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(一)貨幣增長率
近30年我國廣義貨幣量(M2)和狹義貨幣量(M1)增長率的波動幅度較大(見下圖)。1979年以來，M1增長率最高和最低值之間跨度達31.6％，M2增長率最高和最低值之間相差也有25％。特別是1998年以前，波動十分劇烈，1999年以來波幅縮小。另外，多年來，M1和M2增長速度較快。1978-2007年間M1年均增速19.1％，M2年均增速22.4％，兩者年度增長率最高時接近40％。從國際比較看(見表1)，我國貨幣增長率偏高。
(二)貨幣流動性
M1與M2的比率是衡量貨幣流動性強弱的基本指標。從總體上看，我國貨幣流動性呈下降趨勢，從1978年的0.82下降到1995年以來的不到0.4。貨幣流動性在上世紀90年代上半期之前持續下降有多方面原因。首先，隨著改革開放的推進，經濟增長的活力得以釋放，居民收入快速增加，促使貨幣需求快速上升。其次，從1990年兩大證券交易所相繼成立到1995年，是我國證券市場發展的起步階段，在20世紀90年代中期以前證券市場很不發達的狀態下，居民可投資的金融資產數量很少，因此增加的收入中很大部分只能以定期存款的形式持有，造成M2增長速度快于M1(見下圖)。
近年來我國貨幣流動性(M1/M2)變化情況與其他國家的橫向比較(見表2)顯示，我國是在貨幣流動性偏高的國家行列中。對此的一種解釋是金融服務的不完善導致貨幣與準貨幣之間兌換的成本相對較高，因此居民傾向于持有較多貨幣。
(三)貨幣化指標
M2與GDP的比率也被稱為經濟的貨幣化率，它在我國呈現不斷提高的趨勢。在麥金農提出以M2/GDP這一指標衡量一國尤其是后發國家經濟發展中的實際貨幣增長水平時指出，這一比率在經濟發展過程中是逐步提高的，但在一個健康的經濟體中，貨幣化程度不會持續提高，而是在達到一定程度后在某個區間內保持相對穩定，他認為這個區間的上限在1～1.2之間。我國的經濟貨幣化率在1998年超過1.2，其后繼續上升，到2003年后才基本穩定在1.6左右的水平。這種現象體現了我國經濟發展中貨幣量變化的特殊性。對此的理論研究較多，比較普遍接受的解釋是制度因素。在原有的計劃經濟體制下，大量投資品通過政府調撥方式進行，消費品也更多表現為實物補貼，使用貨幣的交易行為較少。隨著體制轉軌，市場化使交易和支付的方式發生轉變，貨幣交易的范圍越來越大。此外，轉軌過程中還存在由計劃控制造成的抑制性投機需求逐步釋放、由計劃體制軟約束造成的過度資金需求出現膨脹等情況，這些問題共同促使貨幣需求超經濟增長，形成貨幣化指標快速上升的狀況。
二、中國貨幣需求的影響因素
(一)財富與收入因素
人們所擁有的財富和一定時期內所獲得的收入，是約束貨幣持有量的上限，同時也是影響貨幣需求的主要因素之一。弗里德曼強調包括人力財富和非人力財富在內的總財富與財富構成對貨幣需求的影響，但現實中，總財富規模和人力財富與非人力財富的相對比例，在度量方面有相當大的難度。因此，以國民收入作為貨幣需求函數中體現財富與收入因素的變量成為貨幣需求研究特別是相關實證研究的普遍做法。
(二)影響持幣成本的因素
1、利率。在我國目前的利率體系中，盡管存在市場化的債券市場利率，但由于債券市場的相對規模小，利率的期限結構和風險結構都還不夠合理，難以體現持有金融資產的預期收益狀況。因此，不宜作為衡量持幣機會成本的變量。金融機構存貸款利率是目前在我國廣泛影響經濟主體決策的變量，但尚未市場化，與金融資產預期收益的聯系不緊密，明顯不同于西方貨幣需求理論中使用的利率概念。金融機構存款利率實際上是居民持有貨幣的一種預期收益，但存款利率的影響還需進一步細化，如利率期限結構變化、利息稅的影響、通脹率上升形成負利率等，都應視為存款利率對貨幣需求實際作用的調整因素。
2、預期通貨膨脹率。由于持有物質財富也是持有貨幣的一種替代方式，通貨膨脹發生時，貨幣的購買力下降，而實物資產的實際價值保持不變。因此，預期通貨膨脹率可視為實物資產的預期收益率和持有貨幣的一種機會成本。一些學者認為，只要不發生超級通貨膨脹，名義利率的調整就能夠反映預期通貨膨脹率的變化。因此，在貨幣需求函數中，僅以名義利率作為機會成本變量就足夠了。但這種觀點同樣是建立在成熟市場經濟條件下，金融市場發達，利率完全市場化，因而名義利率對市場反應靈敏、調整速度快。對我國金融機構存貸款利率未完全市場化、不能完全依據市場狀況調整的現狀來說，預期通貨膨脹率還是可能作為實物資產的預期收益率而對貨幣需求產生獨立的影響。
3、風險資產價格與風險偏好。弗里德曼(1988)關于股票市場價格對貨幣需求影響機制的經典研究指出了四種不同途徑和機制：一是替代效應。股票市場價格上漲表明持有股票的收益增加，從而吸引人們將持有的貨幣轉換為股票，降低貨幣需求，這種效應主要影響包括儲蓄存款在內的廣義貨幣需求。二是財富效應。股票價格上漲意味著名義財富增加，這將導致消費需求上升，貨幣的交易需求隨之上升。三是資產組合效應。股票價格上漲使資產組合中風險資產的比例增大，在風險偏好不變的情況下，人們將調整資產組合以恢復原有的風險水平，調整方式就是增加短期債券、貨幣等無風險資產的持有，因此引起貨幣需求上升。四是交易效應。股票價格上漲往往伴隨著股票市場交易量的增加，這將產生相應的貨幣需求來滿足或完成這些交易。從四種效應形成的股票市場價格與貨幣需求關系看，替代效應使貨幣需求與股票價格反向變動，其余三種效應則使貨幣需求與股票價格同向變動。綜合四種效應的總影響取決于它們之間的力量對比。風險偏好的變化也會影響貨幣需求。當人們的風險偏好上升，對風險資產的需求增加，貨幣需求減少。但風險偏好這一指標在計量方面有較大的難度。
關于我國貨幣需求中代表風險資產價格的變量選擇，要考慮不同風險資產市場的發展狀況與代表性。與成熟市場經濟國家債券市場利率對風險資產收益具有良好的代表性不同，我國債券市場發展程度明顯落后于經濟發展，也落后于股票市場。公眾在債券二級市場的參與程度低，債券市場更多地擔當了貨幣政策操作(央行的回購和現券交易)平臺，而沒有成為經濟主體進行貨幣與風險資產轉換的主要場所。隨著近年來股票市場的發展，股票已日益成為經濟主體持幣的重要替代資產之一，股票指數的變化體現了持有貨幣的一種機會成本。
(三)制度因素
對“迷失貨幣”現象的研究，導出了我國貨幣需求受制度因素影響顯著的觀點。一系列制度因素來源于我國經濟體制轉軌過程中的各項改革措施，包括、農產品流通體制改革及鄉鎮企業在內的非國有經濟的發展、國有企業改革、價格雙軌制的實行與取消、逐步推進的對外開放戰略，等等。市場機制的逐步建立，帶來了經濟的快速貨幣化。易綱(1996)認為，經濟體制改革至少通過以下五個渠道導致貨幣化，進而形成“迷失貨幣”：通過增加居民和企業的交易需求；通過在農村引入生產責任制，使成千上萬的農民進入了市場；通過改革中出現的大量鄉鎮企業；通過迅速發展的個體經濟和私營經濟；通過迅速增長的自由市場。對制度因素影響中國貨幣需求的研究很多，由于經濟體制改革的影響與多個變量相聯系，引入多個變量的做法可能更精確，但在實證分析中，從保障自由度的角度考慮，適當簡化也是可以接受的。本文認為，經濟貨幣化指標可作為制度變量的代表。
三、中國貨幣需求函數的構建與實證分析
(一)模型設定與實證分析方法選擇
1、變量選擇。將狹義貨幣需求和廣義貨幣需求作為被解釋變量分別建立模型。根據前文的分析，選擇國內生產總值(GDP)、一年期存款利率、商品零售物價指數(RPI)、貨幣化率(M2/GDP)和上證A股指數五個解釋變量。其中，GDP為財富/收入變量，商品零售物價指數表示通貨膨脹率，與一年期存款利率和上證A股指數共同構成持有貨幣的成本因素，M2/GDP為制度變量。需要說明的是，在解釋變量的選擇中，出于保障自由度、指標可獲得性與連續性等方面的考慮，我們進行了一定程度的簡化，包括：第一，以一年期存款利率作為利率代表性變量?？傮w看，存款期限越短、利率水平越低的期限結構狀況在我國基本沒有變化，但不同期限存款利率的具體比例在這里被簡化掉了。第二，以上證A股指數作為風險資產價格代表性變量。這主要是出于數據可獲得性的考慮，但需明確納入函數的上證A股指數，實際上涵蓋了其他一些公眾可投資的金融資產對貨幣需求的影響。第三，以MJGDP為制度因素代表性變量。這里參考了易行健(2007)通過計量分析得到的M2/GDP指標很大程度上涵蓋了制度因素對貨幣需求影響的結論。受數據可獲得性的限制，我們選擇1992～2006年度數據進行分析。有兩點需要進一步說明：一是持幣成本變量，在模型中應使用預期值，但考慮到預期調整的期間相對于年度來說較短，我們認為假定預期值與實際值基本一致是可以接受的。二是存款利率存在年度內一次或多次調整的情況，因此我們使用年初和年末利率值的算術平均數作為當年的利率值。
2、模型設定。模型設定如下：md1=c+β1y+β2r+β3p+β4SI+β5I+u1………………(1)
md2=c+β1y+β2r+β3p+β4SI+β5I+u2
……………………………………………(2)
其中，mβd1、mβd2、y分別表示實際狹義貨幣需求、實際廣義貨幣需求、實際GDP的自然對數；r為一年期存款利率；p為通脹率(RPI)、sI為上證A股指數、I為制度變量(M2/GDP)。
3、分析方法選擇。出于本課題的研究目的，我們選擇了協整與誤差修正模型的分析方法。
(二)主要結論
根據估計結果，兩個協整方程表示如下：
md1=1.678+0.836y-0.1r+0.016p-0.175×10-3SI……………………………(1)
md2=-1.158+1.052y+0.001p+0.223×10-4SI+0.655I
…………………………(2)
從協整方程估計結果中貨幣需求的收入彈性來看，Md2的收入彈性為1.052，與西方的典型結果接近；而Md1的收入彈性較小，為0.836。一個可能的原因是，隨著上世紀80年代末和90年代住房體制、醫療體制和教育體制改革的實施，居民的預防性貨幣需求上升，交易需求上升緩慢；隨著股票市場的發展，投機性貨幣需求也有所增大，而居民傾向于以儲蓄存款的形式保有預防和投機性貨幣需求。因此，收入的增加使Md2幾乎等速增加，Md1對應的增速卻相對緩慢。在兩個協整方程的估計結果中，通貨膨脹指標都是顯著的，這表明通貨膨脹指標顯著影響我國貨幣需求，且對狹義貨幣需求影響的程度更大。
上證A股指數是風險資產價格的代表性指標，這一變量在協整方程估計結果中顯著，表明上世紀90年代初期以來，包括股票在內的風險資產已成為經濟主體持有財產的重要形式，因此，顯著影響貨幣需求的變化。需要注意的是，上證A股指數在兩個協整方程中的符號相反。對此，一個可能的原因是，狹義貨幣Md1包括現金和活期存款主要是用于滿易需求和短期內的預防需求，而廣義貨幣Md2除包括狹義貨幣外，還包含準貨幣這個重要組成部分。準貨幣包括儲蓄存款、定期存款以及證券交易保證金等內容，這些部分主要是用于滿足投機需求，且證券交易保證金直接與股票價格對貨幣需求的交易效應相關聯。實證分析結果表明，Md1與風險資產價格反向變動，也就是說，弗里德曼分析的股票價格對貨幣需求的四種效益中，替代效益的力量較強，對風險資產的需求使經濟主體壓縮了交易需求和預防需求；Md2與風險資產價格同向變動，則意味著財富效應、資產組合效應和交易效應較大程度上體現在廣義貨幣的需求上。
從2006年我國M1增速快速上升、當年末超過M2增速的情況看，有研究者指出這種變化與股票市場價格快速上升有很大關系。我們的實證研究結論與經濟實際運行中的這種表現相反，其原因主要在于實證模型的簡化處理。在模型設置中，我們從長期可計量且數據連續性好等方面考慮，選擇了上證A股指數作為風險資產價格因素的代表性變量，對難以計量的風險偏好則沒有納入模型。因此，風險偏好因素還包括近幾年房地產價格的快速變化等因素，都計入了隨機項u，成為擾動因素。2006年長期均衡Md1明顯低于實際M1，也印證了某些未納入模型的因素及短期因素造成了實際值對均衡值顯著的向上偏離。M2實際量與長期均衡需求量的吻合程度要好于狹義貨幣。2006年，M2出現了相對較大的向下偏離均衡需求量的情況，在一定程度上反映了偏緊的貨幣政策在控制廣義貨幣供應增長方面起到一些作用。誤差修正模型的估計結果顯示，Md1、Md2的調整系數分別為-0.716、-0.773，這意味著，如果在t-1期Md1、Md2偏離均衡水平1％，在t期將分別向均衡水平調整0.716％、0.773％。可以說，貨幣需求在短期向長期均衡水平調整的速度還是比較快的。
四、政策建議
(一)關注貨幣需求變化長期趨勢，提高貨幣政策預見性
貨幣政策是宏觀調控的主要手段之一，為盡可能保持經濟平穩發展，提高貨幣政策的預見性十分重要。對貨幣需求變化長期趨勢的研究，有利于及早觀察到貨幣數量的短期異動，判斷異動可能對未來貨幣形勢產生的影響，進而有預見性地采取相應的貨幣政策，在一定程度上降低短期沖擊產生的不利影響。
(二)積極推進利率市場化改革，提高貨幣政策的有效性
