行價格的，當發行價格以上的有效認購總量大于網下配售數量時，應當對發行價格以上的全部有效申購進行同比例配售。
初步詢價后定價發行的，當網下有效申購總量大于網下配售數量時，應當對全部有效申購進行同比例配售。
第三十條主承銷商應當對詢價對象和股票配售對象的登記備案情況進行核查。對存在下列情形的詢價對象不得配售股票：
（一）未參與初步詢價；
（二）詢價對象或股票配售對象的名稱或賬戶資料與在中國證券業協會登記的不一致；
（三）未在規定時間內報價或足額劃撥申購資金；
（四）有證據表明在詢價過程中存在違法違規或違反誠信原則的行為。
第三十一條發行人及其主承銷商網下配售股票，應當與網上發行同時進行。
網上發行時發行價格尚未確定的，參與網上發行的投資者應當按價格區間上限認購，如最終確定的發行價格低于價格區間上限，差價部分應當退還給投資者。
投資者參與網上發行應當遵守證券交易所和證券登記結算機構的相關規定。
第三十二條首次公開發行股票達到一定規模的，發行人和主承銷商應當在網下配售和網上發行之間建立回撥機制，根據申購情況調整網下配售和網上發行的比例。
第三十三條上市公司發行證券，存在尚未提交股東大會表決或尚未實施的利潤分配方案或公積金轉增股本方案的，應當在方案實施后發行。相關方案實施前，主承銷商不得承銷上市公司發行的證券。
第三十四條上市公司向原股東配售股票（以下簡稱配股），應當向股權登記日登記在冊的股東配售，且配售比例應當相同。
第三十五條上市公司向不特定對象公開募集股份（以下簡稱增發）或可轉換公司債券，主承銷商可以對參與網下配售的機構投資者進行分類，對不同類別的機構投資者設定不同的配售比例，對同一類別的機構投資者應當按相同的比例進行配售。主承銷商應當在發行公告中明確機構投資者的分類標準。
主承銷商未對機構投資者進行分類的，應當在網下配售和網上發行之間建立回撥機制，回撥后兩者的獲配比例應當一致。
第三十六條上市公司增發股票或發行可轉換公司債券，可以全部或部分向原股東優先配售，優先配售比例應在發行公告中披露。
第三十七條上市公司非公開發行證券的，發行對象及其數量的選擇應當符合中國證監會關于上市公司證券發行的相關規定。
第四章證券承銷
第三十八條證券公司實施承銷業務前，應當向中國證監會報送發行與承銷方案。
第三十九條證券公司承銷證券，應當依照《證券法》第二十八條的規定采用包銷或代銷方式。上市公司配股或上市公司非公開發行股票未采用自行銷售方式的，應當采用代銷方式。
第四十條股票發行采用代銷方式的，應當在發行公告中披露發行失敗后的處理措施。股票發行失敗后，主承銷商應當協助發行人按照發行價并加算銀行同期存款利息返還股票認購人。
第四十一條證券發行依照法律、行政法規的規定應當由承銷團承銷的，組成承銷團的承銷商應當簽訂承銷團協議，由主承銷商負責組織承銷工作。
證券發行由一家以上證券公司聯合主承銷的，所有擔任主承銷商的證券公司應當共同承擔主承銷責任，履行相關義務。承銷團由三家以上承銷商組成的，可以設副主承銷商，協助主承銷商組織承銷活動。
第四十二條承銷團成員應當按照承銷團協議及承銷協議的規定進行承銷活動，不得進行虛假承銷。
第四十三條承銷協議和承銷團協議可以在發行價格確定后簽訂。
第四十四條主承銷商應當設立專門的部門或機構，協調公司投資銀行、研究、銷售等各部門共同完成信息披露、推介、簿記、定價、配售和資金清算等工作。
第四十五條證券公司在承銷過程中，不得以提供透支、回扣或中國證監會認定的其他不正當手段誘使他人認購股票。
第四十六條上市公司發行證券期間相關證券的停復牌安排，應當遵守證券交易所的相關規則。
主承銷商應當按有關規定及時劃付申購資金凍結利息。
第四十七條投資者認購繳款結束后，主承銷商應當聘請具有證券從業資格的會計師事務所對認購資金進行驗證，并出具驗資報告；首次公開發行股票的，還應當聘請律師事務所對向戰略投資者、詢價對象的詢價和配售行為是否符合法律、行政法規及本辦法的規定等進行見證，并出具專項法律意見書。
第四十八條首次公開發行股票數量在4億股以上的，發行人及其主承銷商可以在發行方案中采用超額配售選擇權。超額配售選擇權的實施應當遵守中國證監會的相關規定，并遵守證券交易所和證券登記結算機構的業務規則。
第四十九條公開發行證券的，主承銷商應當在證券上市后十日內向中國證監會報備承銷總結報告，總結說明發行期間的基本情況及新股上市后的表現，并提供以下文件：
（一）募集說明書單行本兩份；
（二）承銷協議及承銷團協議；
（三）律師見證意見（限于首次公開發行）；
（四）會計師事務所驗資報告；
（五）中國證監會要求的其他文件。
第五十條上市公司非公開發行股票的，主承銷商應當在發行完成后向中國證監會報送下列文件：
（一）發行情況報告書；
（二）主承銷商關于本次發行過程和認購對象合規性的報告；
（三）發行人律師關于本次發行過程和認購對象合規性的見證意見；
（四）會計師事務所驗資報告。
（五）中國證監會要求的其他文件。
第五章信息披露
第五十一條發行人和主承銷商在發行過程中，應當按照中國證監會規定的程序、內容和格式，編制信息披露文件，履行信息披露義務。
第五十二條發行人和主承銷商在發行過程中披露的信息，應當真實、準確、完整，不得有虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏。
第五十三條發行人及其主承銷商應當將發行過程中披露的信息刊登在至少一種中國證監會指定的報刊，同時將其刊登在中國證監會指定的互聯網網站，并置備于中國證監會指定的場所，供公眾查閱。
第五十四條發行人披露的招股意向書除不含發行價格、籌資金額以外，其內容與格式應當與招股說明書一致，并與招股說明書具有同等法律效力。
第五十五條發行人及其主承銷商應當在刊登招股意向書或招股說明書摘要的同時刊登發行公告，對發行方案進行詳細說明。
第五十六條發行人及其主承銷商公告發行價格和發行市盈率時，每股收益應當按發行前一年經會計師事務所審計的、扣除非經常性損益前后孰低的凈利潤除以發行后總股本計算。
提供盈利預測的發行人還應當補充披露基于盈利預測的發行市盈率。每股收益按發行當年經會計師事務所審核的、扣除非經常性損益前后孰低的凈利潤預測數除以發行后總股本計算。
發行人還可以同時披露市凈率等反映發行人所在行業特點的發行價格指標。
第五十七條首次公開發行股票向戰略投資者配售股票的，發行人及其主承銷商應當在網下配售結果公告中披露戰略投資者的名稱、認購數量及承諾持有期等情況。
第五十八條上市公司非公開發行新股后，應當按中國證監會的要求編制并披露發行情況報告書。
第五十九條本次發行的證券上市前，發行人及其主承銷商應當按證券交易所的要求編制信息披露文件并公告。
第六章監管和處罰
第六十條發行人、證券公司、證券服務機構及詢價對象違反本辦法規定的，中國證監會可以責令其整改；對其直接負責的主管人員和其他直接責任人員，可以采取監管談話、認定為不適當人選等監管措施，并記入誠信檔案及公布。
第六十一條發行人、證券公司、證券服務機構、詢價對象及其直接負責的主管人員和其他直接責任人員違反法律、行政法規或本辦法規定，依法應當予以行政處罰的，依照有關規定進行處罰；涉嫌犯罪的，依法移送司法機關，追究其刑事責任。
第六十二條證券公司有下列行為之一的，除承擔《證券法》規定的法律責任外，中國證監會36個月內不接受其參與證券承銷：
（一）承銷未經核準的證券；
（二）在承銷過程中，進行虛假或誤導投資者的廣告或其他宣傳推介活動，以不正當手段誘使他人認購股票；
（三）在承銷過程中披露的信息存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏。
第六十三條證券公司有下列行為之一的，除承擔《證券法》規定的法律責任外，中國證監會12個月內不接受其參與證券承銷：
（一）提前泄漏證券發行信息；
（二）以不正當競爭手段招攬承銷業務；
（三）在承銷過程中不按規定披露信息；
（四）在承銷過程中的實際操作與報送中國證監會的發行方案不一致；
（五）違反相關規定撰寫或投資價值研究報告。
第六十四條發行人及其承銷商違反規定向參與認購的投資者提供財務資助或補償的，中國證監會可以責令改正；情節嚴重的，處以警告、罰款。
第六十五條詢價對象存在以下情形之一的，中國證券業協會應當將其從詢價對象名單中去除：
（一）不再符合本辦法規定的條件；
（二）過去12個月內因違反相關監管要求被監管談話三次以上；
（三）未能按時提交年度總結報告。
詢價對象被除名12個月后，可以按規定條件重新申請登記為詢價對象。
第七章附則
篇2
二、公司應按要求填報《證券發行申請材料核對表》（以下簡稱《核對表》），對證券發行申請材料進行嚴格的質量控制。公司填報《核對表》應當符合以下要求：
（一）公司應對每家發行人擬報送的申請材料按要求的內容和格式填制《核對表》?！逗藢Ρ怼返姆輸祽c申請材料的份數一致，并單獨裝訂，與發行人的申報材料一同報送。
（二）發行上市可轉換債券、公司債券等其他證券，參照股票發行填報《核對表》。
（三）公司對發行人申請材料的核對意見應按要求經內核小組集體討論通過。內核小組對《核對表》的討論意見應制作書面記錄，并歸檔保存和備查。
（四）《核對表》由公司內核小組指定專人按內核小組的討論意見填列，填寫應使用藍色或黑色鋼筆或毛筆。
（五）填表人員、公司內核小組組長及公司法人代表（或其授權代表）應按要求對《核對表》簽署意見，并由公司加蓋印章。
（六）對未按要求制作和填報《核對表》的，中國證監會發行監管部將不受理其發行申請材料。
（七）公司對發行人申請材料中應予核對的、《核對表》中未列出的其他重大問題和事實也應依法進行核對，并填入“其他重大事項”欄內。
（八）公司填報《核對表》時，若發現有關欄目不適用或存在其他需要說明的事項，可在備注欄中作出說明。備注欄不足填寫的，可加附頁說明。
篇3
長江證券此次股份增發，是與東方證券股份責任公司(簡稱東方證券)作為主承銷商，簽訂采取包銷方式的承銷協議。該協議約定，本次發行將由主承銷商東方證券牽頭組成承銷團，以余額包銷方式承銷，長江保薦以代銷方式承銷。就承銷協議本身而言，它屬于發行人、承銷人和承銷證券所必須向證券市場公開的信息之一。盡管其性質上是發行人與承銷人雙方簽訂的協議，本應屬于當事人意思自治范圍，可以依法約定采取包銷方式承銷股票，但是承銷人包銷股票所涉及的權利義務，應符合我國《證券法》、《證券發行與承銷管理辦法》等相關法律法規的規定，明確證券包銷人所承擔的包銷責任。
長江證券作為發行人與東方證券作為主承銷人，在長江證券股票市場價跌破發行價，普通投資者不愿以高出市場價百分之五的發行價購入新股時，主承銷人本該包銷全部證券余額。而此時發行人與東方證券公司協商，修改包銷的證券余額，表面上是出于雙方自愿對承銷協議的修改，但實質上，雙方當事人已經對證券市場及其他證券投資者構成根本的或隱性的損害，傷害了證券市場的誠信，使投資者對證券市場喪失投資信心。我國《證券法》、《證券發行與承銷管理辦法》等法律法規既未能就證券承銷協議訂立程序作專門規定，也未明確發行人與主承銷人簽訂的承銷協議必須報證券主管部門審核批準，僅要求在證券發行結束上市后的10天內，承銷商將包括承銷協議在內的有關文件匯總報告中國證監會。⑤由此，中國證監會對發行人與主承銷人簽訂的承銷協議進行修改、壓縮或減少包銷數量，事先很難經過審核程序，也未曾有過如此審核程序?？梢姡l行人與主承銷人在所增發的證券未能申購完畢時，協商修改承銷協議，減少包銷數量，這不僅在內容上合意，且在程序上也并無明顯違法違規之嫌。此項行為，從承銷協議內容和程序上看，雙方當事人確實都合乎意思自治原則，不足以證明當事人任何一方具有違約情形，且雙方都是處于“雙贏”狀態，一時很難找出此事件的受損當事人。然而，長江證券與東方證券雙方協商減少東方證券包銷責任，表面上雖合意，即因為東方證券如完全依協議充分履行包銷義務，不僅要更多出資注入長江證券，還會被迫成為第一大股東。按照原增發方案，長江證券擬發行不超過6億股新股，發行價格為12．67億元，預計籌資總額不超過人民幣90億元。普通投資者一共申購了約9000萬股長江證券，剩余的5．1億股均由東方證券包銷，這需要東方證券拿出64．6億元現金。如此東方證券將以5．1億股的持有量成為長江證券的第一大股東，這對東方證券公司而言是難以完成的，也是極其不愿完成的，其也面臨“一參一控”問題，且可能面臨虧損境界，導致無法上市。長江證券作為發行人，也極不情愿因增發而面臨更換大股東的命運，使東方證券成為其第一大股東，這也失去了其增發募集資金的最初意愿。正因如此，長江證券和東方證券最終達成縮身減量發行，這符合雙方利益需求。問題的關鍵在于，長江證券與東方證券修訂東方證券包銷所增發的包銷數量，究竟屬于怎樣一種行為，如何確定其法律屬性。筆者認為，這一行為主要涉及以下幾個方面:
一是縮減包銷行為直接涉嫌違反《證券法》、《證券發行與承銷管理辦法》。對發行人向不特定對象發行證券，我國《證券法》等對此已明確必須采取包銷方式，且對包銷方式的內涵及其包銷人義務也作出相應的規定，包銷人在承銷期結束時將售后剩余證券全部自行購入，明確了包銷對象是售后剩余的全部證券。長江證券與東方證券在承銷期結束后，協商將售后剩余5．1億證券的1．1億由東方證券公司包銷，卻將本由東方證券承擔包銷的余下4億證券包銷責任豁免了。如此協商行為，東方證券公司作為負有包銷義務的主承銷人，已涉嫌明顯違反《證券法》所規定的包銷義務，有意推卸或減輕包銷人應盡的職責，也明顯有違其職業道德操守要求。
二是縮減包銷行為直接涉及損害參與增發股份的一般投資者權益。發行人和主承銷人證券增發公告時，參與購買增發股份的一般投資者，看到有主承銷人的力挺增發，對購買或增持發行人增發股份有信心，在承銷期大膽參與增發，而承銷期結束包銷人卻未能完全履行其全部的包銷義務，使參與增發的一般投資者具有一種強烈的被欺詐之感。承銷人與發行人的縮減包銷行為，使一般投資者感到“增發股份不誠信”，嚴重打擊和挫傷投資信心。因為當參與長江證券增發的一般投資者得知主承銷人在承銷期滿后，未盡其包銷義務時，卻不能享有反悔權，要求退回其參與增發所購買的股份，這顯然有失公平，如允許其有此權利，顯然此次增發活動會失敗。
三是縮減包銷行為其實最大的受損客體是我國證券市場良好運行秩序。我國證券市場有其良好的運行秩序，要求發行人、承銷人、投資者等都要遵守自愿、有償、誠實信用的原則。無論是證券發行、承銷，還是交易等活動，都要遵循其應有的基本規律和法規要求。我國《民法通則》第7條規定，民事活動應當尊重社會公德，不得損害社會公共利益，破壞國家經濟計劃，擾亂社會經濟秩序?！逗贤ā返?條規定，當事人訂立、履行合同，應當遵守法律、行政法規，尊重社會公德，不得擾亂社會經濟秩序，損害社會公共利益。縮減包銷行為表現為發行人、承銷人在證券承銷發行前后不一的矛盾狀態，使一般證券投資者難以正確判斷證券市場的規律性和風險性，證券市場往往容易被發行人和承銷人所操縱，這嚴重損害了證券市場的客觀性和公正性。更為嚴重者，這種行為破壞了證券市場自身的運行規律，容易造成鼓勵大的證券投資者進行市場操縱，在證券增發承銷前刻意拉抬股價，以求有相對高的發行價的后果。如長江證券(000783)在2011年2月9日收盤價為10．83元，與此相對應的上海證券交易所綜合指數收盤價為2774．06點，到了增發前一日3月2日長江證券收盤價為13．11元，上海綜合指數收盤價為2913．81點，此間長江證券股價漲幅21．05%，上海綜合指數卻僅漲5．04%，⑥這表明長江證券公司股價在增發之前有被拉高之嫌，使一般證券投資者難以判斷或形成投資誤導，損害證券市場健康發展。綜合以上分析，證券發行人與承銷人在承銷期屆滿后，協商縮減包銷行為，表面上是雙方當事人意思自治，屬于對承銷協議進行修改的行為，于法也找不出不可為之規定。然而，就證券承銷協議內容而言，對證券承銷的全部余額盡包銷之責，本是承銷人在承銷協議中最基本的義務。如許可發行人與承銷人在承銷期滿后，削減或豁免其包銷義務，則會嚴重損害一般證券投資者的合法權益，損害證券市場良好的運行秩序，此種行為理應立法禁止。
二、承銷商包銷責任的豁免性
長江證券股份增發，市場價跌破發行價，讓承銷商承受巨大的承銷包銷證券余額的壓力，最后發行人與承銷人協商，作出縮減包銷的行為，實屬無奈之舉。如不削減東方證券的包銷義務，不僅東方證券舉其全力都付不起包銷證券余額款，且也將陷入長江證券第一大股東之爭，為原第一大股東所不容。同時，還受中國證監會證券公司經營規則“一參一控”政策的限定，使東方證券在證券市場難以翻身“上市”。這些因素使東方證券在長江證券增發承銷期滿后，不得不對其所承擔的包銷義務進行一定削減或豁免，以確保其得以在證券市場生存發展，這也是我國當前許多證券公司所面臨的實際情況。2002年，我國證券市場開始推行“一參一控”政策，目的是強化對證券公司經營活動的監管，凈化證券市場，實現證券業公平競爭。2008年4月，國務院《證券公司監督管理條例》，規定“兩個以上的證券公司受同一單位、個人控制或者相互之間存在控制關系的，不得經營相同的證券業務，但國務院證券監督管理機構另有規定的除外”。證券公司經營證券業務不符合規定的，應當在國務院證券監督管理機構規定的期限內達到規定要求。“一參一控”雖然是針對券商股東和實際控制人，但實際上最受影響的是相關的證券公司，因為，不符合“一參一控”要求的證券公司不能申請上市，這就迫使許多券商股東在規定時間內，出讓其所持有的其他證券公司的股份，盡快“凈身”上市。
“一參一控”的政策要求，確實合乎我國證券市場發展的國情需要。主承銷商參與證券發行，根本目的是確保發行人能正常完成發行任務，包銷證券發行的余額，也正是實現這一目的的根本保障。長江證券增發股份承銷中，增發價明顯高于市場價，是導致主承銷商東方證券公司履行包銷義務的根本原因，這關鍵因素不在于主承銷商是否要依承銷協議履行其對承銷期滿所剩余額的包銷義務，而是主承銷人如何依據當時證券市場運行的規律和證券承銷的經營風險控制標準，來確定證券發行的承銷最低價和最高價，從而最大限度地合理規避包銷義務。在長江證券增發中，最大失誤就是不該將增發價定于12．67元，如定于10．67元，3月3日即使跌停也不至于跌破發行價。如此，能讓證券市場不至于因發行價太高“失血”過多，導致市場資金流失，又能讓發行人股價有上升空間，讓市場投資者有更好的做多機會，保障市場能穩定持續增發。長江證券股價“被砸盤”，也只能視為市場行為，因為只要遵守證券交易規則，無論賣方出于怎樣的目的，其行為都具有合法性。東方證券在長江證券增發股份中的“尷尬狀態”，也只是當前我國證券市場諸多行為的不規范與規范之間碰撞、磨合及協調的一種表現情形。有關證券市場的法律規范、政策規范及其技術規范之間，確實存在許多不協調之處，不少證券公司在經營中困境重重，對其所承銷公開發行的證券余額，若進行包銷則陷入違反“一參一控”政策情形，不包銷則涉嫌違反《證券法》規定，處于典型的兩難狀態。最終發行人與主承銷人的妥協方案，是包銷“大瘦身”，規避了違反證監會“一參一控”政策的規定，也在很大程度上包銷部分余額，實現發行人與主承銷人的“雙贏”，這也為主承銷人減輕或豁免包銷義務，尋找到似乎很充分的理由。另一個意義上也可以反思“一參一控”政策的操作性及其對我國證券市場的影響力，許多承銷人在參與證券發行的承銷活動中，不得不掂量承銷風險，考量是否觸及違反“一參一控”政策的高壓線問題。我國證券市場運行，“一參一控”政策已經成為證券公司經營管理活動的“緊箍咒”，違反該政策意味著該證券公司資金流動安全缺乏透明性，相關部門不易監管，公司經營上可能存在巨大風險隱患。我國證券公司在業務監管上強制執行“一參一控”政策，最重要的作用就是限制和規范證券公司交叉控股經營、混業經營、透支信用經營等，確保證券監管部門在監管技術、公司結構治理、股權控制、資金流動等方面能有效監管。更重要的是，“一參一控”政策能讓所有的證券公司在經營業務活動上有一個公平競爭的氛圍，能讓不同的證券公司有機會進行平等競爭，防范相關聯的證券公司聯手抵制和對抗競爭，搞證券業務經營壟斷。同時，也有利于鼓勵各證券公司積極發展和擴大證券業務，促進證券公司之間的公平并購，通過公平透明的證券市場機制做大做強公司，使證券公司在經營上步入良性競爭的軌道。⑦參見高如星、王敏祥:《美國證券法》，法律出版社2000年版。在長江證券股份增發中，已經依法設定包含由主承銷商東方證券，副承銷商西部證券、民族證券等四個券商組成承銷團，共同擔負承銷包銷義務。而實際上，承擔包銷義務的承銷商往往也只是主承銷商，副承銷商卻分文不出，未履行相應包銷義務。依照法律、行政法規的規定，發行證券票面總值超過5000萬就需要組織承銷團，應當由承銷團承銷。要求組成承銷團的承銷商簽訂承銷團協議，由主承銷商負責組織承銷工作。承銷團協議要規定各承銷商的承銷責任分擔，而事實上，我國證券發行的副承銷商責任往往成了擺設。在長江證券股份增發中，主承銷商包銷責任都未能依約履行，副承銷商據此主張履行包銷則有優先抗辯權，其理由是情有可原的。可見，在我國證券承銷中，發行人往往只注重明確和追訴主承銷商的承銷責任，對副承銷商的法定連帶承銷之責卻忽視了。
