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我國證券市場起步較晚，發展10多年來取得了許多令人矚目的成就。我國現行證券監管模式是以政府監管為主導，市場自律監管為補充的監管制度。但由于現在政府監管沒有發揮應有的功能，致使出現政府監管失靈的現象，同時自律監管的作用發揮很小，所以大力加強自律監管在我國證券市場監管中的作用。我國自律監管體系主要有三方面組成，即證券交易所、證券業協會以及其他相關的行業協會和各種證券市場參與機構。筆者認為我國的自律監管應以證券交易所的自律監管為主要力量，本文將主要對證券交易所自律監管有關問題進行探討。
一、證券交易所自律監管的必要性和優勢
首先，證券交易所自律監管的具有更高的監管效率。證券交易所直接貼近市場，熟知市場變化，能夠及時的了解證券市場中的股票的交易信息、股價的波動，發現上市公司的具體情況，可以強制上市公司進行持續信息披露，減少信息的不對稱性，同時可以根據市場反饋的信息，結合證券市場的實際情況，對自律監管及時作出調整、改變規則和措施。
其次，自律監管在作用空間上更為寬泛。法律具有剛性，政府監管必須依賴法律規范對市場進行管理，而法律不能完全調整到市場中的全部間題，由于這種性質就決定了政府監管不可能面面俱到，照顧到市場中的每個角落，肯定會存在政府監管的灰色區域。所以在這些政府監管與法律規范無法調整的領域內，政府監管的效果不言而喻。而證券交易所自律監管的優點之一就在于它可以在政府的剛性管理之外，施加道德、行業和倫理標準的約束。
再次，證券交易所自律監管的專業性。證券市場具有高風險性和不穩定性，證券交易所處于市場的前線，要有效迅速的處理市場的各種情況，就決定了自律組織必須儲備著大量的專業人才，這些專業人才必須具有豐富的專業知識和實際的證券市場操作經驗，同時要具有敏銳的市場嗅覺，對市場中瞬息萬變的具體情況，能夠熟練的運用證券法律、法規進行處理，有效的規避市場風險，達到利益的最大化。這些都決定了自律組織相對于政府監管更具有專業性。
最后，自律監管還更符合成本一收益原則。證券交易所處于市場的第一線，可以迅速及時地隨市場作出反應，采取行動，從而降低監管的成本，提高社會公共資源的利用效率。
二、證券交易所的自律監管的現狀和存在的問題
筆者認為，在現階段應具體根據我國實際國情，充分發揮證券交易所的獨有的自律監管，把證券交易所作為我國證券自律監管的主導力量。然而現實中的證交所的自律監管職能非但沒有得到有效的發揮，而且存在很多阻礙其有效發揮的障礙:
(l)由十證監會與證交所之間的職責劃分不明確，而法律對證交所的性質、地位沒有一個明確的規定，證交所很多職能在很大程度上都要證監會的授權，證監會也代替證交所行使了一部分自律監管職權，致使證交所看起來像一個證監會的“派出機構”。
(2)由于股市的發展能給當地政府帶來巨額的稅收，可以大力推動當地相關產業的發展，加上當地政府的大力支持，滬深兩地交易所之間競爭激烈，相互搶奪上市公司的現象相當嚴重。
(3)證交所本身在組織形式即會員制上存在很大缺陷，實行會員制不利于證券交易的公正性、投資者的投資風險隨之加大，容易形成市場壟斷，這些都導致證交所的很多自律監管職能到不到有效的發揮。
(4)上市協議不是由證交所和上市公司商議決定，而是政府部門硬性規定的產物，不能體現為市場參與主體相互競爭和相互妥協的產物，而是游離于利益關系之外的產物，也就不能發揮市場高效配置資源的職能。
三、關于加強證券交易所自律監管作用的思考
正如由上所闡明，加強證券交易所的自律監管職能，使之成其為我國證券市場自律監管體系中的中堅力量，將有助于我國證券市場監管體系的和諧構建。具體來說可以作以下方面的嘗試:
(1)要強化證券交易所的自律監管地位，必須從監管理念上人手，從根本上消除證監會把證交所作為自己的“派出機構”的監管理念，樹立證交所是我國自律監管體系中的主要力量。
(2)完善證券方面的法律法規，從法律上明確規定證券交易所自律機構的性質、法律地位、組織形式，對證交所的權利實行法定授權，進一步明確證監會與證券交易所之間的職能分工，明確證交所的權利、義務和責任，真正將證交所作為一層獨立的監管主體。
(3)賦予證券交易所更多的權力。證券交易所自主決定其人事安排，比如證券交易所的總經理，由其理事會選擇后再報證監會批準;給與證交所更多收益方面的自。
(4)從我國具體實際出發，充分借鑒境外的先進經驗，改革我國證券交易所現行的組織形式，由會員制改為公司制。
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1.會員制。會員制是指證券交易所的治理結構圍繞會員展開的一種治理模式,會員制證券交易所提供的產品和服務主要服務于會員,而會員一般也僅限于證券交易所的客戶。證券交易所的決策機制是按照“一員一票”的原則確定的,證券交易所各種利益也是按照完全平等的原則分配。
2.公司制。公司制是指證券交易所的治理結構完全按照公司的形式展開。公司制證券交易所最主要的特征是以贏利為目標,追求證券交易所利潤的最大化。公司制證券交易所的股東沒有任何限制,可以是市場參與者,也可以是完全與市場沒有任何聯系的人或機構。證券交易所的決策機制和利益分配是根據股東擁有的股份多少,按照“一股一票”的原則確定。
二、交易所公司化現狀1993年瑞典斯德哥爾摩證券交易所由會員制改制為公司制,開啟了證券交易所公司化改革的先河?？紤]到證券交易所治理模式的復雜性,公司制改革不僅僅是指證券交易所從會員制改制為公司制,也包括形式上是公司制,實際上是會員制的證券交易所,通過采取放開所有者范圍限制,允許交易所股份自由轉讓,取消交易權與所有權之間聯系等措施,從治理結構上真正轉變為公司制。1998年,澳大利亞證券交易所不僅改制為公司制交易所,并在自己的交易所公開上市,成為全球第一家公開上市的證券交易所。在此后不到3年內,本論文由整理提供新加坡、香港、倫敦、德國、巴黎等亞太和歐洲區內主要的交易所先后在自己的交易所公開上市。
三、交易所公司化的績效
1.改善交易所決策效率。在市場結構、競爭程度和技術日益變化的環境下,決策的速度和彈性對交易所的成功是至關重要的。公司制有利于減少決策環節,增強決策的及時性和靈活性,提高了交易所對市場和客戶需求變化的反應速度。會員制下的“一員一票”制的決策方式被公司制下的“一股一票”制所取代,使決策更能體現股東利益最大化的決策目標,避免了會員制下會員利益與交易所利益間的矛盾和沖突。
2.改善交易所的競爭模式。公司制改革帶來的最突出變化體現在,證券交易所改變了會員制下僅僅是會員利益延伸的傳統定位,徹底擺脫了會員利益對證券交易所發展的制約,獲得了服務于股東利益的獨立地位,表現出更加積極進取的發展趨勢,這集中體現在技術投資、產品創新、市場營銷等方面。例如,德國交易所在1993年開始實行公司制后,開始著手對其有數百年傳統的大廳交易方式進行了改革,力推新一代電子化競價交易Xetra系統。在整個90年代后期,其電子交易平臺經歷數次升級,交易接口不斷推廣到整個歐盟區,交易平臺上可交易的證券品種也不斷增多。到2000年底,來自歐洲18個國家和地區的431家銀行、證券經紀商和機構投資者連接了Xetra系統的接口,Xetra系統上交易的股票接近5800只,幾乎囊括了所有歐洲交易所上市的主要股票,另外還包括數量眾多的認股權證、ETFs(交易所交易基金)等。目前德國交易所的Xetra系統已經成為歐洲最有影響力的交易平臺。
3.改善交易所投資者結構。由于電子化交易技術和市場競爭的影響,現代證券交易所的發展不僅僅是依靠會員,而且還要依靠范圍更廣的其他市場參與者。證券交易所公司制改革可以突破會員制在所有者范圍上的限制,可以將其他對交易所發展有重要作用的市場參與者和戰略投資人引入到股東隊伍,共同分享證券交易所發展的成果,從而留住這些對交易所至關重要的市場參與者和戰略投資者。
例如瑞典斯德哥爾摩證券交易所1993年改制時,按照50∶50的比例向會員和發行人分配股份;丹麥哥本哈根證券交易所1996年改制時,按照60∶20∶20的比例向會員、股票發行人、債券發行人分配股份;荷蘭阿姆斯特丹證券交易所1996年改制時,向會員、機構投資者和發行人分配股份。德國交易所2001年初則利用首次公開發行股票的機會,為了配合德國交易所國際化戰略,新股重點針對海外金融機構,特別是向美國的金融機構配售,為德國交易所的海外業務拓展建立股東基礎。
4.改善交易所的管理機制。交易所的公司化改制有利于對管理層形成新的激勵和約束機制,從而提高交易所的管理效率。在公司制的治理模式下,可以通過股票期權的激勵方式使管理層與股東的利益保持一致,利用股東回報率、盈利增長率、股東增加值等具體的財務指標對其工作績效進行衡量。同時,公司制交易所的上市也將使管理層受到來自市場和監管機構的約束。市場對上市公司的信息披露和財務要求同樣適用于改制后的證券交易所,這將對管理層施加有效的市場壓力,使其工作更符合股東利益最大化的最終目標。
四、我國證券交易所的公司化
1.政府主導下的“會員制”現狀。我國證券交易所的治理結構是政府主導下的“會員制”模式。從法律地位上來說,從1990年上海證券交易所制定的《交易所章程》、1991年深圳市人民政府頒布的《深圳市股票發行與交易管理暫行辦法》、1993年國務院證券委員會的《證券交易所管理暫行辦法》,到1997年國務院證券委正式的《證券交易所管理辦法》,其中的條文都明確規定了我國證券交易所的“會員制”法人地位。在《證券交易所管理辦法》第3條中規定,“證券交易所是指依本辦法規定條件設立的、不以營利為目的,為證券的集中和有組織的交易提供場所、設施,履行國家有關法律、法規、規章、政策規定的職責,實行自律性管理的會員制事業法人”。該《管理辦法》對證券交易所規定了如下的治理結構:(1)證券交易所設會員大會、理事會和專門委員會:(2)會員大會為證券交易所的最高權力機構;(3)理事會是證券交易所的決策機構,由七至十三人組成,其中非會員理事不少于理事會成員總數的三分之一,不超過理事會成員總數的二分之一。會員理事由會員大會選舉產生,非會員理事由證監會委派。理事會設理事長一人,副理事長一至二人,理事長、副理事長由證監會提名,理事會選舉產生;(4)證券交易所設總經理一人,副總經理一至三人?？偨浝?、副總經理由證監會任免。證券交易所中層干部的任免報證監會備案,財務、人事部門負責人的任免報證監會批準。雖然法律賦予了我國證券交易所的“會員制”法人地位,但是由于我國證券市場的發展歷程和特點,我國的證券交易所并不是真正意義上的“會員制”。