由于金融機構存貸款利率尚未市場化，使利率難以成為貨幣調控的有效工具。在實證分析中，廣義貨幣需求模型中的利率變量不顯著，而通貨膨脹率、資產價格等因素卻對廣義貨幣需求有顯著影響，這與中央銀行直接調節下的金融機構存貸款利率缺乏彈性和與市場供求聯系不緊密有很大關系。為增進貨幣政策調節貨幣供求的有效性，應加快推進利率的市場化改革，使利率真正發揮貨幣供求的價格調節指標的作用。
(三)貨幣政策的制定和操作要關注資產價格的影響
篇2
一、引言
實證研究中，人們一般假設影響貨幣需求的變量有兩種：規模變量和機會成本變量，從而將貨幣需求模型設定為：
M/P=f（Y，z）（1）
其中，M/P表示實際貨幣余額，Y表示規模變量，通常為實際國民收入，z表示機會成本變量。受到數據可得性的約束，人們不能充分考慮z中所有經濟變量對貨幣需求的影響，而只能在短期利率r 、長期利率r 和通貨膨脹率?駐p之間進行取舍，以期盡可能有效地反映持有貨幣的收益和成本。出于不同的研究目的，人們對具體度量指標的選擇不盡相同，但主要的分析方法完全一致，都是在協整分析的基礎上展開的。Banerjee，Dolado等（1993）分析英國數據，發現lnY、ln（M/P）、r 和?駐p之間存在兩個協整關系，施加特定的約束條件，可以得到貨幣需求函數和菲利普斯曲線模型。王少平、李子奈（2004）檢驗了我國貨幣需求的隨機協整性，發現其長期穩定性依賴于時間趨勢，并通過比較各種貨幣和利率指標選擇下調整系數與貨幣政策目標的相符程度，認為我國貨幣政策目標變量為M 。論文在現有研究的基礎上，選擇恰當的度量指標，對貨幣、收入、利率和通貨膨脹率四個變量進行系統的協整分析。首先對這些變量進行單位根檢驗，而后通過施加約束條件從協整系統中識別出兩個重要的長期經濟關系――貨幣需求函數和菲利普斯曲線模型，在此基礎上給出合理的經濟解釋。
二、樣本數據選擇與單位根檢驗
論文選擇M 作為主要的分析對象，定義變量mp=ln（M /P），其中P為消費者物價指數，用其折算以反映變量的真實水平。貨幣需求的規模變量Y選擇GDP，同樣用消費者物價指進行折算以得到真實GDP，令y=ln（Y/P）。年通貨膨脹率等于相鄰兩期價格指數的對數之差，?駐p = ln（P /P ），選擇1年期利率r作為持有貨幣機會成本的度量。所有數據的樣本區間皆為1978―2007年，主要來源于《中國統計年鑒》（1996，2008），部分數據間接引自易綱（1996）。
變量的單位根性質是進行協整分析的前提，因此進行協整分析之前，先對系統中各個變量進行預檢驗――單位根檢驗，具體結果如表1所示：
由于mp和y含有明顯的線性趨勢，我們使用（?啄=0，?琢≠0）和（?啄≠0）兩種檢驗式。而r和?駐p明顯不含線性趨勢，我們使用（?琢=?啄=0）和（?啄=0，?琢≠0）兩種檢驗式。它們的結論非常一致：在5%的顯著水平下，不能拒絕這些變量的單位根性質。
三、協整檢驗和長期經濟關系識別
為檢驗和估計貨幣需求及其他可能存在的長期經濟關系，對mp、y、?駐p和r四個變量進行協整分析。系統明顯為時間趨勢所主導，而且在估計菲利普斯曲線時，需要考慮實際GDP的線性趨勢，因此，進行Johansen協整檢驗時，這里考慮的是協整方程和變量都含線性趨勢的基準模型?？紤]一個n維向量序列X=（mp，y，?駐p，r）’，其中存在s個協整關系，則在這種情況下，相應向量誤差修正模型（VECM）可以設定為：
?駐X =?滋 +?琢?茁'Z +?祝 ?駐X +…+?祝 ?駐X +?著 （2）
其中，Z=（X，t）'，?茁為n+1×s矩陣，每行都表示一個隨機性協整向量，?琢為n×s矩陣，其元素給出相應的調整系數，?祝 （i=1，…，p-1）為n×n矩陣，?滋 為n×1矩陣，E（?著 ）=0，E（?著 ?著 '）=?贅。
我們在式（2）的基礎上進行Johansen協整檢驗，模型的滯后階數p=2，關于殘差的檢驗表明，在5%的顯著水平之下，不能拒絕無自相關和正態性的原假設。以此作為基準模型，Johansen檢驗的跡檢驗和最大特征值（?姿 ）檢驗的結果如下：
在10%的顯著水平上，兩個統計量的結論是一致的，四個變量之間存在兩個線性獨立的協整關系，即s=2。由于系統中存在兩個協整關系，為了從中識別出特定的長期經濟關系，必須結合經濟理論施加必要的約束條件。mp、y、?駐p和r 四個變量之間存在兩個協整關系，自然而然的將其解釋為貨幣需求關系和菲利普斯曲線模型，相應的識別約束分別為（0，0，1，0）?茁 =0和（1，0，0，0）?茁 =0，前者約束通貨膨脹率?駐p不進入貨幣需求函數，后者約束菲利普斯曲線模型與真實貨幣余額mp無關，從而?茁的兩列?茁 和?茁 的估計分別對應兩個長期經濟關系的參數。此外進一步約束協整方程中的線性趨勢項不出現在貨幣需求方程中，原因在于很難對貨幣需求函數中的線性趨勢賦予合理的經濟解釋。標準化后，兩個長期經濟關系分別為：
mp=1.023y-1.875r+0.017t+v （3）
（0.0159）（0.314）（0.014）
?駐p=-0.097y+1.521r+0.010t+v =0.097（y-0.103t）+1.521r+v （4）
（0.064）（0.126）（0.006）
括號內為對應系數的漸近標準差。式（4）中菲利普斯曲線模型表明，y的年增長速度約為10.3%，由于受到短期動態調整的影響，稍高于9.07%的平均水平。從長期來看，1%的y高于其平均水平的增長對應著0.097%的通貨膨脹，而1%的長期利率變動與1.521%的價格變動相對應，后者的顯著關系頗有些出人意料。式（3）的貨幣需求關系中，y和r 的系數與經濟理論完全吻合，1%的長期利率增加意味著長期內真實貨幣需求降低1.875%，而y和mp接近對等的變化似乎意味著貨幣需求函數中mp對y具有一階齊次性，將其表示為過度識別約束：
0 0 1 01 1 0 0?茁 =0（5）
檢驗該約束條件的LR統計量的值為，LR=0.01=x（1），在此約束條件下對長期經濟關系重新估計，除式（4）中y的系數設定為1外，其他系數及漸近標準差都沒有顯著變化。
我們檢驗能否進一步施加約束條件，將貨幣流通速度-（mp-y）表示為利率r的線性函數，該假設被顯著拒絕，LR=16.34>6.61=x（1）。但如果不限定貨幣需求函數中y的一階齊次性，則可以約束時間趨勢項系數為零，LR=0.36=x（1），此時估計的兩個長期關系分別為：
mp=1.213y-1.705r+v （6）
（0.014）（0.324）
?駐p=-0.136y+1.485r+0.014t+v =-0.136（y-0.102t）+1.564r+v （7）
（0.059）（0.133）（0.005）
就貨幣需求函數的兩種估計結果而言，式（3）和（6）皆很好地反映了一個經濟現象――改革開放我國貨幣流通速度不斷降低，但前者認為這是一個確定的時間趨勢，后者則將其表示為國內總支出y的函數。但從式（4）和（7）兩種菲利普斯曲線模型的估計結果來看，顯然式（4）更加可靠，因為產出高于其平均趨勢對應的通常是經濟繁榮階段，從而通貨膨脹會輕微上升，這與式（4）完全吻合，但與式（7）相互矛盾，正基于此，我們認為前者更加合理。事實上，論文也從另一個側面反映了關于貨幣需求函數隨機性協整設定的合理性，這與王少平、李子奈（2004）的檢驗結論完全一致，但我們借助另一個長期關系，從經濟含義角度對此予以了證實。
四、結論
論文在不同的識別條件下對mp、y、?駐p和r 四個變量之間的長期經濟關系進行了檢驗和識別。Johansen檢驗表明系統存在兩個協整關系，基于特定的約束條件識別出貨幣需求關系和菲利普斯曲線模型。利用菲利普斯曲線模型的現實含義，論文從另一個角度證實了關于中國貨幣需求函數隨機性協整設定的合理性，并在此基礎上給出兩種經濟關系的估計結果。
參考文獻：
[1]Banerjee, A., J.J. Dolado, J.W. Galbraith and D.F. Hendry. Cointegration, Error Correction, and the Econometric Analysis of
Non-stationary Data [M]. Oxford University Press, 1993.
[2]Johansen, S. Likelihood-Based Inference in Cointegration[M].Oxford University Press, 1995.
[3]王少平，李子奈．我國貨幣需求的協整分析及其貨幣政策建議[J]．經濟研究，2004，（7）．
篇3
二、貨幣需求理論概述
貨幣需求是指在一定時期內社會各部門在既定的社會經濟技術條件下，對貨幣需求量的總和，是中央銀行進行宏觀調控的決策依據。在資本主義經濟發展過程，主要經濟學家對貨幣的需求都做過自己的研究，如費雪、馬歇爾、庇古、凱恩斯、弗里德曼和麥金農。本文簡要介紹凱恩斯的流動性貨幣需求理論、弗里德曼的永久性貨幣需求理論和麥金農的引入金融深化的貨幣需求理論。
凱恩斯認為，人們之所以會對貨幣有需求，是因為持有貨幣可以給人們帶來流動性偏好，而利息便是人們放棄流動性偏好的報酬。他認為人們在得到收入時要進行兩次選擇，第一次是根據時間偏好確定消費與儲蓄的比例，即在現在消費還是未來消費之間進行選擇；第二次是在儲蓄總量確定后，對具體儲蓄形式的選擇，即流動偏好的選擇。他認為人們對貨幣的需求主要取決于三種動機：交易動機、防御動機和投機動機。交易動機和防御動機都和人們收入有關，收入越多，人們由這兩者而持有貨幣的數量便會增加。而投機動機卻和利率成反比，當利率升高時，人們便會把貨幣投入到資本市場，獲取投資利益。因此，對貨幣的需求就會降低；反之，當利率降低時，人們擔心利率升高會造成其證券價值損失，便會把證券換成貨幣，從而對貨幣的需求升高。因此貨幣需求與人們的收入和市場利率之間有如下關系：
M=MI+M2=L1(Y)+L2(r)，其中M1為由交易動機和預防動機決定的貨幣需求，是收入Y的函數；M2為投機性貨幣需求，是利率的函數。其后的凱恩斯學派在此框架內，對于貨幣交易需求、預防需求和投機需求作了進一步的擴展。在前人的基礎上，凱恩斯不僅將利率的因素引入了貨幣需求，而且明確了將貨幣的兩大功能結合起來，即交易媒介和貯藏手段。
1956年弗里德曼發表《貨幣數量論的重新表述》著名論文，提出了自己的現代貨幣數量論模型。這個現代貨幣數量論模型認為個人的實際貨幣需求量取決于：持久性收入，它具有高度穩定性，所以該模型所表示的是一個相當穩定的貨幣需求函數；非人力財富在總財富中所占的比重，這個比例愈小，則對貨幣的需求愈大；各種非人力財富的預期報酬率，它包括貨幣、債券、股票各種金融資產和各種物質財富(資本品、不動產、耐用消費品等)等各種有形資產的預期報酬率；其他不屬于收入方面的因素。弗里德曼認為，以上影響貨幣需求的因素是就個人實際貨幣需求來說的，如果去掉Y、W在各單個財富持有者之間分配上的影響，這個貨幣需求函數也可運用于整個社會。弗里德曼的研究結果表明貨幣需求主要受實際持久性收入的影響，受利率的影響不明顯，貨幣流通速度隨著貨幣供給量的波動而發生變動。
麥金農認為，靠自身積累的儲蓄一投資者，購置實質資本擴充生產，必須將實際現金余額積累到一定規模。這表明，投資傾向將會明顯地影響對實際貨幣余額的需求。而且，對實際貨幣余額的需求，同實際產量的增長率之間有著正相關關系，它們也要受持有貨幣的實際收益的強烈影響。
在這些經濟學家的分析中，主要從宏觀方面討論了經濟中貨幣需求的決定因素，而很少涉及金融機構和金融市場對貨幣需求的影響。麥金農在金融深化和金融改革對貨幣需求理論方面則做出突出貢獻，分析不發達國家的金融市場的不完全所造成貨幣需求的影響。而現實社會，隨著金融市場的不斷發展，金融機構的數量越來越多，金融產品和金融工具不斷豐富，金融業務越來越廣泛，金融對人們的經濟生活的作用越來越突出。因此有必要在分析貨幣需求時，著重考慮金融業務活動對貨幣需求的影響。接下來，我們來討論銀行、證券、保險業務活動對貨幣需求的影響。
三、我國金融業務活動對貨幣需求的影響
證券(股票和債券)的發行和交易都要求一定的貨幣與之相對應，證券發行規模越大，市場交易越活躍，這類金融商品引致的貨幣需求就越多。對資本市場與貨幣需求中間聯系的研究，經濟學家主要從三條路徑對股市狀況與貨幣需求之間的關系進行了論證：一是財富效應，股市上漲，人們收入增加，相應地貨幣需求也會增加；二是交易余額效應，股市交易越活躍，交易量越大，需要的媒介貨幣也就越多；三是替代效應，股票價格上漲會使得人們對自己的資產結構進行調整，作為非生利資產的貨幣在人們資產組合中的相對比重將下降，這會在一定程度上降低人們的貨幣需求。無論股市行情是好還是壞，財富效應和交易余額效應的貨幣需求強度總是大于替代效應產生的貨幣需求強度，正是由于這一點，可以認定：證券市場的狀況同貨幣需求是正相關關系。但是在我國現階段，由于證券市場不完善，證券法律不健全，證券產品單一，投資證券的主要目的主要是投機，因此隨著股票交易量的增加，人們的投機欲望和投機行為就會增強，這時貨幣需求和股市狀況主要表現在第二種，即交易余額效應，而財富效應和替代效應則表現得不太明顯。這也說明了現階段，在我國特定的國情條件下，證券業務活動和貨幣需求是成正比關系。