三、承銷商包銷責任的強制性
長江證券與東方證券在承銷期屆滿后，削減了承銷協議所規定的承銷商本應該承擔的包銷責任，確實令業界“刮目相看”，很有“新意”，開創了承銷商承銷責任“豁免”先例，使證券發行承銷制度主要內容發生了根本變化。筆者認為，承銷商的承銷包銷責任隨意變更將引發一系列問題，如怎樣維護發行人發行利益，如何確保發行人的證券能依承銷協議順利發行，如何維護一般證券投資者參與投資的合法權益等等。在長江證券股份增發中，長江證券、東方證券公司因顧及“一參一控”政策，創造性地削減承銷商的包銷額度，得以終結增發任務。倘若發行人不是長江證券公司，而是其他一般的非證券公司，不受“一參一控”政策所限，那么發行人和承銷商是否還有理由削減包銷額度?可見，承銷期滿，發行人與承銷商協商削減證券包銷額度的做法，對我國證券發行制度構成了很大的挑戰。這主要集中表現在以下幾個方面:
第一，該做法從根本上動搖了我國證券發行承銷制度中的承銷商責任。我國證券發行制度不僅成功引進了國外較為通行的證券保薦人制度，而且還全面推行證券發行承銷制度，并專門為此建立了承銷商資格制度，將承銷商依國際慣例劃分為主承銷商和副承銷商，積極推行承銷團制度。在證券承銷制度中，最為核心的內容是對向不特定對象公開發行股份必須采取證券承銷中的包銷方式，由承銷商負責在承銷期滿后包銷證券余額。這是多數國家公開發行證券所采取的承銷方式，即使是證券市場極為發達的美國，在證券發行方式上也是采用余額包銷，并明確由承銷商承諾買進在承銷期內未被一般投資者所申購的全部發行的證券。⑦這不僅表明證券承銷商進行證券發行采取包銷方式，最為重要的責任是承諾包銷全部未被申購的證券，而且這也是證券承銷協議規定承銷商所必須承擔的義務內容。在長江證券股份增發中，大膽協商削減承銷商包銷額度的做法，不僅與證券市場的國際慣例不符，而且也明顯改變證券承銷中的包銷責任規則，這實際上是對證券承銷制度承銷商責任的“顛覆”。⑧如此而為，承銷商還是承銷商嗎?承銷商在證券發行中也就不存在包銷的風險責任，其承銷法律地位值得質疑。
第二，該做法從內容上破壞了我國證券發行承銷制度中的權利義務公平性。證券發行引入承銷商，目的是將發行人的部分發行費用作為承銷費支付給承銷商，確保證券發行得以順利進行。承銷商在充分享有承銷費的同時，也要承擔相應的義務，即當承銷期內所發行的證券未能被順利申購完畢時，承銷商有義務全部購入余額，確保發行人所募集資金能如期到位。如果削減或豁免承銷商的包銷責任，承銷商在證券發行活動中就成為只享有權利，而不承擔義務和風險的主體，這與發行人相比顯失公平。多年來，由于我國證券發行市場一直處于亢奮狀態，根據最新統計，2011年9月15日，中國股市20年上市公司數量已經飆升到2530家，美國股市200多年才上市3600只股票，⑨由于新股供需失衡，導致我國證券承銷商承銷包銷風險意識淡泊，只知承銷收費，包銷風險和責任幾乎全無，甚至還有錯誤的觀念，即承銷商與發行人共同在證券發行市場上抬高證券發行價，讓一般證券投資者買單，使發行市場與交易市場之間“接軌”，導致交易市場“失血”過多，往往出現“發行市場特旺、交易市場特熊”的狀態。
篇4
2.證券認購人
證券認購人就是以取得利息、股息或資本收益為目的而根據發行人的招募要約,將要認購或已經認購證券的個人或機構。它是構成證券發行市場的另一個基本要素。在證券發行實踐中,證券投資者的構成較為復雜,它可以是個人,也可以是團體;后者主要包括證券公司、信托投資公司、共同基金等金融機構和企業、事業單位以及社會團體等。在證券發行市場上,投資者人數的多少、購買能力的強弱、資產數量的大小、收益要求的高低,以及承擔風險能力的大小等,直接影響和制約著證券發行的消化量。當證券進入認購者或投資者手中,證券發行市場的職能也就實現了。
3.證券承銷商
篇5
儲架注冊制度的歷史沿革與發展
一、儲架注冊制度的形成
美國證券監管的政策基礎是“信息監管”，通過充分、準確和及時的信息披露來實現保護投資者的目的，即使有時付出的代價是降低了效率。雖然儲架注冊制度能夠提高證券市場的效率，但在早期SEC并不允許儲架注冊和儲架發行(shelfofferings)，認為這將使投資者承擔以過時信息發行證券的風險。1941年美國國會曾討論過儲架注冊制度，但未能制定允許儲架注冊的立法。
然而在實踐中，SEC非正式地允許一些特殊類型的證券發行可進行儲架注冊，如因為購并、認股證和股票期權的行使等導致的證券發行等。這些例外情形大多屬于不需要承銷商承銷的證券發行。1968年SEC“指引4”(Guide4)，在原則禁止的同時允許有限情形進行儲架注冊。這類情形包括：(1)作為持續購并計劃一部分的證券發行、因控股股東擔保涉及的證券發行；(2)與期權、認股權和可轉換證券有關的證券發行；(3)法定承銷商進行的二次發行；(4)在注冊說明書中明確披露將在注冊說明書生效后的合理期間內進行的證券發行。除上述情形外，SEC還允許與分紅、員工福利計劃有關的證券發行實行儲架注冊。所有這些情形被統稱為“傳統的儲架注冊”(traditionalshelfregistration)。對于這些儲架注冊，SEC要求注冊人(registrant)在儲架注冊說明書中承諾以生效后修正稿(post-effectiveamendment)對注冊說明書及時進行修改和更新，修改的內容主要包括發行證券的價格、數量和條件等。
20世紀60和70年代，美國《1934年證券交易法》中的一些概念，特別是持續信息披露義務逐漸發生演變，促進了大家對快速進入資本市場的思考。學術界開始研究以發行人持續信息披露義務為基礎，實現《1933年證券法》和《1934年證券交易法》中的不同信息披露要求的統一與融合，改革注冊制度。在學術界的影響下，19世紀80年代初，SEC研究推出統一信息披露制度(integrateddisclosuresystem)，以實現兩套信息披露制度的融合和簡化。這為儲架注冊制度的推出打下了基礎。1980年SEC提出廢除“指引4”，代之以“462A條規則”(Rule462A)，實現儲架注冊的規范化。SEC認為，隨著統一信息披露制度的實施，嚴格限制儲架注冊制度對于保護投資者已經不再是必要的了，因為通過引征方式引用定期報告和臨時報告，注冊說明書得到了及時和有效的更新?！?62A條規則”規定所有發行人都可進行儲架發行，也沒對市價發行(at-the-marketofferings)。作任何限制。根據征求到的意見，1981年SEC對“462A條規則”作了修訂后再次公開征求意可氣修改的內容主要包括：一是市價發行必須通過公開說明書中確定的承銷商進行；二是兩年有效期只適用于注冊人實施的發行；三是對有關承諾進行了修改。但該規則未被正式采用。
1982年3月SEC正式采用統一信息披露制度，同時“415條規則(試行)”(TemporaryRule415)，以試行方式推出儲架注冊制度，作為統一信息披露制度的組成部分。該規則實現了傳統儲架注冊的規范化，并第一次允許通過儲架注冊進行股票和債券的初次發行。這引起了極大的爭議，也引發了大家對是否將其制定為正式規則的長時間討論，SEC舉行的公開聽證會就持續了好幾天。期間SEC還延長了“415條規則”的試行期，以獲得更多的經驗數據來評估該規則。在試行期間，SEC總共收集到約400份意見，大多數評論者支持儲架注冊制度，其中提出意見的發行人全部贊同睹架注冊制度，其他評論者(主要來自證券業界)則存在這種或那種的擔心。
經進一步修改后，1983年11月，SEC正式采納“415條規則”，主要理由是該規則能夠提高證券發行的靈活性和降低發行成本。同時，為回應證券業界對信息披露和盡職調查(duediligence)的擔憂，“415條規則”將初次發行的主體限定為以表格S-3進行注冊的注冊人，因為這類注冊人規模較大，市場較為關注，信息披露質量較高，并對以市價方式進行的初次股票發行規定了限制條件。
二、儲架注冊制度的發展
自正式采用“規則415”以來，SEC逐步擴大其適用范圍和增強其靈活性。1992年10月SEC題為“簡化初次證券發行注冊程序’’的公告，對有關規則進行了修改，主要內容如下：
1.取消了儲架說明書中需要披露各類證券的具體發行額的要求，允許儲架注冊說明書中只披露總籌資額和所注冊證券的種類，不必披露各類證券的具體發行額，這被稱為“普遍儲架注冊制度”(universalshelfregistration)，主要目的是方便注冊人進行股票和可轉換證券的儲架發行。
2.降低了表格S—3的適用條件，擴大該表格的適用范圍。表格S-3的適用條件中，持續披露時間由36個月降至12個月，公眾持有的有投票權的股票市值由1.5億美元降至7500萬美元，并刪除了公眾持有市值低于1.5億美元的公司的300萬美元交易量的限制。
3.允許儲架說明書生效后立即進行儲架發行。在以前，儲架說明書生效時若發行人計劃立即進行儲架發行，需要向SEC提交初步補充公開說明書。實踐中SEC非正式地認為儲架說明書生效48小時后進行的儲架發行不屬于立即發行。新規則取消了這一限制。
1994年SEC通過降低表格F-3的適用條件擴大了外國私人發行人(foreignprivateissuer)適用儲架注冊制度的范圍，并允許外國私人發行人采用“普遍儲架注冊制度”“。1996年SEC將適用表格S-3／F-3的市值要求由公眾持有的有投票權的股票市值達7500萬美元修改為公眾持有的普通股(有投票與沒有投票權的均包括在內)市值達7500萬美元，氣儲架注冊制度因此擴大適用到較小的發行人。
三、完善儲架發行制度的建議
1995年SEC成立特別工作組，研究信息披露的簡化問題。該特別工作組于1996年3月向SEC提交的報告中就完善儲架注冊制度提出了一些建議，主要包括：(1)允許持續信息披露達1年以上的小發行人(smallissuers)采用儲架注冊制度；(2)取消對市價發行的限制；(3)允許二次發行中采用普遍儲架注冊制度，即二次發行的儲架注冊說明書中無需列明出售證券的持有者；(4)允許在儲架說明書中將發行人及其子公司列為可能的發行人(具體實施發行時再確定發行人)；(5)允許以生效后修正稿的方式重新分配儲架注冊的證券或增加新證券；(6)允許在儲架說明書中不列明證券的種類；(7)允許發行人在實施書架發行時根據實際發行量繳納注冊費用；(8)明確根本變化(fundamentalchanges)的具體情形，以增強規則的可預見性；等等。
1996年7月，SEC關于資本形成與監管程序的顧問委員會提交的報告(“Wallman報告”)中建議以“公司注冊制度”(CompanyRegistrationSystem)取代現行注冊制度(包括儲架注冊制度)。公司注冊制度實際上將導致所有發行人均可適用儲架注冊制度，且發行證券的數量也沒有任何限制。由于存在較大爭議，至今SEC仍未采納這些建議。
四、SEC采納儲架發行制度的原因
從美國儲架注冊制度的產生和發展過程來看，“415條規則”不是一項孤立的放松管制的措施，而是SEC減輕證券法負擔，提高證券市場效率這一總體行動的重要組成部分。促使SEC研究采納儲架注冊制度，允許儲架發行的一個重要因素是監管理念的變化。SEC在其成立后的很長一段時間內，只是一個單純的法律監管者，包括公司融資在內，很少從經濟角度考慮監管問題。如當紐約證券交易所(NYSE)提出修改固定傭金制時，SEC只是照章行事地予以批準，根本沒有考慮，甚至也沒有興趣考慮其經濟后果。隨著監管的發展和市場的變化，特別是來自歐洲證券市場的競爭，20世紀70年代以來，SEC的監管理念開始發生改變，除繼續作為法律監管者外，SEC還是經濟監管者，開始關注資本形成、成本等問題。除監管理念的變化外，SEC重新研究儲架注冊制度還基于如下考慮：
一是機構投資者隊伍的壯大，極大地提高了證券市場的需求能力，使得發行人才能夠在較短的時間內完成證券發行，不再需要在審查等待期內進行市場測試工作，這為儲架注冊制度的實施創造了良好的市場環境。
二是為應對歐洲資本市場，特別是歐洲債券市場(Eurobondmarket)的激烈競爭，需要在證券市場日益國際化的前提下完善對證券發行的監管，提高效率，建立允許發行人快速進入美國國內資本市場的機制，以留住本國發行人，并吸引更多的外國發行人來美國發行證券。
三是上個世紀七八十年代，資本市場，特別是利率波動較為劇烈，發行人迫切需要放松管制，簡化注冊程序，提高融資靈活性，以抓住好的“發行窗口”。
四是儲架注冊制度是美國信息披露統一化的一項重要內容?！?993年證券法》和《1934年證券交易法》是美國證券市場的兩部重要法律。圍繞著這兩部法律形成了兩套信息披露制度，即證券發行信息披露制度和持續信息披露制度。兩套信息披露制度之間存在一些重復甚至不一致的披露要求，增加了發行人的守法成本。從20世紀60年代末開始，美國開始研究討論信息披露的統一化問題，以簡化信息披露制度。儲架注冊是統一信息披露制度的一項重要內容。
儲架注冊制度的主要內容
“415條規則”被稱為儲架注冊規則，是規范儲架注冊和儲架發行的主要規則。此外，SEC的一些有關信息披露規則和公告中也有關于儲架注冊的規定。這些規則明確了適用儲架注冊的主體范圍和證券發行的種類以及對儲架發行信息披露的特殊要求。
一、儲架注冊制度適用的證券發行種類
根據“415條規則”的規定，儲架注冊適用于十一類證券發行：
1.初次發行(primaryofferings)。能夠使用表格S-3／F-3進行注冊的發行人(包括發行人的子公司和母公司)可以儲架注冊方式進行股票或債券的初次發行。儲架注冊的有效期限為兩年，如注冊人確有需要，經SEC同意，也可不受兩年的限制。儲架說明書中可列明所注冊證券的種類以及總籌資金額，但無需分別列明各類證券的具體籌資額。以市價發行方式進行的初次股票發行，還需要符合下列條件：一是必須通過承銷商進行銷售；二是公開說明書中需列名承銷商的名稱；三是若發行有表決權的股票，則發行量不得超過提交注冊說明書前60日內公眾持股量的10%。
2.二次發行(secondaryofferings)。注冊人及其子公司和母公司以外的其他人可以儲架發行方式出售其所持有的證券。
3.與注冊人的員工福利計劃、股息或紅利的再投資計劃相關的證券發行。
4.因發行在外的期權、認股權的行使而導致的證券發行。
5.因發行在外的可轉換證券的轉換而導致的證券發行。需要注意的是，可轉換證券所轉換的證券不局限于發行人發行的其他種類的證券，還可轉換為與發行人關聯人或者與發行人無關的第三人的證券。
6.因擔保導致的證券發行。
7.美國存托憑證(ADRs)。
8.與抵押有關的證券，如抵押擔保債券。
9.因公司合并而進行的證券發行。
10.持續發行的證券。對于注冊生效后即開始發行，但發行時間持續30天以上的證券發行，可以采用儲架注冊方式，但需受兩年期限的限制。
11.特定的投資公司，主要包括封閉式投資管理公司(closed-endmanagementinvestmentcompanies)和商業開發公司(businessdevelopmentcompanies)發行普通股。
儲架注冊制度適用的主體相當廣泛，除開放式基金管理公司、單位投資信托、外國政府等外，其他類型的發行人均可采用儲架注冊制度發行證券。
二、儲架注冊制度對注冊說明書的特殊要求
按照有關規則，儲架注冊說明書提交后到儲架注冊終止前，注冊人根據《1934年證券交易法》提交的各類報告(包括定期報告和臨時報告)均以引征方式自動納入儲架說明書。SEC還要求注冊人按照“S-K規則”(RegulationS-K)第512(a)條規定承諾更新儲架注冊說明書。更新方式包括提交生效后修正稿(post-effectiveamendmen)和提交補充文件(supplement)兩種。提交補充文件多是以公開說明書附加頁(sticker)的方式進行，補充文件無需SEC的審查，也不構成注冊說明書的一部分，一經提交即可使用。生效后修正稿則被視作新注冊說明書，SEC要進行審查，并經SEC宣布生效后才能生效。生效后修正稿構成注冊說明書的一部分。根據“S-K規則”第512(a)條的規定，下列情況下需要提交生效后修正稿：
1.儲架注冊說明書生效9個月后，若其中的公開說明書使用超過16個月以前的信息，則需按照《1933年證券法》第10(a)(3)條規定提交生效后修正稿。
2.儲架說明書中的信息發生了根本變化(fundamentalchanges)。
3.發行計劃發生了重大變化(materialchanges)。
需要注意的是，只有實施儲架發行時才需要提交生效后修正稿，并且以表格S-3／F-3進行注冊的發行人，只要相關信息已經在定期報告中披露，可以不提供生效后修正稿。由于有關規則對“根本變化”與“重大變化”并沒有明確界定，導致實踐中存在著不確定性。有人建議SEC應加以明確，以增強規則的可預見性。但SEC并未采納，主要理由是為了保持現行做法的靈活性。對于在儲架注冊有效期內未發行完畢的證券，注冊人須承諾以生效后修正稿的方式予以撤消注冊。外國私人發行人還須承諾提交生效后修正稿，以使儲架注冊說明書中包括“S-X規則”(RegulationS-X)所要求的財務報告。
三、儲架注冊制度對公開說明書(prospectus)的披露與送達的特殊要求
在我國，公開發行證券的公開說明書只要求披露，而不要求送達給投資者。美國則要求公開說明書必須送達給投資者。在進行儲架發行時，承銷商一般向其客戶送達儲架注冊說明書中包括的基本公開說明書(baseprospectus)，并附之以補充公開說明書(prospectussupplement)。
在多數情況下，基本公開說明書對注冊人本身的披露較為簡單，但對所注冊證券的披露較為詳細，并且還包括注冊人定期報告中未披露的信息，如風險因素等。注冊人最近一次向SEC提交的“表格10-K”(Form10-K)，以及到儲架注冊終止前按照《1934年證券交易法》提交的所有報告(包括定期報告和臨時報告等)，均被以引征方式納入基本公開說明書。補充公開說明書則主要包括注冊人最近的發展情況、所發行證券的詳細描述、發行計劃(包括承銷商名稱)以及與發行價格有關的信息等。承銷商也可能要求在補充公開說明書中披露補充財務信息、更詳細的管理層討論與分析等內容，以利于市場推廣。補充公開說明書需要按照“424條規則”(Rule424)規定的時間表(一般是確定發行價格或使用補充公開說明書后的第二個工作日或5日內)提交給SEC。
儲架注冊制度對證券市場的影響
在征求意見的過程中，儲架注冊制度就引發了大量爭論?！?15條規則”實施后，許多專家和學者從不同角度分析儲架制度對證券市場的影響。這些爭論和分析主要集中于儲架注冊制度對發行人、承銷商的盡職調查，投資者的保護和信息披露等方面的影響，茲分述如下：
一、發行人(issuer)