一方面,從發展歷程來看,我國的證券交易所經歷了一個由無序競爭到行政壟斷的過程。在交易所建立的初期,地方政府起到了積極的推動作用。但隨著證券市場的飛速發展,滬、深兩地的證券交易所開始出現業務上的頻繁摩擦和消極競爭,證券交易所在地方政府的推動下全國“遍地開花”,導致監管機制面臨極大的挑戰和系統風險。為此,中央政府以統一監管架構、整頓市場秩序的方式介入證券市場的發展和管理,從而以行政壟斷的行為替代了市場的無序競爭。1997年8月,國務院決定,滬、深交易所劃歸中國證監會直接管理,地方政府不再行使管理權。另一方面,從交易所的出資和實際控制權的角度來看,我國的證券交易所并不是真正意義上的“會員制”。上海證券交易所成立時,國家未投入任何資金,交易所職能以會員繳納席位費的一部分作為注冊資金的來源,所以交易所資產負債表所有者權益中無“實收資本”一欄,但在工商登記時注冊資金為3億元;深圳證券交易所注冊資金為政府借款,后以歷年盈余歸還,目前以全部席位費作為實收資本。但由于有關法律制度不明,席位費的性質尚不能確定,導致交易所與會員的財產關系沒有具體、可操作的法律保障。而證券交易所主要領導職位的任命權和公司上市的審批權均由證監會行使和決定。這些方面都說明了,我國的證券交易所是政府主導下的“會員制”,不是真正意義上的由會員進行出資、使用和控制的“會員制”。
2.我國證券交易所改制的必要性。競爭環境的變化和交易所對產權、職能、創新等方面的需求,構成了我國證券交易所進行變革的必要性。(1)
適應競爭的全球化。根據前面的分析,在技術和制度的壓力下,交易所行業已經由自然壟斷走向全面競爭。世界各地的交易所都在采取以經營業績為主導的新理念,謀求繼續生存的空間。雖然我國的金融業還沒有全面開放,但是全球金融的一體化是世界經濟發展的必然趨勢,我國金融業的對外開放已指日可待。而目前,我國的現貨交易所和期貨交易所都存在功能高度重疊、缺乏競爭和創新動力以及運作效率較低的現象,無法適應全球化的競爭需求。通過改善交易所的治理結構,可以使其從行政導向轉換為市場導向,激發交易所自我競爭、自我創新、自我發育、自我重組的發展戰略,提高交易所的綜合競爭力。同時,改制也為交易所的進一步上市奠定了基礎,從而有利于拓展融資渠道,增加技術開發和創新力度,促進我國證券交易所走向全球競爭的舞臺。(2)解決“所有者缺位”帶來的低效率。盡管我國的證券交易所沒有明確的出資權的規定,但是總體來說可以認為是國有產權為主。國家作為終極所有者導致的“所有者缺位”的問題,也同樣存在。國家是全體人民的集合體,作為一個高度抽象的概念,其本身無法履行作為終極委托人的職責,只有通過行政科層組織來對其進行監督和管理。然而缺乏明晰的產權,也就不可能形成有效的激勵機制,從而造成工作中的低效率。(3)明晰證監會和交易所的職能分工。從國際慣例來看,證監會主要監督整個證券、衍生工具市場的法律執行情況,包括上市公司的發行信息披露、公司并購等,并對券商、投資者和上市公司的違法行為進行調查和予以處罰;交易所則負責上市公司信息的持續披露、防止市場價格的異常波動、對市場參與者的一般違規行為進行本論文由整理提供處罰。然而,在我國現行垂直、集中的監管體系下,中國證監會承擔了許多本應由交易所來承擔的工作,一方面導致自律組織和主管機構之間的角色錯位,另一方面又導致某些環節出現監管真空,交易所的自律監管職能不能得到更好的發揮。超級秘書網
3.我國證券交易所改制的具體策略(1)政府主導原則。交易所的體制性變革就是要打破行業內的舊秩序、建立新秩序,這需要由現有秩序中的改革力量來推動。而現有的秩序是屬于政府主導性的,因此,推動這一改革必須堅持政府引導,否則任何改革難以取得成功。目前,我國證券交易所在人事任免、產權結構、資源配置等方面,主要由政府進行管理,交易所的公司化就是要對這些方面進行較大的變革,沒有政府的支持是不可能實現的。(2)證券市場層次化。交易所的改制目的是為了更好地適應競爭,提升綜合實力。但是,我國目前的現貨、期貨市場都存在功能重疊、主導定位模糊、產品結構單一的問題,如果僅僅是按照國外的模式進行合并和公司化改革,其結果只能是“弱弱聯合”,不僅不會帶來整體績效的提高,還會因壟斷的形成而降低競爭的效率。要建立競爭性的交易所市場體系,首先就要建立多層次的證券市場體系。多層次的證券市場體系不僅有利于為不同層次和發展階段的企業提供資金融通渠道,也有利于建立服務于不同行業和市場的交易所,從而實現交易所產品和競爭的多樣化。(3)證券交易所公司化。交易所產權關系的明確和股份化,是其公司化的基本前提。根據我國交易所建立和發展的歷程來看,國有股權占主導地位。因此,在對交易所進行股份化改革時,應考慮交易所在證券市場發展中的重要地位和我國的具體國情,逐步地讓渡部分國有產權,最終實現交易所的公司化。這個過程可以參考我國國有企業股份化改制的經驗和教訓,將部分國有產權在交易所會員之間進行分配和置換,根據會員在交易所發展過程中的貢獻大小進行股權的轉讓,切實保證交易所會員的利益。
交易所的公司化改制,最終是走向公開上市,引進積極的戰略投資者和普通的投資大眾,實現股東結構的多元化。在上市的過程中,應吸取國企改革股權部分流通所帶來的教訓,實現股權的全流通,減少后遺癥的發生。(4)監管職能的明晰。證券交易所的公司化和上市必然同樣帶來商業性與公共性職能的沖突問題。為此,應首先明確交易所自律監管和證監會的公共監管的職責范圍,減少“交叉監管”和“真空監管”的可能?？筛鶕H經驗和管理,使證監會的監管重點放在監督市場法規的執行情況、規劃市場發展等方面,交易所則集中對交易管理、會員管理、產品創新的管理,為投資者提供一個公正、透明和高效的市場運作環境。對于交易所改制和上市后,造成的監管利益沖突問題,我們可以參考其他國家和地區交易所改制的經驗,通過部分監管與業務分離、建立新型自律監管組織或監管權利移交等方式,保證監管的市場效率、公平和公正。
參考文獻:
[1]喬治.斯蒂格勒.產業組
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asas在這種條件下，網絡時代的來臨，給證券交易方式帶來了新的生命力，網上交易蓬勃發展，徹底打破了時空方面的限制，使整個交易活動更加快捷和方便。
我國現階段的網上交易模式
asas所謂證券上交易，是指投資者利用因特網的網絡資源，獲取國內外各證券交易所的即時報價和國際國內與投資者相磁的經濟金融信息，通過因特網進行網上委托下單，進非凡實現實時撮后成交的交易方式。
asas目前，我國的網上交易僅限于網上委托，投資者通過因特網在WEB服務器上登錄時，首先進行CA用戶驗證，驗證成功后，用戶可以瀏覽動態即時行情及歷史行情，然后再據此下單委托，委托服務器與資金服務分別驗證用戶賣出的股票和買入的資金狀況，最終驗證無誤后，將由DDN或雙向衛星向交易主機發送申報委托，等待撮合成交。這種網上委托并不是嚴格意義上的網上交易，因為它只是利用因特網實現了從投資者到證券營業部的委托業務，而從證券營業部到證交所的交易系統仍然沿用了DDN線路或雙向衛星，是一種局部的電子商務模式。目前存在的缺陷在于，由于電信提供的因特網速率較慢和不穩定性，發送的數據時常出現丟包現象，網上證券交易不但要實現網上委托，還必須在網上實現人格撮合成交，這就要求交易主機與因特網相連結，以此實現真正的網上交易。
網上交易提供的競爭優勢
asas隨著網絡的發展，網上證券交易作為一種全新的投資理財模式，使證券業的經濟業務發生了一場革命。原本由營業部提供的信息采集、信息組織、行情委托及交割清算活動等過程，已經能夠很好的由網絡所解決。相應的，網上證券交易的優勢也就越來越顯的表現出來了。
1、降低商的經營成本。由于傳統交易方式的影響，營業部在裝潢及選址方面往往投入較高，其經營成本中的一半以上基本都是房租、水電費和機器折舊，這部分成本又較大部分的投放到了營業部的口大戶及職業散戶身上，因為他們基本上每天都會光顧營業部。相對應，進行遠程交易、網上交易的客戶不去或很少去營業部，必然減少劵商的成本支出。
2、拓展市場。網上交易的發展，極大方便了一些在時間和空間上存在不便的上班族，并且這種方式對投資者來講又有成本低、方便、快捷、個性化服務的特點，有利于業務拓展，占領市場。
3、增加了投資者的自。網上交易的開展，在傳統實體性市場之外，拓展了一個嶄新的虛擬市場；在傳統的劃卡下單、電話委托、報盤跑單等形式之外，增加了投資者自己參與的自、互動性的交易方式。將實時行情與證券交易供求信息送到了每個投資者家中或辦公室的電腦上，證券交易方式從受制于大廳空間、專用網絡、租用中繼線數量等，變成了不受任何時間和空間約束的全球化市場。
4、加速銀證兩業融合。網上交易要求金融工具和業務品種的創新層出不窮，商業銀行和投資銀行的分業界限在新的技術條件下日益模糊甚至步消失，二者融合的步伐越來越快；在證券交易方面，商業銀行與商之間原來那種爭壓儲戶資金的競爭關系，也已經步轉換為共享客戶資源、網絡資源、資金資源和信息資源的一種新型合作關系。
5、提供專來化及個性化的信息服務。網上證券交易的發展，不僅引發了投資方式的變革，同時也為證券投資咨詢的專業化、個性化服務提供了平臺。傳統的證券信息服務主要偏重于行情服務，包括即時行情、歷史行情和技術分析等，在基礎信息方面，僅僅可以查閱上市公司的基本材料和市場公告等，可見其為客戶提供的信息量不是很大，信息也不全面、不完整。一般來說，投資者還要通過其它媒介來補充接受、更多的證券信息，以支持基于基本面的行情分析。而網上證券委托交易則將會利用其網絡優勢，向投資者提供包括：查詢上市公司的詳盡資料（例如公司的基本情況，經營業績和財務指標、最新股本結構、歷次分紅配股情況、中報、年報等）；查詢證券公司提供的資訊信息（國內外財經新聞，法律政策，行來和上市公司的分析報告，個股點評價值分析報告）：發送電子郵件賬單；進行電子討論等等。這樣與傳統方式相比，網上證券信息服務不僅信息容量大，而且更新速度快，極大地改善了信息服務質量，提高了網上證券交易的含金量。
網上交易的前景是廣闊的，但是，由于目前我國投資者的電腦普及程度和網絡化程度，必然會存在發展瓶頸，這也是短期內一個無法逾越的障礙。
我國網上交易存在的瓶頸
asas網上交易是以因特網為基礎，利用電腦進行商務活動，由于我國目前的網絡證券業務在一定時期內處于試驗期，證券的網上交易必然要經歷推廣、成長和成熟的過程，這中間也不可避免的會有一些瓶頸問題，使網上交易的發展要經歷一個緩慢的發展期。
1、交易成本較高。目前，在中國傭金收取比例是固定的，投資者除了支付傭金外，還要支付入網費、電話費、信息費、并且由于電信壟斷，上網費用過高是限制網上交易的主要因素。
2、電腦普及程度不高及電腦應用水平參差不齊。由于我國的電腦普及程度不高（據調查，中國目前只有2。45%的家庭擁有電腦），且由于電腦的應用水平的提高也要經歷一個歷史過程，需要一定的時間和一定的經濟發展程度作為支撐，所以，發展網上交易，必然還要經歷一段較長的時期。
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從內容上看，證券交易所的公司化（非互助化）主要體現為以下三個層面：首先是分散所有權，除向原有會員配售股票外，
其余的股票將發售給新投資者，包括金融機構、機構投資者、上市公司和投資大眾，使交易所的所有權和治理結構能充分反映更廣泛的市場使用者的利益。
其次是分離所有權和交易權，任何符合資金和能力標準要求的國內外機構均能直接進入交易系統，從而使交易所所有者和市場使用者之間的利益正式分離。
最后是掛牌上市，一方面使交易所的所有權進一步分散化，另一方面又可利用資本市場的資源，便利籌集資金，同時提高交易所運營的透明性。