保險公司發行保單，保單實際是預防性貨幣需求的集中化、社會化表現。在一個發達的保險市場環境中，講信譽、高質量的保險服務會產生理賠支出同保費收入大體相抵的情況。在這種條件下，保險公司的利潤
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一、文獻回顧
關于股票市場與貨幣政策調控的研究，近年來越來越受到各國政府和學者的關注。
(一)在關于股票市場與貨幣政策傳導效應的關系方面
陸蓉(2003)通過構建向量誤差修正模型進行脈沖反應分析和方差分解，度量了股票市場的貨幣政策效應，她認為貨幣政策目標能否實現，很大程度上取決于貨幣市場與資本市場的一體化程度。楚爾鳴(2005)進一步的實證分析表明，中國貨幣政策通過貨幣供應量作用于股票市場的效應明顯，但傳導過程中的“q”渠道和“財富效應”渠道等并沒有充分發揮作用。宋宸剛、譚曉蓉(2001)還對股市泡沫的產生及其對貨幣政策傳導效應的影響作了分析，這個研究對當前股市或許具有現實意義。
具體深入到貨幣政策傳導有效性方面，茍文均(2000)分析了資本市場有效傳導貨幣政策的條件，探討了貨幣政策變革的基本方向。欒怡(2001)開始注重資本市場的發展對貨幣政策有效性的影響。江其務(2001)、許祥秦(2001)在研究中國貨幣政策失效問題時提到股票市場的因素，進而陳柳欽(2002)系統分析了資本市場發展對貨幣政策的影響，并重點闡明了我國資本市場有效傳導貨幣政策的阻礙因素。劉志陽(2002)則從實證分析的角度提出貨幣政策的股市傳導機制模型并進行檢驗，得出結論：貨幣政策與資本市場的相關度在逐步增強，這使得資本市場對貨幣政策的有效性產生了較大沖擊；當局應對現有貨幣政策框架進行調整，重點是貨幣政策中介目標的利率取向和最終目標的股價參考。劉嶺(2003)進一步通過分析不同貨幣政策傳導機制，討論了QFII對中國貨幣政策有效性的影響。許崇正(2003)則詳細分析了中國股票市場傳導貨幣政策低效的原因，并且與陳建新(2003)提出了扭轉中國股市傳導貨幣政策低效的對策。
(二)在股票市場與貨幣政策調控目標的關系方面
1．與最終目標的關系研究。Borio.C(1994)認為在一個有效的資本市場中，央行沒有理由去關注資產價格的波動。只有當資產價格波動影響到貨幣政策最終目標時，貨幣政策才應干預資本市場。而國內學者錢小安(1998)在研究了資產價格變動對貨幣政策的影響后指出，資產價格變化對貨幣需求的穩定性、貨幣政策的執行會產生較大的沖擊，應在確定貨幣政策目標、運用貨幣政策等方面作出相應的調整。Friedman(2000)通過對美國股票價格在一個較長時期中對通貨膨脹和產出的影響進行實證分析，認為股票價格對產出和通貨膨脹的影響并不顯著。但就我國情況，謝平、焦瑾璞(2002)認為1999年下半年開始的貨幣政策機制緊縮效應與股票市場的關聯在增強。央行為提高穩健貨幣政策的有效性應當關注股票市場的發展。同期，易綱等人(2002)借助模型分析發現，貨幣數量與通貨膨脹的關系不僅取決于商品和服務的價格，而且在一定意義上取決于股市。當股市價格偏離穩態越來越遠時，經濟運行將是不安全的。因此，央行制定貨幣政策應同時考慮股市價格和商品與服務的價格，但是央行的根本目標仍是維護幣值的穩定。較權威的中國人民銀行研究局課題組(2002)的研究報告也認為對股市波動央行應關注但沒必要盯住。
2．與中介目標的關系研究。貨幣需求方面：Friedman(1988)認為股票市場通過財富效應、資產組合效應、交易效應和替代效應對貨幣需求產生影響。Friedman&McComac(1991)分析了美國和日本的股票價格與貨幣需求的關系，結果顯示股票價格對貨幣需求具有負向影響。國內學者易行健等人(2004)實證檢驗了我國股票市場發展對貨幣需求的影響，估計了包含股票市場成交額的季度貨幣需求函數，得出我國股票市場成交額減少了各個層次貨幣需求的結論。進而趙明勛(2005)實證檢驗了我國股票市場對貨幣需求的綜合效應，結果表明股票市場的發展傾向于減少狹義和廣義的貨幣需求，且對廣義貨幣需求的影響小于對狹義貨幣需求的影響。
具體到股票二級市場，據石建民(2001)、高莉、樊衛東(2001)的實證研究表明，股票二級市場對貨幣需求具有統計顯著性，為正相關關系。股票二級市場對M1需求的影響要大于對M2的影響。
貨幣供給方面：周英章、孫崎嶇(2002)對中國1993—2001年股市價格波動與貨幣供應量之間的關系進行實證研究，發現二者之間存在著長期穩定的均衡關系，但股市價格波動明顯領先于貨幣供應量且對貨幣供應結構的穩定性構成較強的正向沖擊，從而加大了央行貨幣調控的難度，削弱了宏觀需求管理的有效性，故建議貨幣政策應密切關注股價波動。在股票價格對各層次的貨幣供應量影響方面，王維安、楊靖(2003)通過對中國1999～2002年的實證分析認為，股價變化引起的替代效應和轉換效應是存在的，替代效應作用于短期，而轉換效應會在一段時滯后顯現。金德環、李勝利(2004)則進一步研究了中國股市價格和貨幣供應量的關系，實證結果顯示股市價格和M0、M2之間存在著長期穩定的協整關系，它可以用貨幣供應量M0和M2來解釋，但股價變化不是引起貨幣供應量變化的原因。
(三)在股票市場與利率手段的關系方面
Rigobon＆Sack(2001)實證檢驗的結果表明，標準普爾500指數每升降5％就可能導致利率升降25個基本點，利率對股市波動的反應強烈。國內學者王軍波、鄧述慧(1999)通過分析央行利率政策對股票市場的短期和長期影響，發現利率政策在短期和長期上對股價波動幅度、股票成交量等都有顯著的影響，只是對股票市場的短期影響有反?，F象，而長期影響則是穩定的。但是高俊峰(2004)在分析利率政策對我國股市的短期和長期效應后，則認為我國利率政策對股市的短期效應非常明顯，但長期效應與理論分析有出入。他認為長期效應還要受資本市場和貨幣市場的完善程度、相互間溝通程度以及長短期證券工具的豐富程度的制約，而這恰是我國的不足。具體到利率調整對股票交易量的影響方面，李敏、金光(2004)通過實證分析認為該影響存在時滯，這一時滯約在15到30天之間；而且利率調整不對股票交易量產生決定性影響。
三、二者的互動分析
股票市場和貨幣政策調控二者之間存在互動關系：
(一)股票市場對貨幣政策調控的影響
1．股票市場對貨幣政策傳導機制的影響。貨幣政策股票市場傳導的財富效應和資產負債表效應，它們所成立的前提是：金融市場是完全競爭市場，貨幣市場和資本市場是一體的，沒有阻滯。也就是說，要具有充分發展的金融市場，這樣的市場資金配置效率高，現實中歐美等發達國家的金融市場接近于此。
近兩年我國股票市場成功地進行了股權分置改革，實現了國有股和法人股的全流通，流通市值占GDP的比重迅速上升，股市規模進一步擴大，股市發展態勢良好，這是有利因素。但種種制約因素使我國的證券市場并沒有呈現出明顯的財富效應來響應央行貨幣政策的傳導：①貨幣市場和資本市場相互分割，一體化程度不高，貨幣和證券兩種資產自身的聯接效應以及兩種資產價格的聯接效應還有市場之間市場交易的非對稱信息對稱化效應不明顯。②我國股票市場投機性太強，股票價格易縱，上市公司信息披露造假，市場信用體系并不健全，相關的法律法規急需完善。③市場規模尚需進一步擴大。
2．股票市場的發展對貨幣政策調控最終目標的影響。傳統意義上貨幣政策最終目標是維持物價穩定，促進經濟增長。這種只關注實體經濟價格水平，不顧及虛擬經濟資產價格的目標取向，在貨幣政策的實施過程中遭受到越來越多的尷尬和無奈。事實證明：股票價格已不能再排除在貨幣政策視野范圍之外。隨著資本市場在社會經濟生活中日益重要、流通市值占GDP比重日益提高以及股指和GDP的相關度日益加強，貨幣政策通過股票市場的財富效應和資產負債表效應對實體經濟的影響必然會日益加深，這其中作為主要表現形式的股價波動對央行貨幣政策調控最終目標的完善已提出迫切要求。
3．股票市場的發展對貨幣政策調控中介目標的影響。我國將貨幣政策中介目標定為貨幣供應量，與其相應的操作手段是基礎貨幣。貨幣供應量取決于基礎貨幣投放的多少和貨幣乘數的大小。股票市場的發展將深刻影響貨幣供應量。因為伴隨其發展，大量社會閑置資金將進人股市，銀行、企業和居民的原有貨幣需求將發生變化，從而基礎貨幣在他們之間的分配比例也將改變，這將影響基礎貨幣的創造能力。而且由于股票價格的上漲，居民會減少現金持有，更多地進行證券投資，從而造成流通中現金漏損減少，貨幣乘數增大。股票市場的發展還將使居民、企業、機構投資者和商業銀行通過貨幣市場和資本市場進行資金配置的互動加強，這將影響商業銀行超額準備金的穩定性，從而影響貨幣政策的執行效力。可行的解決方法是在貨幣政策的調控方式上更多的采用利率手段，因為貨幣市場的利率變化將通過股票市場的財富效應和資產負債表效應對實體經濟產生影響，從而幫助央行實現貨幣政策意圖。
(二)貨幣政策調控對股票市場的影響
貨幣政策調控對股票市場的影響，集中體現在股票價格的變動上。上文提及的貨幣政策的利率調控手段，實質上就是央行通過利率變化來改變貨幣和證券這兩種資產的相對價格，從而吸引資金由貨幣市場流向資本市場，最終影響股票價格。貨幣供應量的變化同樣會對股票價格產生影響。當央行增加貨幣供應量時，居民手中持有的現金將增加，貨幣的邊際收益下降，而就短期看居民出于交易動機和預防動機的貨幣需求變化不大，投機需求則會出現較大變化，于是股票價格將被推高。
四、政策建議
為了實現我國股票市場和貨幣政策調控的良好互動，政府應在如下三個方面調整完善政策：
1．央行在制定貨幣政策時應關注股價波動
2006年來我國股市發展迅猛，資本市場在國家經濟生活中的位置愈發重要，股指與GDP的相關度也在加強，這意味著股票市場的財富效應和資產負債表效應會日益明顯。而央行將股票價格納入貨幣政策視線將適逢時機。
2．推進利率市場化改革
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（一）電子貨幣的概念
截至目前，對于電子貨幣尚沒有十分確切的定義。根據巴塞爾銀行監管委員會的標準，電子貨幣是指零售支付過程中的支付手段,借助于各類銷售終端,通過公開網絡,產生的一種儲值產品和預支付機制。
在實際操作中， 我們也可以把電子貨幣理解為:它是一種依據當事人之間的約定而使用的，以電子數據為存在形式，以法定貨幣單位為計算單位并能夠兌換成法定貨幣的電子支付結算工具。
（二）電子貨幣的種類
1.賬戶依存型電子貨幣。賬戶依存型的電子貨幣是指以特定賬戶為載體，只能在不同賬戶中流動的電子支付結算貨幣。這類電子貨幣不能脫離賬戶而獨立存在，只能在賬戶間流動，因此不能像現金一樣直接由所有者掌握和支配并進行直接支付，而只能在賬戶管理者的協助下用于轉賬結算。
2.現金型電子貨幣?，F金型電子貨幣不像賬戶依存型電子貨幣那樣必須信賴于銀行賬戶而存在，而是像現金一樣由使用者直接控制和掌握，在實際使用中也可以像現金那樣用于直接支付，這種電子貨幣比賬戶依存型電子貨幣更類似現實貨幣。根據其賴以存在的技術環境的不同，現金型電子貨幣可分為IC( Integrated Circuit)卡型電子貨幣和網絡現金型電子貨幣。
二、電子貨幣對中央銀行的挑戰
（一）對中央銀行獨立性的挑戰
貨幣政策是中央銀行為了實現特定的經濟目標而采取的各種控制和調節貨幣供應量和信用量的方針、措施的總和。不同經濟條件的國家必然會實施不同的貨幣政策。同一國家在不同經濟發展時期的不同發展階段，其環境也會發生較大變化，因而也會采用不同的貨幣政策。這就是貨幣政策的獨立性。
電子商務交易平臺和電子金融市場的開放性，全天候和無地域限制，使得電子貨幣全球化。網絡銀行通過計算機網絡可以瞬間使巨額資金從地球的一端傳到另一端，大量資金的突發性轉移會加劇金融市場的波動，而網絡快速傳遞的特性會使波動迅速擴大。所以，貨幣政策難以獨立。
（二）電子貨幣對中央銀行貨幣壟斷發行權的沖擊
一般而言，各國的貨幣都是由其中央銀行代表國家壟斷發行，中央銀行對貨幣的壟斷發行權是一國貨幣最重要的內容之一。中央銀行壟斷貨幣發行權，實質上就控制了基礎貨幣量，進而影響到長期利率、短期利率等其他經濟指標。正是由于壟斷了貨幣發行權，才使中央銀行有可能成為商業銀行的銀行，并對國民經濟具有決定性的影響。但是，電子貨幣的出現沖破了中央銀行的貨幣壟斷發行權，使傳統法幣在流通中被電子貨幣所部分替代。到目前為止，絕大部分的電子貨幣是由其他金融機構甚至是非金融性的經濟實體所發行。
（三）電子貨幣對中央銀行鑄幣稅的影響
所謂鑄幣稅是指中央銀行從貨幣的發行和鑄造中所獲得的收入，即貨幣的面值超過生產成本的那部分收入。鑄幣稅是中央銀行收入的核心部分，也是國家財政收入的組成部分之一。因此，電子貨幣即便只是逐步取代法幣，對于有龐大預算赤字的國家也會形成相當大的壓力。根據國際清算銀行(Bis)的預測，電子貨幣在流通條件下可能導致鑄幣稅收人減少占GDP的比重，同時，鑄幣稅收入是彌補中央銀行操作成本的最主要資金來源，鑄幣稅收入的減少將嚴重削弱中央銀行的經濟基礎，進而間接影響其調控一國貨幣政策的獨立地位，以及實施貨幣政策的有效性。對于發展中國家而言，由于其現金使用的范圍更為廣泛，中央銀行的管理成本比較高，電子貨幣對中央銀行收入及其獨立性的影響將更加突出。