儲架注冊制度對發行人融資而言屬實質利好，其最大的好處是降低了發行成本。這是發行人都支持儲架注冊制度的主要原因。美國學者實證研究表明，根據“規則415”進行的債券發行的利率比非儲架發行要低30—40個基點，儲架發行股票的成本比非儲架發行要低29%；“415條規則”提供的靈活性提高了證券市場的效率。具體而言，儲架注冊制度的好處可歸結于以下因素：
1.靈活性。儲架注冊制度簡化了注冊程序，提高了證券發行的靈活性，主要體現在設計新的證券發行、選擇市場時機和承銷技巧等方面。在波動較大的市場中，儲架發行有助于發行人利用最好的市場條件，抓住稍縱即逝的“市場窗口”(marketwindows)，也有助于發行人根據市場需求設計證券的發行條件和條款。靈活性還是儲架注冊制度降低發行成本以及其他好處的根源。
2.降低發行成本。多次證券發行只需進行一次注冊，從而節省了與證券發行有關的法律、會計、印刷等費用。同時儲架發行的市場推廣較為簡單，有時甚至不需要進行路演等市場推廣活動，節約了市場推廣費用。
3．加劇了承銷商間的競爭，承銷傭金以及承銷價格與發行價格之間的價差也因此而降低。承銷商間的競爭還有助于融資產品的創新。
二、盡職調查
SEC在采納儲架注冊制度時面臨著投資銀行的強烈反才氣他們提出的最冠冕堂皇的理由是儲架注冊制度將導致承銷商盡職調查質量的降低，不利于投資者的保護。在美國證券發行制度安排中，承銷商的盡職調查是確保發行人信息披露的準確性和充分性的關鍵，而儲架注冊制度對承銷商盡職調查有嚴重的負面影響，主要原因是：
1.儲架注冊制度削弱了承銷商討價還價的能力。儲架注冊制度改變了傳統上承銷商與發行人間的關系。發行人在實施儲架發行時，一般通過招標確定承銷商，加劇了承銷商間的競爭。由于發行人并不依賴于某家承銷商來實施發行，當承銷商盡職調查的時間過長或對某些問題較真時，發行人完全可以找另外一家承銷商。這會迫使承銷商放松盡職調查的要求。
2.儲架發行留給承銷商盡職調查的時間非常有限。儲架發行時，從發行人做出發行決定到具體實施發行之間所間隔的時間往往很短，有時只有一天甚至幾個小時，承銷商根本沒有足夠的時間進行全面深入的盡職調查。但在美國證券法中，沒有足夠的時間并不是承銷商抗辯的理由，因此承銷商只能在放棄承銷業務與承擔盡職調查不充分的風險間進行選擇。不管承銷商做出何種選擇，對公眾投資者而言都是失去了傳統盡職調查所提供的保護。
3.承銷商未參與儲架注冊過程。與一般注冊不同的是，承銷商并未參與儲架注冊過程，只是在準備實施儲架發行時才與發行人聯系。儲架注冊說明書也多是由發行人自己制作，有時也有律師參與，但一般情況下承銷商沒有參與。注冊說明書的撰寫過程對于承銷商的盡職調查十分重要，因為撰寫過程給予承銷商提問發行人的管理層和發現潛在問題的許多機會。
此外，承銷商需要在極短的時間內完成盡職調查工作，這將導致承銷商盡職調查成本的增加。
對盡職調查的影響是SEC在采納儲架注冊制度時重點關注問題之一。SEC認為，發行人與承銷商在盡職調查方面可進行創新，以適應儲架注冊規則的需要，如承銷商可在儲架注冊有效期內對發行人進行持續盡職調查，發行人也可以定期與可能承銷今后發行的投資銀行舉行盡職調查會議等。持續盡職調查方式的發展將允許承銷商有序和高效地進行盡職調查。
此外，針對投資銀行的擔心，SEC修改了“176條規則”(Rulel76)，明確提出在判斷承銷商是否履行盡職調查義務時需要考慮注冊的類型、對發行人管理層和員工的合理依賴、承銷類型和承銷商在注冊說明書及納入注冊說明書中的有關報告的制作過程中所起作用等因素。這在一定程度上降低了對儲架注冊中承銷商盡職調查義務的要求，減輕了他們的責任。但SEC沒有采納有關“冷卻期”的建議，理由是這不符合儲架注冊制度提高效率的目的。
三、信息披露
《1933年證券法》是通過強制信息披露來實現保護投資者的目的。儲架注冊制度對信息披露的影響受到了大家的普遍關注。投資銀行界反對儲架注冊制度的另一個主要原因是該制度影響了信息披露的質量與及時性。
一方面，儲架說明書的信息披露質量較低，主要原因有兩個：一是儲架注冊說明多是由發行人自己準備，有時也會聘請律師制作注冊聲明，但投資銀行一般沒有參與注冊說明書的制作；二是SEC對以引征方式自動納入儲架說明書中的報告并未進行審查，且這些報告也不需要SEC宣布生效，因而與經SEC審查的證券發行注冊說明書相比，這類報告的質量會較低。
另一方面，由于補充公開說明書是在儲架發行實施后第二天才提交給SEC，因此，儲架發行時所發行股份的購買者獲得了有關發行價格及其他與交易有關的信息，但這些信息一般是發行完成后才向二級市場披露，這引發了大家對信息披露及時性的擔心。SEC也關注到了該問題?！癢allman報告”也指出：“補充公開說明書中的信息并未向市場進行披露，因此這不符合充分披露原則。導致該問題的根源是監管的不一致，在目前的證券發行注冊制度下，發行證券時重點關注的是向購買者披露信息，而不是向市場披露信息?！?/p>
此外，還有人提出，按照《1933年證券法》的規定，發行人承擔向投資者提供信息的義務，但在儲架注冊中，投資者需要自行尋找以引征方式自動納入儲架注冊說明書和公開說明書的各類報告，這不符合《1933年證券示》的立法本意。
SEC則認為，《1934年證券交易法》下的持續信息披露制度確保了向投資者提供信息的及時性和充分性，統一信息披露制度實施后，通過引征方式引用發行人根據《1934年證券交易法》披露的各類報告，公開說明書得到了及時更新，這解決了信息過時問題，投資者得到了充分保護。
四、投資者
儲架注冊制度對投資者有三方面的影響：
1.對于非儲架發行，在注冊說明書提交后生效前，一般向潛在的投資者提供了初步公開說明書(preliminaryprospectus)。初步公開說明書提供了有關發行的許多信息。但在儲架發行中，發售證券前并未提供公開說明書，發行人只需在投資者作出投資決定時送達最后的公開說明書，因此投資者更多依賴其經紀商提供的信息作出投資決定。
2.儲架注冊規則中沒有等待期(waitingperiod)或冷卻期(coolingperiod)的要求，投資者需要很快做出投資決定，沒有足夠的時間研究分析有關信息。
3.儲架注冊制度的目的是讓發行人快速通過證券市場融資。因時間限制，儲架發行中一般不會組織復雜的承銷團，承銷商為了減少承銷風險，需要盡可能快地出售所承銷的證券，機構投資者因其強大的購買能力，成為承銷商轉手的首選對象。這將導致個人投資者難以參與儲架發行。
五、發行承銷制度
儲架注冊制度對發行承銷制度有深遠影響，這主要表現在以下幾方面：
1.儲架注冊制度促進了發行承銷方式的創新。在儲架注冊制度實施前，大多數發行人是采用傳統發行承銷方式，在固定價格的基礎上經談判確定承銷商。這種做法一般是：當發行人需要發行證券時，往往找大的投資銀行(所找的投資銀行多與發行人存在長期合作關系)，由這家投資銀行作為主承銷商，組織承銷團，與發行人協商確定價格后發行證券。理論上講儲架注冊制度并沒有增加新的發行承銷方式，而是增加了一些發行承銷方式的可操作性。實踐中儲架發行時至少采用了三種新的發行承銷方式：
一是購買承銷(boughtdeal)。購買承銷，有時也稱為“隔夜發行”(overnightoffering)，該承銷方式源自歐洲，在美國與其類似的是二級市場的“大宗交易”(blocktransaction)。購買承銷的具體做法是由承銷商向發行人投標買斷全部或部分將要發行的證券，再迅速轉售給其他投資者，一般全部轉售給機構投資者。購買承銷的關鍵在于速度，除非承銷商能迅速將買斷的證券出手，否則不會冒險，而寧愿組織承銷團。儲架注冊制度縮短發行期間，提供了速度上的便利，在很大程度上消除了承銷商的市場風險，因此儲架發行時多采用購買承銷。據統計，儲架發行中的大部分債券發行和一半以上的股票發行采用的承銷方式為購買承銷。
二是荷蘭式拍賣。具體做法是發行人確定一個可接受的發行條件和價格，在此基礎上進行招標。經招標后再確定具體發行條件和價格以及哪些投資者中標。采用荷蘭式拍賣方式時不需要承銷商，也不用組織承銷團，可以直接接受投資者的投標。發行人在獲得較好的發行價格與條件的同時，還節省了承銷費用。
三是零星發行(dribbleout)，指當買家出現時，發行人即發行部分儲架注冊的證券。儲架注冊制度允許多次發行只需一次注冊，降低了發行人的守法成本，從而使零星發行成為可能。零星發行還可以降低有關發行對二級市場價格的影響。
2.儲架注冊制度是導致發行人與投資銀行間的長期穩定關系發生改變的重要因素之一。在美國，傳統上發行人與投資銀行的關系長期較為穩定，同一家投資銀行往往多年承擔發行人的證券承銷工作，并且多數情況下該投資銀行在發行人董事會中占有席位，長期為發行人提供財務建議。儲架注冊制度導致發行人與投資銀行間這種長期穩定關系發生了改變。發行人在儲架發行時多以招標方式選擇承銷商，連續的多次儲架發行可以分別由不同的承銷商負責。此外，找到了買家的承銷商也會主動接觸發行人。更有甚者，若承銷商認為利率會下降，則其可能主動購買并持有發行人儲架注冊的證券，以在利率下降后出售，掙取價差。承銷商間的激烈競爭降低了發行費用，但發行人也犧牲了從關系緊密的投資銀行獲取專家建議的好處。
3.儲架發行的承銷團規模也相對較小。在美國，傳統的包銷發行的承銷團可能由80-100家承銷商和交易商組成，儲架發行的承銷團很少超過20家，經常是由1家承銷商單獨承銷或由三、五家承銷商組成承銷團。
儲架注冊制度對發行承銷制度的影響，最直接的后果是導致投資銀行間競爭更加激烈，增強了發行人的主動性，并最終降低了承銷費用。這是投資銀行最不愿意看到的，也是他們反對儲架注冊制度的根本原因。
六、二級市場
儲架注冊制度推出后，即為大量的債券發行所采用，但最初股票發行很少采用該制度。對這一奇怪現象最可能的解釋是，儲架注冊對發行人股票的二級市場價格具有打壓(overhang)作用，當發行人提交股票儲架注冊說明書后，將要實施的股票發行會導致現有股東的權益被攤薄，因此市場傾向于對發行人二級市場的股票價格打一定折扣。最明顯的例子是，1982年4月28日，AT&T公司提交儲架注冊說明書，將依據415規則發行不超過1000萬普通股，第二天該公司普通股價格即下跌了75美分。股票還未發行，但二級市場的股票價格就已經下跌，市場的懲罰大于所節約的股票發行成本，這導致發行人一般不愿意采用儲架注冊制度來發行股票。
針對該問題，1992年SEC對儲架注冊規則作了修訂，不再要求在儲架注冊說明書中明確將要發行的股票的具體數量。發行人在注冊說明書中只需確定所注冊證券的種類(債券和股票)和預計的總籌資額。因為大多數儲架注冊說明書是用于債券發行，即使其中列明了股票，也不意味著將來一定會發行普通股，這掩蓋了發行普通股的意圖，明顯減輕了市場對以儲架注冊制度進行股票發行的懲罰。1992—1995年間，通過儲架注冊制度發行普通股的比例由3%增至15%。
七、證券市場的機構化
儲架注冊制度會加速證券市場的機構化，這也是證券業界提出反對意見的一個理由。一方面，儲架發行多采用購買承銷的方式，只有資本規模大的投資銀行才可能成為承銷商，因為他們的購買能力和承擔風險的能力均較強，而地區性承銷商和小的經紀商、交易商因資本規模小，購買能力和承擔風險能力較弱，難以參與儲架發行的承銷，這會導致證券經營機構的進一步集中。另一方面，儲架發行還會加速證券市場投資者的機構化進程，機構投資者因其強大的購買能力而成為承銷商的首選對象，個人投資者將被擠出(squeezeout)證券發行市場。因此，前SEC委員Thomas就認為，儲架注冊制度會促進承銷商、做市商和其他金融中介機構的進一步集中，不利于個人投資者參與資本市場，進一步加劇證券持有者的機構化程度，從而損害一級市場和二級市場的流動性和穩定性。
SEC認為“415條規則”屬于程序性規定，并不指定具體承銷方式。證券市場的集中化和機構化是經濟發展和其他因素的產物，并不是儲架注冊規則產生的后果。實踐中，有許多儲架發行仍是以傳統的組織承銷團的方式進行，并且債券市場的投資者本來就以機構投資者為主，而通過儲架注冊進行的股票發行所占比例并不高，儲架注冊制度對個人投資者的“擠出作用”并不明顯。
儲架注冊制度對完善我國發行制度的借鑒意義
儲架注冊制度能夠提高證券市場的效率，已普遍為一些發達國家所采用，除美國外，英國、加拿大、日本、法國、西班牙、比利時等國都有類似的制度，有發展中國家(如馬來西亞)也采用了該制度。歐盟在2002年提出要建立類似于儲架發行的發行制度。筆者認為，有必要借鑒美國等國的經驗，適應我國證券市場的實際情況和發展需要，建立類似于儲架注冊制度的發行制度，這是因為：
1.儲架發行制度有助于提高境內證券市場的融資效率。影響證券市場融資效率的因素主要有三個：發行價格、發行成本和時間。與境外證券市場相比，我國境內證券發行的發行費用并不高，境內股票發行價格也普遍高于境外發行價格。盡管近幾年來境內證券市場持續低迷，香港H股大幅上漲，香港證監會的研究表明，一直以來境內A股價格均高于香港H股價格，2005年底A股較H股的加權平均溢價仍有22%。因此影響境內證券市場融資效率的主要原因是審核周期太長和缺乏靈活性。儲架發行制度能夠簡化審核程序，提高發行人融資的靈活性。這正是提高境內證券市場融資效率所需要的。
2.儲架發行制度有助于提高境內證券市場的競爭力和吸引力，以應對境外證券市場的激烈競爭。近年來我國境內證券市場融資日漸萎縮。與之相反，企業到境外發行上市蓬勃發展。據統計，2005年發行H股24只，籌集資金1545億元，增加887億元；而同年發行A股(包括增發和可轉債)只有20只，配股2只，籌集資金338億元，減少498億元。大量優質企業到境外上市，引發了大家對境內證券市場空心化和邊緣化的擔憂，這已引起政府部門、專家學者和證券業界的廣泛關注。簡單地限制或禁止境內企業到境外上市，并不是解決該問題的合理措施，也不利于企業的發展，關鍵在于提高境內證券市場的競爭力和吸引力。事實上，方便快捷的再融資是吸引境內企業到境外上市的重要因素之一，這也是境外證券交易所在我國進行市場推廣時反復強調的一點。儲架發行制度有助于提高境內證券市場再融資的靈活性，增強境內證券市場的競爭力。
3.境內機構投資者的發展壯大和結構改善，為儲架發行制度的實施創造了良好的條件。近幾年來，境內機構投資者保持高速發展態勢，機構投資者的規模加速擴大，結構也明顯改善。目前境內證券市場基金管理公司有52家，管理基金222只，基金總規模4626億份。QFII加快進入境內證券市場的步伐，QFII總數達到32家，獲批資金規模59.7億美元。此外，社?；稹⒈ｋU基金、企業年金紛紛加快入市步伐，商業銀行直接設立的基金公司已有兩家。機構投資者隊伍的壯大極大地增強了境內證券市場的需求能力。
4.證券發行核準制并不構成儲架發行制度的障礙。我國證券發行監管制度已完成了由實行額度或指標控制的審批制到核準制的轉變，注冊制是今后的發展目標，但證券發行市場化改革是個長期和循序漸進的過程。從美國等國的實踐可以得出，儲架注冊制度不僅適用于證券發行實施注冊制的國家，核準制國家同樣也可以實施類似制度。如英國就是典型的核準制國家，其《上市規則》(ListingRules)中對儲架注冊進行了專門的規定?？紤]到在我國實施核準制的情況下使用“儲架注冊”的措辭可能引起誤解，有關規則中可使用“儲架發行”這一概念。
篇6
儲架注冊制度的歷史沿革與發展
一、儲架注冊制度的形成
美國證券監管的政策基礎是“信息監管”，通過充分、準確和及時的信息披露來實現保護投資者的目的，即使有時付出的代價是降低了效率。雖然儲架注冊制度能夠提高證券市場的效率，但在早期SEC并不允許儲架注冊和儲架發行(shelfofferings)，認為這將使投資者承擔以過時信息發行證券的風險。1941年美國國會曾討論過儲架注冊制度，但未能制定允許儲架注冊的立法。
然而在實踐中，SEC非正式地允許一些特殊類型的證券發行可進行儲架注冊，如因為購并、認股證和股票期權的行使等導致的證券發行等。這些例外情形大多屬于不需要承銷商承銷的證券發行。1968年SEC“指引4”(Guide4)，在原則禁止的同時允許有限情形進行儲架注冊。這類情形包括：(1)作為持續購并計劃一部分的證券發行、因控股股東擔保涉及的證券發行；(2)與期權、認股權和可轉換證券有關的證券發行；(3)法定承銷商進行的二次發行；(4)在注冊說明書中明確披露將在注冊說明書生效后的合理期間內進行的證券發行。除上述情形外，SEC還允許與分紅、員工福利計劃有關的證券發行實行儲架注冊。所有這些情形被統稱為“傳統的儲架注冊”(traditionalshelfregistration)。對于這些儲架注冊，SEC要求注冊人(registrant)在儲架注冊說明書中承諾以生效后修正稿(post-effectiveamendment)對注冊說明書及時進行修改和更新，修改的內容主要包括發行證券的價格、數量和條件等。
20世紀60和70年代，美國《1934年證券交易法》中的一些概念，特別是持續信息披露義務逐漸發生演變，促進了大家對快速進入資本市場的思考。學術界開始研究以發行人持續信息披露義務為基礎，實現《1933年證券法》和《1934年證券交易法》中的不同信息披露要求的統一與融合，改革注冊制度。在學術界的影響下，19世紀80年代初，SEC研究推出統一信息披露制度(integrateddisclosuresystem)，以實現兩套信息披露制度的融合和簡化。這為儲架注冊制度的推出打下了基礎。1980年SEC提出廢除“指引4”，代之以“462A條規則”(Rule462A)，實現儲架注冊的規范化。SEC認為，隨著統一信息披露制度的實施，嚴格限制儲架注冊制度對于保護投資者已經不再是必要的了，因為通過引征方式引用定期報告和臨時報告，注冊說明書得到了及時和有效的更新?！?62A條規則”規定所有發行人都可進行儲架發行，也沒對市價發行(at-the-marketofferings)。作任何限制。根據征求到的意見，1981年SEC對“462A條規則”作了修訂后再次公開征求意可氣修改的內容主要包括：一是市價發行必須通過公開說明書中確定的承銷商進行；二是兩年有效期只適用于注冊人實施的發行；三是對有關承諾進行了修改。但該規則未被正式采用。
1982年3月SEC正式采用統一信息披露制度，同時“415條規則(試行)”(TemporaryRule415)，以試行方式推出儲架注冊制度，作為統一信息披露制度的組成部分。該規則實現了傳統儲架注冊的規范化，并第一次允許通過儲架注冊進行股票和債券的初次發行。這引起了極大的爭議，也引發了大家對是否將其制定為正式規則的長時間討論，SEC舉行的公開聽證會就持續了好幾天。期間SEC還延長了“415條規則”的試行期，以獲得更多的經驗數據來評估該規則。在試行期間，SEC總共收集到約400份意見，大多數評論者支持儲架注冊制度，其中提出意見的發行人全部贊同睹架注冊制度，其他評論者(主要來自證券業界)則存在這種或那種的擔心。
經進一步修改后，1983年11月，SEC正式采納“415條規則”，主要理由是該規則能夠提高證券發行的靈活性和降低發行成本。同時，為回應證券業界對信息披露和盡職調查(duediligence)的擔憂，“415條規則”將初次發行的主體限定為以表格S-3進行注冊的注冊人，因為這類注冊人規模較大，市場較為關注，信息披露質量較高，并對以市價方式進行的初次股票發行規定了限制條件。
二、儲架注冊制度的發展
自正式采用“規則415”以來，SEC逐步擴大其適用范圍和增強其靈活性。1992年10月SEC題為“簡化初次證券發行注冊程序’’的公告，對有關規則進行了修改，主要內容如下：
1.取消了儲架說明書中需要披露各類證券的具體發行額的要求，允許儲架注冊說明書中只披露總籌資額和所注冊證券的種類，不必披露各類證券的具體發行額，這被稱為“普遍儲架注冊制度”(universalshelfregistration)，主要目的是方便注冊人進行股票和可轉換證券的儲架發行。