20世紀90年代以來，證券交易所紛紛放棄傳統的互助組織形式，轉而改組為公司制，并迅速成為一股勢不可擋的浪潮。這主要表現在兩個方面：第一，許多原來采取會員制的交易所已經或計劃
采取公司制。目前，除紐約證券交易所以外的各大證券交易所紛紛改制并上市（見表一），而處于世界霸主地位的紐約證券交易所也幾度考慮改制方案。
第二，新成立的交易服務機構都采取了營利性的股份公司結構，如“自營交易系統運作機構”（PTS）和“另類交易系統”（ATS）。
可以預見，今后將有更多的交易所進行公司化改造，以適應證券市場日益激烈的競爭環境。
交易所治理結構變化的原因從根本上說，交易所治理結構變化的原因是近十
多年來在技術進步的推動下，交易所行業競爭日益激烈的結果。
傳統的交易所在成立時普遍采取非營利的互助組織形式，其原因主要有兩個：一是在交易所經營處于壟斷地位下，會員制的組織方式對市場參與者的交易成本最小，會員可通過互助組織控制服務價格；二是會員制交易所適應了交易非自動化的需要，
由于交易大廳空間有限，不可能將交易權給予所有投資者，因此，須對進入市場的資格加以限制，將交易資格分配給固定的會員或席位。
近十多年來，交易所之間的競爭白熱化，競爭使傳統的互助組織失去存在基礎，最終導致交易所的治理結構向公司制轉變。具體來說，交易所治理結構變化有如下幾個原因：
1、競爭挑戰會員制存在的壟斷基礎。證券市場的激烈競爭表現在以下三個層面：
（1）資本市場全球化加劇了傳統交易所之間的競爭，交易所的壟斷地位受到嚴重挑戰；
（2）由于技術進步，另類交易系統對傳統交易所構成巨大威脅；
（3）監管體制變化鼓勵競爭，如美國證監會1999年作出兩個決定，允許在紐交所上市的公司在不滿紐交所服務的情況下可轉到紐交所的競爭對手納斯達克上市，并允許電子交易系統申請成為交易所，并自由交易在紐交所上市的股票。
激烈的競爭對交易所治理結構產生的影響是深遠和重大的：其一，會員制存在的壟斷基礎不復存在，證券市場上交易所之間不斷激烈的競爭使金融中介控制交易所服務價格的需要和能力下降；其二，激烈的競爭迫使交易所采取以獲得競爭優勢為導向的商業治理結構，否則就會面臨失敗的危險。
2、交易自動化使交易所失去采取會員制的必要。會員制是技術不發達的產物，適應了交易大廳的需要。在自動化的市場，進入市場沒有任何技術障礙，投資者可在任何地方買賣任何一家交易所的股票，投資者直接交易的成本較低，從而減少了對金融中介的需求。也就是說，交易自動化使得交易所的產權可同會員資格分離，交易所無須采取互質的會員制。
3、會員制交易所籌資成本高，不適應交易所發展需要。隨著技術的發展，為對抗另類交易系統的競爭，交易所對技術設備的投入越來越大，如紐約證券交易所在過去10年中對技術投資20億美元，納斯達克計劃在今后6年中對技術投資6億美元。因此，交易所需要進行再融資。會員制不能通過發行普通股，進行股權與交易權脫鉤的股票融資。相比之下，公司制交易所有較大的優勢，它可以發行股票并上市，通過引進外部股東進行融資，其籌資成本較低。
4、會員日益多元化，導致利益沖突與集體決策效率低，使交易所對市場環境變化反應遲鈍，競爭能力下降。
公司化對證券交易所自律監管角色的挑戰證券交易所的自律監管是證券市場監管體系的重要環節。證券交易所以其對交易環境和市場的專業化知識及對市場異常現象的快速反應，為證券市場參與者提供優質監管服務。
交易所在進行公司制改造、確立競爭優勢的同時，也帶來了一系列相關監管問題，最重要的是轉制后以營利為目標的交易所能否較好地處理利益沖突，以較高標準履行自律監管職能和維護公眾利益。具體表現在以下幾個方面：第一，加劇原來交易所固有的商業角色和監管角色之間的利益沖突。在非營利的目標下，交易所在收入方面可能僅關注滿足預算，但在營利目標下，交易所可能要求收入除了滿足預算要求之外，還要為投資者提供較高的回報率。
在交易所對利潤的追求中，利益沖突可在以下幾個方面激化：（1）減少投入監管的資源；（2）交叉補貼，即當交易所的監管和商業運作都能產生收入，且收益率存在差距時，監管的資金可能再投資到交易所的商業活動中；而且，一些客戶（如提供交易服務的另類交易系統）僅使用交易所的監管服務，但交易所將對這些客戶的收費投入到交易服務中，加強同它們的競爭，這樣，這種交叉補貼就扭曲了競爭；（3）非經濟定價，即在交易所試圖擴大其新產品或服務的市場份額時，可能會將價格定在較低水平，從而不能產生足夠的收入來開展監管活動；（4）導致執法不嚴，如當某些客戶對交易所的收入貢獻很大時，或當暫停并調查一些交易非常活躍的證券的交易可能會影響交易費收入時，交易所可能不愿意對這些客戶或異常證券交易行為采取嚴厲措施；（5）加劇交易所與其被監管者之間的利益沖突，特別是當交易所監管對象恰好是交易所在某些業務方面的競爭對手時，在交易所營利目標下，利益沖突會更明顯。
第二，交易所上市帶來新的利益沖突。當轉為公司制的交易所為提高公司知名度和籌集資金等目的而上市時，會出現新的利益沖突。這種沖突的嚴重性可能會超過交易所本身固有利益的沖突。交易所上市可能使其對其他上市公司的監管更加復雜，歧視性的監管待遇更可能出現。在交易所對自己進行上市監管時，需重新審視其監管行為。
第三，影響交易所的公益性質。一個高效、公平和透明的證券市場對公眾利益至關重要，一個良好運作的交易所具有公益性質。而一個以營利為目的的公司制交易所則可能會有損于交易所的這一公益性質。
公司化證券交易所監管利益沖突的化解機制公司制證券交易所以利潤最大化為目標，因此就
有可能會產生利益沖突。但必須指出，這種利益沖突并非必然的，相反，外部競爭的壓力、有效的公司治理結構及合理的自律監管模式將有效化解監管沖突。
首先，公司制交易所具有提供優質監管服務的動機和能力。從動機上看，公司制交易所像普通商業企業一樣，只有提供優質服務才能吸引業務。也就是說，交易所只有有效監管市場，使市場公正、透明、有效，才能吸引更多的上市企業和投資者。再者，由于對違規行為進行貨幣化處罰可構成交易所的收入來源，將強化以利潤為導向的交易所進行處罰尤其是貨幣處罰的動機，從而使監管更能夠落到實處。最后，交易所股東出于自己的利益而維護交易所聲譽，也將對有利于會員但卻不利于市場發展的行為形成有力的約束。
從能力上看，一方面，公司制交易所愿意也能夠投入更大的財力和人力更新監管的硬件設備，如計算機系統，從而能夠提高監管水平，并設法平衡監管成本和收益，避免不必要的浪費；另一方面，公司制交易所市場反應迅速，能夠隨著市場環境的變化而及時修改監管規則，更新監管標準。
第二，交易所間的競爭可形成一種有效的約束機制，促使公司制交易所加強監管。進一步，如果交易所上市而變成公眾公司，就必須嚴格符合一些標準，尤其是信息披露標準，這將使其運作更透明、更規范。
第三，有效的公司治理結構可以消除潛在的目標沖突。一般地，為化解利益沖突，公司制交易所的治理結構應滿足以下基本要求：（1）設立有公共董事，以增加董事會認真履行監管職責的可能性；（2）對持股比例予以適當限制，如在澳大利亞交易所曾規定個人所擁有的交易所股份不得超過5％（2000年10月擴大到15％），多倫多證券交易所規定，除非獲得安大略證券委員會的批準，所有持有的未償付股份不得超過5％；（3）加強交易所決策的透明度，如要求公布有關規則、行動和決策等；（4）交易所的商業活動和監管職能相互獨立，如在交易所內部設立獨立的評估機構，評估和監督交易所的監管職能，或直接擔起監管職能。如澳大利亞證券交易所成立了一個新公司－－ASX監管評估有限責任公司，負責加強交易所監管活動的透明性和可解釋性；倫敦證券交易所設立有獨立的紀律委員會、紀律上訴委員會和執行委員會等。
第四，選擇合適的自律監管模式有助于消除利益沖突。在交易所公司化后，可供選擇的自律監管模式主要有以下4種：
（1）內部分離模式，即交易所設立一家控股公司，下設兩個分支機構，一個負責市場運作，另一個是非營利的監管機構，如那斯達克改制上市方案中就將其監管部門NASDR分拆組成一個專門的機構；
（2）監管分工模式，如Euronext，將監管分為會員監管和交易監管兩部分，把與市場無關的所有自律功能集中到一個單一的機構，而各個市場則負責本市場的運作監管；
（3）分拆模式，即將交易所監管職能分拆出去，成立一個全國性的、獨立的自律監管機構；
（4）部分自律監管功能轉移模式，即將交易所對上市公司的部分或全部監管權限，或將對上市交易所的監管權限移交給政府的證券監管機構，如英國將其上市審核權轉移到金融服務局，香港證監會設立專門的部門把香港交易所作為一個上市公司來監管，同時在香港交易所面臨利益沖突時，監管其他上市公司。
以上4種模式各有利弊，交易所需要根據本國實際情況，調整自律監管模式，以最大程度地化解交易所自律監管過程中的利益沖突。
啟示與借鑒前已述及，會員制在交易所發展初期促進了交易所的成長，但競爭的加劇、技術進步和會員利益的沖突已威脅到會員制交易所的生存，導致全球交易所出現了一股強勁的公司化浪潮。公司制交易所反應更迅速，服務成本更低，技術更先進，且在決策時不必擔心有利益沖突的會員的抵制，不拘于現狀，并能有效化解監管沖突，是交易所未來發展的趨勢。
目前，我國證券交易所既不是真正意義上的會員制組織，也不是股份公司制組織。從法律上看，證券交易所是不以營利為目的的法人，如《證券法》第九十五條規定“證券交易所是提供證券集中競價交易場所的不以營利為目的的法人”，《證券交易所管理辦法》第三條規定“證券交易所是指依本辦法規定條件設立的，不以營利為目的，為證券的集中和有組織的交易提供場所、設施，履行國家有關法律、法規、規章、政策規定的職責，實行自律性管理的法人”。但事實上我國證券交易所沒有自主利益的載體，因而也不是自律性管理的獨立法人，它更多地是一個執行國家有關管理部門法規與行政命令的執行機構，可以說是既非會員制、又非公司制的“第三種模式”。
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1.受害人與加害人。受害人為在證券公司開戶進行證券交易的個人或者法人投資者（一般稱為客戶、股民）。如果不是在證券公司開戶進行投資的公民或法人，不能成為此類糾紛的受害人，也不能成為此類案件的原告（法律有特別規定的除外）。加害人為證券公司或者證券公司的工作人員，或者非證券公司的其他人員。在實踐中，有的受害人能夠明確指認具體的加害人，有的只能提出表面證據合理懷疑證券公司或者其工作人員為加害人，或者基于證券公司未履行安全保障義務而對其提出賠償請求。
2.加害行為。通常是加害人盜用受害人的賬號、密碼等買入或者賣出股票或其他證券。這種加害行為可以是在證券公司的交易廳通過刷卡方式進行的，也可以是通過電話委托交易進行的，還可以是通過操作證券公司的計算機進行的，或者通過網上交易進行的。加害行為原則上為積極的作為行為，但是在受害人對證券公司以未履行安全保障義務為理由提出的相關訴訟中，加害人（被告）的行為則可能是消極的不作為行為。字串3