三、電子貨幣對貨幣政策的影響
（一）電子貨幣對貨幣定義的影響
貨幣是商品經濟的產物，原是從商品中分離出來的充當一般等價物的特殊商品。隨著商品生產的發展和交換的擴大，貨幣形式又不斷地演進。在金融電子化的推動下，貨幣出現了新的形態，如信用卡、電子貨幣等，這是一種依托全球和網絡銀行產生的虛擬的無貨幣實體的數字符號。網絡貨幣是貨幣在計算機網絡中的存在形式。網絡貨幣隨著網絡銀行的產生而產生，隨著網絡銀行的發展而發展。這對傳統的貨幣內涵將產生深遠影響。電子貨幣的發展使傳統貨幣觀對貨幣用途的界定有了改變,傳統貨幣觀對貨幣不同用途存在確定的相當穩定界限，而電子貨幣的發展將打破這種界限，對其進行沖擊。
（二）電子貨幣對貨幣需求的影響
1.貨幣需求動機界限模糊。對貨幣需求的分析是從貨幣的不同用途來分析影響貨幣需求的因素。無論是在凱恩斯貨幣需求理論中劃定的界線為持有貨幣的不同動機,還是弗里德曼貨幣需求理論中表現為不同財富結構和各種資產預期收益的機會成本的組合,傳統的貨幣需求理論都假設貨幣在不同用途之間存在確定的界限,而且這種界限是相當穩定的,各自影響的因素也是完全獨立的。然而,網絡銀行的發展使得這種界限的劃定變得非常困難。電子信息技術的發展使得各種不同用途的貨幣之間轉換十分容易。借助于發達的金融創新工具,人們在需要貨幣進行各種交易時,流動性的需求可以立即被滿足。電子貨幣的發展大大降低了各種不同用途的貨幣的轉換成本,使處于不同動機的各種貨幣需求之間的界限也就越來越模糊。
2.貨幣投機性需求增多。在弗里德曼貨幣需求理論中，貨幣、債券和股票的預期回報率之間存在明顯差異，也會因電子貨幣出現后強大的流動性不斷縮小?？梢灶A見,隨著網絡銀行的進一步發展和電子貨幣的普及,對貨幣需求的影響會日益增大。
3.貨幣流通速度加快，利率波動加劇。網絡銀行和電子貨幣的發展對貨幣的流通速度也產生了重要影響。根據貨幣數量論,電子貨幣的替代作用使得利用現金進行交易的次數減少,因而對傳統貨幣的需求減少。一方面，流通中通貨的減少加快了貨幣的流通速度;另一方面，電子貨幣在信用創造方面的作用,又使得對貨幣的需求處于不穩定狀態,導致利率波動。根據凱恩斯的貨幣需求理論,貨幣需求與利率直接相關,利率的波動反過來又導致貨幣需求的不穩定。無論認為貨幣流通速度的穩定與否,現代化的網絡支付體系和電子貨幣的出現則加快了貨幣的流通速度和加劇了利率的波動。因此，增大了貨幣需求量的計量難度。
（三）電子貨幣對貨幣供給的影響
1.基礎貨幣。當電子貨幣作為新的現金貨幣形式加入到基礎貨幣行列時,則可能使得基礎貨幣虛擬化,從而減少流通中的通貨。對于金融機構的存款準備,各國法律都有明確的規定。而對于電子貨幣余額是否要求一定比例的法定準備,目前仍存在較大爭議。大多數國家對電子貨幣余額無準備金要求,但也有一些國家,如日本則要求發行者繳納相當于其發行的電子貨幣余額50 %的準備金。但總的來看,電子貨幣有減少法定準備金的趨勢。另外,由于網絡技術的運用大大降低了銀行進行資產轉換的成本,銀行可充分利用電子貨幣的高流動性,滿足特殊情況下出現的流動性不足問題。在超額準備的存款利率不變或降低的情況下,作為銀行為應付流動性而自愿持有的超額準備金將會降低;反之,則根據由此帶來的機會成本與資金運用的收益進行比較抉擇。
2.貨幣乘數?；A貨幣是貨幣供給的源泉,貨幣供給量可以數倍于基礎貨幣,我們稱這個倍數為貨幣乘數,它可以表示為:m =1 + krd + e + k + t?rt
rd：活期存款法定準備金率,由中央銀行決定；Rt：定期存款法定準備金率,由中央銀行決定；E：超額準備金率,由商業銀行決定；T：定期存款與活期存款比率,由社會公眾決定；K：為現金與活期存款比率,由私人部門―包括個人與公司的行為決定；
由此可見,貨幣乘數是由中央銀行、商業銀行和社會公眾共同決定的。大多數國家中央銀行的主要資產是通貨。首先，電子貨幣對通貨的大規模取代，勢必使中央銀行的資產負債規模大為縮減。其次，超額準備金的持有會降低商業銀行的貸款規模，減少利息收入。電子貨幣的發展使社會公眾的現金使用量減少,從而使商業銀行能夠減少超額準備金的持有量，因而e 會呈減少趨勢。最后，人們不斷增加電子貨幣的持有量而減少現金的持有量，導致k 不斷下降,而受定期存款利率的影響。電子貨幣中貸記卡等信用貨幣的使用，會減少人們對活期存款的需求。為了獲得更多的利息收益，人們將更多地選擇定期存款，使t呈上升趨勢，由于這些因素的相互作用，短期內貨幣乘數不會產生太大的變化。
四、結語
電子貨幣的出現是信息革命的產物。電子貨幣的產生和流通使實體貨幣與觀念貨幣發生分離。真實貨幣演變為虛擬貨幣，是新技術革命和網絡經濟發展的必然結果，它有效地解決了市場全球化的大背景下，如何降低“信息成本”和“交易費用”的問題。網絡和電子貨幣的出現加快了市場全球化，加強了全球經濟的聯系，人們通過網絡和電子貨幣可以更快更省地處理經濟事務，所有的這些都大大降低了信息搜尋成本，減少了交易費用，節余了更多的社會財富，提高了資源化配置的范圍和效率。
與此同時，我們應更加清醒地認識到電子貨幣對中央銀行的挑戰以及對相關貨幣政策的影響，從而使電子貨幣朝有利于金融穩定和國家經濟發展的方向發展。
參考文獻:
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一、中國通貨膨脹福利成本的實證研究成果
在現有研究中,一般都基于美國的經濟背景,改革開放以來,中國經濟迅速發展,走出了一條相對獨特的中國式發展之路。對此政策意義極強的基礎性問題,從客觀上提出了研究中國經濟在改革開放過程中通貨膨脹福利成本度量問題的必要性。至20世紀90年代初,我國學者對通貨膨脹的分析,局限于通貨膨脹的指標分析,如通貨膨脹變動率、隱形通貨膨脹率等。到90時代中期,逐漸利用計量經濟學模型或投入產出模型進行總量和結構分析,測算相關政策變化對國民經濟、部門價格水平以及價格總水平的影響。
龔六堂、鄒恒甫和葉海云利用龔和鄒(2001)的框架,把消費者的財富引入效用函數,給出了貨幣供給的改變對經濟不確定影響的分析?；诿绹?900～1994年和我國1978～2000年的數據,計算了當消費者對社會地位或財富的看重程度不同時,經濟增長率分別以收入度量和以消費度量的福利損失,指出人們對社會地位的追求愿望對經濟增長有正影響。通過比較中美兩國的通貨膨脹福利成本的數據,得出通貨膨脹對中國經濟的影響比對美國經濟的影響顯著。歐俊和李花采用Bailey(1956)的方法,得出如下結論:一是半對數型貨幣需求下通脹福利成本為GDP的0.5%,雙對數型貨幣需求下該成本為GDP的0.9%;二是若通貨膨脹率由1.2%上升到2%,人民銀行保持實際利率0.05%不變,即名義利率從1.25%調整到2.05%,則變化后的通貨膨脹福利成本為GDP的1.3%和1.15%。
其他學者在這方面的研究主要集中于金融創新對貨幣需求與通貨膨脹福利成本的影響(謝赤,2002)、混合型通貨膨脹的生成路徑及其社會福利成本(王再文、李剛、李遠富,2004)等方面,這些都只是提出了理論思路,未給出定量分析。北京大學宋國青教授從負利率問題入手,細致地研究了通貨膨脹等因素對百姓金融資產造成的影響。在其向《證券市場周刊》提供的研究報告中指出:由于通貨膨脹,居民資產減少了7000億。
陳彥斌、馬莉莉用消費者剩余、MIU 模型及CIA 模型這三種方法對中國通貨膨脹的福利成本進行了計算,得到在中國10 %通脹率的福利成本約為產出水平的4%。Lucas使用美國經濟數據得到10%通脹率的福利成本約為收入的1.64%,說明通貨膨脹對中國經濟的影響比對美國經濟的影響更大。蔡萬旭利用McCallum-Goodfriend模型,求解出1992～2008年我國通貨膨脹的福利成本介于GDP的0.5699%～1.8732%之間,利用Bailey的方法,得到的通貨膨脹福利成本介于GDP的0.5635%～1.8055%之間。從其研究中看到,我國通貨膨脹的福利成本并不大,完全沒有必要對通貨膨脹過于緊張。
二、未來中國通貨膨脹福利成本的研究思路
1.現有研究中沒有涉及我國的現狀。我國目前仍處于市場化的轉型階段,美國市場化程度已經非常高了,簡單的模型套用是否行得通,能否加入市場化水平指標或者我國特有的國情因素,這些都會影響到對我國通貨膨脹福利成本的估計。
2.在貨幣需求模型中,采用了M1作為名義貨幣量,與Lucas的分析一致。用M1作為估計量是否恰當,是否可以用加權的貨幣總量來代替M1,即給各種貨幣資產賦予不同的權重,加總后作為新的名義貨幣量進入模型,重新對通貨膨脹的福利成本進行估計,這也是將來可以繼續進行研究的方向。
參考文獻
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一、規范分析
（一）金本位制下貨幣供應與匯率關系
關于貨幣和匯率的研究，最早始于金本位制?！皟r格―鑄幣”流動機制便是金本位制中貨幣、匯率的分析框架，這一分析框架最早由大衛休謨提出，后經李嘉圖等人不斷補充，逐漸形成體系。金本位制下，一國國際收支出現逆差時，本國黃金凈輸出，國內貨幣供給量減少；反之，一國國際收支出現順差時，本國黃金的凈流入，國內貨幣供給增加。
（二）信用貨幣下貨幣供應與匯率關系
1、購買力評價理論
這一理論最早由H. Thornton提出，最終由G? Cassel在1802年加以完善。根據這一理論，一國貨幣與另一國貨幣相交換，實質上就是一國與另一國購買力的交換，因此本幣對外幣的匯率取決于本幣的購買力，而購買力又取決于本國的貨幣供給量和經濟發展水平。因此，一國貨幣供應量的增長速度超過經濟增長速度，就會導致物價水平提高，從而本幣匯率下降。
2、貨幣主義匯率理論
20世紀70年代初，Johnson， Mundell和Frankl以現代貨幣數量論為基礎，建立了貨幣主義的匯率理論。這一理論，更加突出了貨幣因素在匯率決定過程中的作用，指出一國貨幣政策同與該國的匯率直接相連。該理論認為，一國的貨幣需求是相對穩定的，匯率是貨幣相對價格的一種表現形式，貨幣供給相對貨幣需求過分增加，則以匯率表示的貨幣相對價格就會下降；反之，貨幣供給的增加及不上貨幣需求的增加，則匯率上升。
3、蒙代爾―弗萊明模型
Robert A. Mundell和J.Marcus Flemins于20世紀60年表了一些列論文，對開放經濟中貨幣、利率和匯率問題進行研究，這些論文共同組成了“蒙代爾―弗萊明模型”，在浮動匯率制下，貨幣政策有效，在固定匯率制下，貨幣政策無效。浮動匯率之下，一國貨幣供給量的增加，能夠刺激本國實體經濟的發展，但同時會導致本幣匯率的下降；固定匯率之下，為了刺激產出而實施的擴張性貨幣政策，會導致本幣供給增加，本幣貶值，為了維持固定匯率，貨幣當局又不得不在外匯市場收購本幣，因而固定匯率之下由于貨幣當局承擔了維持匯率穩定的責任，貨幣政策無效。
4、“不可能三角”理論
Paul Krugman（1999）在“蒙代爾―弗萊明模型”的基礎上，結合亞洲金融危機的實證分析，提出了“不可能三角”理論。這一理論認為，一國貨幣當局只能在資本自由流動、匯率穩定和貨幣政策獨立性這三個貨幣政策目標中選其二，三者也不可能兼得。這也就意味著，若一國實行資本管制，便能夠獨立的利用貨幣政策對本幣匯率和國內經濟發展進行調控；若一國放棄匯率浮動，由于匯率固定，貨幣供應的增減便無法對匯率的變動施加實質性影響，貨幣供應和匯率之間的聯動關系被阻隔了。
綜上可以發現，不管是在金本位制下還是在信用貨幣下，不管是貨幣學派還是非貨幣學派，不管是從國際收支角度還是從金融資產等其他角度，都證明了貨幣供給和匯率變動是密切聯系的，而且兩者的變動方向是反向的。
二、實證分析
各國學者對于貨幣供給與匯率變被動關系的實證檢驗為數繁多，應用的數據也是出自各個國家、各個時期，雖然研究的數據、方法不盡相同，但基本上都驗證了規范分析中得到的結論。當然，也有一些研究指出，在特殊條件下，貨幣供給和匯率之間的關系可能會被扭曲。
Lars E.O. Svensson（1991）利用新西蘭的宏觀數據，在分析開放經濟下通脹的政策目標時，發現了緊縮性貨幣政策能導致本幣匯率的上升，進而降低國內物價水平。由此證明了貨幣供應和匯率變動的反向關系，貨幣供應的減少會導致本幣匯率的上升。
Charles Freedman（2000）研究了加拿大的貨幣政策機制時，發現貨幣供給量受制于匯率，具體而言，匯率上行時貨幣當局應該增加貨幣供應，反之則下降。
David Dodge（2005）從資產投資的角度，論證了當本幣的匯率上升時，外國投資者對以本幣標價的金融資產的需求增加，從而會引致出一部分貨幣供給。
黃瑞玲和李子聯（2008）研究了我國近幾年的貨幣政策實踐，發現人民幣持續升值的環境下，人民幣升值對貨幣供給的增加具有阻礙作用，人民幣升值沒有相應的導致貨幣供給的增加，反而緩解了當前的貨幣流動性過剩的壓力。
黃志偉和謝合亮（2011）指出，在中國目前所采取固定匯率制度下，為了維持人民幣的匯率穩定，貨幣政策得圍繞著匯率變動來制定。具體來說，人民幣貶值時，為了保持市場匯率的穩定，央行需要在外匯市場大量購進外匯，這樣的話，流通中本幣供給量就必然增加。