2.降低了表格S—3的適用條件，擴大該表格的適用范圍。表格S-3的適用條件中，持續披露時間由36個月降至12個月，公眾持有的有投票權的股票市值由1.5億美元降至7500萬美元，并刪除了公眾持有市值低于1.5億美元的公司的300萬美元交易量的限制。
3.允許儲架說明書生效后立即進行儲架發行。在以前，儲架說明書生效時若發行人計劃立即進行儲架發行，需要向SEC提交初步補充公開說明書。實踐中SEC非正式地認為儲架說明書生效48小時后進行的儲架發行不屬于立即發行。新規則取消了這一限制。
1994年SEC通過降低表格F-3的適用條件擴大了外國私人發行人(foreignprivateissuer)適用儲架注冊制度的范圍，并允許外國私人發行人采用“普遍儲架注冊制度”“。1996年SEC將適用表格S-3／F-3的市值要求由公眾持有的有投票權的股票市值達7500萬美元修改為公眾持有的普通股(有投票與沒有投票權的均包括在內)市值達7500萬美元，氣儲架注冊制度因此擴大適用到較小的發行人。
三、完善儲架發行制度的建議
1995年SEC成立特別工作組，研究信息披露的簡化問題。該特別工作組于1996年3月向SEC提交的報告中就完善儲架注冊制度提出了一些建議，主要包括：(1)允許持續信息披露達1年以上的小發行人(smallissuers)采用儲架注冊制度；(2)取消對市價發行的限制；(3)允許二次發行中采用普遍儲架注冊制度，即二次發行的儲架注冊說明書中無需列明出售證券的持有者；(4)允許在儲架說明書中將發行人及其子公司列為可能的發行人(具體實施發行時再確定發行人)；(5)允許以生效后修正稿的方式重新分配儲架注冊的證券或增加新證券；(6)允許在儲架說明書中不列明證券的種類；(7)允許發行人在實施書架發行時根據實際發行量繳納注冊費用；(8)明確根本變化(fundamentalchanges)的具體情形，以增強規則的可預見性；等等。
1996年7月，SEC關于資本形成與監管程序的顧問委員會提交的報告(“Wallman報告”)中建議以“公司注冊制度”(CompanyRegistrationSystem)取代現行注冊制度(包括儲架注冊制度)。公司注冊制度實際上將導致所有發行人均可適用儲架注冊制度，且發行證券的數量也沒有任何限制。由于存在較大爭議，至今SEC仍未采納這些建議。
四、SEC采納儲架發行制度的原因
從美國儲架注冊制度的產生和發展過程來看，“415條規則”不是一項孤立的放松管制的措施，而是SEC減輕證券法負擔，提高證券市場效率這一總體行動的重要組成部分。促使SEC研究采納儲架注冊制度，允許儲架發行的一個重要因素是監管理念的變化。SEC在其成立后的很長一段時間內，只是一個單純的法律監管者，包括公司融資在內，很少從經濟角度考慮監管問題。如當紐約證券交易所(NYSE)提出修改固定傭金制時，SEC只是照章行事地予以批準，根本沒有考慮，甚至也沒有興趣考慮其經濟后果。隨著監管的發展和市場的變化，特別是來自歐洲證券市場的競爭，20世紀70年代以來，SEC的監管理念開始發生改變，除繼續作為法律監管者外，SEC還是經濟監管者，開始關注資本形成、成本等問題。除監管理念的變化外，SEC重新研究儲架注冊制度還基于如下考慮：
一是機構投資者隊伍的壯大，極大地提高了證券市場的需求能力，使得發行人才能夠在較短的時間內完成證券發行，不再需要在審查等待期內進行市場測試工作，這為儲架注冊制度的實施創造了良好的市場環境。
二是為應對歐洲資本市場，特別是歐洲債券市場(Eurobondmarket)的激烈競爭，需要在證券市場日益國際化的前提下完善對證券發行的監管，提高效率，建立允許發行人快速進入美國國內資本市場的機制，以留住本國發行人，并吸引更多的外國發行人來美國發行證券。
三是上個世紀七八十年代，資本市場，特別是利率波動較為劇烈，發行人迫切需要放松管制，簡化注冊程序，提高融資靈活性，以抓住好的“發行窗口”。
四是儲架注冊制度是美國信息披露統一化的一項重要內容。《1993年證券法》和《1934年證券交易法》是美國證券市場的兩部重要法律。圍繞著這兩部法律形成了兩套信息披露制度，即證券發行信息披露制度和持續信息披露制度。兩套信息披露制度之間存在一些重復甚至不一致的披露要求，增加了發行人的守法成本。從20世紀60年代末開始，美國開始研究討論信息披露的統一化問題，以簡化信息披露制度。儲架注冊是統一信息披露制度的一項重要內容。
儲架注冊制度的主要內容
“415條規則”被稱為儲架注冊規則，是規范儲架注冊和儲架發行的主要規則。此外，SEC的一些有關信息披露規則和公告中也有關于儲架注冊的規定。這些規則明確了適用儲架注冊的主體范圍和證券發行的種類以及對儲架發行信息披露的特殊要求。
一、儲架注冊制度適用的證券發行種類
根據“415條規則”的規定，儲架注冊適用于十一類證券發行：
1.初次發行(primaryofferings)。能夠使用表格S-3／F-3進行注冊的發行人(包括發行人的子公司和母公司)可以儲架注冊方式進行股票或債券的初次發行。儲架注冊的有效期限為兩年，如注冊人確有需要，經SEC同意，也可不受兩年的限制。儲架說明書中可列明所注冊證券的種類以及總籌資金額，但無需分別列明各類證券的具體籌資額。以市價發行方式進行的初次股票發行，還需要符合下列條件：一是必須通過承銷商進行銷售；二是公開說明書中需列名承銷商的名稱；三是若發行有表決權的股票，則發行量不得超過提交注冊說明書前60日內公眾持股量的10%。
2.二次發行(secondaryofferings)。注冊人及其子公司和母公司以外的其他人可以儲架發行方式出售其所持有的證券。
3.與注冊人的員工福利計劃、股息或紅利的再投資計劃相關的證券發行。
4.因發行在外的期權、認股權的行使而導致的證券發行。
5.因發行在外的可轉換證券的轉換而導致的證券發行。需要注意的是，可轉換證券所轉換的證券不局限于發行人發行的其他種類的證券，還可轉換為與發行人關聯人或者與發行人無關的第三人的證券。
6.因擔保導致的證券發行。
7.美國存托憑證(ADRs)。
8.與抵押有關的證券，如抵押擔保債券。
9.因公司合并而進行的證券發行。
10.持續發行的證券。對于注冊生效后即開始發行，但發行時間持續30天以上的證券發行，可以采用儲架注冊方式，但需受兩年期限的限制。
11.特定的投資公司，主要包括封閉式投資管理公司(closed-endmanagementinvestmentcompanies)和商業開發公司(businessdevelopmentcompanies)發行普通股。
儲架注冊制度適用的主體相當廣泛，除開放式基金管理公司、單位投資信托、外國政府等外，其他類型的發行人均可采用儲架注冊制度發行證券。
二、儲架注冊制度對注冊說明書的特殊要求
按照有關規則，儲架注冊說明書提交后到儲架注冊終止前，注冊人根據《1934年證券交易法》提交的各類報告(包括定期報告和臨時報告)均以引征方式自動納入儲架說明書。SEC還要求注冊人按照“S-K規則”(RegulationS-K)第512(a)條規定承諾更新儲架注冊說明書。更新方式包括提交生效后修正稿(post-effectiveamendmen)和提交補充文件(supplement)兩種。提交補充文件多是以公開說明書附加頁(sticker)的方式進行，補充文件無需SEC的審查，也不構成注冊說明書的一部分，一經提交即可使用。生效后修正稿則被視作新注冊說明書，SEC要進行審查，并經SEC宣布生效后才能生效。生效后修正稿構成注冊說明書的一部分。根據“S-K規則”第512(a)條的規定，下列情況下需要提交生效后修正稿：
1.儲架注冊說明書生效9個月后，若其中的公開說明書使用超過16個月以前的信息，則需按照《1933年證券法》第10(a)(3)條規定提交生效后修正稿。
2.儲架說明書中的信息發生了根本變化(fundamentalchanges)。
3.發行計劃發生了重大變化(materialchanges)。
需要注意的是，只有實施儲架發行時才需要提交生效后修正稿，并且以表格S-3／F-3進行注冊的發行人，只要相關信息已經在定期報告中披露，可以不提供生效后修正稿。由于有關規則對“根本變化”與“重大變化”并沒有明確界定，導致實踐中存在著不確定性。有人建議SEC應加以明確，以增強規則的可預見性。但SEC并未采納，主要理由是為了保持現行做法的靈活性。對于在儲架注冊有效期內未發行完畢的證券，注冊人須承諾以生效后修正稿的方式予以撤消注冊。外國私人發行人還須承諾提交生效后修正稿，以使儲架注冊說明書中包括“S-X規則”(RegulationS-X)所要求的財務報告。
三、儲架注冊制度對公開說明書(prospectus)的披露與送達的特殊要求
在我國，公開發行證券的公開說明書只要求披露，而不要求送達給投資者。美國則要求公開說明書必須送達給投資者。在進行儲架發行時，承銷商一般向其客戶送達儲架注冊說明書中包括的基本公開說明書(baseprospectus)，并附之以補充公開說明書(prospectussupplement)。
在多數情況下，基本公開說明書對注冊人本身的披露較為簡單，但對所注冊證券的披露較為詳細，并且還包括注冊人定期報告中未披露的信息，如風險因素等。注冊人最近一次向SEC提交的“表格10-K”(Form10-K)，以及到儲架注冊終止前按照《1934年證券交易法》提交的所有報告(包括定期報告和臨時報告等)，均被以引征方式納入基本公開說明書。補充公開說明書則主要包括注冊人最近的發展情況、所發行證券的詳細描述、發行計劃(包括承銷商名稱)以及與發行價格有關的信息等。承銷商也可能要求在補充公開說明書中披露補充財務信息、更詳細的管理層討論與分析等內容，以利于市場推廣。補充公開說明書需要按照“424條規則”(Rule424)規定的時間表(一般是確定發行價格或使用補充公開說明書后的第二個工作日或5日內)提交給SEC。
儲架注冊制度對證券市場的影響
在征求意見的過程中，儲架注冊制度就引發了大量爭論?！?15條規則”實施后，許多專家和學者從不同角度分析儲架制度對證券市場的影響。這些爭論和分析主要集中于儲架注冊制度對發行人、承銷商的盡職調查，投資者的保護和信息披露等方面的影響，茲分述如下：
一、發行人(issuer)
儲架注冊制度對發行人融資而言屬實質利好，其最大的好處是降低了發行成本。這是發行人都支持儲架注冊制度的主要原因。美國學者實證研究表明，根據“規則415”進行的債券發行的利率比非儲架發行要低30—40個基點，儲架發行股票的成本比非儲架發行要低29%；“415條規則”提供的靈活性提高了證券市場的效率。具體而言，儲架注冊制度的好處可歸結于以下因素：
1.靈活性。儲架注冊制度簡化了注冊程序，提高了證券發行的靈活性，主要體現在設計新的證券發行、選擇市場時機和承銷技巧等方面。在波動較大的市場中，儲架發行有助于發行人利用最好的市場條件，抓住稍縱即逝的“市場窗口”(marketwindows)，也有助于發行人根據市場需求設計證券的發行條件和條款。靈活性還是儲架注冊制度降低發行成本以及其他好處的根源。
2.降低發行成本。多次證券發行只需進行一次注冊，從而節省了與證券發行有關的法律、會計、印刷等費用。同時儲架發行的市場推廣較為簡單，有時甚至不需要進行路演等市場推廣活動，節約了市場推廣費用。
3．加劇了承銷商間的競爭，承銷傭金以及承銷價格與發行價格之間的價差也因此而降低。承銷商間的競爭還有助于融資產品的創新。
二、盡職調查
SEC在采納儲架注冊制度時面臨著投資銀行的強烈反才氣他們提出的最冠冕堂皇的理由是儲架注冊制度將導致承銷商盡職調查質量的降低，不利于投資者的保護。在美國證券發行制度安排中，承銷商的盡職調查是確保發行人信息披露的準確性和充分性的關鍵，而儲架注冊制度對承銷商盡職調查有嚴重的負面影響，主要原因是：
1.儲架注冊制度削弱了承銷商討價還價的能力。儲架注冊制度改變了傳統上承銷商與發行人間的關系。發行人在實施儲架發行時，一般通過招標確定承銷商，加劇了承銷商間的競爭。由于發行人并不依賴于某家承銷商來實施發行，當承銷商盡職調查的時間過長或對某些問題較真時，發行人完全可以找另外一家承銷商。這會迫使承銷商放松盡職調查的要求。
2.儲架發行留給承銷商盡職調查的時間非常有限。儲架發行時，從發行人做出發行決定到具體實施發行之間所間隔的時間往往很短，有時只有一天甚至幾個小時，承銷商根本沒有足夠的時間進行全面深入的盡職調查。但在美國證券法中，沒有足夠的時間并不是承銷商抗辯的理由，因此承銷商只能在放棄承銷業務與承擔盡職調查不充分的風險間進行選擇。不管承銷商做出何種選擇，對公眾投資者而言都是失去了傳統盡職調查所提供的保護。
3.承銷商未參與儲架注冊過程。與一般注冊不同的是，承銷商并未參與儲架注冊過程，只是在準備實施儲架發行時才與發行人聯系。儲架注冊說明書也多是由發行人自己制作，有時也有律師參與，但一般情況下承銷商沒有參與。注冊說明書的撰寫過程對于承銷商的盡職調查十分重要，因為撰寫過程給予承銷商提問發行人的管理層和發現潛在問題的許多機會。
此外，承銷商需要在極短的時間內完成盡職調查工作，這將導致承銷商盡職調查成本的增加。
對盡職調查的影響是SEC在采納儲架注冊制度時重點關注問題之一。SEC認為，發行人與承銷商在盡職調查方面可進行創新，以適應儲架注冊規則的需要，如承銷商可在儲架注冊有效期內對發行人進行持續盡職調查，發行人也可以定期與可能承銷今后發行的投資銀行舉行盡職調查會議等。持續盡職調查方式的發展將允許承銷商有序和高效地進行盡職調查。
此外，針對投資銀行的擔心，SEC修改了“176條規則”(Rulel76)，明確提出在判斷承銷商是否履行盡職調查義務時需要考慮注冊的類型、對發行人管理層和員工的合理依賴、承銷類型和承銷商在注冊說明書及納入注冊說明書中的有關報告的制作過程中所起作用等因素。這在一定程度上降低了對儲架注冊中承銷商盡職調查義務的要求，減輕了他們的責任。但SEC沒有采納有關“冷卻期”的建議，理由是這不符合儲架注冊制度提高效率的目的。
三、信息披露
《1933年證券法》是通過強制信息披露來實現保護投資者的目的。儲架注冊制度對信息披露的影響受到了大家的普遍關注。投資銀行界反對儲架注冊制度的另一個主要原因是該制度影響了信息披露的質量與及時性。
一方面，儲架說明書的信息披露質量較低，主要原因有兩個：一是儲架注冊說明多是由發行人自己準備，有時也會聘請律師制作注冊聲明，但投資銀行一般沒有參與注冊說明書的制作；二是SEC對以引征方式自動納入儲架說明書中的報告并未進行審查，且這些報告也不需要SEC宣布生效，因而與經SEC審查的證券發行注冊說明書相比，這類報告的質量會較低。
另一方面，由于補充公開說明書是在儲架發行實施后第二天才提交給SEC，因此，儲架發行時所發行股份的購買者獲得了有關發行價格及其他與交易有關的信息，但這些信息一般是發行完成后才向二級市場披露，這引發了大家對信息披露及時性的擔心。SEC也關注到了該問題?！癢allman報告”也指出：“補充公開說明書中的信息并未向市場進行披露，因此這不符合充分披露原則。導致該問題的根源是監管的不一致，在目前的證券發行注冊制度下，發行證券時重點關注的是向購買者披露信息，而不是向市場披露信息?！?/p>
此外，還有人提出，按照《1933年證券法》的規定，發行人承擔向投資者提供信息的義務，但在儲架注冊中，投資者需要自行尋找以引征方式自動納入儲架注冊說明書和公開說明書的各類報告，這不符合《1933年證券示》的立法本意。
SEC則認為，《1934年證券交易法》下的持續信息披露制度確保了向投資者提供信息的及時性和充分性，統一信息披露制度實施后，通過引征方式引用發行人根據《1934年證券交易法》披露的各類報告，公開說明書得到了及時更新，這解決了信息過時問題，投資者得到了充分保護。
四、投資者
儲架注冊制度對投資者有三方面的影響：
1.對于非儲架發行，在注冊說明書提交后生效前，一般向潛在的投資者提供了初步公開說明書(preliminaryprospectus)。初步公開說明書提供了有關發行的許多信息。但在儲架發行中，發售證券前并未提供公開說明書，發行人只需在投資者作出投資決定時送達最后的公開說明書，因此投資者更多依賴其經紀商提供的信息作出投資決定。
2.儲架注冊規則中沒有等待期(waitingperiod)或冷卻期(coolingperiod)的要求，投資者需要很快做出投資決定，沒有足夠的時間研究分析有關信息。
3.儲架注冊制度的目的是讓發行人快速通過證券市場融資。因時間限制，儲架發行中一般不會組織復雜的承銷團，承銷商為了減少承銷風險，需要盡可能快地出售所承銷的證券，機構投資者因其強大的購買能力，成為承銷商轉手的首選對象。這將導致個人投資者難以參與儲架發行。
五、發行承銷制度
儲架注冊制度對發行承銷制度有深遠影響，這主要表現在以下幾方面：
1.儲架注冊制度促進了發行承銷方式的創新。在儲架注冊制度實施前，大多數發行人是采用傳統發行承銷方式，在固定價格的基礎上經談判確定承銷商。這種做法一般是：當發行人需要發行證券時，往往找大的投資銀行(所找的投資銀行多與發行人存在長期合作關系)，由這家投資銀行作為主承銷商，組織承銷團，與發行人協商確定價格后發行證券。理論上講儲架注冊制度并沒有增加新的發行承銷方式，而是增加了一些發行承銷方式的可操作性。實踐中儲架發行時至少采用了三種新的發行承銷方式：
一是購買承銷(boughtdeal)。購買承銷，有時也稱為“隔夜發行”(overnightoffering)，該承銷方式源自歐洲，在美國與其類似的是二級市場的“大宗交易”(blocktransaction)。購買承銷的具體做法是由承銷商向發行人投標買斷全部或部分將要發行的證券，再迅速轉售給其他投資者，一般全部轉售給機構投資者。購買承銷的關鍵在于速度，除非承銷商能迅速將買斷的證券出手，否則不會冒險，而寧愿組織承銷團。儲架注冊制度縮短發行期間，提供了速度上的便利，在很大程度上消除了承銷商的市場風險，因此儲架發行時多采用購買承銷。據統計，儲架發行中的大部分債券發行和一半以上的股票發行采用的承銷方式為購買承銷。
二是荷蘭式拍賣。具體做法是發行人確定一個可接受的發行條件和價格，在此基礎上進行招標。經招標后再確定具體發行條件和價格以及哪些投資者中標。采用荷蘭式拍賣方式時不需要承銷商，也不用組織承銷團，可以直接接受投資者的投標。發行人在獲得較好的發行價格與條件的同時，還節省了承銷費用。
三是零星發行(dribbleout)，指當買家出現時，發行人即發行部分儲架注冊的證券。儲架注冊制度允許多次發行只需一次注冊，降低了發行人的守法成本，從而使零星發行成為可能。零星發行還可以降低有關發行對二級市場價格的影響。
2.儲架注冊制度是導致發行人與投資銀行間的長期穩定關系發生改變的重要因素之一。在美國，傳統上發行人與投資銀行的關系長期較為穩定，同一家投資銀行往往多年承擔發行人的證券承銷工作，并且多數情況下該投資銀行在發行人董事會中占有席位，長期為發行人提供財務建議。儲架注冊制度導致發行人與投資銀行間這種長期穩定關系發生了改變。發行人在儲架發行時多以招標方式選擇承銷商，連續的多次儲架發行可以分別由不同的承銷商負責。此外，找到了買家的承銷商也會主動接觸發行人。更有甚者，若承銷商認為利率會下降，則其可能主動購買并持有發行人儲架注冊的證券，以在利率下降后出售，掙取價差。承銷商間的激烈競爭降低了發行費用，但發行人也犧牲了從關系緊密的投資銀行獲取專家建議的好處。
3.儲架發行的承銷團規模也相對較小。在美國，傳統的包銷發行的承銷團可能由80-100家承銷商和交易商組成，儲架發行的承銷團很少超過20家，經常是由1家承銷商單獨承銷或由三、五家承銷商組成承銷團。
儲架注冊制度對發行承銷制度的影響，最直接的后果是導致投資銀行間競爭更加激烈，增強了發行人的主動性，并最終降低了承銷費用。這是投資銀行最不愿意看到的，也是他們反對儲架注冊制度的根本原因。
六、二級市場