3.損害后果與因果關系。在這樣的案件中，損害后果是受害人遭受的經濟損失，主要指對高價買入的證券不得不低價賣出的差價損失和應當高價賣出但是被低價賣出之間的差價損失。此外，受害人為取得證據花費的合理費用以及進行訴訟的合理費用也應當算作損失。加害人的行為與受害人的損失之間應當有法律上認可的實際因果關系。如果受害人的損失不是由于加害人的竊用交易行為造成的，而是由于其他原因造成的，則加害人不承擔民事責任。
4.在這樣的糾紛中，加害人實施加害行為是有過錯的，而且通常是故意或者重大過失實施加害行為。至于加害人出于何種動機進行竊用交易，不屬于構成要件方面的問題。但是，受害人如果是針對證券公司提出賠償請求，則只要提出表面證據證明其有過錯即可。如提出證券公司交易系統存在重大不安全的隱患、證券公司沒有采取法律法規或者行業規范要求的保密措施等，即可推定證券公司存在過錯。
竊用交易致人損失的案件屬于廣義的民事侵權案件，這種案件在實質上是平等的民事主體之間的財產權益糾紛。但是，證券交易又屬于典型的“商事行為”，投資者和證券公司都是商人，加害人無論是其他人還是證券公司（或者其工作人員），都是在“商事領域”進行竊用交易，對另一個“商人”（即作為受害人的投資者）進行的侵害。從這個意義來說，竊用交易致人損害的案件又屬于商事法領域的糾紛。我國法律雖然沒有嚴格區分民法與商事法，但是人民法院將審判職能分為民事審判、經濟審判、刑事審判、行政審判等部分（最高人民法院和一些地方人民法院進行改革，將經濟審判庭更名為民事審判二庭。盡管名稱發生了變化，但是其審理商事案件的職能并沒有改變），竊用交易的案件由經濟審判庭負責審理比較合適。
二、證券公司直接進行的竊用交易和證券公司工作人員進行的竊用交易
在竊用交易糾紛的案件中，證券公司被作為被告有三種情況：一是作為直接加害人被，原告要求證券公司對其竊用交易行為造成的損失承擔賠償責任；二是作為雇主被，原告要求證券公司對其雇員的竊用交易行為造成的損失承擔賠償責任；三是作為違反安全保障義務的人被，原告要求證券公司對他人的竊用交易行為造成的損失承擔賠償責任。我們首先討論前兩種情況。
證券公司直接從事竊用交易行為。通常是證券公司的經理人員、操盤手或者其他從事操作或有權進行操作的人員盜用客戶的姓名、賬號和密碼等進行交易，“為”客戶買入或者賣出證券。該行為有兩個主要特征：（1）竊用交易是證券公司自己的行為或者經證券公司授權的行為；（2）沒有得到客戶的事先授權或者事后追認。從某種意義上說，類似于民法中規定的無權行為。證券公司直接從事竊用交易行為，依據侵權行為法自己責任和過錯責任的原則，無疑應當承擔相應的民事責任。（王利明教授提出的侵權行為法建議稿第一百六十八條第一款規定：“證券商在托管投資者證券過程中，未經投資者授權擅自處分其證券，給投資者造成損失的，應承擔賠償責任?！保?/p>
在實踐中，還有可能出現的情況是證券公司對其雇員進行的竊用交易行為承擔賠償責任。雖然證券公司沒有指示其雇員進行竊用交易，但是雇員利用其從工作中得知的客戶賬號、密碼等信息進行竊用交易，“為”客戶買入或者賣出證券。證券公司的雇員進行竊用交易的情況通常比較復雜，但是一般都具有以下特征：（1）雇員利用從工作中得到的客戶信息進行竊用交易；（2）雇員的行為沒有得到證券公司的事先授權或者事后追認；（3）雇員的行為沒有得到客戶的事先授權或者事后追認。雇員的這種竊用交易行為，對于證券公司而言，類似于表見-盡管他事實上沒有代表證券公司進行竊用交易的權，但是這種行為足以使客戶相信其具有權，是證券公司進行的竊用交易。證券公司應當對雇員進行的此等竊用交易承擔民事責任。其法理依據或者是表見的理論，或者是替代責任（雇主責任）的理論。證券公司在承擔這一責任之后獲得對有重大過失的雇員的追償權。字串4
三、證券公司違反安全保障義務
盡管證券公司沒有進行竊用交易，其雇員也沒有進行這樣的行為，它也可能因為疏于履行安全保障義務而承擔第三人竊用交易導致客戶損失的賠償責任。在某些特定的法律關系中，一方當事人對另一方當事人的人身、財產之安全負有關照和采取積極措施加以保護的義務，這種義務謂之安全保障義務或者安全關照義務（參見劉士國：《安全關照義務論》，《法學研究》1999年第5期）。安全保障義務的目的在于避免他人的人身、財產遭受損害，所以安全保障義務也可以界定為避免他人遭受損害的義務?！耙话阏f來，避免損害的義務通常以加害人和受害人或危險源之間的近因關系為前提。兩者都會引起責任，責任進而導致介入的義務。父母親必須保護孩子自傷之損害就屬于典型的第一種情況。類似的安全（保障）義務也產生于那些自愿對他人負責的個人或組織，包括無合同基礎而承擔責任的情況。甚至那些拘留了犯罪嫌疑人的警察也必須確保后者在這種緊張的情形下不受傷害。雇主對雇員的安全責任更是為各國法律制度所強調?！保死姿沟侔病ｑT。巴爾：《歐洲比較侵權行為法》，焦美華譯、張新寶審校，法律出版社2001年版，第267頁）
安全保障義務主要出現在一些交易關系或者準交易關系的當事人之間。在這樣的交易關系或者準交易關系中，一方當事人對對方的人身、財產安全負有保障安全的義務。比如，銀行營業場所應當配備一定的保安人員；超級市場、餐廳的地面應當防滑；旅店對旅客的人身安全負有保障義務；危險游樂活動（如蹦極跳）應當有相應的急救措施；游泳場館應當配備救生員等。這樣的安全保障義務有的是法律、法規或者行業規范明確要求的，有的則是依據經營的實際情況和社會生活的一般常識所必須的。雙方當事人可以在其合同中對此等安全保障義務加以約定；即使沒有約定也不能否認其存在；而在格式合同條款中免除此等安全保障義務的，相應條款無效（參見我國合同法第五十三條、第四十條）。安全保障義務應當被作為法定義務對待。違反安全保障義務造成損害的，承擔的是侵權責任而非違約責任。
證券公司對其客戶承擔的安全保障義務主要包括：在交易場所對客戶人身和財產安全的保護（如配備保安人員，防止搶劫的發生）；提示客戶對自己的賬號、密碼保密不被他人竊用的義務；交易系統符合安全標準（證監會要求的標準或者證券行業認可的標準）；采用適當的辦法對刷卡臺進行隔離，以免客戶在輸入交易密碼時被他人窺視或知悉；保存合理期間完整、準確的交易記錄，以便在客戶的賬號、密碼被竊用時追查，等等。如果證券公司違反上述安全保障義務，第三人竊取客戶的賬號、密碼進行竊用交易造成客戶損失的，證券公司也應當承擔相應的責任。
證券公司對違反安全保障義務情況下發生的竊用交易到底應當承擔什么樣的責任呢？現行法律對此沒有明確規定。理論界有連帶責任說、按份責任說、分別責任說等主張。我們認為證券公司承擔補充責任比較合理。最近發表的《中國民法典。侵權行為法編建議稿》也采用這一主張（參見張新寶等：《中國民法典。侵權行為法編建議稿》，《法學研究》2002年第2期。王利明教授提出的侵權行為法建議稿則用專門一節規定了“證券侵權”。參見其3月20日提供給人大法工委的討論稿第二章第十五節）：
第13條?煱踩?保障義務人的補充責任??民事主體的人身或財產遭受損害的，由加害人承擔賠償責任和其他相關責任。字串1
無法確認加害人或者加害人無資力承擔賠償責任的，由對受害人的人身或財產負有安全保障義務的人承擔補充責任，但義務人證明自己沒有過錯的除外。
第37條?熐雜瞇彰?、賬號、密碼進行交易??竊用他人姓名、賬號、密碼等進行交易造成他人損害的，受害人有權請求加害人賠償損失。即使不能證明此等交易造成受害人實際損失，加害人從此等交易中獲得的利益也應依據本法關于不當得利的規定返還給受害人。
對交易安全負有義務的人應當按照本法第十三條的規定承擔補充賠償責任，但能夠證明自己沒有過錯的除外。
證券公司承擔這種補充責任應當遵循以下規則：（1）推定的過錯。證券公司的過錯是推定的，但是它可以反證自己履行了安全保障義務而拒絕承擔賠償責任；（2）只有在無法找到真正的加害人或者真正的加害人無力承擔賠償責任時，證券公司才承擔補充責任；（3）證券公司在承擔補充責任之后獲得對直接加害人的代位追償權。
四、直接加害人的責任、直接加害人與證券公司的連帶責任
（一）直接加害人的責任
竊用交易也通常發生于證券公司以外的第三人竊取客戶賬號、密碼“為”客戶非法買入或者賣出證券的情形。加害人可能也是同一證券公司的客戶，也可能是受害人的同事、親屬等。直接加害人進行竊用交易可能出于各種動機，如報復受害人、嫉妒受害人，甚至出于好奇。無論動機如何，直接加害人的主觀方面都應當具有過錯，而且通常是故意或者重大過錯類型的過錯。受害人遭受損失以及竊用交易行為與損失之間的因果關系是直接加害人承擔賠償責任的要件。
受害人對直接加害人的加害行為進行舉證時往往需要得到證券公司的配合，需要證券公司提供相關的交易記錄。證券公司不提供相關交易記錄導致受害人舉證失敗的，受害人可以以證券公司違反安全保障義務為由對其提出損害賠償請求。
（二）證券公司與直接加害人的連帶責任
如果證券公司或者其工作人員許可直接加害人竊用受害人的賬號、密碼等買賣證券造成受害人損失，證券公司與直接加害人的行為屬于共同侵權行為，應當按照民法通則第一百三十條的規定承擔連帶責任。在這種情形，證券公司與直接加害人之間存在意思上的聯絡，構成典型的共同侵權（王利明教授提出的侵權行為法建議稿第一百六十八條第二款規定：“證券商擅自允許第三人利用投資者的證券賬戶和資金進行證券交易，給投資者造成損失的，應與第三人承擔連帶責任?！保o論是證券公司許可直接加害人竊用交易還是證券公司的工作人員許可直接加害人進行竊用交易，無論是以明示的方式許可還是以默示的方式許可，都不改變共同侵權的性質。
五、賠償范圍
竊用交易賠償范圍的確定是司法實踐中比較困難的問題。我們在此提出如下規則供參考：（1）賠償全部實際損失；（2）原則上不賠償間接損失；（3）原則上不賠償精神損失；（4）進行訴訟的合理費用可以主張賠償。進行訴訟的合理費用是指調查費用、鑒定費用、旅差費用、交通通訊費用以及律師服務費用等。之所以對賠償范圍作出比較嚴格的限定而且原則上不支持間接損失的賠償請求和精神損害的賠償請求，是考慮到竊用交易畢竟是發生在商事領域的侵權行為，受害人對此等損失的預見性和承受能力應當高于一般公民。
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值得說明的是，在我國原有的法制條件下，由于境外證券經紀人是通過我國的證券經營機構間接進入B股市場的（即所謂“特別交易會員”），其地位實際上相當于代表境外投資者買賣證券的綜合投資人，故上述法律差異并未呈現出我國法律適用上的矛盾和沖突。但是在境外證券經紀人直接進入我國B股市民成為一般交易會員的情況下，上述中外法律差異將導致矛盾的外部化；這就是說，在同一境外證券經紀人以其名義持有某一B股的外觀下，實際可包含著不同的被投資人或不同的信托受益投資人實質待有該B股的現實；由此還將引起法律適用的矛盾和沖突。除去資金結算與外匯管制方面的制度問題外，這些法律矛盾和沖突主要包括：我國關于證券過戶交割的法律規則應當如何對兼含委托內容和信托內容的境外證券經紀關系進行適用？我國證券交易中關于持股超過5％的投資者負有公告義務的“權益披露規則”如何適用？關于證券投資人對上市公司持股達到5%后再繼續增持或減持一定比例時須停頓并披露其行為的“慢走規則”如何適用？關于證券投資人對上市公司持股達到30%時負有的“強制收購義務規則”如何適用？顯然，這些問題不解決，不僅B股市場的正常