趙政黨（2011）通過Granger檢驗，發現貨幣供應量的變化，在供應量增加后的兩個月內對匯率的影響比較強烈（貨幣量增加會導致人民幣實際有效匯率上升），但隨后的時間里，這種影響便趨于平淡。
總之，絕大部分的實證檢驗結果都佐證了，貨幣供應量的增長會引起本幣匯率的下降；相應的，為了維持匯率的基本穩定，當匯率升高時，應該實施緊縮性的貨幣政策。當然，仍有一些實證檢驗的結果與之相悖。至于孰對孰錯，有待進一步研究。
篇8
弗里德曼從歷史的角度分析了國際價格水平和貨幣的聯系。從雅浦島上的石幣到今天廣泛使用的紙幣；從希臘、羅馬的鑄幣經驗到英國16世紀格雷欣時代的“劣幣驅逐良幣”；從18世紀法國約翰?勞一手炮制的“密西西比股災”到20世紀早、中期美國的白銀采購計劃加速了中國政府的。弗里德曼用歷史事實展現了一系列貨幣的“禍害”。
弗里德曼講歷史采用的并非常見的敘述方式，實證經濟學方法論有力地支撐了他的論點，并且對計量經濟學和小型模型的建立帶來了一般性的有益影響。比如，本書第4章“一次反事實的推演：評估1873年之后延續復本位制所帶來的影響”。弗里德曼重新定義了一度被經濟學界拋棄的貨幣數量論，他建立了一個真實的貨幣需求函數，著重研究貨幣需求和名義收入之間的關系，包括債券收入、股票、實物資本和人力資本的收益，以及預期通貨膨脹率。這項非常專業的數學評估顯示了弗里德曼一再強調的論點：貨幣存量的變化給予經濟活動水平強有力的影響，盡管伴隨一個很長而且可變的滯后期。這點被凱恩斯忽略了。
弗里德曼深刻意識到過度擴張的貨幣政策蘊藏的通脹風險，他強烈主張建立一個嚴格的、量化的貨幣政策，就黃金在貨幣基礎上的價值制定嚴格的指導方針，通過這種方式避免通貨膨脹。弗里德曼宏觀經濟學的一個不大被人認識、但是很根本的命題是，他認為過去的經驗和對未來的預期對于現階段行為的影響是十分重要的。這一命題使他在分析貨幣需求和消費函數時著重使用了持久收入的概念，并在解釋通貨膨脹時強調價格預期的作用。弗里德曼一生都致力于通過實證方法深入研究通貨膨脹率及其變性與政治經濟后果的聯系問題。
篇9
弗里德曼從歷史的角度分析了國際價格水平和貨幣的聯系。從雅浦島上的石幣到今天廣泛使用的紙幣，從希臘、羅馬的鑄幣經驗到英國16世紀格雷欣時代的“劣幣驅逐良幣”，從18世紀法國約翰?勞一手炮制的“密西西比股災”到20世紀早、中期美國的白銀采購計劃加速了中國政府的，弗里德曼用歷史事實展現了一系列貨幣的“禍害”。
弗里德曼講歷史并非常見的敘述方式，實證經濟學方法論有力地支撐了他的論點，并且對計量經濟學和小型模型的建立帶來了有益影響。比如，弗里德曼重新定義了一度被經濟學界拋棄的貨幣數量論，他建立了一個真實的貨幣需求函數，著重研究貨幣需求和名義收入之間的關系，它包括債券收入、股票、實物資本和人力資本的收益，以及預期通貨膨脹率。這項非常專業的數學評估顯示了弗里德曼一再強調的論點：貨幣存量的變化給予經濟活動水平強有力的影響，盡管伴隨一個很長而且可變的滯后期。這點被凱恩斯忽略了。
弗里德曼深刻意識到過度擴張的貨幣政策蘊藏的通脹風險，他強烈主張建立一個嚴格的、量化的貨幣政策，就黃金在貨幣基礎上的價值制定嚴格的指導方針，通過這種方式避免通貨膨脹。弗里德曼宏觀經濟學的一個不大被人認識、但是很根本的命題是，他認為過去的經驗和對未來的預期對于現階段的行為的影響是十分重要的。這一命題使他在分析貨幣需求和消費函數時著重使用了持久收入的概念，并在解釋通貨膨脹時強調價格預期的作用。弗里德曼一生都致力于通過實證方法深入研究通貨膨脹率及其變性與政治經濟后果的聯系問題。
篇10
貨幣流通速度即單位貨幣一定時期內流通的平均次數。根據貨幣數量論,社會在一定時期內總的貨幣供應量等于一定時點上的貨幣存量乘以貨幣流通速度;貨幣供應量與需求量的差異決定了價格水平的變化趨勢。當貨幣流通速度不變的條件下,貨幣當局可以通過調整貨幣存量來調節貨幣供應量;但是,當貨幣流通速度變化時,只考慮貨幣存量變化的貨幣政策就可能產生“矯枉過正”或不足的情況。
貨幣流通速度分為收入流通速度和交易流通速度。主要區別在是使用交易總量還是使用國民收入來考察貨幣速度這一點上。
我國學者對貨幣流通速度也進行了深入的研究。如趙留彥、王一鳴(2005),他們注意到了部門間貨幣需求的差異,認為1979~2003年我國非農業部門貨幣需求的增加引起了貨幣流通速度下降,提出我國擴張性貨幣政策不會引起通貨膨脹。杜子芳(2005)指出物價指標是隨消費結構而變化的,考慮了消費結構變化因素的貨幣流通速度應該是上升的;從統計理論的角度對數據的適用性提出了挑戰。伍超明(2004)提出應該用交易總量指標來研究貨幣流通速度,同時,分析了實體經濟和虛擬經濟兩部門貨幣流通速度的變化,解釋了虛擬經濟部門對實體經濟的影響。耿中元(2008)利用貨幣需求模型分析了影響改革開發以來我國貨幣流通速度下降的制度影響因素,總結了影響貨幣流通速度的主要因素。
作者注意到,至今為止,人們研究的是年貨幣流通速度,還沒有人研究國民經濟各部門的季節性貨幣流通速度的變化,因此,本文將從這個角度進行探討。本文根據我國2003年至2009年的季度經濟指標,主要探討生產部門各部門的季節性貨幣流通速度的變化特點,以期能為貨幣的結構性調整提供參考。
二、模型說明
(一)貨幣交易流通速度模型的內涵
本文使用根據費雪方程式MV=PT推導出的貨幣流通速度V=PTM,即貨幣交易流通速度進行分析。
理由是:在現代化商品生產過程中,一件產品從原材料到最終的商品其間要經歷無數次的中間產品的交易環節,而我們在統計國內生產總值時只統計了最終產品的價值并沒有統計中間產品的交易價值,這樣計算出的貨幣流通速度是不能完全反映貨幣交易媒介這一職能的。例如,A公司生產的原材料1億元由B公司購入,B公司據此生產出1.5億元的產品并由C公司購入再加工,C公司生產出2億元的產品由D公司購入并以3億元的價格銷售給最終消費者。在此假定下名義國內生產總值是3億元,而用貨幣來衡量的總交易量應該是1+1.5+2+3=7.5億元;但假如C和D之間還存在一家公司D’,C以2億元把產品銷售給D’,D’再以2.5億元把產品銷售給D,D再把產品以3億元把產品銷售給消費者;這樣一來用貨幣衡量的總交易量就是1+1.5+2+2.5+3=10億元,但國內生產總值仍是3億元。再假設此時的貨幣供應量是2億元,那么以國內生產總值為分子計算的貨幣流通速度都是1.5,而以總交易量計算的貨幣流通速度就分別是3.75和5。通過上例我們可以發現以GDP、GNP等國民收入數據為分子計算的貨幣的收入流通速度變化緩慢不能有效反映商品生產和流通中的實際情況,因此,只有以包含中間產品情況的實際銷售量為分子計算的貨幣的交易流通速度才能反映商品生產和流通的變化。
(二)數據說明
關于PT,由于收集總交易量是無法實現的,所以,只能采用與總交易量相關性較強的指標來進行計算,如日本的津曲俊英用規模以上企業銷售額為分子對日本國內的貨幣交易流通速度進行了分析(津曲俊英,2009)。作者在這里采用國家統計局定期公布的三類指標進行計算,一是“分行業主要工業經濟指標表”中的主營業務收入,二是“農林牧漁業總產值表”中的總產值,三是“累計各地區按構成分組的建筑總產值表”中的總產值。這三個部門是我國國民經濟的主要部門,此三組指標反映了第一、第二產業的主要發展狀況,同時國家統計局從2003年起基本上是按季公布,可以研究經濟發展中貨幣流通速度的季節性變化。不過由于這些指標主要是對規模以上企業的統計,如工業企業主營收入的統計對象是500萬以上企業,因此,并不能覆蓋我國經濟全體。另外,本文關心的是商品生產領域,所以,本文就不討論第三產業的問題了。
關于M,計算貨幣流通速度時貨幣存量量的數據一般都直接使用貨幣供應量M1(伍超明2004,趙留彥2005、2006),M2(杜子芳2005)或各部門存款余額(張彤玉等,2009)來進行計算;本文也采用由中國人民銀行公布的M2數據作為貨幣流通量來進行比較、分析。
三、貨幣流通速度分析
(一)總量分析
首先將工業、農業、建筑業三部門的銷售收入指標加總,計算出三部門總的貨幣交易流通速度,并與以名義GDP計算的我國總的貨幣收入流通速度進行比較,結果如圖1。
從圖1我們首先可以發現不管是貨幣的收入流通速度還是貨幣的交易流通速度都具有季節性波動的特點,但交易流通速度的季節波動特征更明顯。主要特征是每年的第一季度貨幣的流通速度最低,每年第四季度最高,其中貨幣的交易流通速度上表現得非常明顯。在考慮進了數據統計上的時間滯后因素后,作者認為:我國的春節是在公歷的1、2月份,是造成每年的一季度貨幣的流通速度降低的主要原因。在第四季度,大量應收賬款、應付賬款的收付以及當年銷售收入的確認,使得貨幣的交易流通速度與收入流通速度都為全年最高;特別是貨幣的收入流通速度呈現出突然增加的常態。
其次,我們不難發現用名義國內生產總值所計算的貨幣的收入流通速度的變化是比較平緩的,而用工業、農業和建筑業的合計總產值計算的貨幣的交易流通速度的變化卻很大,其原因正如我們在第一章所討論的一樣,國民生產總值是統計的最終產品的價值,是一系列生產、經營活動最終結果的體現而不是這一系列生產、經營活動過程的體現,在當今社會化大生產越來越普及的環境中,結果并不會隨著社會分工的細致而發生大的變化。因此,在這里我們得到了一個與當今絕大多數經濟學家對我國貨幣流通速度認識的不同結果,即我國的貨幣交易流通速度并未隨著我國經濟的發展呈現出緩慢下降的趨勢,而是隨著我國經濟的發展呈上升趨勢,是與經濟增長呈正相關的。
(二)部門差異分析
通過分別計算工業、農業和建筑業三個行業的貨幣交易流通速度,并進行對比,這樣可以發現各行業貨幣流通速度的特點。
如圖2所示,建筑業和農業的貨幣流通速度是相對穩定,從2003年至2009年的變化情況來說是一個相對平穩的變化趨勢,這說明在建筑業和農業的生產過程中,貨幣的供給數量與其生產規模是比較適應的,貨幣供應緊張情況不明顯;而我們觀察工業企業的貨幣交易流通速度就可以明顯的看到2003年1季度至2008年3季度它的流通速度是隨著我國經濟的高速增長而不斷提高,說明在此期間工業企業對貨幣需求的增加超過了該行業能夠獲得的貨幣數量,其原因可以用易綱、伍超明、斐平等學者所提出的貨幣向虛擬經濟中“滲漏”來解釋;2008年4季度后隨著次貸危機對我國經濟的影響它的流通速度出現了明顯的下降,反映了企業間交易規模的縮減。以上數據說明工業企業的貨幣需求量與經濟增長的相關性是很強但是貨幣的供給往往并不與其需求相適應,而農業和建筑業的發展規模與其能獲得的貨幣量是比較一致的。
四、結語
貨幣最主要的職能是充當交易的媒介。因此,研究貨幣交易流通速度才能反映貨幣在國民經濟發展過程中充當商品交易媒介這一職能效率的高低,實踐與理論的結果才能統一;通過分析2003年1季度至2009年1季度的貨幣交易流通速度,本文得出這一時期我國的貨幣交易流通速度是上升的結論,這與貨幣數量理論提出的貨幣流通速度是和國民經濟的發展趨勢正相關的結論相一致;同時,還得出我國建筑業和農業的貨幣交易流通速度是穩定的;而工業部門的貨幣交易流通速度是隨著經濟周期的變化而變動的,特別是當經濟增長時工業部門的貨幣交易流通速度上升的。
作為政策建議,本文作者認為不管是M0、M1、M2都是總量指標,只能反映貨幣供應量的變化情況而不能反映貨幣對商品生產和流通中的作用;利率應該說更多的是反映了金融機構的資金供求狀況,不能反映實際生產流通領域的資金利用情況,而貨幣交易流通速度是一個能反映貨幣資金在生產流通各部門中被利用效果的指標,應作為貨幣政策結構調整的參考指標而備受關注。
參考文獻:
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[3] 耿中元、何運信,依托于貨幣需求理論的我國貨幣流通速度函數模型[J],經濟論壇,2008.19,P60-61
[4] 伍超明,貨幣流通速度的再認識[J],經濟研究,2004.9,P36-47
[5] 趙留彥、王一鳴,中國貨幣流通速度下降的影響因素:一個新的分析視角[J],中國社會科學,2005,4,P17-28
篇11
文獻標識碼：A
文章編號：1006―1096(2006)03―0126―04
貨幣政策的制定和執行是通過對貨幣政策中介 目標的監測和調控實現的，中介目標是中央銀行貨 幣政策對宏觀經濟運行產生預期影響的連接點和傳 送點，其選擇和調控是制定貨幣政策的關鍵性步驟 之一，而不同的中介目標往往會導致貨幣當局采取 完全不同的行動來實現貨幣政策的最終目標。貨幣 政策的傳導起于政策工具的運用，通過操作目標，使 中介目標發生變化，最后使最終目標產生相應變化， 如圖1所示
一、貨幣政策中介目標的選擇標準
一般認為，選擇貨幣政策中介目標須考慮三個 標準：(1)可測性，即中央銀行不僅能及時準確地獲 取有關中介目標的資料，而且，中介目標定義的內涵 和外延較為明確、穩定，中央銀行能據此做出分析， 社會其他人員能據此做出預測、判斷；(2)可控性，就 是中央銀行通過操作其貨幣政策工具，能夠準確地 控制中介目標參數的變動情況；(3)相關性，即貨幣 當局選擇的中介目標必須與貨幣政策最終目標有密 切的相關性。此外，中介目標還必須與特定的經濟 金融環境相適應。在特定的條件下，由于經濟金融 環境不同，中央銀行置身的經濟體制背景不同，中央 銀行為實現其不同的貨幣政策最終目標而所采取的 中介目標就不同。