儲架注冊制度推出后，即為大量的債券發行所采用，但最初股票發行很少采用該制度。對這一奇怪現象最可能的解釋是，儲架注冊對發行人股票的二級市場價格具有打壓(overhang)作用，當發行人提交股票儲架注冊說明書后，將要實施的股票發行會導致現有股東的權益被攤薄，因此市場傾向于對發行人二級市場的股票價格打一定折扣。最明顯的例子是，1982年4月28日，AT&T公司提交儲架注冊說明書，將依據415規則發行不超過1000萬普通股，第二天該公司普通股價格即下跌了75美分。股票還未發行，但二級市場的股票價格就已經下跌，市場的懲罰大于所節約的股票發行成本，這導致發行人一般不愿意采用儲架注冊制度來發行股票。
針對該問題，1992年SEC對儲架注冊規則作了修訂，不再要求在儲架注冊說明書中明確將要發行的股票的具體數量。發行人在注冊說明書中只需確定所注冊證券的種類(債券和股票)和預計的總籌資額。因為大多數儲架注冊說明書是用于債券發行，即使其中列明了股票，也不意味著將來一定會發行普通股，這掩蓋了發行普通股的意圖，明顯減輕了市場對以儲架注冊制度進行股票發行的懲罰。1992—1995年間，通過儲架注冊制度發行普通股的比例由3%增至15%。
七、證券市場的機構化
儲架注冊制度會加速證券市場的機構化，這也是證券業界提出反對意見的一個理由。一方面，儲架發行多采用購買承銷的方式，只有資本規模大的投資銀行才可能成為承銷商，因為他們的購買能力和承擔風險的能力均較強，而地區性承銷商和小的經紀商、交易商因資本規模小，購買能力和承擔風險能力較弱，難以參與儲架發行的承銷，這會導致證券經營機構的進一步集中。另一方面，儲架發行還會加速證券市場投資者的機構化進程，機構投資者因其強大的購買能力而成為承銷商的首選對象，個人投資者將被擠出(squeezeout)證券發行市場。因此，前SEC委員Thomas就認為，儲架注冊制度會促進承銷商、做市商和其他金融中介機構的進一步集中，不利于個人投資者參與資本市場，進一步加劇證券持有者的機構化程度，從而損害一級市場和二級市場的流動性和穩定性。
SEC認為“415條規則”屬于程序性規定，并不指定具體承銷方式。證券市場的集中化和機構化是經濟發展和其他因素的產物，并不是儲架注冊規則產生的后果。實踐中，有許多儲架發行仍是以傳統的組織承銷團的方式進行，并且債券市場的投資者本來就以機構投資者為主，而通過儲架注冊進行的股票發行所占比例并不高，儲架注冊制度對個人投資者的“擠出作用”并不明顯。
儲架注冊制度對完善我國發行制度的借鑒意義
儲架注冊制度能夠提高證券市場的效率，已普遍為一些發達國家所采用，除美國外，英國、加拿大、日本、法國、西班牙、比利時等國都有類似的制度，有發展中國家(如馬來西亞)也采用了該制度。歐盟在2002年提出要建立類似于儲架發行的發行制度。筆者認為，有必要借鑒美國等國的經驗，適應我國證券市場的實際情況和發展需要，建立類似于儲架注冊制度的發行制度，這是因為：
1.儲架發行制度有助于提高境內證券市場的融資效率。影響證券市場融資效率的因素主要有三個：發行價格、發行成本和時間。與境外證券市場相比，我國境內證券發行的發行費用并不高，境內股票發行價格也普遍高于境外發行價格。盡管近幾年來境內證券市場持續低迷，香港H股大幅上漲，香港證監會的研究表明，一直以來境內A股價格均高于香港H股價格，2005年底A股較H股的加權平均溢價仍有22%。因此影響境內證券市場融資效率的主要原因是審核周期太長和缺乏靈活性。儲架發行制度能夠簡化審核程序，提高發行人融資的靈活性。這正是提高境內證券市場融資效率所需要的。
2.儲架發行制度有助于提高境內證券市場的競爭力和吸引力，以應對境外證券市場的激烈競爭。近年來我國境內證券市場融資日漸萎縮。與之相反，企業到境外發行上市蓬勃發展。據統計，2005年發行H股24只，籌集資金1545億元，增加887億元；而同年發行A股(包括增發和可轉債)只有20只，配股2只，籌集資金338億元，減少498億元。大量優質企業到境外上市，引發了大家對境內證券市場空心化和邊緣化的擔憂，這已引起政府部門、專家學者和證券業界的廣泛關注。簡單地限制或禁止境內企業到境外上市，并不是解決該問題的合理措施，也不利于企業的發展，關鍵在于提高境內證券市場的競爭力和吸引力。事實上，方便快捷的再融資是吸引境內企業到境外上市的重要因素之一，這也是境外證券交易所在我國進行市場推廣時反復強調的一點。儲架發行制度有助于提高境內證券市場再融資的靈活性，增強境內證券市場的競爭力。
3.境內機構投資者的發展壯大和結構改善，為儲架發行制度的實施創造了良好的條件。近幾年來，境內機構投資者保持高速發展態勢，機構投資者的規模加速擴大，結構也明顯改善。目前境內證券市場基金管理公司有52家，管理基金222只，基金總規模4626億份。QFII加快進入境內證券市場的步伐，QFII總數達到32家，獲批資金規模59.7億美元。此外，社?；稹⒈ｋU基金、企業年金紛紛加快入市步伐，商業銀行直接設立的基金公司已有兩家。機構投資者隊伍的壯大極大地增強了境內證券市場的需求能力。
4.證券發行核準制并不構成儲架發行制度的障礙。我國證券發行監管制度已完成了由實行額度或指標控制的審批制到核準制的轉變，注冊制是今后的發展目標，但證券發行市場化改革是個長期和循序漸進的過程。從美國等國的實踐可以得出，儲架注冊制度不僅適用于證券發行實施注冊制的國家，核準制國家同樣也可以實施類似制度。如英國就是典型的核準制國家，其《上市規則》(ListingRules)中對儲架注冊進行了專門的規定?？紤]到在我國實施核準制的情況下使用“儲架注冊”的措辭可能引起誤解，有關規則中可使用“儲架發行”這一概念。
篇7
中國的證券市場經過十幾年的發展，已經初具規模。截至2001年12月底，上海和深圳兩家證券交易所的上市公司總數超過1160家，流通市值超過14500億人民幣，證券投資者開戶超過6000萬戶。[1]近5年來，每年新發行和上市的股票超過100只，歷年融資額平均接近1000億元人民幣（參見附錄一）。從總體上，中國的證券市場為企業的融資，擴大生產，參與競爭發揮了重要作用，不少投資者也從中獲得了相當的利益。但與此同時，在股票發行上市中權錢交易和一些中介機構不能盡職審查，導致某些上市公司質量低劣的現象也屢見不鮮。
可以說，中國的證券市場一方面是一個規則過剩的市場， 因為以中國證監會為代表的監管機構有著巨大的權威 ，發行上市的各種文件，包括發行公司與主承銷商之間的承銷協議都需要經過證監會的批準才能生效，但另一方面， 中國證券市場又是一個規則不足的市場 ，同樣以證券承銷為例，對證券發行市場的穩定和企業融資能否取得成功至關重要的發行方式選擇權和安定操作機制等方面的規定在中國仍然處于空白狀態。1999年《中華人民共和國證券法》 的實施為中國證券市場的真正市場化和規范化帶來了契機。從2000年開始，中國證監會對股票發行管理體制進行了重大改革 ，取消了以前指標分配、行政推薦和實質性審批的辦法，開始實行主承銷商推薦制和股票發行核準制。[2]這一改革的實質，是讓市場在資源配置中發揮主導型作用，充分發揮主承銷商等中介機構的作用，轉變證監會的職能。這一改革意味著，主要調整證券發行人和證券公司之間關系的證券承銷制度將發揮越來越重要的作用。上市公司質量的優劣和整個證券市場公平與效率的實現將很大程度上仰賴于證券承銷的制度設計。另一方面，由于我國的證券市場長期處于過度的行政干預之下，證券公司、會計師事務所、律師事務所等中介機構的作用發揮不夠充分，無論是政府監管機構、證券發行人還是中介機構自身對其職能的認識還需要一個轉變，中介機構自身的制度與規范建設離發揮這樣的作用還有一定的距離。所以，建立一個良好的證券承銷制度是中國證券市場的必然要求。
所謂證券承銷，是證券發行人借助證券承銷機構來發行證券的行為，亦即證券的間接發行。證券承銷制度，就是用于規范證券承銷中，證券監管部門、證券發行人、證券承銷機構、證券投資者之間和證券承銷、銷售機構內部關系的法律法規和契約的總稱。其中，證券發行人與證券承銷機構之間的關系是證券承銷制度所規范的核心，它們之間的證券承銷協議也就成為證券承銷制度的重要組成部分。在這一制度之下，證券承銷商具有顧問（Advisory）、購買（Buying）、分銷（Selling）及保護（Protective）等功能，可協助企業于發行市場籌募所需資金，扮演資金供給者與需求者間之橋梁。[3]所謂顧問功能（Advisory），主要指承銷商可以利用其對證券市場的熟悉，為發行人提供證券市場準入的相關法規咨詢，建議發行證券的種類和價格、時機，提供相關財務和管理的咨詢。這種顧問的功能甚至延續到證券發行結束以后。購買功能（Buying），指由于承銷商的存在，在包銷的情況下，發行人避免了證券不能完全銷售的風險。分銷功能（Selling），指主承銷商利用其在證券市場的廣泛網絡，通過分銷商將證券售予投資者。保護功能（Protective），指在證券發行過程中，承銷商在法律法規的限制下，可以進行穩定價格的操作，保證證券市場的穩定。
美國擁有世界上最大、相對完善的證券市場，成熟的證券承銷制度曾為美國證券市場的穩定與繁榮作出了巨大貢獻。美國市場在這方面的經驗不斷通過跨國投資銀行傳播給包括我國香港、臺灣地區以及新加坡、印度、韓國在內的新興地區，對我國證券承銷制度也不無影響。
二、美國證券承銷制度簡介
美國的證券承銷制度主要建構在美國《1933年證券法》和各州藍天法的基礎之上，并通過SEC的規定具體化。以充分的信息批露和防止人為操縱為原則，SEC的監管也主要建立在這兩大原則之上。SEC對信息披露進行形式審查，即只要發行人公開披露了其要求披露的信息即為已足，而不附加實質審查。各州則一般要對披露信息進行實質性的審查。
全國證券商協會（National Association of Securities Dealers； NASD）是美國證券業者的自律性機構，在其中也發揮了重要的作用。NASD依據《1934年證券交易法》的授權，以及證管會（SEC）要求向其登記注冊的規則，審核公開募集文件。這是發行人公開募集有價證券程序中不可或缺的一環。有經紀自營商參與的公開募集案件，應向NASD申報并經其審核。其管理的原則與各州的相同，采實質審查。NASD依據公司理財規則進行審查，目的在于審查：（1）承銷商及其相關人員自公開募集案件中所收取的報酬總額；（2）承銷商及其相關人員在公開募集案件中收取的承銷報酬中，以發行人有價證券支付的總額；（3）其他被認為不公平或不合理的交易條款或安排；（4）某些利益沖突（conflict-of-interest）的狀況。[4]當事人之間的權利義務關系則主要通過當事人之間的契約加以安排，包括：承銷契約、承銷商間的協議和自營商協議。
按照證券投資者的身份，可以將證券的發行分為“公募發行”與“私募發行”。（我國則采公開發行和非公開發行的概念。）兩者的區別在于：一方面，私募發行的對象受到法律的嚴格限制，即只能對法律認為不需要受信息披露制度保護，“自己可以照顧自己”的對象發行；另一方面，發行人也可以豁免在1933年證券法下的大多數登記與信息披露義務，從而大量減少在證券發行中所需的費用。從這個意義上，可以將證券承銷區分為對公募發行證券的承銷和對私募發行證券的承銷兩大類。兩者在規則與功能上有著很大不同。在美國資本市場，私募發行占有很大份額，尤其對于外國發行人來說意義更為重大。1981年至1992年，外國發行人在美國證券市場籌集資金共計2318億美元，其中通過私募市場籌集資金達1349億美元，占籌集資金總額的58.2%.[5]而在我國，私募發行只是特例，各種規則也很不完善。
總體上，美國的證券承銷制度包括證券承銷的管理架構，承銷的時機、方式、程序，承銷價格的制定，安定操作的相關法規，信息披露等幾個方面。下面將就以上幾個方面及美國有關私募發行證券的承銷與我國的相關制度安排進行比較，希望能對我國證券承銷制度的改進有所裨益。
三、中美兩國的制度比較
1.管理架構
美國對證券承銷的管理分為三個方面。首先是政府，政府這個層面包括兩個層次，即聯邦層次與州的層次。這兩個層次的管理方式和側重點有所不同。聯邦層次有SEC來行使管理職能，側重于對信息披露和防止人為操縱進行審查，其審查主要是形式的。各州有自己的證券管理機構，其對證券承銷的審查包括信息披露、反欺詐、經紀自營商及銷售的限制等方面，其中，多數州對承銷費用，尤其是承銷商報酬（underwriter‘s compensation），有價證券持有者的權利，以往發行人償債及分配股利的紀錄，發行人的財務狀況，內部人所持有取得成本較低的股份，附選擇權（option）或認購權（warrant）的有價證券之數量，關系人交易（self-dealing）或其他利益沖突（conflict of interest）， 有價證券的承銷價格進行實質性的審查。其次是全國證券商協會（National Association of Securities Dealers； NASD），它是美國證券業者的自律性組織，其主要監管對象是證券承銷案中的證券公司及其從業人員，防止他們謀取不當利益，維護整個行業的信譽。再次是證券承銷當事人之間的契約關系，當然，這些契約會受到諸多政府和自律監管組織的制約。這些協議是整個證券承銷案的核心。
我國的管理只有兩個層次。一是國務院證券管理機構，現在即中國證監會。它依據《公司法》和《證券法》對發行人進行形式和實質的審查。根據《證券法》167條規定，中國證監會審核證券承銷方面的職責包括：（一） 擬訂有關證券市場管理的規則，并依法行使審批或者核準權；（二） 監督證券發行人和有關證券從業機構及人員的活動；（三）監督檢查證券承銷中的信息公開情況；對違反法律法規的行為進行查；（四）法律法規規定的其他職責。[6]綜合法律、行政法規和證監會的有關規章，證監會的監管涉及信息披露、發行與認購方式、股票定價方式、法人配售方式、網上公司推介、上市輔導、證券公司的主承銷業務及費用等方面，其中大部分規定相當的具體詳細。除依據《公司法》和《證券法》對發行人進行形式審查外，依據《公司法》第152條和《股票發行與管理暫行條例》第8條的規定，證監會對擬公開發行股票的公司的實質審查內容還包括：（一）其生產經營符合國家產業政策；（二）其發行的普通股限于一種；（三）發起人認購的股本總額不少于公司擬發行的股本總額的35％；（四）在公司擬發行的股本總額中，發起人認購的部分不少于人民幣3000萬元；（五）向社會公眾發行的部分占公司擬發行的股本總額的最小百分比；（六）發起人在近三年內沒有重大違法行為和虛假財務報告；（七）最低股本總額；（八）連續三年盈利?！豆善卑l行與管理暫行條例》第9、10、11條分別對企業改組設立股份有限公司申請公開發行股票、增發股票、定向募集公司申請公開發行股票規定了更為嚴格的條件。二是發行人與承銷機構之間的協議。根據《公司法》第84條第7款和《股票發行與管理暫行條例》第13條第11款之規定，承銷協議是申請證券公開發行的法定送審文件，需要根據證監會的意見進行修改，其生效需要證監會的批準，所以，這一層次也體現了證監會的意志。另外，根據《中國證監會股票發行核準程序》，發行人向證監會申報之前，還要取得“省級人民政府或國務院有關部門”的同意。在實際運行中，各地方政府和國務院有關部門由于自身利益因素的考慮，難以發揮有效的監管職能，有的在干預發行人和承銷商自由協議方面形成了地方堡壘。
從兩者的比較可以看出，證監會對我國的證券承銷影響較大，權力集中，所擔負的職責重大。美國的證管會（SEC）作用很大，但是其自律監管發揮了相當的作用，由于其政治和法律制度的特殊性，各州的證券監管部門也會發揮一定的作用。在美國，其證券承銷協議一般不需要SEC的批準，當事人有更大自由，證券公司出于其信譽考慮，更主動自愿地發揮其作為中介機構的盡職審查職能。我國雖然隨著《證券法》的頒布而實行“核準制”，要充分發揮券商推薦的作用，但政府機構職能過度膨脹一定程度上抑制了券商作用的發揮，這使得政府負擔更為沉重，陷入了惡性循環之中。
2.證券承銷作業時機
美國證券承銷作業主要發生在兩種情形之下：在公司有資金需求，希望從資本市場融資時；公司希望上市或因為其他原因要改變公司的股權結構時，從而由原有股東出售一部分股份，即出現“二次承銷”的情形。在這兩種情形之下，發行公司都要借助于專業證券承銷機構的幫助。一方面是由于發行公司對資本市場的各種程序、規則和關系網絡不熟悉，需要專業證券承銷機構的服務；另一方面也是由于美國證券市場的情況瞬息萬變，發行公司需要在專業證券承銷機構的幫助下，選擇合適的時機，保證融資的成功。
在證券承銷作業時機上，中美兩國基本上是一致的。但在中國，有若干特殊之處。一個是發行與上市不分。在證監會對發行公司進行審查時，一律是以上市公司的標準來要求。在證監會的《證券公司從事股票發行主承銷業務有關問題的指導意見》附件一《首次公開發行股票申請文件主承銷商核對要點》中所規定的16條發行上市的實質條件實際上綜合了《公司法》和《股票發行與管理暫行條例》有關上市公司的實質要件有關發行證券的規定。發行與上市不分使得中國的證券承銷機構在承銷作業之前需要對發行公司進行一定時間的上市輔導工作。同時，證券交易所對公司上市的審核職能也就被大大弱化了，交易所既不制定上市條件，也不審核上市申請，在準入方面基本上不發揮作用。美國證券發行之前并不存在輔導程序，國會、證管會、交易所頒布的法律或規則中找不有關證券發行條件的條款。承銷商決定證券的品質并決定是否銷售。當然，需要考慮是否符合交易所規則（不是法律）規定的上市標準，承銷之前取得交易所的上市承諾。不同的交易所，有著高低不同的上市標準，有的交易所要求公司有盈利記錄，有的允許目前虧損但未來可能盈利的公司上市。
另一點需要提及的是，過去10年來，由于在中國的證券市場，股票長期供給不足，投機資金龐大，從而形成了新股必被追捧的局面，迄今為止，新股尚未有申購不足、券商包銷余額的先例。我國的承銷商尚未在新股承銷方面存在研究選擇時機的需要。但是2001年下半年以來，承銷商在配股、增發領域的銷售行動遭受了較大的風險，配股余額包銷的比例達到30％以上，導致個別承銷商資金流轉發生困難。美國新股發行市場，投資新股的利潤也相對穩定和豐厚，盡管多數的新股不會存在銷售不暢的擔憂，但畢竟有個別股票承銷存在風險，投資銀行家們在承銷時機方面慎之又慎。
我國的情況可能即將發生了變化，目前已經出現了新股跌破發行價的現象。券商包銷新股的例子恐怕也不會遙遠。因此，中國的證券承銷機構需要在選擇合適發行時機上發揮更大作用。
3.承銷方式
一般而言，美國的有價證券承銷方式可分為余額包銷（stand-by underwriting）、確定包銷（firm-commitment underwriting）、代銷（best-efforts underwriting；或稱盡力銷售）、競價（competitive bidding）及上架登記（shelf registration），其中確定包銷是主要的方式。我國的《證券法》第二十一條對證券承銷方式規定了代銷、余額包銷和確定包銷三種方式。但《股票發行與管理暫行條例》第二十四條第三款規定“承銷期滿后，尚未售出的股票按照承銷協議約定的包銷或代銷方式分別處理”，盡管這一規定實際上排除了確定包銷方式的采用，但在實踐中，幾乎全部的承銷協議均為確定包銷方式。
在美國，余額包銷長期以來也曾是證券承銷的主要方式。但是隨著證券市場的發展，確定包銷逐漸占據了主要地位。這兩種方式，都給證券發行人提供了某種保障，但是兩者有著一定的區別。在余額包銷，證券承銷機構主要承擔一種經紀職能；在確定包銷，證券承銷機構先是其承銷證券的唯一買方，后來又成為唯一的賣方。這里，證券發行人的風險轉移的更為徹底。在資金來源上，余額包銷的來源主要是證券投資者的資金，而確定包銷的資金來源主要是證券公司的自由資金。在確定包銷中，要求承銷機構更為成熟，具有更強的經濟實力和專業水平、敬業精神。因為從證券承銷中發行人與承銷機構的博弈來看，確定包銷要求證券承銷機構承擔更大責任。余額包銷中，證券承銷機構傾向于訂定較高的承銷價格，并議定一旦不能完全銷售，其將以一個相同的價格購入剩余證券以作為其長期投資，發行人的利益有受損的可能。確定包銷中，由于證券承銷機構要將證券先行全部購入，其收益又主要取決于承銷折扣，因此傾向于訂定一個對所發行證券更合適的價格從而保證自身的利益，從而也保證了發行人的利益?？傮w上，確定包銷的方式更容易達到證券發行人和證券承銷機構之間利益的一致性，因而確定包銷在美國的證券承銷中占據了主要地位。當然，這要求一個前提，即證券承銷機構的專業水平和經濟實力。