交易過程難以合理持續，而且證券監管部門對于B股交易行為的正常監管和證券法基本規則的實現也將成為具文。
二、關于證券交易過戶規則的強制性
在記名證券交易過程中，買賣證券的過戶登記（俗稱交割）是權利移轉必不可免的重要環節和法定要件。在境外證券經紀人直接進入B股市場的條件下，該證券經紀人與投資人之間的合同約定固然對雙方當事人具有約束力，但是該合同約定必然要受到我國法律兩方面的制約，一方面，由于該證券交易所涉及的證券財產位于我國，該證券交易中所涉及的過戶登記行為發生于我國，按照各國所普遍接受的“物之所在地法沖突原則”和“證券登記地法沖突原則”，B股證券交易過戶行為和相關法律事項必然應適用我國法律的規定；另一方面，根據我國的證券法規，任何證券經營機構在成為證券交易機構的交易會員時，不僅須與證券交易所簽署必要的合同性文件，接受規定的資金結算規則與會員規則，而且須與證券登記公司簽署必要的合同文件，接受法律規定的過戶登記規則，信息披露規則和其他交易規則之約束。不難理解，境外證券經紀人與投資人之間的合同關系實際上是建立在交易市場所在國基本法律的基礎上的，只有在接受我國證券交易法制管制的前提下，境外證券經紀人才可能順利有效地完成其交易帳戶中的證券交割與資金結算，而加強并完善我國證券登記機構與交易會員間的合同法制是保障我國證券交易市場健康運行，解決B股交易中境內外法律矛盾的基礎與前提。
應當說明的是，我國證券交易中過戶登記規則和相關規則的強制性并不影響境外證券經紀人與境外的證券投資人形成次一級的合同關系或信托關系。根據我國與多數國家的沖突規則，此類關系的法律適用根據“意思自治原則”與“最密切聯系原則”，通常以該類法律行為的設立地法、履行地法或雙方當事人的住所地法為準據法。這就是說，在B股交易適用我國過戶登記規則和相關規則的基礎上，對于境外證券經紀人與境外投資人之間的單純合同糾紛或情托糾紛，我國法律通常是沒有適用力的，我國法院對其通常也沒有管轄權，這正是B股交易過戶法律通用與境外B股經紀合同關系法律適用存在差異。沖突的根源，它客觀上要求我國的B股交易登記規則必須依據現行法律對此種差異加以銜接協調。
三、關于信托法在我國證券交易登記中的運用
在我國原有的證券交易登記制度中，并未考慮到信托法適用問題，這一法制被置于證券交易規則領域之外，從我國的實踐來看，我國的證券投資人（包括B股投資人）只能以本人的名義委托經紀人買賣證券，證券交易的結果是將買入證券登記在本人的證券帳戶，完全不存在以證券經紀人名義買賣證券而利益歸于投資人的問題。此種單純委托關系從形式上看似乎有利于維護證券交易實名制和對證券交易的監管，但由于我國對證券交易的開戶行為實際上并未嚴格禁止“”，同一投資入以成百上千人的名義“”持股現象屢見不鮮，這就使得證券交易實名制和證券交易監管形同虛設。相反，境外證券經紀人在以間接會員身份進入我國B股市場的情況下，通常僅公示以其自身一人的名義買賣證券，而將其信托關系留待其本國法調整，由此形成某一境外證券經營機構可能以信托方式代表著眾多的“衡平法上”的B股實質持有人，但在我國法律形式下和我國證券登記公司登記帳下，其全部持股人僅為該境外證券經營機構一人，而且其持股往往超越我國證券法規規定的5%的權益披露限制之狀況。
筆者認為，為解決我國信托法與我國現行證券登記規則之間的不協調，避免因境外證券經紀人成為B股市場一般交易會員而產生的中外法律矛盾，明確B股股票的真實持有人，保障我國B股交易市場的正常運行，現行證券交易法制有必要進行以下完善。
首先，現有法規應當在原有證券登記實名帳戶的基礎上，增加引進證券交易信托帳戶。根據我國已頒布實施的《信托法》，境外證券經紀人依法應當可以從事“以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的”買賣或者持有B股的行為。為了實現我國《信托法》上規定的權利，并明確區分境外證券經紀人他人持有B股證券、以自營身份持有B股證券以及“以自己的名義，為受益人的利益”持有B股證券這三類行為的性質和界線，應當在我國《信托法》和證券法規可以接受與可以控制的范圍內，為境外證券經營機構提供單純的交易帳戶登記條件和信托交易帳戶登記條件，并要求境外證券經營機構的每一項證券交易行為均應明確其具體的交易帳產；凡境外證券經營機構未履行分類登記程序或者未履行分帳戶交易程序的，我國法律應當推定其B股買賣是以自己的名義。并且為自己的利益進行的自營交易行為。
其次，現行證券法規應當依據《信托法》的規定，完善旨在明確證券經紀人責任的信托登記規則及相應的公認義務規則，按照我國《信托法》的規定，“設立信托，對于信托財產，有關法律，行政法規規定應當辦理登記手續的，應當依法辦理信托登記，”而根據民法學原理，記名證券的權利變動在我同顯然應當遵循登記要件主義之一般規則。筆者認為，民法上的物權變動規則是其他交易規則的基礎，境外證券經紀人在我國從事證券經紀交易當然應遵循證券登記地的一般規則，并且應當對于維護該一般規則的實現負有報請備案義務、真實披露義務、接受監管義務、經紀擔保義務等，根據我國《信托法》的規定，對于依法應當辦理登記手續的信托，如當事人未予辦理的，“該信托不產生效力”。本文認為該“不生效力”意指不發生中國法上的效力，但它并不影響境外當事人依據信托證書和信托產生地法解決相關的證券上利益糾紛。
最后，現行證券法規還應當完善和健全旨在保障證券信托帳戶真實性與持續性的備案監管制度。信息披露制度、定期查詢制度、責任制裁制度、證券經紀人“固有資產”與信托財產區別的制度等等，以確保我國信托法規則融入證券交易法制后，證券交易過程的健康正常運行。
四、關于權益披露規則、慢走規則與強制收購規則的適用
在我國證券交易法規完成了上述修改完善后，境外證券經紀人直接進入我國B股市場，成為一般交易會員的法律矛盾可以大體上得到解決，由其經紀行為所形成的證券交易實際上分解為三部分；（一）境外證券經紀人以境外投資者的證券帳戶其進行的B股買賣，此類經紀行為與我國證券經紀人目前從事的單純行為沒有本質差別；（二）境外證券經紀人以自己的名義和自有資金自行從事的B股買賣，此類行為與我國證券經營機構目前從事的自營行為沒有本質差別；（三）境外證券經紀人以境外投資者的信托帳戶名義并為其利益進行的B股買賣行為，此類情形歷來占境外經紀人業務的絕大多數，對此類行為的規范顯然具有重大意義。應當說，上述法律修改與完善將為不同類型的B股投資者行為提供基本法律形式，使公示的投資者的持股結構更加趨近于事實，這對子完善和健全我國的證券投資法制具有重要的意義。
值得重視的是，在我國B股交易法制得到上述完善后，對于我國證券法規中的“益披露規則”、“慢走規則”和“強制收購規則”應當加以重新認識。
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在行情服務器上裝有兩塊百兆網卡（Intel8480)用于擴展服務器到主干交換機的帶寬，并起冗余備份的作用，備份行情服務器則配置一塊雙端口網卡（Intel8472)，通過Cisco的FEC技術連接到主干交換機上，達到全雙工400M帶寬；主交易服務器也選用兩塊單口100M網卡（Intel8480)，組成冗余網卡組，分別連接兩臺主干交換機，達到冗余的目的。備份交易服務器則配置一塊雙端口網卡（Intel8472)和一塊單端口網卡（Intel8460B)，雙口網卡通過FEC技術連接到主交換機上，單端口網卡則用作心跳連接。這樣交換機與交換機、服務器與交換機之間均采用了備份線路，能保證整個網絡在部份設備出現故障時還可正常工作。原有的網絡設備，如Bay、Intel交換機則可移至二級網絡，它們與主干網的Cisco交換機之間也采用交叉連接的方式進行備份，保證了整個網絡的服務器、主干和二級網之間互為冗余備份，該系統具有很高的可靠性及穩定性。
證監會對證券網絡提出了三個分離（技術與業務分離、前臺與后臺分離、網絡與數據分離）的要求，因此該系統采用了虛擬網（VLAN）技術。Cisco交換機提供CiscoISL及802.1Q技術，可提高整個網絡的安全和效率，例如把交易服務器和行情服務器分在不同的VLAN，股民只允許訪問行情服務器所在的VLAN，而禁止對交易服務器的非法訪問；把不同作用的客戶機分配在不同的VLAN，限制它們的相互訪問；或者利用端口管理技術，限制它對交換機某一個端口的訪問權。另外，為了提高交易系統的安全性，我們采用了中間件，委托軟件不能直接訪問數據服務器，而是通過中間件系統來訪問數據服務器。中間件接收委托軟件發來的請求指令，根據收到的指令向數據服務器發出請求數據指令，比如驗證密碼、驗證股票余額、驗證資金余額、查詢資金、股票等，把數據服務器返回的結果送給委托軟件。顯然，系統與數據服務器的通信是通過中間件連接的，中間件、軟件、數據服務器之間的通信是通過發送、接收加密網絡包的形式實現的，不再需要DBF交換庫，徹底消除了DBF數據庫被修改、刪除等不安全因素。支持CiscoISL技術的網卡有Intel8480。
應用Cisco內置的網絡管理系統（CVSM），網絡管理人員可以方便地通過Web技術對整個網絡的交換機進行管理，包括Cisco交換機的每一端口工作狀態、網絡數據流量、軟件配置及升級等。采用CAARCserve及磁帶機對網絡系統進行數據備份，同時可對系統進行快速災難恢復，降低故障率。
與上海、深圳的單、雙向衛星接收機為4臺DBR401，其中四臺通信工作站分別與CiscoCatalyst3524-EN中心交換機連接。
網絡的實現
1．主干交換機
網絡主干選用2臺能滿足高速應用的CiscoCatalyst3524-EN交換機，每臺提供2個1000M端口插槽，24個10/100M自適應端口。用于服務器、重要工作站及二級交換機的連接。在兩臺CiscoCatalyst3524-EN之間，采用千兆連接，網絡主要設備實現線路冗余和負載平衡。
2．二級交換機
二級交換機為18臺CiscoCatalyst1924-EN，每一臺CiscoCatalyst1924-EN可提供24個10M端口，2個100M端口。連接主干交換機的端口,實現二級網絡交換機冗余。主干交換機和二級交換機共能提供約480臺電腦接入。
3．服務器及網卡
(1）服務器
網絡服務器采用CompaqPROLIANT6000、3000、2500服務器。
·行情服務器
PL6000作為行情主服務器，采用PIII450、RAM128M、2塊RIAD12×4.3G硬盤、PL2500作為行情備份服務器，主CPU為PRO200、RAM128M、2塊RIAD12×4.3G硬盤，操作系統為Netware4.11，利用NovellHighAvailabilityServer雙機熱備份軟件組成群集系統，互為備份。磁盤陣列柜采用Compaq公司的RA3000，容量為5×9.1G，陣列柜接口為50MB/SSCSI，應用軟件及行情數據均存儲在此陣列柜中。行情分析選擇錢龍V2.23，工作方式目前為ACTIVE-STANDBY。