二、貨幣政策中介目標選擇的理論
(一)凱恩斯主義的理論主張
凱恩斯主義認為，貨幣是一種金融資產，它與其 他金融資產之間具有高度的可替代性。公眾對貨幣 的超額需求會因出售這些金融資產而消除，而超額 的貨幣供給又會引起對這些資產的需求，最終通過 金融資產價格的變化而反映到利率的變化上。因 此，貨幣需求的利率彈性較高。基于這一分析，凱恩 斯認為貨幣政策的中介目標是利率。首先，從利率 的可測性看，中央銀行任何時候都可以觀察到貨幣 市場上的利率水平和結構，因而具有較好的可測性。 其次，利率與經濟發展又有著密切的相關關系。利 率的高低關系到投資和消費的規模，利率高則投資 消費少，經濟運行趨冷；而利率低則投資消費多，經 濟可能過熱。凱恩斯因此認為，在經濟過熱、利率較 低時，中央銀行應該發行國債，減少貨幣供給，提高 利率；而在經濟過冷、利率較高時，則買進國債，增加 貨幣供給，降低利率。凱恩斯認為，經濟運行在本質 上是不穩定的，所以只要以利率為中介目標，逆經濟 風向行事，穩定利率，就大抵可以熨平經濟的波動。 可見，從這個意義上來講，作為中介目標的利率應該 具有兩方面的功能，即反映和調節經濟的運行。
(二)貨幣主義的理論主張
以弗里德曼為代表的貨幣主義者提出了現代貨 幣數量論。這一理論否定了貨幣僅能夠在狹小范圍 內的金融資產之間相互替代這一凱恩斯學振的貨幣 需求理論的基礎，而指出貨幣不僅是金融資產的替 代物，而且也是包括不動產在內的所有資產的替代 物，貨幣供求的變化是在極大的范圍內發揮作用的。 據弗里德曼和施瓦茨對1867年～1966年美國近百 年的貨幣需求和利率變化的統計資料進行分析驗證 得出的結論表明，美國貨幣需求的利率彈性僅為 －0．15，貨幣需求的利率彈性較低。與此相反，貨幣 需求的收入彈性則較高，為1．8。他得出的結論是： 貨幣需求的利率彈性極低，因而利率不能作為貨幣 政策的中介目標。
弗里德曼認為，由于貨幣需求的利率彈性較低， 貨幣需求函數是極其穩定的，即貨幣流通速度v對 利率變動的反應遲鈍。由于v是穩定的，在MS； GDP／V中，MS與GDP之間存在著穩定的相關關系。 同時，從可控性上來看，由于貨幣與非貨幣金融資產 之間的替代性較低，貨幣供應量的變動對金融市場 的影響較小，貨幣變動引起的超額貨幣需求就直接 轉向實物市場，引起物價的變化，借助于價格機制調 節國民經濟。因此，中央銀行是能夠控制貨幣供應 量的。另外，貨幣供給量隨時可以反映在中央銀行 和商業銀行及其他金融機構的資產負債表內，因而 具有可測性。從以上條件看，貨幣供應量可以作為 貨幣政策的中介目標。
貨幣主義的政策思路認為，由于貨幣需求函數 具有穩定性，因而引起經濟變量變化，造成經濟波動 的根源來自于貨幣供給方面。因此，中央銀行只要 采取規則的而不是權變的貨幣供給政策，堅持貨幣 供應量與經濟增長之間的固定比例關系，就能形成 和保持公眾對中央銀行貨幣政策的信心，避免不適 當的政策措施加劇經濟的波動。即一個國家只要根 據經濟規模的大小，為貨幣供應量確定一個較為長 期的合理的增幅，并借助貨幣政策工具使其保持在 這一幅度內，就能使經濟在低通貨膨脹的條件下穩 定增長，并達到理想的就業水平。
(三)貨幣政策中介目標研究的最新進展
最近幾年，對貨幣政策中介目標的研究主要體 現為用發展演化的眼光來看待貨幣政策中介目標選 擇的背景及約束條件，得出的基本結論是：不同的宏 觀經濟背景和金融系統的結構，可能導致貨幣政策 中介目標的不同，因此中介目標的選擇是一個不斷 變化的過程。
貨幣政策在影響實體經濟時有兩個因素是非常 重要的。第一個是從中央銀行能夠直接控制的工 具，例如短期利率或準備金要求，到能夠自接影響非 金融部門狀況的那些變量，主要是貸款利率、存款利 率、資產價格和匯率的整個傳導過程。此傳導渠道 主要取決于金融系統的結構。第二個傳導過程是家 庭與公司的金融狀況與支出決策之間的聯系，特別 是家庭、公司和銀行的初始金融頭寸在其中扮演了 十分關鍵的角色，包括杠桿作用的程度、資產和負債 的組成及標價貨幣，以及他們對外部融資的依賴程 度，特別是銀行融資。StevenKamin等人(1998)認 為，這兩個貨幣政策傳導渠道受到了最近十年來金 融自由化的影響，政府在金融系統中的作用日益減 小，這降低了信貸渠道的重要性，相比較而言，利率 渠道的地位在不斷上升。同時，新興市場國家金融 系統的開放和深化使得非金融部門的資產負債表的 資產方和負債方都趨向于多元化，由此加強了貨幣 傳導過程中資產價格的作用，特別是匯率的作用。
JozefVantdack(1999)認為，當金融部門相對封 閉并以商業銀行為主導時，貨幣控制主要運用兩個 參數：商業銀行的準備金要求和向中央銀行借款的 貼現率。這時，運用貨幣數量控制而不是價格信號 是更為有效的。而一旦金融市場發展和市場一體化 程度提高之后，銀行中介逐漸變得不占優勢，家庭會 將其部分儲蓄放在銀行部門之外，企業開始利用非 銀行部門的融資渠道，甚至銀行本身也要努力在市 場中立足。在此新環境下?銀行利率開始依賴于金 融市場的狀況。
三、貨幣政策中介目標的實踐
(一)發達國家貨幣政策中介目標選擇的實踐
第二次世界大戰結束后，凱恩斯主義在西方大 行其道，利率自然就成為這一階段貨幣政策操作最 為普遍的中介目標。
但是，政府運用擴張性的財政政策來解決總需 求不足，有可能會造成財政赤字的大量累積和貨幣 的過量供應，從而在特定的經濟條件下釀成了凱恩 斯主義無法解釋的“滯脹”局面。于是，貨幣主義的 政策思路逐步被各國所普遍采用，與此相適應，貨幣 供應量在這一時期成為許多國家廣泛采用的貨幣政 策中介目標，并在特定條件下的實踐中取得了一定 的成效。美、英、法、德和意大利都曾經比較成功地 將貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標。如美國， 20世紀70年代以來，美聯儲基本上接受了貨幣主義 的“單一規則”，把貨幣供應量作為對經濟進行宏觀 調控的主要手段。
然而，從80年代末期開始，金融自由化和經濟 全球化不斷興起，貨幣當局對貨幣供應量的控制越 來越困難(即可控性下降)，而全球范圍內的金融自 由化、金融創新浪潮和大量國際外匯交易使各國貨 幣供應量與國內經濟活動的緊密聯系日趨松散(即 相關性下降)，從而導致了以貨幣供應量為中介目標 的貨幣政策的效果不斷下降。20世紀90年代末期 以來，越來越多的國家轉向了以利率、匯率等價格型 中介目標，即使是采用貨幣數量目標的國家，也注意 控制利率、匯率和通貨膨脹等變量。在最近幾年，一 些央行開始轉向通貨膨脹預期。
以美國為例，進入20世紀90年代以來，預算平 衡案的通過削弱了財政政策對經濟實施宏觀調控的 作用。這樣，貨幣政策就成為政府對經濟進行調控 的主要工具。同時，更為重要的是，自20世紀60年 代中期以來，規模日益增大的金融創新浪潮使得各 種貨幣替代物大量出現，貨幣供應量的定義和統計 變得日益困難；而70年代以來以離岸金融和跨國銀 行活動為主導的金融自由化浪潮，使得國際間資本 流動與?0年代相比有跳躍性增長，尤其是短期資本 流動和外匯交易增長更為迅速，巨額美元被國際金 融機構當作金融交易的對象，脫離了美國本土對商 品和勞務的總需求。正是基于以上變化，美聯儲對 貨幣政策進行了新的探索。1993年7月，美聯儲放 棄了實行十余年的以調控貨幣供應量來調控經濟運 行的貨幣政策規則，而轉向以調整實際利率作為對 經濟實施宏觀調控的主要手段。這也就是現在美國 金融界的所謂“泰勒規則”(Toyl。rRule)。在貨幣政 策目標上，美國雖然沒有明確提出，但美聯儲其實是 以通貨膨脹作為貨幣政策長期目標并將其作為名義 錨的(Mishkin，2001)。
一般而盲，發展中國家完全以通貨膨脹作為貨 幣政策目標的可能性不大。這是因為以通貨膨脹為 主要監測目標的國家應具有以下先決條件：一是中 央銀行具有足夠的獨立性，貨幣政策當局要有使用 貨幣政策工具的自由以實現貨幣政策目標；二是貨 幣政策傳導應完全不受財政約束(Massonetal， 1998)；三是中央銀行不受任何名義目標，如工資或 名義匯率的影響。保持名義匯率的國家就不能有效 地使貨幣政策與其他名義變量(如通貨膨脹)相結 合。如果對固定匯率予以放松，變成爬行盯住或目 標區，那么，匯率目標就可能與通貨膨脹目標并存。
目前，西方國家貨幣政策中介目標主要有三種 基本形式：一是貨幣數量；二是匯率；三是通貨膨脹。 最近幾年來越來越多的人認同一個觀點，即貨幣政 策首要的、長期的目標是提高價格的穩定性。中央 銀行使用通貨膨脹目標時，一般是以未來通貨膨脹 預期為調控目標的。實踐中，有的國家單獨使用某 一種指標作為中介目標，有的國家則綜合使用某兩 種指標組合作為貨幣政策中介目標，如美國和日本 所使用的折衷策略大體上是根據具體情況在貨幣數 量與利率之間進行選擇。
(二)新興市場經濟體中介目標選擇的實踐
在新興市場經濟體中，貨幣總量目標在很多國 家依然受重視，有時貨幣目標被看作是約束政府預 算的最有效手段。然而，許多國家除了貨幣目標外， 還使用利率、匯率和預期通貨膨脹等變量作為補充。
四、中國貨幣政策中介目標的討論
1998年我國中央銀行摒棄了已通用近50年的 直接調控手段(包括1984年正式建立中央銀行體制 之后)，轉而運用間接調控手段，通過對貨幣政策中 介目標監控來實現最終目標，主要是以貨幣供應量 作為中介目標。1998年以前實施信貸規模限額管理 情況下，貨幣政策的最終目標――物價上漲幅度是 在國家制定國民經濟發展計劃時確定的，中央銀行 據此安排國家銀行貸款規模限額，但是，再貸款的收 回或發放、利率的調整、準備金的變化等貨幣政策工 具的運用并不是依照貸款規模來操作的。因此，實 際上貸款規模和M2并沒有作為貨幣政策的中介目 標，期間不存在實際意義的中介目標(錢小安， 2000)。
我國關于貨幣政策中介目標選擇的研究主要有 四種結論，即貸款規模、超額儲備、各種貨幣供給量 及它們的綜合。有學者認為，在目前情況下，金融體 系的流動性是貨幣政策中介目標的最佳指標，主要 原因是中央銀行基本可以得到主要銀行的流動性情 況，其變化可以直接影響貨幣供給量，同時也直接受 中央銀行操作的影響(蔣萬進，1997)。也有學者認 為，我國貨幣政策中介目標可以是穩定M2的增長 率，同時穩定M2與MI的增長率之差(王大用． 1996)。隨著近年來一些發達國家先后放棄了以貨 幣供應量作為貨幣政策中介目標轉而主要監控利 率、匯率等價格型變量，我國理論界及貨幣當局亦就 選擇貨幣供應量還是選擇利率作為中介目標的問題 進行了思考，其中不乏運用計量經濟學分析方法進 行的實證研究。這些研究所得出的基本結論是：
1．貨幣供應量在當前作為貨幣政策的中介目標 依然具有現實的合理性。從當前中國金融體系的發 育情況看，金融市場剛剛起步，其規模及金融產品的 種類都十分有限，因而在金融運行中能夠替代貨幣 的金融工具也就相應的比較有限；中國金融業目前 仍處于加強監督和管理的階段，而推進金融自由化 及金融工具的創新仍受到多方面的限制和制約；人 民幣雖然完成了經常項目的可兌換，但是資本項目 的管制會在相當一段時間內保持，因而人民幣成為 國際外匯市場的主要交易對象仍需要假以時日。因 而并不具備選擇利率作為中介目標的條件。
2．隨著中國經濟、金融對外開放的擴大，貨幣供 應量的可測性和可控性正在減弱。因而急需加強中 央銀行宏觀調控，同時應通過改革的推進，積極創造 利率作為貨幣政策中介目標的操作條件。
為此作者建議：(1)進一步完善金融監管水平，力 求在金融對外開放及金融自由化進程不斷深化的過 程中，中央銀行保持并增強對宏觀經濟運行的監控能 力。(2)積極推進利率市場化進程，增加貨幣需求與 貨幣供給的利率彈性。目前利率市場化的最大障礙 不僅在于缺乏發達的金融市場，而根本在于缺乏真正 的市場主體。缺乏“自負盈虧、自我約束”的市場主體 表現為我國社會總需求的利率彈性較低，即需求主體 對利率變動缺乏敏感性，變動利率不能有效地變動總 需求。因而，深化改革以形成真正的市場主體將是推 進我國利率市場化進程的決定性因素。
五、結論
通過對以上一國貨幣政策中介目標的選擇的理 論與實踐的考察，貨幣政策中介目標的選擇主要取 決于以下幾個因素：
1．開放經濟的特點。主要是外貿結構和規模、 國際資本流動的形式和規模、匯率制度安排。特別 是資本的流動性在貨幣政策的獨立性和有效性中起 著關鍵的作用。就我國而言，隨著資本項目的日益 開放，未來貨幣政策的實施必須更多著眼于外部貨 幣沖擊，同時重視本國貨幣傳導機制的改善，以彌補 本國由于貨幣政策獨立性下降而導致的貨幣政策有 效性的降低(劉元春，2004)。
2．金融系統的特點。主要是金融市場的發育程 度、金融機構的結構以及金融資產的狀況。在以銀 行為主導的金融體系中，信貸渠道的傳導更為重要； 而以金融市場為主導的金融體系中，資產價格(包括 利率)渠道的傳導更為重要。因此，金融系統的特點 在決定貨幣政策傳導機制和貨幣政策目標選擇時是 非常重要的。