至于代銷，在中美兩國的證券承銷制度中都居于次要地位，在此不贅述。競價（competitive bidding）則可以說是確定包銷的一種特殊方式，美國證管會（SEC）規定，凡是在一九四一年規定受公用事業控股公司法（Public Utility Holding Company Act）規范的公司所發行證券的銷售，必須采用競價的方式。這主要是為了防止在涉及公共利益的公司股票銷售時，承銷機構以低于股票實際價值的承銷價格取得股票，侵犯公眾的利益。一九八二年之前，要求所有注冊的公用事業控股公司或其子公司在簽定其發行或持有的有價證券銷售合約的至少六天前，必需以密封的書面標單進行公開競價。除了最初階段外，公開競價的運作方式與議價的確定包銷基本相同。對某一以競價方式銷售之證券表示興趣的投資銀行，會為提出標單之目的組成其承銷團。各承銷團的主辦承銷商會與其成員開會協商其所欲提出的價格。而得標的承銷團則按一般程序配售其有價證券。[7]八二年以后，為了避免股票市場變動，在股價低迷時不得不出售股票的弊端，采取了其他一些措施，以更好的保護公眾利益。此種方式一定程度上可資我國借鑒。所謂的上架登記，系指在申報注冊登記表后一特定期間內，遲延或持續的配售。此制度主要為SEC在一九八二年的規則四一五所規范，規則四一五準許發行人在兩年的期間內，隨時以市價從事有價證券之初次發行，但發行必須通過交易所的設施或店頭市場的市場創造者進行，且（一）證券銷售必須經由公開說明書記載的承銷商實行；（二）發行人必須符合格式S-3的資格限制，即該證券必須廣泛的被財務分析師注意；（三）注冊登記證券若屬有投票權的股票，不得超過其非關系人持股（nonaffiliate float）的10％。這種制度主要意義在于改變了證券發行人與證券承銷商之間的關系，發行人可以有效的降低其發行證券的成本，但現實中，這種方法在美國的應用也并不廣泛。
中國證監會目前推行的向法人配售和向一般投資者上網發行相結合的發行方式，可以說吸收了美國確定包銷和競價方式的優點，是國際經驗和國際規則本土化的一個典范。向法人配售和向一般投資者上網發行相結合的發行方式是指公司發行股票時，將發行股數分為兩部分，一部分對具有一定資格的法人投資者發行，另一部分對一般投資者上網發行的股票發行方式。這種發行方式，在吸取了網上發行高效性特點的同時，又注重促進發行方式的市場化。
向法人配售和向一般投資者上網發行相結合的發行方式的要點有以下幾個：（1）參加配售的法人投資者分為戰略投資者和一般法人兩類，戰略投資者指與發行公司業務關系緊密且欲長期持有發行公司股票的法人。戰略投資者的持股時間不得少于半年（自股權登記日起算），一般法人的持股時間為3個月（自該股票上市之日起算）；（2）發行公司和主承銷商通過推介活動，征求機構投資者的申購預約，在經證監會核準的價格區間內自主確定發行價格。對一般投資者上網發行和對法人配售為同一次發行，發行價格相同；（3）對一般投資者上網發行和對法人配售相結合的發行方式，在操作上有兩種運作模式，即 ①承銷期開始前不確定上網發行量，先配售后上網； ②承銷期開始前確定上網發行量，配售、上網分別進行。（4）在機構投資者的報單中，基本上按照價格優先的原則確定發行價格和獲得新股的機構。
推出向法人配售和向一般投資者上網發行相結合的發行方式主要基于以下目的：改善投資者結構，培育機構投資者；增強承銷商和發行體的風險意識，提高承銷商的業務能力；讓投資者參加定價，進一步促進發行價格的合理化；使發行方式市場化，逐步和國際通行做法接軌。
目前，已經有30家左右的新股使用有關向法人配售和向一般投資者上網發行相結合的發行方式。但由于我國一、二市場差價太大，公眾對承銷商分配新股的公正性反映很大，這種方式已經被責令停止使用?？赡苡写袌鰞r格關系更加規范后繼續推行。
4.承銷程序
美國的證券承銷程序主要包括以下一些步驟：
（1）尋找承銷商；（2）議定承銷條件；（3）簽署意愿書；（4）承銷商進行合理調查；（5）簽署承銷契約；（6）組成承銷團；（7）測試市場；（8）承銷商間召開合理調查會議及簽署承銷商備忘錄；（9）簽署承銷商間的協議；（10）組成銷售團；（11）銷售價格及規模的決定；（12）承銷協議生效；（13）新聞稿及廣告；（14）結案預演及結案。
篇8
我國實行的是主承銷商推薦、證券監管機構核準的證券發行審核制度，目前正在積極探討推行證券發行保薦人制度。證券內核制度是規范券商推薦企業的重要制度，是證券發行制度的重要組成部分，也是防范證券市場風險的第一道屏障。由于證券行業的復雜性，監管主體過于單一，容易造成監管成本高、效率低。事實上，證券市場確實存在政府監管所不能觸及的“死角”，政府監管不能解決所有的市場問題。在我國整個證券監管體系中，券商內核是中介機構自我規范的充分體現，符合我國關于在集中統一監管下加強自律的證券管理法律和政策的要求，不僅是主要的一環，而且其作用日益受到重視。
內核制度的背景與現狀
一、內核制度的產生
1999年12月2日，為進一步提高證券發行工作的質量，防范證券發行風險，促進證券公司更好地履行勤勉盡責的義務，根據《公司法》、《證券法》等有關法律、法規的精神，中國證監會《關于成立證券發行內核小組的通知》.這是第一個關于證券發行內核的具體規定，同時也奠定了證券發行內核制度的法律基礎。該通知明確要求具有主承銷業務資格的證券公司內部成立證券發行內核小組，并且具體規定了內核小組的職責、組成及相關的要求。
2001年1月31日，為了促進證券公司的規范發展，有效防范和化解金融風險，維護證券市場的安全與穩定，依據《證券法》等法律法規，中國證監會《證券公司內部控制指引》，要求建立嚴密的內核工作規則和程序，不斷提高發行申報材料的編制質量，確保證券發行文件不存在嚴重誤導、重大遺漏、虛假和欺詐。2001年3月17日，為進一步規范證券公司從事股票發行主承銷業務活動，中國證監會《證券公司從事股票發行主承銷業務有關問題的指導意見》，將首次公開發行股票與上市公司再融資的規范監管結合起來，從而為證券公司統一首次發行和再融資業務提供了基本指引。這些都是證券發行內核的重要依據。嚴格地說，證券發行內核制度的產生是在我國實施核準制之前，而強化于核準制之后。證券發行內核制度的建立，有利于提高發行審核的質量和效率，強化中介機構的責任和作用，防范和化解證券發行風險，為建立股票發行核準制打好基礎。正是證券發行內核、證券上市輔導制度和信息披露制度的相繼建立，構建了我國實行核準制的法律體系和制度平臺，為營造良好的市場環境奠定了堅實基礎。
二、內核制度的性質
內核制度是中介機構的自我規范，是自律的充分體現。20世紀90年代以來，各國在繼續加強政府監管的同時，越來越重視自律監管。美國在堅持以政府監管為主導的同時，致力于建設“金字塔式”的證券監管體制，“監管金字塔的基礎是政府監督之下的自律”.因為政府監管機構由于管理行為性質所限制，其監管難以涉及證券市場方方面面；而且單憑監管機構的力量無法應對復雜常變的證券市場。我國推行核準制正是適應了證券發行市場化和國際證券市場重視自律監管的發展趨勢。
值得特別一提的是，這次變革使得責任和風險向市場分散，而不是沿襲過去的行政權力在政府機構之間的轉移，整個發行機制完全由過去的“行政本位”轉向“市場本位”，讓市場發揮資本資源配置的基礎性作用。監管部門的目標將實現由過去的多目標向集中的監管目標轉移。監管部門不應該也沒有必要介入應該由發行人及主承銷商、律師、會計師等市場中介機構承擔的事務中，也沒有必要代替投資者進行實質性判斷。監管者的角色主要是關注市場主體的行為是否合規，關注投資者、籌資者及其中介機構之間的市場運行鏈條是否健康。內核制度的相關法律規定正是在這樣的指導思想下相繼出臺。
在這個意義上說，監管部門將在更高層次上來監管這個市場，市場效率得以提高，市場創新得以保持，市場得以積極地促進經濟增長和企業家精神的培育。在實現發行制度的改革后，證券發行審核徹底改變了由政府部門或監管部門做實質性判斷的一元化審批機制，體現出多元化、流程化的特點，核心就是要加強中介自律的作用。因此這場變革必然對中介機構的執業素質提出更高要求，這個要求就是要實現執業的集約型、職業化轉變，從業人員做到敬業、專業和職業化?？梢灾v，實現集約型、職業化的轉變，既是核準制對投行業務的內在要求，也是證券市場業務的應有之義。因此，內核制度是在法律的要求和規范下，券商為保護自身利益和減少市場風險而建立的證券發行項目審查制度，也是內控制度的重要組成部分。
內核制度的組織保障
多層次的監管與風險防范體系逐步形成，內核制度作為監管體系的一部分，被賦予發行風險防范“第一道防線”的稱謂。隨著政府部門從股票發行推薦人的角色中退出，以及股票發行上市保薦人制度的逐步推行，監管部門利用制度安排，把發行的選擇權和推薦權交給券商，還券商在證券發行過程中的本來面目，將券商推到發行風險防范的最前沿。各券商在獲得前所未有的發行主動權的同時，也必須建立嚴格的內核制度以控制發行風險。制度的有效執行總是有賴于組織機構的保障。因此，內核小組的成立和專業審查部門的設置成為內核制度建設的重點。
一、內核小組的組成和職責
在《關于成立證券發行內核小組的通知》之后，具有主承銷商資格的券商相繼成立了“內核小組”，一些正在申請主承銷資格的券商也根據業務需要，提前成立內核小組。按照中國證監會的要求，公司內核小組主要由證券業專業人士組成，并保持成員的相對穩定。內核小組一般有8～15名成員。公司從實際出發，主要參照下列要求確定具體人選：（1）公司主管投資銀行業務的負責人及投資銀行部門的負責人是內核小組的當然成員；（2）公司內核小組成員中應有熟悉法律、財務的專業人員；（3）公司內核小組中應有至少2名從事過3家以上公司發行上市工作的人員；（4）當然，公司內核小組可聘請本單位之外的專業人士，如律師、會計師、評估師等專業人士輔助其審核工作。
南方證券在《關于成立證券發行內核小組的通知》頒布之后，嚴格按照中國證監會的要求籌建內核小組，并制定相關的公司規定，如《南方證券有限公司證券發行內核工作規則》和《南方證券有限公司內核工作規程》。南方證券內核小組于1999年12月成立，主要包括公司領導、內核部負責人、投資銀行業務總部負責人、國際業務總部負責人、債券業務總部負責人、具有相關資格和從業經驗的專業人士及外聘的律師、會計師等。內核制度建設和內核小組的成立受到公司領導的高度重視。總裁親任內核小組組長，副組長由主管一級市場業務的副總裁擔任。
《關于成立證券發行內核小組的通知》對內核小組的性質和職責做出規定。內核小組是公司參與證券發行市場的內控機構，也是公司與中國證監會發行監管部的直接聯系機構，其職責是：負責對擬向中國證監會報送的發行申請材料的核查，確保證券發行不存在重大法律和政策障礙；負責填制證券發行申請材料的核對表，確保發行申請材料具有較高的質量；負責代表發行人和公司與中國證監會發行監管部進行工作聯系，組織對有關反饋意見的處理；公司內核小組應定期對內核小組成員、公司其他參與證券發行的人員以及發行人的有關人員進行風險教育，并開展法律、法規以及專業知識的培訓，不斷提高公司執業水平。
南方證券對內核小組的性質和職責進行了細化。內核小組是公司參與證券發行市場的內控機構，在公司經營班子的領導下開展工作，主要負責對發行申請材料的核查。其具體職責是：（1）負責對擬向中國證監會等主管部門報送的發行申請材料進行審核，確保證券發行不存在重大法律和政策障礙，并做出是否推薦的決議；（2）對發行申請材料進行嚴格的質量控制，確保發行申請材料具有較高的質量；（3）負責對所推薦的發行人回訪情況作總體評價，對其回訪報告進行確認；（4）結合實際制定并修訂公司內核小組工作規則，報公司批準實施，并報中國證監會職能部門備案；（5）負責定期對公司證券發行人員進行風險教育，開展國家有關法律法規以及專業知識的培訓，不斷提高執業水平；（6）公司授權的其他事項。
二、內核專業審核部門及職責
就內核小組而言，存在一些不足。首先，內核小組成員并非專職，多為公司各業務部門的負責人，在時間上并不能完全保障對項目的審查。其次，內核工作是以會議討論的形式來完成對項目的審查，作為項目審查的最后一道工序，內核會議行之有效，但是，對于內核會議前期的工作指導和監督以及在非會議期間的相關工作多少有些乏力。鑒于證券發行內核的重要性和審慎性，以及基于工作效率和規范運作的考慮，各大券商在成立內核小組的同時或隨后，為了工作的需要，成立了專業審核部門，作為內核小組的常設機構。
專業審核部門的設置，是公司內部控制機制的重要組成部分，形成有效的內部運行制約關系，符合證券《公司內部控制指引》關于完善內部控制機制必須遵循健全性原則、獨立性原則和相互制約性原則的規定。專業審核部門在不同的券商名稱并不相同：光大證券設立內核小組辦公室；廣發證券設立質量控制部；華泰證券設立投資銀行管理總部；天同證券成立質量監控室；平安證券成立項目管理中心。名稱雖然不同，但我們可以看出，這些部門是對項目的質量進行審查、評價、監督和管理的，實際上都是內核專業審核部門。南方證券2001年8月成立內核小組辦公室，作為內核專業審核部門由公司負責一級市場的副總裁直接領導。2002年6月，為便于內核專業審核部門的對外聯絡和工作開展，內核小組辦公室更名為內核部，作為獨立部門由公司總裁直接領導。
南方證券內核部是負責公司內核小組日常工作的常設機構，其主要職責包括：（1）項目申報材料的初審，并出具書面初審意見；（2）回訪報告及相關材料的預審；（3）就審核中的問題與項目人員溝通；（4）為確保發行申請材料的質量，內核小組及內核部應當加強對發行申請材料制作的日常指導和全過程的質量監控。內核部可隨時對審核的企業進行實地考察；（5）必要時，代表公司與中國證監會進行工作聯系，組織對反饋意見的處理；（6）起草、修訂和完善一級市場業務的內控制度；（7）內核小組的日常事務等等。
內核專業審核部門對項目進行初審，是內核小組判斷的主要依據之一。因此，內核專業審核部門對人員的要求也很高。首先，專業審核人員必須具有豐富的投資銀行經驗。證券發行上市是一項系統工程，往往需要經過較長的時間，并且有紛繁復雜的各項工作。項目內核一般都是在準備上報中國證監會之前由項目人員按照程序提出內核申請，往往必須在很短的時間內完成。如果不熟悉投行業務，很難在很短的時間了解整個項目并做出相對客觀的判斷。南方證券內核部的人員都是來自于投資銀行部，一般至少從業五、六年，具有豐富的業務經驗。其次，專業審核人員必須有扎實的專業知識。實行核準制之后，企業選擇和推薦的責任從政府轉移到券商，券商的責任十分重大，內核受到高度的重視。券商要求在會計師和律師等中介機構的基礎之上做出專業判斷，因此，內核被稱為“專家”審核。
內核制度的程序要求
內核小組對項目的內核是通過召開內核會議的形式完成的。當然，內核會議的前期和后期都有相應的工作。任何工作都必須有程序加以保障，這也正是內核制度的核心所在。中國證監會對內核程序有一定的要求：（1）證券公司須結合實際制定內核小組工作規則，工作規則應載明內核小組的宗旨、職責、人員分工和自律要求，以及內核小組的決策程序及工作流程。（2）公司內核小組要同參與證券發行的其他有關中介機構及發行人保持業務溝通，做好協調工作。（3）凡報送中國證監會發行監管部的發行人申請材料及有關書面意見，須經內核小組三分之二以上成員集體討論，并經參加討論的三分之二以上成員同意。
一、內核前期準備工作
公司投資銀行業務總部、國際業務總部、債券業務總部應于每年6月30日和12月30日前，將下半年或次年上半年計劃內核的儲備項目及回訪項目的名單按預計完成順序在內核部備案，并根據項目變動情況及時更新。對于各個需要內核的項目，提交項目內核申請30日前，投資銀行業務總部、國際業務總部、債券業務總部先將發行人基本情況報內核部，以便有充足時間深入考察和了解發行人情況。
二、內核申請的提出
內核申請由相關業務總部的項目組提出，經部門領導審批同意后，申請內核的項目人員須將按標準目錄備齊的擬申報材料、項目問題清單、部門負責人的審批意見及項目人員承諾函，由所在部門總部綜合人員一并報內核部。經審核，所有需要審查的材料齊備后，內核部向項目所在部門出具《內核材料簽收單》。
三、內核材料的初審
內核部及外聘專家須在收到材料7個工作日內向項目人員提供初審意見，項目人員須按照《內核初審意見答復》的格式，對初審意見做出書面答復，并將電子版發至內核部信箱。內核部根據項目組書面答復的情況確定是否安排該項目上會。如果不安排上會，內核部以書面或電子郵件的形式告知項目組及所在業務總部。安排上會的，內核部在內核會議5個工作日前將申報材料以書面或電子郵件的形式報送內核小組成員審核，以保證充裕的時間審核材料。
四、內核會議的召開
內核小組審核方式以召開內核小組會議集體討論為主。每次會議最多可審核三個項目，以保證內核質量。內核會議安排由內核部請示內核小組正、副組長確定。會議日程確定后，由內核秘書向內核小組各成員、申報內核的部門發送《內核會議通知》。參加內核會議的人員包括：內核小組成員、內核部有關人員、項目組成員。非經內核小組同意，其他人員不得列席會議。內核會議對公司發行項目進行審核，是內核工作的核心。為保障內核的有效性和公正性，內核會議應同時具備以下三個條件方可召開：一是有三分之二（含三分之二）以上成員參會；二是組長、副組長中至少一人參加；三是內核部總經理、外聘專家參加。
內核會議包括但不限于以下議程：（1）內核小組組長或副組長主持會議；（2）項目人員介紹審核材料的概要、問題及整改情況；（3）內核部發表初審意見；（4）各內核成員分別發表意見并進行充分審議；（5）項目人員應逐一聽取并回答內核小組成員提出的問題，接受必要的詢問，并做出相應解釋，同時進行詳細記錄，以便會后據此進行書面答復。（6）項目人員退場后，內核小組成員對項目進行表決。（7）公布表決結果。
內核會議表決以投票方式做出，投票采用記名方式，每一成員享有一票表決權，以體現公平；同時，為控制風險，內核規章規定，內核小組組長享有一票否決權，如果內核小組組長認為項目的推薦可能對公司構成較大風險，可以行使否決權。表決結果分為：通過、暫緩表決、不通過三種。表決不通過的，可申請復議，但若復議未通過，半年內該項目不得申報內核。內核會議可做出決議，函告擬發行人，本公司將不再承擔推薦責任。
內核會議作為內核小組的主要工作應當進行記錄，以備中國證監會和證券交易所的審查和調閱。
五、內核會議后期工作
內核會議之后，項目人員將內核會議上所提問題參照《內核初審意見答復》的格式進行書面答復，在兩日內發至內核部電子信箱。項目經內核小組審核通過后，由內核部負責填寫《核準項目簡表》報董事長簽署意見。經董事長同意后，內核部向項目所在部門出具《內核審議結果通知單》，項目人員憑此辦理申報材料的簽章、發文事宜。材料上報證監會后，項目組應派專人及時跟蹤和匯報進展情況，并將證監會的審核意見及相關答復報內核部備案。
內核的內容與標準
一、內核材料的內容
從項目分類上看，內核證券發行項目包括首次發行（IPO）、上市公司新股發行（增發和配股）、可轉換債券的發行，以及中國證監會規定的項目和證券公司經營范圍內的各類項目。當然，回訪報告也是內核小組審查的主要內容之一。