·交易服務器
PL3000作為交易主服務器，PL2500作為交易備份服務器，用STANDBYFORNETWARE雙機熱備份軟件相連。
(2）網卡
服務器網卡采用IntelPRO/100IntelligentServerAdapter的PILA8480網卡，它支持以下高級服務器網卡技術：AFT、ALB、FEC及CiscoISLVLAN，可實現服務器與交換機之間的智能連接。采用IntelPRO/100＋ServerAdapter網卡（Intel8460）作服務器雙機熱備份數據檢測鏈路（心跳）。
應用NovellV4.11NLSP協議的LOADBALANCE技術，使整個網絡負載均衡，同時增大了服務器與交換器之間的連接帶寬。
網絡主要特點
(1）用NovellHighAvailabilityServer雙機熱備份軟件組成群集系統，網絡核心沒有單點故障。
(2）采用Cisco基于Web界面的網管系統，可以通過圖形界面對Cisco設備進行管理、配置、監控整個網絡運行情況。
(3）采用Cisco的ISL技術或802.1QVLANTrunk技術。通過VLAN，可以控制廣播域，只有在同一個VLAN的設備才可以接收到廣播，因此可以提高網絡性能。通過Cisco獨有的交換機間鏈路協議技術，可在單一的物理鏈路上劃分多個子通道以對應多個VLAN，實現服務器用一個端口與多個VLAN交換數據，Intel8480網卡可支持ISL技術，可在一個端口分出多個邏輯端口對應不同的VLAN。這樣通過ISL或802.1Q，可以實現服務器在同一個通道同時完成VLANTrunk的備份及負載均衡。
(4）采用端口安全技術，將客戶機的網卡MAC地址在交換機上登記，只有在某個端口進行登記的MAC地址才可以在這個端口進行網絡連接，否則，交換機不允許客戶機使用網絡。
(5）Catalyst1900-EN可采用統一的CiscoRPS電源，每個RPS最多可支持4個Cisco設備。
(6）Catalyst交換機具有很強的背板交換能力，Catalyst1900-EN及3500-EN的背板能力分別為1Gbps及10Gbps。
篇8
2.修改階段：1986年7月至1990年3月。從1984年征收開始，證券交易稅的稅收收入情況總是令人不滿意，證券交易稅稅收收入占總稅收收入的比重比較低。
鑒于工會組織的進一步要求，國會對證券交易稅做了兩方面的修改：（1）擴大征稅范圍。由于1986年大部分投資者在利率期貨和期權交易中遭受巨額損失，1987年國會決定將征稅范圍擴大到固定收入證券，1989年又進一步擴大到政府債券及其衍生工具。（2）提高稅率。本著收益中性的原則，1986年7月國會將原征稅范圍內的交易稅稅率翻倍，而期限越長的金融工具稅率越高。此次修訂的主要目的是增加稅收收入。
3.廢除階段：1990年4月至1991年12月。稅制修訂后，證券交易稅稅收收入有了明顯的增加，1987年為37.4億瑞典克朗，1988年達到40.1億瑞典克朗。但據瑞典財政部統計，稅率提高100%僅能夠增加22%的收入，征稅效率十分低下。造成這種狀況的原因可歸納為兩方面：其一，國內外投資者通過離岸賬戶大量避稅。外國投資者直接轉移到倫敦或紐約證券交易所進行交易；國內投資者則在國內先建立一個離岸賬戶，建立時支付相當于一次證券買賣所納證券交易稅3倍的稅收，之后所有的交易均通過國外證券交易所買賣，不再征稅。1986年提高稅率后，瑞典國內11只最活躍股票的60%的交易量主要集中在倫敦證券交易所，而這些交易額約占瑞典全國證券總市值的30%.其二，對固定收入債券征稅使政府債券及其衍生工具的交易量銳減。據估計，對固定收入債券征稅的第一個星期，長期債券的交易量就減少到1987年平均水平的25%.這種情況嚴重影響到政府貨幣政策的實施效果.于是，1990年4月，政府不得不停征政府債券及其衍生工具的交易稅。到1991年12月，瑞典的證券交易稅全部停征。
二、證券交易稅的時效性
瑞典的實踐如果延伸到世界范圍，從一個側面反映了證券交易稅并不是長期有效的稅種，它不僅取決于資本控制的有效性，還取決于金融市場的發達程度。在證券市場發展初期，由于市場上投機盛行，征收證券交易稅對其有一定調節作用。例如，股票交易的投機性比債券交易大，收益相對也大，對股票交易征收較高的稅率，可在一定程度上抑制股票交易的投機行為。但是，隨著證券市場的發展，證券交易稅并不是必要的稅種。從美國國際稅收網提供的95個國家的稅收情況看，開征證券交易稅的國家和地區僅有27個。而且，越來越多的國家和地區正在對證券交易稅進行改革.
總之，證券交易稅的功能有兩個：一是增加財政收入，二是實施宏觀調控。證券市場發展初期，政府一般側重于增加財政收入的職能。瑞典征收證券交易稅的最初目的是維護社會公平，調節貧富差距。雖然征收證券交易稅能夠抑制交易頻率、引導資金流向、減少短線投機，但在維護社會公平方面效果較差，導致了證券交易稅調節功能在瑞典的失效，因此，其保證財政收入的功能也不能很好地得以實現。這種財政收入功能的有限性表現在稅收收入的增加伴隨以效率的損失。由于征稅，提高了資金成本而減少了真正意義上的生產和投資，降低了證券市場的流動性，造成了證券市場上價格調節失靈和資源配置紊亂。
我國證券交易印花稅改革的取向
結合證券交易稅有效性的分析，我國證券交易印花稅在改革過程中不能僅考慮稅收收入問題，還要考慮到征稅的效率。
一、從我國證券市場的長遠效率看，證券交易稅收的改革應該側重于宏觀調控功能
自1990年深圳開征股票交易稅以來，我國證券稅收的聚財功能得到充分體現。但在世界范圍，宏觀調控是征收證券交易稅的首要目標。20世紀80年代初，歐美國家證券稅制改革的目標是穩定證券市場，在稅種搭配、稅率設計方面充分體現了既有利于宏觀調控，又有利于長期投資和抑制短期投資的特點。因此，長遠來看，證券交易稅收的改革還應該側重于宏觀調控功能的發揮。
1.我國證券交易印花稅稅收收入將缺乏繼續增長的可能。證券交易印花稅是我國證券市場的主體稅種，曾是我國稅收收入中最強勁的增長點。從今后發展看，證券交易稅并不能一直保持強勁增長的態勢。目前我國證券交易成本非常高，僅次于丹麥，居世界第二；同時，由于受市場走弱的影響，2001年前5個月證券交易印花稅收入僅為136.7億元，比去年同期累計減收78.2億元，減少了36.4%；2002年1～9月證券交易印花稅收入完成92億元，比去年同期下降62.3%，減收152億元.隨著證券市場的成熟、證券法規的完善，以及證券稅收體系的不斷健全，證券交易稅的收入功能必將大打折扣。
2.證券交易稅的宏觀調控職能越來越重要。以我國臺灣為例，1990年證券交易稅稅率上調至6‰，幾天之內股票指數從12000多點下跌到2500點；1993年下調證券交易稅稅率至3‰后，股市連續4天上揚，反應十分迅速。我國證券交易印花稅作為政府宏觀經濟調控的手段，也發揮了越來越重要的作用。證券交易印花稅最早于1990年7月1日在深圳證券市場開征，當時試行“對賣方征收0.6%”的稅率，此后經過3‰—6‰—3‰—5‰—4‰幾次稅率調整，證券交易印花稅在不同的階段起到了不同的作用。
鑒于我國證券市場處于初期發展階段，證券交易印花稅的改革方向應該是有利于宏觀調控，有利于證券市場高效、平穩和有序運行。
篇9
摘要：世紀之交，全球主要證券交易所紛紛從傳統的會員制組織轉向公司制企業。證券交易所非互助化浪潮反映了技術發展和國際證券市場競爭加劇的現實，同時也為加強交易所競爭力，鞏固交易所在證券市場中的"軸心"地位奠定了基礎。在我國經濟即將融入世界經濟大潮，全球證券交易所競爭白熱化，證券市場結構變革加速的背景下，我國證券交易所必須未雨綢繆，直面體制轉軌和國際化的雙重挑戰，采取積極措施，為最終樹立競爭導向的發展理念和國際化的發展戰略，與國際市場接軌做好準備。證券交易所是現代市場經濟體系中一種特殊的經濟組織形式，是證券交易市場的組織者和一線監管者。世紀之交，隨著信息技術的飛速發展和經濟、金融全球化進程的加速，交易所的運作環境發生了巨大的變化，步入了一個大變革、大分化、大重組的時代，突出表現之一就是交易所從傳統的會員制組織轉向公司制企業。證券交易所公司化浪潮給全球證券市場帶來了新的活力，極大地加強了交易所的競爭力，鞏固了交易所在證券市場中的核心地位。全球證券交易所公司化浪潮傳統上，交易所的組織形式為會員制的商業互助組織。這種組織形式的基本特點是：（1）組織的所有權、控制權與其產品或服務的使用權相聯系；（2）組織通常不以營利為目的；（3）會員集體決策機制，一般為每個會員一票，而不管其在交易所占的業務份額有多少。交易所治理結構的另一種形式是以營利為目的、由分散股東控制的公司制。在公司制下，企業控制者和決策者可以不購買或使用企業產品，所有權、控制權與交易權不掛鉤。交易所允許客戶之外的市場參與者和非市場參與者對企業有投票權，也允許非會員成為其客戶。交易所不需要留存所有的利潤于企業之內，絕大部分利潤通常是分配給股東的。公司制的目標理想是股東利益最大化。從內容上看，證券交易所的公司化（非互助化）主要體現為以下三個層面：首先是分散所有權，除向原有會員配售股票外，其余的股票將發售給新投資者，包括金融機構、機構投資者、上市公司和投資大眾，使交易所的所有權和治理結構能充分反映更廣泛的市場使用者的利益。其次是分離所有權和交易權，任何符合資金和能力標準要求的國內外機構均能直接進入交易系統，從而使交易所所有者和市場使用者之間的利益正式分離。最后是掛牌上市，一方面使交易所的所有權進一步分散化，另一方面又可利用資本市場的資源，便利籌集資金，同時提高交易所運營的透明性。20世紀90年代以來，證券交易所紛紛放棄傳統的互助組織形式，轉而改組為公司制，并迅速成為一股勢不可擋的浪潮。這主要表現在兩個方面：第一，許多原來采取會員制的交易所已經或計劃采取公司制。目前，除紐約證券交易所以外的各大證券交易所紛紛改制并上市（見表一），而處于世界霸主地位的紐約證券交易所也幾度考慮改制方案。第二，新成立的交易服務機構都采取了營利性的股份公司結構，如“自營交易系統運作機構”（PTS）和“另類交易系統”（ATS）?？梢灶A見，今后將有更多的交易所進行公司化改造，以適應證券市場日益激烈的競爭環境。交易所治理結構變化的原因從根本上說，交易所治理結構變化的原因是近十多年來在技術進步的推動下，交易所行業競爭日益激烈的結果。傳統的交易所在成立時普遍采取非營利的互助組織形式，其原因主要有兩個：一是在交易所經營處于壟斷地位下，會員制的組織方式對市場參與者的交易成本最小，會員可通過互助組織控制服務價格；二是會員制交易所適應了交易非自動化的需要，由于交易大廳空間有限，不可能將交易權給予所有投資者，因此，須對進入市場的資格加以限制，將交易資格分配給固定的會員或席位。近十多年來，交易所之間的競爭白熱化，競爭使傳統的互助組織失去存在基礎，最終導致交易所的治理結構向公司制轉變。具體來說，交易所治理結構變化有如下幾個原因：1、競爭挑戰會員制存在的壟斷基礎。證券市場的激烈競爭表現在以下三個層面：（1）資本市場全球化加劇了傳統交易所之間的競爭，交易所的壟斷地位受到嚴重挑戰；（2）由于技術進步，另類交易系統對傳統交易所構成巨大威脅；（3）監管體制變化鼓勵競爭，如美國證監會1999年作出兩個決定，允許在紐交所上市的公司在不滿紐交所服務的情況下可轉到紐交所的競爭對手納斯達克上市，并允許電子交易系統申請成為交易所，并自由交易在紐交所上市的股票。