3．經濟的市場化程度。開放宏觀經濟中的名義 變量和實際變量會通過穿透效應和利率平價渠道在 國際間傳播。利率和價格市場化的程度，會影響國 際間傳播的方式和程度。
4．經濟發展水平。主要是工業化的階段、儲蓄 的規模和結構以及經濟結構等。從發達國家的貨幣 政策中介目標的歷史演進可以看出，貨幣政策中介 目標的選擇與一國的工業化水平和經濟結構是息息 相關的。
5．政策的搭配。貨幣政策和財政政策是主要的 宏觀經濟政策，由于各種政策目標之間存在著潛在 的矛盾，蒙代爾曾經在20世紀60年代提出，基于他 們對宏觀經濟內外均衡所起的作用不同，應將實現 內部均衡的任務指派給財政政策，而將實現外部均 衡的任務指派給貨幣政策，并將兩者進行適當的搭 配。實際上，在現代宏觀經濟運行中，往往需要進行 貨幣政策、財政政策、匯率政策、產業政策和國際收 支政策等一攬子政策的協調和搭配，以實現宏觀經 濟的調控目標。
參考文獻：
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[3]蔣萬進．金融體系流動性管理與貨幣市場發展研究[Z]． IMF與中國人民銀行公開市場業務國際研討會論文， 1997．
篇12
論文將居民儲蓄定義為個人可支配收入減去個人消費的差額。其實物形態有金融儲蓄與實物儲蓄兩部分。金融儲蓄包括現金、存款以及各種有價證券的增加量；實物儲蓄包括本期購買的各種耐用消費品以及住房等價值非一次性損耗的商品扣除折舊后余額的增加量。但在分析過程中由于數據原因無法沿用此定義時，將做必要的修正。
二、關于研究方法
論文以實證分析為主，根據各種被認為可能會對儲蓄產生重要影響的因素，依次對絕對收入理論、生命周期理論和永久收入理論模型進行檢驗。檢驗得出兩類結果。第一，證實不同理論對于中國居民儲蓄行為的適應程度，以及該適應程度隨經濟環境變化而改變的性質；第二，確定影響中國居民儲蓄行為的主要因素，并據此建立預測模型。
被認為可能是決定我國居民儲蓄行為模式的主要因素有：強迫儲蓄，絕對收入水平，收入增長率，利率與通貨膨脹率，社會保障，信貸約束，遺產動機。論文的第三章至第七章分別就這些因素的分析依次展開。各章基本上循理論探討、建立模型、模型檢驗和對檢驗結果分析的思路進行。當對各國素的實證分析依次完成后，即確認出儲蓄的主要決定因素。
三、關于基本結論和基本結論形成過程簡述
l、我國基本國情決定1979年以前居民儲蓄的行為模式主要被絕對收入理論解釋。1979年以后這一特征依然存在，但逐漸減弱。生命周期以及永久收入理論這些具有跨時預算約束特征的儲蓄理論，對79年以后的居民儲蓄行為的解釋力迅速增強，并且形成預測的理論基礎。
從理論角度考察，絕對收入理論對于1979年以前的居民儲蓄應該有較好的解釋效果，但數據方面的原因使實證分析結果難以對此給予有力的支持。79年以后對絕對收入理論的檢驗效果較好。這—現象可以從兩方面得到解釋。第一，分析期間較短，只有14年，不足以暴露絕對收入理論關于長短期實證結果不一致的矛盾；第二，居民收入水平由很低速提高，可以表現為很好的收入水平決定儲蓄的特征。
生命周期理論和永久收入理論對1979年以前的居民儲蓄解釋效果很差。主要原因在于居民過低的收入水平。1979年以后居民收入水平迅速提高，決定了這兩個理論的解釋力提高。
在研究過程中發現，的確存在一個收入水平的臨界線，在該臨界線以下，居民儲蓄行為較好地服從絕對收入理論；在該臨界線以上，居民儲蓄行為較好地服從生命周期理論和永久收入理論模式。論文提出我國居民平均收入的臨界線可大致定位于250萬元的假定。按照這假定，隨我國經濟體制改革的深入和經濟持續穩定增長，居民儲蓄行為應該更好地由跨時預算約束類儲蓄理論解釋。
2、到目前為止，在勞動生產率增長與人口增長這兩個收入增長源中，真正影響居民儲蓄的因素是人口增長。更確切地說是勞動人口增長。
在53——92年期間，我國勞動生產率在絕大部分的時間內徘徊于較低的水平只是八十年代以后有所提高，但提高幅度有限，無法對居民儲蓄的變化做有效解釋。相反，勞動人口增長與儲蓄率提高之間有良好的吻合。論文運用由生命周期理論模型為基礎得到的人口年齡結構模型進行檢驗。檢驗結果很好地證實我國勞動人口增長對于居民儲蓄率有重要的作用。同時，這—結果也證實了我國經濟學界比較流行的觀點，即我國的經濟增長主要依靠單純投入量增加維持，而非投入產出率的提高。這一結論提示，如果其它條件不變，勞動力資源供給狀況的改變將會在很大程度上決定社會儲蓄的規模，從而影響投資規模和經濟增長速度。
3、1955一1978年，強制儲蓄是我國居民儲蓄中一個不可以忽視的重要內容，但該成份在1979年以后減弱。目前已達到可以被忽略的程度。
分析居民儲蓄的強制成份時采用Feldenstein等人的方法，即將被管制的物價水平還原為可以反映市場供求狀況的真實價格，建立基本分析模型，考察在真實價格下居民儲蓄與在管制價格下居民儲蓄的差異，從中發現強制儲蓄的程度。由于用這種方法設定的參數a中可能包含因社會貨幣化程度提高導致高估儲蓄被強制程度的因素，需要用貨幣需求函數做為輔檢驗模型。檢驗的結果發現1979年以前貨幣化程度的變化很小，對貨幣需求的影響也很弱。79年以后貨幣化程度提高幅度較大，在較大程度上椎動貨幣需求的擴張。剔除貨幣化程度提高的因素后，居民儲蓄中強制的成份有79年以前較多、79年以后減少的變化。結合中國社會科學院1986--1987年的居民家庭抽樣調查結果，可以大致估計至八十年代中期，強制儲蓄占居民儲蓄的成份低于1/3。進入九十年代該比重繼續下降。由此可以認為，強制儲蓄已經不是影響我國居民儲蓄的主要因素。
4、利息率和通貨膨脹率不構成影響我國居民儲蓄的主要因素。
用收入增長的儲蓄模型對儲蓄率與利息率的關系做回歸分析后發現，利率彈性由79年以前的負值轉為79年以后的正值。彈性的顯著性略有提高，但均未達到顯著的程度。由此可以得出我國居民儲蓄的利率彈性很低的結論。論文對這一現象的解釋主要從利率敏感性和財產的期限結構兩個角度進行的。
利率的敏感性指人們對于利率變化的反應程度。很低的利率敏感性必然有低利率彈性。利率敏感性的高低主要取決于收入水平和利率水平。我國居民長期的低收入水平從根本上決定利率的彈性很低，無論是正的彈性還是負的彈性。改革以后居民收入水平迅速提高，但到1991年（本論文的截止分析期），居民財富積累依然有限。這使79年以后利率彈性略有提高但仍未高到足以影響居民儲蓄的程度。低于真實利率水平的名義利率也會抑制利率的敏感性。我國長期實行嚴格的利率管制以及過低的利率水平在很大程度上抑制了利率的敏感性和儲蓄的利率彈性。
在利率敏感性既定的條件下，居民財產期限結構是影響利率彈性以及彈性正負方向的重要因素。利率對儲蓄的影響有正的替代效應和負的收入效應。利率的彈性則取決于兩個相反的效應相互抵消的結果。當財產以長期為主時，利率的替代效應較強；當財產以短期為主時，利率的收入效應較強。我國人口增長的特征、金融市場的發達程度和收入水平決定居民財產以中短期為主，這決定了79年以前利率很弱的負效應和79年以后略有提高但依然很弱的正效應。
按照我國人口增長、收入增長和金融市場的發展趨勢，我國未來一段時期內以替代效應為主的利率彈性會略有提高。但可能仍然不會成為影響儲蓄的主要決定因素。
實證結果發現通貨膨脹對儲蓄率有不顯著的負效應。對這一現象的解釋是我國長期低收入水平下過低的財富積累水平和貨幣幻覺的作用。1979年以后隨我國居民收入水平提高，通貨膨脹對儲蓄的影響力可能會增強，但貨幣幻覺的作用又使這一影響力不確定。貨幣幻覺的存在可以使通貨膨脹對儲蓄形成兩種相反的作用，因而減弱通貨膨脹的作用力度。
由分析得出的結論是，無論現在還是將來，都不宜將利率與通貨膨脹率作為決定居民儲蓄率的重要因素。
5、社會保障程度對我國居民儲蓄率起到明顯的抑制作用，但不改變居民儲蓄率的基本模式。這意味著除非社會保障制度發生變化，否則，該因素對居民儲蓄率的變化沒有影響。
根據中國現有的社會保障體系主要覆蓋城鎮國有企業職工的特點，將社會保障對儲蓄影響的分析分別就城鎮與農村進行。所依據的基本理論是生命周期假說。
研究發現，我國正在進行的社會保障制度變革可能使城鎮居民儲蓄率略有提高，農村居民的儲蓄率則由于農村社會保障制度的發展進程緩慢，在相當長的時期內不會因此發生變化?？紤]到農村人口占中國人口的絕大多數，若按人口平均的話，社會保障制度變革對我國居民儲蓄的可能影響不大。因此，可以將社會保障的因素排除在決定我國居民儲蓄的主要因素之外。
6、信貸約束對我國居民儲蓄有一定影響。用永久收入模型檢驗，發現79年前后信貸約束有從很強到開始緩慢減弱的變化過程。因此判斷，79年以前較強的信貸約束可能構成抑制居民儲蓄和消費行為的跨時預算約束特征的因素之一。79年以后信貸約束減弱則有助于加強該特征。但是，從79年以后收入大幅度提高與信貸約束緩慢減弱的情況看，信貸約束并不構成決定居民儲蓄率變化的主要因素。
7、遺產動機目前不構成我國居民的主要儲蓄動機，估計遺產在居民財富中所占的比重很低。遺產動機的強弱以及遺產率（遺產占財產的比重）取決于居民收入分配的非均衡程度。按照我國經濟學界的一些研究成果，一段時期內收入分配的非均衡程度將會隨收入增長進一步擴大，居民的遺產動機也會和遺產率也會提高。遺產動機對我國居民儲蓄的影響會加強。但如果遺產率基本穩定并且遺產不占財產的主要比重，遺產動機的存在基本不影響居民的儲蓄模式。根據西方經濟學界的有關研究，該假設條件在發達國家存在。由此可以初步認為，居民遺產在我國居民財產中有增加的趨勢，但并不影響居民的儲蓄行為模式。考慮到遺產動機的大小隨收入增長擴大的性質，可以將該因素納入到收入增長的儲蓄模型中一并考慮。
8、對各相關因素做逐一分析后，可以認為在未來的一段時間內影響我國居民儲蓄率的最主要因素是收入增長。如果假定社會的勞動生產率不變，用人口變化趨勢的有關數據對勞動人口增長的儲蓄模型進行趨勢預測，發現直到2010年以前，居民儲蓄率呈穩定上升的趨勢，此后趨于下降。因此，從現在起直至2010年是我國的儲蓄和社會財富積累的黃金時期。緊緊抓住這一由人口變動規律創造的機會，為2010年以后的經濟持續增長和社會保障奠定豐足的基礎，具有十分重要的戰略意義。
四、關于基本結論的政策含義
篇13
眾所周知,美國聯邦儲備委員會(美聯儲)主席不但對美國而且對世界經濟都存在非常大的影響力,現任美聯儲主席本?伯南克教授曾任職于美國總統經濟顧問委員會,伯南克教授本身是一位杰出的、多產的貨幣經濟學家,而且他是“通貨膨脹目標制”的堅定支持者。本文的目的在于圍繞伯南克教授大力主張的“靈活的通貨膨脹目標制”對伯南克的貨幣政策思想進行綜述,這將有助于系統分析與理解美國貨幣政策的制定與實施意圖,同時對我國未來貨幣政策框架的選擇也有重要的啟示意義。
一、最優的貨幣政策框架――靈活的通貨膨脹目標制
(一)通貨膨脹目標制的實踐
布雷頓森林體系解體之后大多數國家選擇盯住貨幣供應量或貨幣總量的增長率(Money Growth Targeting)作為貨幣政策制定與實施的基本框架,但是伴隨著“貨幣迷失”(Money Missing)現象的出現,自從上個世紀90年代以來,越來越多的國家與地區采用一種全新的貨幣政策框架――通貨膨脹目標制,也就是說中央銀行放棄盯住貨幣供應量這一中介指標而改為盯住通貨膨脹率這一傳統意義上的貨幣政策最終目標。最初是新西蘭、加拿大、英國、芬蘭、澳大利亞、瑞典和西班牙這些發達國家先后采取了通貨膨脹目標制,然后是一些新興工業化國家(比如巴西、智利、韓國、以色列、墨西哥、泰國、菲律賓)與部分轉型經濟國家(比如捷克、匈牙利與波蘭)也開始采用通貨膨脹目標制。而德國與瑞士雖然對外聲稱是采用貨幣總量的增長作為貨幣政策的中介指標,但這兩個國家卻從70年代中期以來就開始實施以通貨膨脹為核心(inflation-focused)的貨幣政策,并且Ben S.Bernanke(1996)的實證檢驗結果表明德國中央銀行與其說是盯住貨幣總量的增長還不如說是盯住通貨膨脹率,因為當貨幣總量目標與通貨膨脹目標之間存在沖突的時候德國中央銀行給予了通貨膨脹目標更大的權重。總之,轉為采用通貨膨脹目標制的中央都獲得了比較滿意的貨幣政策效果,最為明顯的證據就是迄今為止沒有任何一個通貨膨脹目標制的中央銀行準備放棄這一新的貨幣政策框架(Ben S. Bernanke,2003)。
(二)通貨膨脹目標制是一種混合的貨幣政策框架
Ben S.Bernanke & Mishkin. F(1997)從貨幣政策的“相機抉擇”與“規則”之爭的角度分析了通貨膨脹目標制的特征,并得出結論認為通貨膨脹目標制并不是一個固定的貨幣政策規則而是兼有“相機抉擇”與“規則”特征的一個混合的貨幣政策框架。但是通貨膨脹目標制的“相機抉擇”是一種“有約束的相機抉擇”(constrained discretion)。這種有約束的相機抉擇是試圖在嚴格貨幣政策規則與無約束的相機抉擇之間達成一種有機協調。從短期來看,為了應對不能預期的供給沖擊和其他外部沖擊,中央銀行仍然可以采用相機抉擇的貨幣政策,這表明通貨膨脹目標制仍然為短期的穩定目標(比如說產出與就業目標以及匯率的相對穩定)留有一定的余地,因此通貨膨脹目標制的貨幣政策框架并不僅僅集中于控制通貨膨脹。但是從長期來看,通貨膨脹目標制的相機抉擇是有約束的,這一約束就在于中央銀行應該堅決承諾并實現事先宣布的通貨膨脹目標,由于貨幣政策實施對通貨膨脹的影響有一個滯后期,因此中央銀行應該預測通貨膨脹率的走勢并提前實施貨幣政策手段,因此通貨膨脹目標制的貨幣政策框架天生具有前瞻性(Ben S.Bernanke, 2003)。