發行項目內核材料應包括但不限于：（1）《部門審批意見書》；（2）《項目人員承諾書》；（3）項目申報材料。按照《項目申報材料目錄》的要求將申報材料電子版發送至內核部電子信箱，同時報送書面材料兩份。沒有電子版的文件須在目錄中注明，并按順序報復印件。（4）項目問題清單。項目人員應將該項目存在的問題按重要性順序列成清單，如實報告公司內核小組?；卦L報告內核材料包括但不限于：（1）《部門領導審批意見》；（2）《項目人員承諾書》；（3）《關于××××股份有限公司的回訪報告》；（4）回訪工作底稿。
二、內核的標準
關于內核的具體判斷標準，內核小組主要是依據《公司法》、《證券法》中關于發行的規定，《證券公司從事股票發行主承銷業務有關問題的指導意見》附件一《首次公開發行股票申請文件主承銷商核對要點》、附件三《主承銷商關于上市公司新股發行申請文件核對表》和附件四《主承銷商關于股票發行回訪報告必備內容》的具體要求以及中國證監會的其他相關規定。但是，由于《公司法》、《證券法》的規定較為原則，而《證券公司從事股票發行主承銷業務有關問題的指導意見》附件中的內容又十分繁多，單《首次公開發行股票申請文件主承銷商核對要點》而言，就有400多個核對內容。因此，在法律、法規和中國證監會要求的指引下，證券公司制定一套適合的標準不僅可能而且必須。審核標準既要能提高工作效率，又能對項目做出客觀的判斷。
三、內核重點關注的問題
南方證券在實踐的基礎之上，總結了內核項目存在的問題，經過分析和綜合，歸納出內核時需要重點關注的問題，主要包括但不限于以下五個方面：
1.重組改制。包括：（1）改制設計時沒有把主體資產放進股份公司；（2）重組時資產與收入分割不配比；（3）重組后集團公司的無收益資產過于集中，其持續經營的能力較弱；（4）進入股份公司的資產評估增值過大，與其盈利不配比；（5）股份公司成立時現金折股過多；（6）在重組設計中有增加關聯交易的傾向。
2.關聯交易。包括：（1）關聯交易占收入和利潤比重過大，超過50%；（2）關聯交易的價格缺乏合理性，關聯交易的協議價格應有同行比較及合理、可信的說明；（3）缺乏減少和消除關聯交易的具體方法、目標、時間和措施；（4）股份公司產品銷售的主要對象是集團下屬各個銷售分公司，且多為應收款；（5）關聯協議過于簡單，協議中沒有關注折舊的方式、貨幣的時間價值、加入WTO后的不確定因素，無形資產及對未來客貨流量的科學測定；（6）關聯的協議利潤與返還利潤，應有明確的時間期限和現金收入。
3.財務問題。包括：（1）應收賬款大幅增長，超過了銷售額增長的比率，每股現金流過低；（2）應收賬款中應收關聯公司的較多（包括應收大股東的）；（3）應收款占股份公司資產的比重過大；（4）八項計提中，部分沒有執行計提的理由不充分，會計政策不穩?。唬?）對未來利潤預測過高，依據不足，缺少同行業的比較分析及供銷協議；（6）每股收益過低；（7）負債率偏低，沒有充分利用財務杠桿效應。
4.募集資金。包括：（1）缺乏依據說明股份公司對資金的需求；（2）前次募資尚未投完或尚未產生效益；（3）募資準備跨行業投資，轉型風險披露不足；（4）對項目可行性的闡述，缺乏對產品技術的成熟度、市場的潛力、競爭對手，現有的人力資源、異地管理的能力、國內外同類產品比較等的闡述；（5）募集資金投向與產業特征不符，如軟件企業所募資金過多投入固定資產。
5.其他方面。包括：（1）股份公司產品單一，市場狹窄，過度依賴大股東，以關聯交易為生存基礎；（2）發行風險。發行定價過高或上下限定價過寬，影響發行；（3）進入股份公司的土地遠大于實際使用的土地；（4）土地租賃協議設立時沒簽，在申報材料前才簽；（5）股份公司成立后，原企業沒有注銷，還繼續對外簽協議；（6）董事會權限內所決定的對外投資數額較大；（7）“三分開”問題沒解決；（8）有職工持股的問題。
四、量化標準——項目內核質量評價
一般證券公司在內核部和內核小組中會制定具體的項目質量標準，規范一點的，會制定項目評級辦法。南方證券為加強公司項目管理，提高公司上報證監會承銷項目的質量，提高對證監會規定的發行通道的使用效率，保證公司利益最大化，正在制定《項目內核質量評價辦法》對申報內核逐一評級，并將項目評級結果作為公司確定向證監會推薦承銷項目順序的依據。
存在的問題及改進措施
中國證券業協會對券商的檢查表明，自核準制實施以來，券商在轉變承銷業務觀念和完善內核制度等方面已取得了實質性的進展，但同時仍存在著一些亟待解決的問題。如內核工作流于形式，申報材料不能如實反映所推薦企業的情況，推薦企業的經營不穩定，上市后即出現虧損或業績滑坡等。因此，內核工作需進一步加強，必須將風險控制意識切實落實到基層，加強風險控制部門的組織保障。
一、忽視項目質量的觀念依然存在
在額度制下券商已經形成了比較穩定的業務模式，舊體制的漏洞使得項目的自身質量受到忽視并且形成具有惰性的制度，更新觀念需要一定的時間。當然，中國證監會認識到僅有“事前監管”是不夠的，沒有足夠的“事后處罰”無以推動投資銀行業務水平和風險控制能力的整體進步。在管理層和市場的雙重壓力下，如果忽視內核，很可能遭遇嚴厲處罰和被市場淘汰的命運。因此，券商必須盡快轉變觀念，適應核準制的要求，真正重視內核，在制度建設、組織框架、人才結構等方面進行變革，以提高項目質量，維護公司利益，化解市場風險。
二、服務與監管的沖突問題
從監管體系上來看，內核是自律監管的重要體現，內核制度是對整個證券發行業務的監管。而就金融產品的生產程序而言，內核作為質量控制，是一般商品采購、生產、質檢、銷售中的一個環節。內核制度是為證券發行業務服務的。如果單是強調其監管功能，可能使公司項目不能上報，失去盈利機會；如果過于強調服務功能，則可能放松對公司承銷風險的控制。兩者在形式上存在一定的沖突，但是，實際上兩者的出發點和目標都是一致的，服務是為了公司能增強盈利能力，監管是為了公司的聲譽和責任，是以公司的長遠利益為重，都是為了公司的利益著想。關鍵的問題是內核小組和內核專業審核部門應該保持獨立性和公正性，嚴格對項目的質量把關，同時樹立服務意識，更多地深入業務現場，及時對項目人員進行指導和糾偏。南方證券在強化監管的同時，也建立了現場服務制度，如專業審核人員現場考察指導，在項目所在區域召開內核會議等，將監管與服務有機地結合起來。
三、內核的形式問題
根據上文分析，目前內核普遍是在證券發行項目上報中國證監會之前的一段時間進行，主要是進行材料審查和后端控制。首先，我們知道，材料審查對于項目的了解是較為抽象的，許多問題在書面材料中不能體現，因此，僅僅采用材料審查不夠全面。其次，對于項目的后端控制也存在一定的弊病，往往無法對項目進行一定的篩選導致項目的泛濫。有些項目經過項目人員的自身判斷后就進場工作，經過長期的人力、物力的大量投入終于準備申請發行，但卻因項目存在的缺陷在內核時就被否決。顯然，風險是得到排解了，但是如果因為沒有嚴格的立項制度而造成項目失敗，則是對公司資源的極大浪費。
因此，對于上述兩個方面的弊端，我們提出：（1）內核工作應注重材料審查與現場考察相結合。南方證券專業審核部門根據發行業務部門報備的計劃內核的儲備項目情況，結合發行市場的實際狀況，在發行淡季或公司通道占滿的時候對尚未內核或已經內核的項目進行實地考察。一方面深入了解企業情況，與項目人員交流溝通，另一方面總結經驗，提高自身素質。（2）內核工作應當從控制后端擴大到全程監督。當然，全程監督需要投入大量的人力、無力，成本很高，但是，一般認為應當將立項納入專業審核部門的業務范圍。平安證券的項目管理中心就是這樣運作的。項目管理中心直接參與項目的立項、評估以及策劃上市等一系列工作。項目管理中心超越了程序式的、被動式的綜合管理，積極主動地審核管理項目。
篇9
根據現行證券法規的規定，信息公開擔保，是指證券法規直接規定信息公開義務人以外的某些特定主體，必須依法明示保證信息公開義務人報告或公告的信息公開文件的內容具有真實性、準確性和完整性（以下簡稱“信息公開文件內容的合法性”），如果有關信息公開文件的內容有虛假、嚴重誤導性陳述或重大遺漏（以下稱“虛假等內容”），這些特定主體要對此向證券投資者承擔相應的法律責任。從現行證券法規所規定的內容上分析，信息公開擔保也是一種人的擔保，承擔信息公開擔保責任的主體可稱之為“信息公開擔保人”。但與民法上債的保證相比，證券法上的信息公開擔保在其性質以及其他諸多方面均有所不同。
信息公開擔保是一種法定擔保。首先，信息公開擔保不是基于信息公開擔保人與信息公開義務人之間的約定而設定，而是基于證券法律法規的直接規定而設定。雖然信息公開擔保人與信息公開發行人之間的職務關系（如作為證券發行人的董事）或業務關系（如為證券發行人出具法律意見書的律師事務所及其律師），是基于雙方當事人的約定而產生，但與此有關的信息公開擔保，卻既不依雙方是否有特約而產生，亦不依雙方是否有特約而免除。也就是說，信息公開擔保人可以依約定形成與信息公開義務人的職務或業務關系，但是，只要在后者的信息公開活動中，前者仍居于其特定的職務或業務地位，那么前者（即信息公開擔保人）就要為后者的信息公開活動依法負擔保責任。其次，信息公開擔保也不是基于信息公開擔保人與投資者之間的約定而設立。在信息公開文件的制作與公開過程中，信息公開擔保人只與信息公開義務人發生民法或公司法上的直接法律關系，其與不特定的投資者之間的聯系是間接的非契約性的。對信息公開文件內容的合法性的擔保，是法律直接向信息公開擔保人施加的義務，而不是信息公開擔保人出于意思自治向投資者作出的契約性保證。
民法上債的擔保是為了確保債權實現或債務履行的確定性，其前提是所擔保的債權或債務既已具有合法性，否則，債的擔?？梢蛑鱾臒o效而無效，擔保人因此而不承擔擔保責任。從“股票條例”第17條和“信息披露細則”第 5 條規定的內容來看，信息公開擔保是對信息公開文件內容的合法性所作的擔保，實質上是對信息公開行為的合法性所作的擔保，是對信息公開行為可能的違法后果承擔責任而為的擔保。但是，這并不意味著被擔保的信息公開行為是合法性尚未確定的行為，因為證券發行或交易行為要根據信息公開的內容而進行。所以，信息公開義務人的信息公開行為應當屬于推定為合法的行為，信息公開擔保是為這種推定合法的行為所進行的擔保，在信息文件公開后，如果發現其內容中有虛假等內容，證明了被擔保的信息公開行為實際上具有違法性，信息公開擔保人就要為投資者因此而產生的損失負賠償責任。需要說明的是，雖然在證券發行與交易中，有些信息公開文件在公開以前須經證券管理部門的審查，如招股說明書在股票發行前應經證監會復審，修改已經復審的招股說明書在公布前應經證監會審核等， [2] 但這種審查是對有關信息公開文件記載事項的范圍與內容、格式及有關技術要求的審查，審查通過只意味著信息公開文件具有形式上的合法性，而不意味著在實質上最終確定其內容的合法性。
信息公開擔保責任是一種法定責任。信息公開義務是一種法定義務而不是契約義務， [3] 信息公開擔保義務亦然。法律規定信息公開制度的目的是為了維護廣大投資者的權益，違反有關信息公開制度的行為直接侵害的是投資者權益，信息公開活動中的違法行為具有侵權行為的性質。但是，信息公開擔保人不是已公開信息的者，也并無直接向投資者公開有關信息的權利與義務，他們在信息公開活動中與投資者的聯系是間接性的。這種信息公開擔保人與投資者之間的間接關系，使得對于信息公開擔保責任的認定，不能套用民法上一般侵權責任的構成要件。信息公開擔保作為一種法定擔保，規定信息公開擔保人要根據其在有關信息公開文件形成或公開過程中的地位與作用，向投資者保證信息公開文件內容的合法性，將信息擔保人與投資者之間的關系直接化，向投資者承擔直接的擔保責任。所以，信息公開擔保責任不是一般的侵權責任，而是由證券法規定的應由信息公開擔保人承擔的法定責任。
信息公開擔保責任是一種連帶責任，其連帶責任有以下特點：（ 1 ）信息公開擔保責任是一種法定連帶責任。如“股票條例”第17條規定了發起人或董事以及主承銷商應就其對披露文件內容的保證承擔連帶責任。（ 2 ）信息公開擔保人承擔連帶責任的對象，是受信息公開違法行為損害的證券投資者。如果該違法行為只是因信息公開擔保人的過錯而為的，有關的共同信息公開擔保人還應向信息公開義務人承擔連帶責任，但這一連帶責任是基于與信息公開義務人的直接關系而承擔的。（ 3 ）信息公開擔保人承擔連帶責任的含義具有雙重性，一是在發生信息公開違法行為時，有關的各個信息公開擔保人都要向投資者承擔連帶賠償責任；二是與此同時，信息公開擔保人也與信息公開義務人一起向投資者承擔連帶賠償責任。（ 4 ）信息公開擔保人承擔連帶責任的范圍，應根據其職務關系和業務關系的性質與內容而定，即根據其在信息公開活動中的地位和作用而定。因為信息公開義務人要對全部信息公開違法行為所造成的損害負賠償責任，而信息公開擔保人只對與其有關的信息公開文件內容的合法性作擔保，即只對所擔保的特定信息公開行為的違法后果承擔責任，所以，在發生信息公開違法行為時，信息公開擔保人都只對與其擔保的行為有因果關系的損害，與信息公開義務人一起向投資者承擔連帶賠償責任。
除了以上所述之外，信息公開擔保還具有以下與債的擔保不同的特點：（ 1 ）信息公開擔保的權利主體具有不特定性。雖然現行證券法規并沒有明確指出信息公開擔保人應向哪個主體承擔責任，但從“股票條例”第17條和“信息披露細則”第 5 條規定的內容以及信息公開擔保制度的目的來看，顯然應是向證券的公眾投資者承擔責任。因此信息公開擔保人要向所有的不特定的投資者負擔保責任，而債的擔保的權利主體總是特定的。在發生信息公開違法行為時，信息公開擔保人要向任何一個受該違法行為侵害的投資者負賠償責任。（ 2 ）信息公開擔保的責任范圍具有不確定性。因為所擔保的信息公開違法行為所應承擔的民事責任是侵權責任，而侵權責任的范圍是不能在侵權行為發生之前確定的。在發生信息公開違法行為時，只要投資者的損害與所擔保的信息公開行為之間具有因果關系，信息公開擔保人就要為此承擔賠償責任。（ 3 ）信息公開擔保的期限具有不明確性。雖然信息公開擔保也是有期限的（即不可能是永久的），但在此方面與債的擔保所不同的是，信息公開擔保的期限總是不明確的（確切地說，是不能明確的），其原因就是已公開信息對證券市場價格影響的期限是不明確的。在一個被擔保的特定信息披露文件公開以后，只要其中的信息內容對特定證券市場價格仍有影響，信息公開擔保就繼續有效，直至該信息被證券市場完全吸收時為止。而一個信息何時能被證券市場完全吸收，即該信息對證券市場價格的影響力完全耗盡，是不能明確的。
二
應承擔信息公開擔保責任的主體，即信息公開擔保人，是指根據證券法的規定，對信息公開義務人所公開信息的合法性予以保證，并為此承擔相應的法律責任的法人或自然人。根據現行證券法規，應承擔信息公開擔保責任的主體范圍由法律直接規定，目前包括股份有限責任公司的發起人或者董事、證券承銷商、專業性中介機構及人員等。從現行證券法規確定的范圍來看，信息公開擔保人具有以下特征：（ 1 ）他們不是信息公開義務人，不是應公開信息的所有者。雖然因職務上或業務上的原因，信息公開擔保人可以預先掌握應公開信息的內容，但無權自行公開有關信息。在信息公開義務人授權的情況下，信息公開擔保人可以公開有關信息，但必須以信息公開義務人的名義公開。（ 2 ）他們都與信息公開義務人的證券發行或交易活動有關聯，特別是與其信息公開文件的制作、公開或使用活動有關聯，并且在其中居于特殊地位，對信息公開文件的內容具有一定的決定作用。（ 3 ）他們在信息公開活動中，與投資者之間并無直接的聯系，但是因其職務和業務的關系，而與信息公開義務人發生聯系，并且因后者的信息公開活動而與投資者發生間接的聯系。（ 4 ）基于前述三點，投資者在進行投資判斷時，其所運用的投資判斷依據的質量與數量，是與信息公開擔保人的行為有實質上的聯系的。（ 5 ）所以，現行證券法規直接規定他們要負信息公開擔保責任，保證信息公開義務人的信息公開文件的合法性，并就其保證向投資者承擔連帶責任。雖然“股票條例”第16條也規定，招股說明書的封面應當載明“發行人保證招股說明書的內容真實、準確、完整?！钡奈木?，但是，該條款中發行人的“保證”是一種自我保證，并不意味著發行人所負的也是信息擔保義務。因為發行人要以自己的名義公開有關自己所發行證券的信息，對公開信息的后果要自己承擔直接的法律責任，其自我作出的“保證”除了表明發行人對信息公開活動的嚴肅性外，既不增加也不減少其信息公開的法律責任。
重要的問題是，現行證券法規所確定的信息公開擔保人的范圍是否具有合理性，是否具有更深層次上的立法根據或者法理根據。由于股份公司發起人或董事、證券承銷商、專業機構及人員等與信息公開義務人之間的法律關系不同，在信息公開活動中分地位與作用不同，因而將其確定為信息公開義務人的根據也不同。
（一）關于發起人或董事
根據“股票條例”第 7 條規定，證券發行人包括已經成立的股份有限公司和經批準擬成立的股份有限公司。設立中的股份有限公司，屬于無權利能力經濟組織，其與設立有關的活動由發起人負責進行。與股票發行有關的信息公開活動，當然亦由發起人負責進行，比如，招股說明書等信息公開文件由發起人制作、議決通過，并由發起人代表成立中公司向證券管理部門報告、向社會公告。成立后的股份有限公司，其信息公開活動則由董事會主持進行，有關信息公開方案由董事會制訂并主持公開。
從發起人或者董事在發行人的信息公開活動中的地位與作用來看，一方面，發起人或者董事不是信息公開義務人，不能以自己的名義發行人的應公開信息，他們是作為發行人的機關或機關之成員來從事信息公開活動的，因此證券發行人應對發起人或董事在信息公開活動中的行為后果直接承擔法律責任。但是另一方面，以證券發行人名義公開的文件內容畢竟是由發起人或董事主持制作的，他們對信息公開文件中是否有虛假等內容一般是事先了解的，在出現違法的信息公開活動時，如果僅由發行人對外承擔法律責任，而發起人或董事只對發行人承擔內部責任，顯然既不利于約束發起人或董事的行為，亦不利于保護公眾投資者的權益。以法律規定發起人或董事對發行人的信息公開活動向投資者直接承擔相應的法律責任，則可進一步預防信息公開活動中的違法行為，從而增強信息公開制度的實效。
發起人或董事的信息公開擔保責任，顯然是因其在發行人中的職務地位而承擔。但是，將發起人或董事劃定為信息公開擔保人，會產生兩個問題：其一，由發起人或董事對發行人的信息公開違法行為承擔連帶責任，是否與民法通則第43條關于企業法人對它的法定代表人和其他工作人員的經營活動承擔民事責任的規定相悖。因為發起人或董事在發行人信息公開活動中的行為乃是執行職務，發行人對發起人或董事職務行為的后果應負直接的法律責任。其二，由發起人或董事作為信息公開擔保人，是否與其在發行人中的固有地位相悖。因為發起人為設立中的股份有限公司的機關，董事為股份公司必設機關董事會的成員，其地位及權利義務已為公司法所規定。這兩個問題不解決，就難以從法理上對發起人或董事的信息公開擔保責任作出恰當的說明。
如果將我國的公司和證券法律制度結合起來分析，將法理與證券市場上的實踐結合起來分析，以下結論或許合乎邏輯：（ 1 ）現行證券法規中的發起人或董事的信息公開擔保責任的目的與理由，與公司法理論上有關發起人或董事對第三人的責任基本相同。在有的國家法律中規定了發起人或董事對第三人的責任時，發起人或董事在證券發行人信息公開活動違法時向投資者所承擔的責任，屬于發起人或董事對第三人的責任的具體內容之一。 [4] 所不同的是，發起人或董事對第三人的責任是法律直接規定的責任，不須發起人或董事作出特別的“保證”表示。（ 2 ）但是，由于我國公司法關于發起人或董事對第三人的責任的規定闕如，而發起人或董事對第三人的責任又是一項重要的公司法律制度，不便以行政法規或部門規章的形式直接規定，因此，現行證券法規要求發起人或董事承擔信息公開擔保責任，實際上是彌補公司法關于發起人或董事對第三人的責任規定之欠缺。（ 3 ）現行證券法規設計的彌補前述欠缺的方法，就是規定發起人或董事必須對發行人信息公開的合法性進行明示“保證”，以此作為其向投資者直接承擔法律責任的依據。如《公開發行股票公司信息披露的內容與格式準則（第 1 號）》（以下稱“準則Ⅰ”）規定，招股說明書緒言中必須聲明：發行人董事會成員（或股份有限公司籌備組成員 [5] ）已批準該招股說明書，確信其中不存在任何重大遺漏或者誤導，并對其真實性、準確性、完整性負個別的和連帶的責任。[6] 這種“明示保證”方式目前在實務上解決了兩個問題：其一，發起人或董事作出明示保證后，便與投資者之間發生了直接的法律關系，從而在投資者因信息公開文件有虛假等內容而向其請求損害賠償時，發起人或董事便不能再以與投資者之間沒有直接的法律關系為由進行抗辯。其二，盡管有關信息公開擔保制度是以行政法規和部門規章的形式規定的，但發起人或董事作出明示保證后，便不能再以有關行政法規和部門規章的規定與基本法律（如民法通則、公司法等）不一致為由進行抗辯。（ 4 ）發起人或董事并不是證券發行人一切行為的擔保人，其擔保責任的承擔僅僅限于信息公開活動中，并且是通過明示保證而為的。明示的“保證”使發起人或董事對發行人信息公開行為的擔保，既與自身的職務行為相聯系，又與其職務行為相獨立，形成了發起人或董事在發行人的信息公開活動中具有雙重身份的情形。