激烈的競爭對交易所治理結構產生的影響是深遠和重大的：其一，會員制存在的壟斷基礎不復存在，證券市場上交易所之間不斷激烈的競爭使金融中介控制交易所服務價格的需要和能力下降；其二，激烈的競爭迫使交易所采取以獲得競爭優勢為導向的商業治理結構，否則就會面臨失敗的危險。2、交易自動化使交易所失去采取會員制的必要。會員制是技術不發達的產物，適應了交易大廳的需要。在自動化的市場，進入市場沒有任何技術障礙，投資者可在任何地方買賣任何一家交易所的股票，投資者直接交易的成本較低，從而減少了對金融中介的需求。也就是說，交易自動化使得交易所的產權可同會員資格分離，交易所無須采取互質的會員制。3、會員制交易所籌資成本高，不適應交易所發展需要。隨著技術的發展，為對抗另類交易系統的競爭，交易所對技術設備的投入越來越大，如紐約證券交易所在過去10年中對技術投資20億美元，納斯達克計劃在今后6年中對技術投資6億美元。因此，交易所需要進行再融資。會員制不能通過發行普通股，進行股權與交易權脫鉤的股票融資。相比之下，公司制交易所有較大的優勢，它可以發行股票并上市，通過引進外部股東進行融資，其籌資成本較低。4、會員日益多元化，導致利益沖突與集體決策效率低，使交易所對市場環境變化反應遲鈍，競爭能力下降。公司化對證券交易所自律監管角色的挑戰證券交易所的自律監管是證券市場監管體系的重要環節。證券交易所以其對交易環境和市場的專業化知識及對市場異?，F象的快速反應，為證券市場參與者提供優質監管服務。交易所在進行公司制改造、確立競爭優勢的同時，也帶來了一系列相關監管問題，最重要的是轉制后以營利為目標的交易所能否較好地處理利益沖突，以較高標準履行自律監管職能和維護公眾利益。具體表現在以下幾個方面：第一，加劇原來交易所固有的商業角色和監管角色之間的利益沖突。在非營利的目標下，交易所在收入方面可能僅關注滿足預算，但在營利目標下，交易所可能要求收入除了滿足預算要求之外，還要為投資者提供較高的回報率。在交易所對利潤的追求中，利益沖突可在以下幾個方面激化：（1）減少投入監管的資源；（2）交叉補貼，即當交易所的監管和商業運作都能產生收入，且收益率存在差距時，監管的資金可能再投資到交易所的商業活動中；而且，一些客戶（如提供交易服務的另類交易系統）僅使用交易所的監管服務，但交易所將對這些客戶的收費投入到交易服務中，加強同它們的競爭，這樣，這種交叉補貼就扭曲了競爭；（3）非經濟定價，即在交易所試圖擴大其新產品或服務的市場份額時，可能會將價格定在較低水平，從而不能產生足夠的收入來開展監管活動；（4）導致執法不嚴，如當某些客戶對交易所的收入貢獻很大時，或當暫停并調查一些交易非?；钴S的證券的交易可能會影響交易費收入時，交易所可能不愿意對這些客戶或異常證券交易行為采取嚴厲措施；（5）加劇交易所與其被監管者之間的利益沖突，特別是當交易所監管對象恰好是交易所在某些業務方面的競爭對手時，在交易所營利目標下，利益沖突會更明顯。第二，交易所上市帶來新的利益沖突。當轉為公司制的交易所為提高公司知名度和籌集資金等目的而上市時，會出現新的利益沖突。這種沖突的嚴重性可能會超過交易所本身固有利益的沖突。交易所上市可能使其對其他上市公司的監管更加復雜，歧視性的監管待遇更可能出現。在交易所對自己進行上市監管時，需重新審視其監管行為。第三，影響交易所的公益性質。一個高效、公平和透明的證券市場對公眾利益至關重要，一個良好運作的交易所具有公益性質。而一個以營利為目的的公司制交易所則可能會有損于交易所的這一公益性質。公司化證券交易所監管利益沖突的化解機制公司制證券交易所以利潤最大化為目標，因此就有可能會產生利益沖突。但必須指出，這種利益沖突并非必然的，相反，外部競爭的壓力、有效的公司治理結構及合理的自律監管模式將有效化解監管沖突。首先，公司制交易所具有提供優質監管服務的動機和能力。從動機上看，公司制交易所像普通商業企業一樣，只有提供優質服務才能吸引業務。也就是說，交易所只有有效監管市場，使市場公正、透明、有效，才能吸引更多的上市企業和投資者。再者，由于對違規行為進行貨幣化處罰可構成交易所的收入來源，將強化以利潤為導向的交易所進行處罰尤其是貨幣處罰的動機，從而使監管更能夠落到實處。最后，交易所股東出于自己的利益而維護交易所聲譽，也將對有利于會員但卻不利于市場發展的行為形成有力的約束。從能力上看，一方面，公司制交易所愿意也能夠投入更大的財力和人力更新監管的硬件設備，如計算機系統，從而能夠提高監管水平，并設法平衡監管成本和收益，避免不必要的浪費；另一方面，公司制交易所市場反應迅速，能夠隨著市場環境的變化而及時修改監管規則，更新監管標準。第二，交易所間的競爭可形成一種有效的約束機制，促使公司制交易所加強監管。進一步，如果交易所上市而變成公眾公司，就必須嚴格符合一些標準，尤其是信息披露標準，這將使其運作更透明、更規范。第三，有效的公司治理結構可以消除潛在的目標沖突。一般地，為化解利益沖突，公司制交易所的治理結構應滿足以下基本要求：（1）設立有公共董事，以增加董事會認真履行監管職責的可能性；（2）對持股比例予以適當限制，如在澳大利亞交易所曾規定個人所擁有的交易所股份不得超過5％（2000年10月擴大到15％），多倫多證券交易所規定，除非獲得安大略證券委員會的批準，所有持有的未償付股份不得超過5％；（3）加強交易所決策的透明度，如要求公布有關規則、行動和決策等；（4）交易所的商業活動和監管職能相互獨立，如在交易所內部設立獨立的評估機構，評估和監督交易所的監管職能，或直接擔起監管職能。如澳大利亞證券交易所成立了一個新公司－－ASX監管評估有限責任公司，負責加強交易所監管活動的透明性和可解釋性；倫敦證券交易所設立有獨立的紀律委員會、紀律上訴委員會和執行委員會等。第四，選擇合適的自律監管模式有助于消除利益沖突。在交易所公司化后，可供選擇的自律監管模式主要有以下4種：（1）內部分離模式，即交易所設立一家控股公司，下設兩個分支機構，一個負責市場運作，另一個是非營利的監管機構，如那斯達克改制上市方案中就將其監管部門NASDR分拆組成一個專門的機構；（2）監管分工模式，如Euronext，將監管分為會員監管和交易監管兩部分，把與市場無關的所有自律功能集中到一個單一的機構，而各個市場則負責本市場的運作監管；（3）分拆模式，即將交易所監管職能分拆出去，成立一個全國性的、獨立的自律監管機構；（4）部分自律監管功能轉移模式，即將交易所對上市公司的部分或全部監管權限，或將對上市交易所的監管權限移交給政府的證券監管機構，如英國將其上市審核權轉移到金融服務局，香港證監會設立專門的部門把香港交易所作為一個上市公司來監管，同時在香港交易所面臨利益沖突時，監管其他上市公司。以上4種模式各有利弊，交易所需要根據本國實際情況，調整自律監管模式，以最大程度地化解交易所自律監管過程中的利益沖突。啟示與借鑒前已述及，會員制在交易所發展初期促進了交易所的成長，但競爭的加劇、技術進步和會員利益的沖突已威脅到會員制交易所的生存，導致全球交易所出現了一股強勁的公司化浪潮。公司制交易所反應更迅速，服務成本更低，技術更先進，且在決策時不必擔心有利益沖突的會員的抵制，不拘于現狀，并能有效化解監管沖突，是交易所未來發展的趨勢。
目前，我國證券交易所既不是真正意義上的會員制組織，也不是股份公司制組織。從法律上看，證券交易所是不以營利為目的的法人，如《證券法》第九十五條規定“證券交易所是提供證券集中競價交易場所的不以營利為目的的法人”，《證券交易所管理辦法》第三條規定“證券交易所是指依本辦法規定條件設立的，不以營利為目的，為證券的集中和有組織的交易提供場所、設施，履行國家有關法律、法規、規章、政策規定的職責，實行自律性管理的法人”。但事實上我國證券交易所沒有自主利益的載體，因而也不是自律性管理的獨立法人，它更多地是一個執行國家有關管理部門法規與行政命令的執行機構，可以說是既非會員制、又非公司制的“第三種模式”。證券交易所本質上是一個金融服務企業，它提供證券交易及與交易有關的服務，并對這些服務收取相應的費用。如果說以前因全球交易所行業信息技術落后、以大廳為基礎的交易系統高度封閉等原因，交易所的組織形式與商業銀行、保險公司等其他金融服務企業存在較大差別的話，現在由于信息技術的充分發達和全球證券交易市場壁壘的迅速破除，這一差別的基礎已不復存在。我國證券交易所的第三種模式的形成，有其歷史合理性，解決了我國證券市場發展初期出現的許多尖銳問題，使我們的市場能夠較平穩地發展到今天這樣的規模，成了諸多國際同行的羨慕對象。然而，這種非市場化的第三種模式模糊了交易所和政府監管機構之間的分工關系，把證券市場發展和規范的最終責任正式或非正式地都集中到了監管機構身上，削弱了交易所在完成本應由交易所承擔的產品創新、市場服務和一線監管等功能上的自和積極性，很大程度上導致了我國證券市場創新難、產品結構單薄、服務單一、一線監管力度波動大等問題。我國證券市場應該發揮的融資功能、資產定價功能、提高公司治理水平的功能及為市場參與者提供風險管理的功能，還遠遠沒有發揮出來。我國已經加入WTO，正在融入世界經濟金融體系中。面對全球交易所的公司化浪潮，我們不應無動于衷，更不能逆潮流而動。由于現階段我國證券市場在我國經濟中所起的作用，與一般成熟市場經濟國家的還不盡相同，因此我們不能簡單地模仿國際市場的作法。正確的態度應是在認清發展趨勢的基礎上，根據我國變化著的市場情況，著手理清交易所的職責范圍和治理機制，為最終與國際市場接軌做好準備。
篇10
證券交易稅的主要職能是調節市場交易，但是我國股票交易印花稅的作用漸漸異化，財政收入職能似乎體現得更為明顯。在早期的印花稅分成比例中，國家和地方各50%，1997年1月1日起國務院決定將證券交易印花稅分享比例調整為中央80%，地方20%；1998年6月對證券交易印花稅再次調整分享比例，改為中央88%、地方12%；從2000年10月1日起將分享比例由中央88%、地方12%，分三年調整到中央97%、地方3%，即：2000年中央91%、地方9%，2001年中央94%、地方6%，從2002年起中央97%、地方3%。我國的印花稅收入不斷增加，在財政收入中的比重也越來越大。甚至在證券市場行情火爆的2000年上半年，股票交易印花稅收入竟占到上海財政收入的四分之一。2000年全國印花稅達到了485.9億元，占當年稅收收入的比重達到3.83%，這恰是我國證券市場前5年證券交易印花稅總量的5倍。必須指出，一方面，我國股票交易印花稅的這種財政收入功能的發揮是以證券市場換手率過高為基礎的。目前我國股票的年換手率為300%左右，大大高于西方國家的成熟證券市場60%左右的水平。另一方面，印花稅稅率的下調，當然會影響到財政稅收，但是印花稅不會以稅率下調幅度同比例下降，稅率下降了，刺激了市場交易，印花稅會有所增加。同時，市場交易活躍了，券商的傭金收入會增加，券商所交的稅也會增加。因此，我們在分析是否應對印花稅進行改革時，應該先考慮它是發揮出了市場調節職能，而并非是否發揮出了財政收入的職能。