(三)靈活的通貨膨脹目標制的基本特征
后來Ben Bernanke & Mark Gertler(1999)提出最優的貨幣政策框架是靈活的通貨膨脹目標制,這一貨幣政策框架具有以下三個最基本的特征:一是通貨膨脹目標制承諾在長期內將達到一個特定的、事先宣布的通貨膨脹目標,并且這一特定的通貨膨脹目標既不能太低也不能太高,因此維持價格的穩定將成為貨幣政策最重要的(overriding)目標;二是在長期內達到通貨膨脹目標的約束條件下,中央銀行可以在短期內具有一定的政策靈活性,比如說追求產出的穩定,因此命名為“靈活的通貨膨脹目標制”;三是貨幣政策的制定與實施過程具有很高的開放性與透明度,比如說定期通貨膨脹狀況報告,對貨幣政策的制定與實施展開開放式的討論。而且靈活的通貨膨脹目標制既不同于美國目前所采用的含蓄的通貨膨脹目標制,也不同于英國等國家所采用的非常明確與透明的通貨膨脹目標制。因為美國目前采用的含蓄的通貨膨脹目標制不符合第三個特征,而英國所采取的通貨膨脹目標制則缺乏一定的靈活性。后來伯南克出版了著作“Inflation Targeting: Lessons from the International Experience”(2001)對通貨膨脹目標制進行了非常詳盡的論述。
二、貨幣政策不應該直接盯住資產價格而應關注資產價格波動帶來的通貨緊縮或通貨膨脹壓力
在過去的二十多年中,世界大部分的中央銀行已經比較成功的控制了通貨膨脹,那么未來對貨幣政策的最大挑戰將是金融的不穩定性以及資產價格波動性的不斷提高,而金融的不穩定將給實體經濟帶來持續的甚至是毀滅性的影響,那么貨幣政策是否應該盯住或者關注資產價格的波動?Ben S.Bernanke& Mark Gertler(1983,1995,1999,2000,2001,2004)對這一問題給出了獨特的解釋。
(一)資產價格波動對實體經濟的影響:“信貸渠道”與“金融加速器效應”
伯南克從攻讀博士學位開始就對發生在上個世紀三十年代的“大蕭條”非常感興趣,從此以后他對這一問題進行了深入的研究,并發表了一系列的論文,后來這些論文都被收入到論文集“Essays on the Great Depression”(Ben S.Bernanke,2004)。在這一系列論文中伯南克就資產價格波動對實體經濟的影響機制進行非常獨到的分析,伯南克認為資產價格波動通過“財富效應”影響消費支出的途徑得不到實證分析支持的原因在于:股票與債券主要不是居民自己持有而是由養老金機構持有,那么資產價格的波動對居民可支配現金則很少有直接的影響。在這個基礎上他開始從“信貸渠道”來分析資產價格波動對實體經濟的影響機制,由于信貸市場本身存在信息不對稱等問題,并不是一個無摩擦的完全競爭市場,因此家庭、企業與金融中介機構的借貸能力受到其資產負債余額的影響,那么資產價格的波動通過影響微觀經濟主體的資產負債表余額進而影響其借貸能力,當資產價格大幅度下跌導致微觀經濟主體的資產負債狀況惡化,在短期內將影響宏觀經濟的總需求,從長期來看將通過影響物質資本與人力資本的形成并減少總供給。
在資產價格影響實體經濟的過程中還存在一個顯著增大的相互反饋過程。在第一階段,資產價格的急劇下降顯著減弱了微觀經濟主體的借貸能力,而借貸能力的減弱將導致總需求的減少與失業率的升高,且總需求的下降將導致現金流入的減少并進一步導致資產負債狀況的惡化;在第二階段,總需求的下降與資產負債狀況的惡化導致資產的被迫出售與資產價格的進一步下降,然后又回到第一階段,這一顯著增大的相互反饋過程被伯南克稱之為“金融加速器效應”。這一效應類似于歐文.費雪(1933)年提出的“債務緊縮機制”,但是Ben S.Bernanke & Mark Gertler(1989)最早對這一機制用數理模型進行了系統的表述。其后Ben S.Bernanke & Mark Gertler(2000)還根據資產價格波動對實體經濟影響的“信貸渠道”得出一個與一般常識相反的結論:貨幣的貶值對實體經濟的影響是緊縮性的。這是因為當本國貨幣貶值時,本國居民、企業與金融中介機構以本幣來衡量的外幣負債價值將上升,這將惡化微觀經濟主體的資產負債狀況并最終導致總需求與總供給下降。
(二)貨幣政策與資產價格波動
伯南克對從大蕭條以來的經濟史的研究表明:如果貨幣政策不積極應對由資產價格大幅度下降帶來的不斷增強的通貨緊縮壓力,資產價格的下降就會給實體經濟帶來持續的破壞。但是Ben S.Bernanke & Mark Gertler(1999,2000)認為貨幣政策本身并不足以牽制資產價格大幅度波動,這可能給實體經濟帶來破壞性效應,并且他們的實證研究結論表明如果貨幣政策直接盯住資產價格波動本身,反而將導致資產價格更大幅度的波動。這是因為:其一,資產價格的波動可能是由實體經濟因素造成的,也可能不是由實體經濟因素造成的,這非常難以辨明;其二,試圖“刺破”資產價格膨脹帶來的“泡沫”將給金融市場與實體經濟運行帶來相當大的負面影響。但是即使是由非實體經濟因素帶來的資產價格波動也會給實體經濟帶來通貨膨脹或通貨緊縮壓力,這將最終影響實體經濟的運行,因此貨幣政策應該對資產價格波動可能帶來的通貨膨脹與通貨緊縮壓力進行反應。
通貨膨脹目標制的貨幣政策框架則進一步要求貨幣政策主動并提前應對資產價格波動可能帶來的通貨膨脹或通貨緊縮壓力。在預見到資產價格上升將刺激總需求的增加并給宏觀經濟帶來通貨膨脹壓力時,自動升高利率不但可以穩定總需求并提供一個穩定的宏觀經濟環境,而且可以穩定金融市場本身。那么當預見到資產價格大幅度下降將通過信貸渠道給宏觀經濟帶來通貨緊縮壓力時,中央銀行可以通過降低利率等手段有效緩解負向“金融加速器效應”給實體經濟與金融市場帶來的進一步沖擊。最后,假設金融市場的投資者都預期到中央銀行將采取“逆風向”的貨幣政策規則來對沖金融市場價格波動帶來的通貨膨脹或通貨緊縮壓力時,他們將有效約束非理性的投資行為并最終抑制資產價格的過度反應。
三、美國的最優貨幣政策框架選擇――靈活的通貨膨脹目標制而非格林斯潘時期含蓄的通貨膨脹目標制
Ben S. Bernanke & Frederic S. Mishkin, (1997)認為沃爾克與格林斯潘主政美聯儲時期所取得的成功應該歸因于他們采用了通貨膨脹目標制的貨幣政策制定理念或框架,并認為這是一種含蓄的通貨膨脹目標制。但是 Ben Bernanke & Mark Gertler(2000)明確提出美國當前最優的貨幣政策制度是靈活的通貨膨脹目標制而非格林斯潘時期所采取的含蓄的通貨膨脹目標制,因為采用這一貨幣政策框架有如下的優點:
(一)明確的通貨膨脹目標將降低對未來通貨膨脹預期的不確定性
目前含蓄而模糊的貨幣政策框架導致對未來通貨膨脹預期的不確定性,而不穩定的通貨膨脹預期將使得長期儲蓄與投資決策變得更加復雜化,同時給名義的金融與工資合同帶來更大的風險,這最終將導致商品市場價格與金融市場價格更大的波動性,給宏觀經濟運行與金融市場帶來不確定性,比如說金融市場分析人士就需要不斷地揣摩美聯儲主席話語背后的隱藏信息。而采用靈活的通貨膨脹目標制以后美聯儲通過明確的通貨膨脹目標(當然這里隱含的假定就是這一承諾是可信的),可以穩定公眾對未來的通貨膨脹預期,有利于減少私人部門經濟決策的復雜性,減少金融市場由于對貨幣政策方向預期的不確定性帶來的價格波動。同時穩定的通貨膨脹預期(即使實際的通貨膨脹短暫的偏離預期的通貨膨脹率也是如此)不但可以更容易地維持價格的穩定并達到通貨膨脹目標(對上個世紀70年代與80年代石油價格波動對美國與其他工業化國家的價格與產出的影響程度進行比較就可以得出這一結論),而且美聯儲可以更加容易地達到穩定產出與就業的短期目標。
(二)靈活的通貨膨脹目標制可以增加美聯儲貨幣政策的透明度與可信度
靈活的通貨膨脹目標制可以允許公眾參與貨幣政策制定與實施的討論從而增加貨幣政策形成與實施過程的透明度,這樣可以有效制約來自政府給予中央銀行進行短期經濟刺激的壓力。比如,在面對即將來臨的政治大選或者緩慢的經濟復蘇時,政府可能要求中央采取擴張性的貨幣政策以刺激經濟,但是這一貨幣政策的實施可能會導致中期或長期的通貨膨脹。在這種情況下,中央銀行將向公眾解釋短期的貨幣政策實施與長期的通貨膨脹之間的關系,然后政治家、新聞媒體、專業人士與公眾可以參與討論,這將有效制約來自政府要求實施擴張性的貨幣政策的壓力。而且透明度的提高將有效增強貨幣政策的可信度。因為未預期的沖擊將使實際的通貨膨脹率偏離事先宣布的通貨膨脹目標,這時如果中央銀行的貨幣政策決策與實施程序不具備透明性,公眾將對貨幣政策的可信度表示懷疑。在這種情況下,貨幣政策透明度的作用在于:當未預期的沖擊發生后, 使公眾能夠有效判斷實際通貨膨脹與事前宣布通貨膨脹目標之間的偏離究竟是由政府或者中央銀行的“短視行為”或“欺騙行為”造成的, 還是由于未預期到的沖擊所造成的, 從而確保公眾對貨幣政策實施的有效監督并增強貨幣政策的可信度。反之亦然。
Ben S. Bernanke & Frederic S. Mishkin(1997)還認為美國采取靈活的通貨膨脹目標制將形成一個制度性的承諾,可有效地避免由于美聯儲主席更替給貨幣政策制定與實施帶來的不連貫性,并減少貨幣政策對單個領導者貨幣政策思想的依賴。該文另外得出美國由目前模糊的通貨膨脹目標制轉為更加明確的靈活的通貨膨脹目標制的前提是:美國的通貨膨脹率較低以及公眾與市場對通貨膨脹目標制的基本理念比較熟悉。因此Ben S. Bernanke(2003)認為在過去的20多年里面美聯儲在貨幣政策制定與實施方面獲得了非常高的聲譽,其貨幣政策理念已經比較接近通貨膨脹目標制的框架,而且目前實際的和預期的通貨膨脹率也比較低而且相當穩定,因此目前是美聯儲轉為更為明確的靈活的通貨膨脹目標制的貨幣政策框架的有利時機。而為了實現貨幣政策框架的成功轉型,美聯儲首先應該從以下兩個方面著手進行改善:第一,量化美聯儲公開市場委員會所稱呼的“價格穩定目標”,并且明確這其中的價格是以哪一特定的價格指數為基礎;第二,定期出版類似于采用通貨膨脹目標制的中央銀行所出版的通貨膨脹報告。
四、對我國貨幣政策選擇的啟示
本文從最優的貨幣政策框架、資產價格與貨幣政策之間的關系以及美國的最優貨幣政策框架選擇與走向這三個方面對美聯儲新任主席本.伯南克教授的貨幣政策思想進行了系統的總結,得出了以下幾點結論:
(一)通貨膨脹目標制是一個兼有“相機抉擇”與“規則”特征的混合的貨幣政策框架,其“相機抉擇”是一種“有約束的相機抉擇”,即在長期內達到通貨膨脹目標的約束條件下中央銀行可以在短期內具有一定的政策靈活性,因此伯南克稱之為“靈活的通貨膨脹目標制”,它是一種最優的貨幣政策框架。
(二)資產價格的波動將通過“信貸渠道”的“金融加速器效應”影響實體經濟的運行,但是貨幣政策不可能也不應該盯住資產價格的波動,而是必須主動并提前應對資產價格波動可能帶來的通貨膨脹或通貨緊縮壓力,這不但可以穩定宏觀經濟的運行,而且可以穩定金融市場本身。
(三)美國當前最優的貨幣政策制度是靈活的通貨膨脹目標制而非格林斯潘時期所采取的含蓄的通貨膨脹目標制,因為明確的通貨膨脹目標將穩定通貨膨脹預期,這不但可以更容易的維持價格穩定并達到通貨膨脹目標,而且美聯儲可以更加容易的達到穩定產出與就業的短期目標。同時靈活的通貨膨脹目標制還可以增加美聯儲貨幣政策的透明度與可信度。
那么我國貨幣政策的制定與實施可以從伯南克的貨幣政策思想得到哪些啟示呢?我國從1996年開始正式采用貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標,但是將近十年來的實踐表明我國實際的貨幣供應量增長率與預定的增長率目標之間存在較大幅度的偏離。1978年以來的數據表明我國兩個層次(狹義貨幣與廣義貨幣)的貨幣流通速度處于下降趨勢并且呈現不規則波動,盡管對貨幣流通速度的預測在理論上可行,但實踐中尚無一個模型能很好的擬合現實(謝平,2000)。同時易行健(2007)用協整與誤差修正模型對我國的年度、季度與月度的貨幣需求函數進行的實證研究也表明貨幣需求函數的參數并不穩定而且要準確預測貨幣的增長率是不現實的,因為市場化改革、城市化、貨幣化、股票市場的發展以及預期匯率變化都對貨幣需求產生顯著的影響。因此,在這種現實背景之下,我國中央銀行應該選擇合適的時機循序漸進的由目前的貨幣政策框架轉為采用“靈活的通貨膨脹目標制”的貨幣政策框架。
參考文獻:
1.謝平:《新世紀貨幣政策的挑戰》,《金融研究》,2000年第1期。
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