可見，現行證券法規對發起人或董事信息公開擔保責任的規定，具有一定的變通性，或者說是對發起人或董事對第三人的責任的變式規定。如果今后的公司或證券法律制度中直接采行發起人或董事對第三人的責任制度，發起人或董事自不必再行特別承擔信息公開擔保責任。但即便如此，在發起人或董事對第三人的責任制度中，其信息公開責任在歸責原則等方面，仍有其特殊性。
（二）關于證券承銷商
“股票條例”第20條規定，公開發行股票應當由證券經營機構承銷。在證券發行活動中，證券承銷商與發行人之間的法律關系是基于證券承銷協議而建立的，承銷商的證券承銷活動是根據其與發行人之間的承銷協議進行的。根據證券承銷協議，承銷商是受發行人的委托而代其向投資者發行證券。承銷商在證券承銷中，要履行受托人職責，替發行人向投資者履行信息公開義務，如應將招股說明書提供給認購人并有義務提醒其閱讀，將招股說明書備置于其營業場所供投資者查閱等。在證券承銷關系中，證券承銷商無論是包銷或是代銷證券，都是為發行人而發行證券；發行人通過承銷商向投資者募集資金，投資者通過承銷商向發行人投資認購其證券；有關證券發行的信息公開文件是以發行人名義公開，投資者是根據發行人公開的信息文件進行投資判斷。因此，在證券承銷協議這一合同規定的法律關系范圍內，發行人要對已公開信息負向投資者直接的法律責任，而承銷商則只是根據承銷協議向發行人承擔責任。
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互聯網的使用給整個證券市場帶來的這場革命，正在重置證券商和客戶的關系、消融對證券市場管轄的地域界線，也給監管者提出了強有力的挑戰。傳統的證券發行和交易體制下，通常是由證券發行人和承銷商相互配合共同完成證券的發行任務，但在網絡技術運用到證券市場后，證券發行人可以利用互聯網繞開證券承銷商而直接向投資者發售證券，由此產生證券發行市場非中介化的問題。證券發行市場的非中介化帶來的負面影響不容監管機構忽視：首先，由于缺少專業機構的參與，網絡信息披露的真實與否不易甄別，證券欺詐行為更加有機可乘，投資者的投資風險增加，投資者權益保護的難度急劇提高。其次，由于缺乏承銷商的監督，發行人可以在未經證券監管機構核準的情形下直接向投資者發行證券，從而規避監管部門對證券發行的監管，進而對證券發行監管體制造成沖擊。再次，由于市場分散，投資者的交割缺乏足夠的制度保證，一旦發行人不履約將會損害投資者的權利，甚至引發混亂。其次，由于缺乏承銷商的監督，發行人可以在未經證券監管機構核準的情形下直接向投資者發行證券，從而規避監管部門對證券發行的監管，進而對證券發行監管體制造成沖擊。再次，由于市場分散，投資者的交割缺乏足夠的制度保證，一旦發行人不履約將會損害投資者的權利，甚至引發混亂。最后，網絡的無國界性，也與現行的證券發行的地域性特征產生了沖突，使各國的證券監管機構不得不面臨證券發行管轄權的困擾。三、我國網絡證券業監管法制建設的主要內容
1.健全和改進網上證券交易市場準入制度。網上證券業準入政策既關系到國家金融安全和正常的金融秩序，又涉及金融創新的尺度和金融業競爭力的提升問題。目前，我國的網上證券交易市場準入政策無論是在公平競爭環境的創造還是在安全技術指標的控制等方面都難以適應網上證券交易發展的客觀需要。為此，我們在構建網上證券交易準入政策時，需要進一步改變監管理念和改進監管手段，既要鼓勵和推動計算機網絡技術在證券交易過程中的運用，又要確保交易過程的安全。具體而言，在準入方面應該確立自由競爭的理念，一方面要打破行業壁壘，推動網上證券交易的發展，另一方面，又要制定完善和可行的技術及其他準入標準，不至于使網上證券交易陷入到無序和混亂狀態之中。
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一、住房抵押貸款證券化問題綜述
(一)住房抵押貸款證券化的定義
住房抵押貸款證券化(MBS)是起源于美國的一種創新金融工具，指的是銀行等住房抵押貸款發放機構將其持有的住房抵押貸款，按照貸款期限、利率、抵押房產類型等同質性的要求匯集成抵押貸款池，出售給特定的中介組織-特設機構(SPV ), SPV將購買來的抵押貸款重新包裝組合，并經過評級、擔保等形式實現信用提升后，以抵押貸款池的未來現金流為償還基礎，在資本市場上發行證券(主要形式為債券)并出售給投資者的一種融資行為。
（二）住房抵押貸款證券化的原理
住房抵押貸款證券化實際上是對基礎資產現金流的證券化。對基礎資產的選擇必須立足于基礎資產的現金流分析，也就是資產證券化的核心原理。具有“預期穩定現金流”的基礎資產至少應該滿足兩個方面的要求:首先，基礎資產必須能夠帶來未來的收益流入;其次，該收益流入的風險收益特征是可以識別的，并可以通過投資組合、風險隔離、信用增級等手段進行風險化解的。而后者則構成了資產證券化的三個基本原理或基本功能:資產重組原理、風險隔離原理和信用增級原理。資產重組原理是指通過對基礎資產的重新分割和組合實現預期現金流的風險和收益要素的重新分配，達到基礎資產的合理定價，從而使以資產為基礎發行的證券化達到融資最佳化效果.資產證券化融資通過風險隔離安排將風險范圍縮小到基礎資產本身的風險。
（三）住房抵押貸款證券化的流程
圖1 資產證券化運作流程
1.發起人確定資產證券化目標，剝離貸款。
發起人根據自身發展需要，特別是資產負債管理的要求，確定資產證券化的具體目標，即確定所需融資的規模，然后對現有的住房抵押貸款進行清理，將之從負債表中剝離出來，形成一個貸款組合，作為資產證券化的基礎資產.
2.發起人向SPV出售貸款組合。
特殊目的載體(SPV)是專門為資產證券化而設立的一個特別法律實體，它是結構性重組的核心主題,SPV對發起人(銀行)提供的貸款組合進行初步評估后，根據證券化的具體目標選擇一定數量的抵押貸款資產，將這些貸款資產同資產發起人協商確定貸款組合的購買價格，簽訂貸款組合買賣合同，完成貸款組合的購買交易。
3.完善證券化結構，進行內部評級。
SPV確定后，在著手包裝抵押貸款資產、設計證券結構之前，必須首先完善資產證券化結構，與相關的參與者簽訂一系列法律文件，明確證券化過程中各相關當事人的權利與義務，SPV同時還要進行資產支持證券的組織結構設計，聘請信用評級機構對貸款組合的信用風險及資產證券化結構進行內部評級，最終確定一個評級結果，作為資產支持證券定價、證券結構設計的依據。
4.信用增級,進行證券發行評級。
SPV必須進行自我增級或尋找信用增級機構，采取措施提高資產支持證券的信用等級。信用等級越高，表明證券的風險越低，從而發行證券的成本越低。
5.設計證券發行條件，安排證券銷售。
SPV選定承銷商，根據市場情況與證券承銷商確定證券的收益率、發行價格、發行時間等證券發行條件;發行條件確定后，承銷商積極組織安排證券發行的宣傳和推介活動;SPV與承銷商正式簽訂承銷協議，由證券承銷商負責向投資者銷售資產支持證券。
6. SPV獲取證券發行收入，向貸款出售銀行支付購買價款。
發行結束后，證券承銷商按照包銷或者代銷方式將證券發行收入支付給SPV, SPV按貸款組合出售協議所規定的交易價格向貸款出售銀行支付對價，同時向聘用的各類機構支付專業服務費。
7.積累現金流，對資產池實施投資管理。
SPV要聘請專門的服務商來對資產池進行管理。一般來說，發起人會擔任服務商，因為發起人己經比較了解基礎資產的情況，并與每個債務人建立了聯系，而且發起人一般都有管理基礎資產的專門技術和充足人力。
8.到期向投資者支付本金和利息，對剩余現金進行最終分配。
在每一個資產支持證券的本息償付日，由受托人或其他支付人將資金存入付款賬戶，向投資者支付本金和利息。
二、提前還款及其風險
（一）提前還款行為的基本概念介紹
在住房抵押貸款證券化中，提前還款是指借款人不按照合同約定的期限和額度提前償還全部或部分貸款的行為。由于住房抵押貸款允許借款人提前還款，因而就有可能產生提前償付風險。
(二)提前償還行為給銀行帶來的影響
1苯檔鴕行利息收入。
個人住房抵押貸款的提前償付，將使銀行的可用資金增加，但目前我國的現實是，銀行系統內居民存款余額連年居高不下，各銀行都有大量閑置資金急于尋找出路，在這樣的情況下，借款人的提前償還行為只會增加銀行閑置資金量，加大銀行的投資壓力和風險。
2.增大銀行再投資風險。
通常情況下，固定利率抵押貸款借款人是在抵押貸款利率下降時進行提前償付的，那么商業銀行進行再投資時便不能獲得與原投資相等的回報率，在這樣的情況下，商業銀行將面臨收回投資后再重新投資新項目時損失利息的風險。
3.增加銀行服務成本。
提前償還讓銀行本已規劃好的各項收入、支出面臨重新調整，運用到相關人員，會大量增加銀行的服務成本。
總而言之，我們要對資產證券化流程的各個環節以及其中的風險有一個清晰地認識，尤其是提前還款風險具有復雜多變的特點，更加值得銀行予以重視，讓資產證券化這一工具更好的為社會主義金融市場融通做出貢獻。
參考文獻：
[1]巴曙松，劉清濤.當前資產證券化發展的風險監管及其模式選擇[J].杭州師范學院學報(社會科學版)，2005.
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由此，筆者不禁思考：聲譽機制在資本市場IPO鏈條中扮演著何種角色？承銷商聲譽和IPO企業質量之間又存在什么關系？
一、承銷商聲譽的鑒證作用
國外各項研究表明承銷商在新股發行市場扮演重要角色。作為中介機構，承銷商對新發股票質量有鑒證作用，能一定程度上解決新股發行市場上的“檸檬問題”（Akerlof，1970）。
在承銷商鑒證職能的理論框架下，承銷商聲譽的需求來自于投資者和發行公司之間的信息不對稱，而發行公司為了減少信息不對稱帶來的價格折扣，需要選擇投資者認可的承銷商為之提供鑒證服務。學術界普遍接受的對IPO新股發行折價的解釋是基于發行人與認購人之間或不同信息類型的投資者之間信息不對稱理論。所謂“折價”是信息優勢方為了吸引信息劣勢方的參與而對其做出的補償，這無疑是公司融資成本的一部分。承銷商聲譽作為一種信號，可以降低發行人和投資者之間信息不對稱的程度，幫助發行人獲得投資者的認可，從而降低新股發行折價。因此，能否幫助發行公司降低發行價格折扣就成為承銷商聲譽有效性的直接體現。
二、承銷商聲譽能提供監督服務
除了鑒證作用外，承銷商聲譽還意味著它有能力向發行公司提供監督服務，即它可以利用自己的專業能力幫助上市公司改善公司治理，更好地監督和評價管理者，從而降低企業的成本。
Hanson和Torregrosa（1992）考查了股權再融資中的投行承銷費，發現除了銷售股票之外，投行還能因其在公司治理方面的貢獻而獲得溢價。Carteretal.（1998）檢查了IPO公司長期股票回報和投行聲譽之間的關系。和預期一致，他們發現聲譽好的投行主承銷的IPO項目長期回報好于其它公司。Jain和Kini（1999）研究了美國1976-1990年IPO公司發行后三年的經營業績，發現投行聲譽確實和經營業績指標之間存在顯著的正相關關系，他們認為這是投行監督功能發揮作用的結果。
三、承銷商聲譽與IPO企業質量之間關系：認證中介理論
1、認證中介理論的內涵
發行企業與外部投資者之間的信息不對稱是干擾證券發行的一個重要問題，作為發行人和投資者之間的第三方，承銷商可以憑借其中介地位向投資者傳遞有關發行企業的信息，從而緩解因發行人和投資者之間信息不對稱所導致的“逆向選擇”問題。由Booth和Smith（1986）提出來的“認證中介理論”認為，“發行企業是通過租借承銷商的聲譽來表明其發行價格與其內部信息和投資價值是相一致的，而承銷服務費用在很大程度上就是承銷商作為第三方向投資者傳遞有關發行企業信息的一種補償，這種補償是企業價值不確定性的增函數，也是承銷商聲譽的增函數。因此，出于對自身聲譽和未來收益的關切，承銷商有一個挑選IPO企業的機制，越是有聲望的承銷商越是與那些風險低的發行相聯系，這意味著承銷商會像一個風險厭惡者那樣行事，其承攬的IPO業務往往是那些前景看好風險不大的企業的IPO。投資者知道承銷商在進行承銷決策時會考慮自己的聲譽，因此承銷商一旦答應承銷某個企業的IPO業務，投資者就可以從中獲得一些有關企業的正面信號，在其他條件相同的情況下，發行企業的證券就能夠獲得一個不錯的市場出清價格，聲譽好的承銷商也因此可以憑借其聲譽而索取較高的承銷費用，這種高費用是對其建立和保持市場聲譽的一種補償，也是承銷商關切自身聲譽的持續動力。正是因為承銷商對自身的聲譽資本和長遠利益十分關切，因此越是聲譽高的承銷商越是盡力避免承銷那些風險大、發展前景差、投資價值小的企業的證券，而盡力承銷那些發展潛力大、市場競爭力強、業績表現優良企業的IPO業務（Beatty和Ritter，1986）。
2、認證中介理論的推論
“認證中介理論”實際上蘊含著這樣三個推論：其一，聲譽資本是承銷商作為第三方向投資者傳遞有關發行企業內部信息的前提，因此也是承銷商發揮“認證中介”職能，緩解證券發行市場信息不對稱的基礎；其二，承銷商出于對自身聲譽和未來收益的關切，往往會規避風險較高的發行，這意味著聲譽等級高的承銷商總是挑選那些經營績效優良，市場前景看好企業的IPO進行承銷，因此越是聲譽高的承銷商，越是會選擇更嚴格的標準來評估IPO企業的價值，在這種情形下企業在進行IPO時可以通過選擇高聲譽的承銷商來向投資者傳遞關于自身價值的信息，所以承銷商的聲譽等級與IPO企業質量之間存在一種正相關的關系；其三，承銷商的聲譽等級具有信號顯示的功能，投資者根據承銷商的聲譽等級來甄別其所承銷的IPO企業質量的好壞，承銷商聲譽機制的這種信號顯示功能對證券發行市場的有效性非常重要。
上述關于承銷商聲譽與IPO企業質量之間的關系是對成熟市場的分析而得出來的結論，而較之成熟市場而言，新興市場有其自身的特征，這些特征可能導致新興市場中承銷商的聲譽與IPO企業之間的關系與成熟市場中有所不同。一般認為，新興市場中的信息不對稱問題更加嚴重，信息生產和轉遞的效率都很低，在新興的資本市場中，投資者要收集和處理反映發行企業價值的信息所需要的時間和成本都要遠遠高于成熟市場。因此，從投資者的角度而言，新興證券市場中承銷商的聲譽對于解決信息不對稱問題顯得更為重要。但在一些效率低下新興證券市場中，由于發行企業和投資者之間的信息不對稱程度如此的嚴重，以至于在這些市場上承銷商的聲譽不像成熟市場那樣能夠有效緩解這種不對稱性信息。因此，認證中介理論關于承銷商聲譽與IPO企業質量之間關系的有關結論是否適用于我國還有待檢驗。
3、承銷商聲譽的度量
現有文獻中，衡量承銷商聲譽主要有以下幾種方式。
（1）C-M法。IPO時的墓碑公告（tombstone）中承銷商排名，Carter和Manaster（1990）根據該排名為投行打分作為聲譽變量，這也是國外文獻中使用較多的衡量投行聲譽的方法。但我國不存在所謂的墓碑公告。
（2）M-W法。市場份額排名，Megginson和Weiss（1991）以各承銷商在證券承銷市場中的份額作為承銷商聲譽的衡量指標，市場份額越大的承銷商聲譽也越高，這是我國相關研究中普遍使用的變量。在中國特殊的制度背景下，承銷商市場份額的擴大并不一定意味著執業質量的提高，而含有較多的噪音，因此單獨使用市場占有率不足以反映承銷商的聲譽；
（3）投行所在證券公司的排名。例如吳淑琨等（2005）使用長江證券對券商的排名衡量投行聲譽。但在我國投行只是證券公司的一個部門，投行的聲譽不見得與證券公司的聲譽一致。此外，即使投行的聲譽與證券公司的聲譽一致，現在我國也沒有權威的、公認的券商排名。
回顧西方學者對承銷商聲譽和IPO企業質量之間關系的論述，我們可以得到一個重要推斷：承銷商聲譽與IPO企業質量之間正相關關系的存在，表明承銷商的聲譽等級具有重要的信號顯示功能，投資者可以根據承銷商的聲譽等級來甄別其所承銷的IPO企業質量的好壞，承銷商聲譽機制的這種信號顯示功能對證券發行市場的有效性非常重要。
四、我國承銷商聲譽等級排名的基本狀況
迄今為止我國沒有任何一個學術團體和研究機構提供像美國Carter-Manaster那樣的專門針對承銷商聲譽的排名系統，這與我國IPO的發行公告和美國的IPO墓碑公告的格式不同相關，也與我國證券發行市場的發展歷史不長有關。因此，我國現有的有關承銷商聲譽等級的排名都是按照各承銷商的業務量計算出來的，基本類似于M-W排名系統。
在我國，對承銷商聲譽的研究主要集中在首次公開發行（IPO）過程中市場對承銷商聲譽的短期價格反應方面，如田嘉、占衛華（2000）、陳海明、李東（2003）以及俞穎（2005）對不同期間投行聲譽與IPO折價之間關系進行的研究。研究結果與西方理論有很大的差異：除了俞穎（2005）發現核準制下投行聲譽和新股發行折價負相關之外，其余的研究結果都沒有體現出與西方理論一致的顯著關系，有時甚至得出的是相反的結論。
另外，劉江會（2004）對我國承銷商聲譽與承銷服務費用之間的關系進行了研究，其研究結果表明，盡管兩者顯示了正相關關系，但不顯著。徐浩萍、戴曉娟（2005）對投行市場份額與發行公司配股后長期業績的研究也沒有發現顯著的相關關系。金曉斌等（2003）按照投行的市場份額分組，大投行承銷業務的新股發行折價比中小投行大（南方證券除外），但在控制了相關變量的回歸檢驗中，投行聲譽與新股發行折價之間關系不顯著。同時，該研究還發現，1996-1999年投行聲譽與發行公司上市后三年的資產回報率之間沒有顯著聯系，而1999年以后正相關關系趨向于顯著，但不穩定。
五、目前我國對承銷商聲譽與IPO企業質量的研究存在以下問題
研究較少，而且研究結論不統一；研究樣本沒有系統針對創業板開板后的市場研究。作為一個重要的市場，有必要研究創業板市場下承銷商聲譽機制的運行效果，從而為進一步改進保薦制度，提升承銷商執業質量提供依據；上述研究中對IPO企業質量的衡量，或者使用ROA，或者使用長期回報作為替代變量，但一方面，企業質量不僅僅包括盈利能力，也同時應該從償債能力、營運能力進行綜合分析，另一方面，在我國股票市場與西方成熟市場仍有一定差距的情況下，長期回報是否能真實反映企業質量仍需審慎。
【參考文獻】
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證券承銷是指具有證券承銷業務資格的證券公司，接受證券發行人的委托，在法律規定或約定的時間范圍內，利用自己的良好信譽和銷售渠道將擬發行的證券發售出去，并因此收取一定比例的承銷費用的一毓活動。
法律規定承銷分為代銷與包銷，這是從承銷責任形式不同作出的區別。代銷與包銷的最大不同之處在于：前者僅為一般的委托關系，在法定或約定的期限內不能完成證券發售任務時，余額退還發行公司，證券公司不承擔發行風險，因而收費也較低;后者是指全額包銷，證券公司在相關的時間范圍內不能全部售出發行證券的，自己買下全部余額，證券公司風險大，收取費用也較高，且往往須通過融資來滿足包銷余額的資金需求。
責任編輯：歐陽倩