三、現行證券交易印花稅的隱憂
（一）征收印花稅依據不足
雖然目前的匯貼納稅方法不須粘貼印花，由稅務機關在憑證上加注完稅標記代替貼花，但應稅憑證是真實存在的。隨著科學技術的發展和電子計算機技術在證券交易過程中的普遍運用，證券交易早已實現了無紙化操作，所謂的股權轉讓書據只是電腦中的一筆記錄，證券交易時既無實物憑證，也無印花稅票，征收印花稅已經失去了本來的含義，證券交易印花稅實際上成了一種交易行為稅，與印花稅的本來含義不符，理論依據不充分，法律上不夠嚴謹。
（二）印花稅的征收對交易行為的規范作用不大，征收范圍狹窄
印花稅是對經濟活動和經濟交往中書立、領受的憑證收的一種稅，它的意義在于加強憑證管理，促進經濟行為規范化，了解其他稅種的稅源和繳納情況，加強監督控制，同時可以積累資金，增加財政收入。由此可見，印花稅的征收對交易行為的規范作用不大；證券市場的內涵遠遠大于股票市場，范圍狹窄的印花稅不利于對所有證券交易征稅，而稅基廣大的交易稅有助于保證各種類型的證券市場共同發展。
四、證券交易稅制改革的方向
（一）應有助于證券市場持續發展
第一、證券交易稅制的改革應有助于推動企業融資與體制改革。目前境內居民儲蓄率很高，企業間接融資的比重相當大，這對企業直接融資與銀行信用的發展有一定的不利影響，因此在證券交易稅制設計時，可以考慮引導企業通過證券市場來實現直接融資，并引導企業推動體制改單的進行。第二、證券交易稅制的改革應有助于減輕證券市場的非正常波動，尤其是抑制證券市場的過度投機行為。目前固定劃一的印花稅不足以實現這一功能，要充分發揮交易稅制對投資行為的引導，有必要進行適度變革。第三、證券交易稅制的改革應有助于推動我國證券業整體素質的提高。總體而言，我國證券業的基礎較薄弱，證券市場還是一個成長型的市場，券商數量多、規模小、實力弱的格局也還沒有根本打破，在證券市場對外開放日益逼近的環境下，整體實力趨弱的國內券商的成長會受到課征較高稅率的損害，這無疑會對我國證券業的整體實力增強、整體素質提高雪上加霜。第四、證券交易稅制的改革應有助于我國證券市場的發展。當前，我國的證券交易稅率遠高于除了丹麥以外的其它國家，較高的稅率使得投資者的交易成本也相應較高，從而減少了對證券的投資。所以證券交易稅制改革方向總體上應以下調證券交易稅為主。
（二）以稅負公平為重要方向
實現稅負公平原則，需要建立完整、系統的證券交易稅制體系，既要能“拓展稅基”又能實現“差別稅率”。從“拓展稅基”的角度出發，證券交易稅種應不再實質性地限定在流通股的轉讓方面，對新股發行、法人股與國有股的轉讓、債券交易、投資基金的交易，以及其它非交易過戶均可適度課征印花稅或交易稅，這既可實現稅負公平，也可推動各種交易品種的均衡發展。目前固定劃一的證券交易印花稅不足以實現對證券投資收益的調節。因此，在稅收稽征手段許可的情況下，可以根據交易頻次、成交額度、投資收益等多個方面實現差別稅率，以在一定程度上保護中小投資者的利益，并且不再出現虧損投資者與盈利投資者按同等稅率承擔稅負的狀況。關于這一點，可以通過在適當時機開征一些新的差別化的稅種（如資本利得稅等）來實現。
（三）保持證券交易稅制的政策穩定性
處于不同發展階段的證券市場，對稅負的承載能力存在差別；同時證券市場處于不同發展階段，所要求的證券交易稅制對證券市場發展的導向也存在差異，因此，實踐中不可能有一成不變的證券交易稅制。那么，如何保持證券交易稅制的穩定性就成為了新的課題。證券交易稅制的穩定性，不是拒絕證券交易稅制的變革，也不能表現為稅目、稅率等的固定不變，而是要體現在證券市場發展方向上的穩定性。
篇11
交易所治理結構的另一種形式是以營利為目的、由分散股東控制的公司制。在公司制下，企業控制者和決策者可以不購買或使用企業產品，所有權、控制權與交易權不掛鉤。交易所允許客戶之外的市場參與者和非市場參與者對企業有投票權，也允許非會員成為其客戶。交易所不需要留存所有的利潤于企業之內，絕大部分利潤通常是分配給股東的。公司制的目標理想是股東利益最大化。
從內容上看，證券交易所的公司化（非互助化）主要體現為以下三個層面：首先是分散所有權，除向原有會員配售股票外，
其余的股票將發售給新投資者，包括金融機構、機構投資者、上市公司和投資大眾，使交易所的所有權和治理結構能充分反映更廣泛的市場使用者的利益。
其次是分離所有權和交易權，任何符合資金和能力標準要求的國內外機構均能直接進入交易系統，從而使交易所所有者和市場使用者之間的利益正式分離。
最后是掛牌上市，一方面使交易所的所有權進一步分散化，另一方面又可利用資本市場的資源，便利籌集資金，同時提高交易所運營的透明性。
20世紀90年代以來，證券交易所紛紛放棄傳統的互助組織形式，轉而改組為公司制，并迅速成為一股勢不可擋的浪潮。這主要表現在兩個方面：第一，許多原來采取會員制的交易所已經或計劃
采取公司制。目前，除紐約證券交易所以外的各大證券交易所紛紛改制并上市（見表一），而處于世界霸主地位的紐約證券交易所也幾度考慮改制方案。
第二，新成立的交易服務機構都采取了營利性的股份公司結構，如“自營交易系統運作機構”（PTS）和“另類交易系統”（ATS）。
可以預見，今后將有更多的交易所進行公司化改造，以適應證券市場日益激烈的競爭環境。
交易所治理結構變化的原因從根本上說，交易所治理結構變化的原因是近十
多年來在技術進步的推動下，交易所行業競爭日益激烈的結果。
傳統的交易所在成立時普遍采取非營利的互助組織形式，其原因主要有兩個：一是在交易所經營處于壟斷地位下，會員制的組織方式對市場參與者的交易成本最小，會員可通過互助組織控制服務價格；二是會員制交易所適應了交易非自動化的需要，
由于交易大廳空間有限，不可能將交易權給予所有投資者，因此，須對進入市場的資格加以限制，將交易資格分配給固定的會員或席位。
近十多年來，交易所之間的競爭白熱化，競爭使傳統的互助組織失去存在基礎，最終導致交易所的治理結構向公司制轉變。具體來說，交易所治理結構變化有如下幾個原因：
1、競爭挑戰會員制存在的壟斷基礎。證券市場的激烈競爭表現在以下三個層面：
（1）資本市場全球化加劇了傳統交易所之間的競爭，交易所的壟斷地位受到嚴重挑戰；
（2）由于技術進步，另類交易系統對傳統交易所構成巨大威脅；
（3）監管體制變化鼓勵競爭，如美國證監會1999年作出兩個決定，允許在紐交所上市的公司在不滿紐交所服務的情況下可轉到紐交所的競爭對手納斯達克上市，并允許電子交易系統申請成為交易所，并自由交易在紐交所上市的股票。
激烈的競爭對交易所治理結構產生的影響是深遠和重大的：其一，會員制存在的壟斷基礎不復存在，證券市場上交易所之間不斷激烈的競爭使金融中介控制交易所服務價格的需要和能力下降；其二，激烈的競爭迫使交易所采取以獲得競爭優勢為導向的商業治理結構，否則就會面臨失敗的危險。
2、交易自動化使交易所失去采取會員制的必要。會員制是技術不發達的產物，適應了交易大廳的需要。在自動化的市場，進入市場沒有任何技術障礙，投資者可在任何地方買賣任何一家交易所的股票，投資者直接交易的成本較低，從而減少了對金融中介的需求。也就是說，交易自動化使得交易所的產權可同會員資格分離，交易所無須采取互質的會員制。
3、會員制交易所籌資成本高，不適應交易所發展需要。隨著技術的發展，為對抗另類交易系統的競爭，交易所對技術設備的投入越來越大，如紐約證券交易所在過去10年中對技術投資20億美元，納斯達克計劃在今后6年中對技術投資6億美元。因此，交易所需要進行再融資。會員制不能通過發行普通股，進行股權與交易權脫鉤的股票融資。相比之下，公司制交易所有較大的優勢，它可以發行股票并上市，通過引進外部股東進行融資，其籌資成本較低。
4、會員日益多元化，導致利益沖突與集體決策效率低，使交易所對市場環境變化反應遲鈍，競爭能力下降。
公司化對證券交易所自律監管角色的挑戰證券交易所的自律監管是證券市場監管體系的重要環節。證券交易所以其對交易環境和市場的專業化知識及對市場異?，F象的快速反應，為證券市場參與者提供優質監管服務。
交易所在進行公司制改造、確立競爭優勢的同時，也帶來了一系列相關監管問題，最重要的是轉制后以營利為目標的交易所能否較好地處理利益沖突，以較高標準履行自律監管職能和維護公眾利益。具體表現在以下幾個方面：第一，加劇原來交易所固有的商業角色和監管角色之間的利益沖突。在非營利的目標下，交易所在收入方面可能僅關注滿足預算，但在營利目標下，交易所可能要求收入除了滿足預算要求之外，還要為投資者提供較高的回報率。
在交易所對利潤的追求中，利益沖突可在以下幾個方面激化：（1）減少投入監管的資源；（2）交叉補貼，即當交易所的監管和商業運作都能產生收入，且收益率存在差距時，監管的資金可能再投資到交易所的商業活動中；而且，一些客戶（如提供交易服務的另類交易系統）僅使用交易所的監管服務，但交易所將對這些客戶的收費投入到交易服務中，加強同它們的競爭，這樣，這種交叉補貼就扭曲了競爭；（3）非經濟定價，即在交易所試圖擴大其新產品或服務的市場份額時，可能會將價格定在較低水平，從而不能產生足夠的收入來開展監管活動；（4）導致執法不嚴，如當某些客戶對交易所的收入貢獻很大時，或當暫停并調查一些交易非?；钴S的證券的交易可能會影響交易費收入時，交易所可能不愿意對這些客戶或異常證券交易行為采取嚴厲措施；（5）加劇交易所與其被監管者之間的利益沖突，特別是當交易所監管對象恰好是交易所在某些業務方面的競爭對手時，在交易所營利目標下，利益沖突會更明顯。
第二，交易所上市帶來新的利益沖突。當轉為公司制的交易所為提高公司知名度和籌集資金等目的而上市時，會出現新的利益沖突。這種沖突的嚴重性可能會超過交易所本身固有利益的沖突。交易所上市可能使其對其他上市公司的監管更加復雜，歧視性的監管待遇更可能出現。在交易所對自己進行上市監管時，需重新審視其監管行為。
第三，影響交易所的公益性質。一個高效、公平和透明的證券市場對公眾利益至關重要，一個良好運作的交易所具有公益性質。而一個以營利為目的的公司制交易所則可能會有損于交易所的這一公益性質。
公司化證券交易所監管利益沖突的化解機制公司制證券交易所以利潤最大化為目標，因此就
有可能會產生利益沖突。但必須指出，這種利益沖突并非必然的，相反，外部競爭的壓力、有效的公司治理結構及合理的自律監管模式將有效化解監管沖突。
首先，公司制交易所具有提供優質監管服務的動機和能力。從動機上看，公司制交易所像普通商業企業一樣，只有提供優質服務才能吸引業務。也就是說，交易所只有有效監管市場，使市場公正、透明、有效，才能吸引更多的上市企業和投資者。再者，由于對違規行為進行貨幣化處罰可構成交易所的收入來源，將強化以利潤為導向的交易所進行處罰尤其是貨幣處罰的動機，從而使監管更能夠落到實處。最后，交易所股東出于自己的利益而維護交易所聲譽，也將對有利于會員但卻不利于市場發展的行為形成有力的約束。
從能力上看，一方面，公司制交易所愿意也能夠投入更大的財力和人力更新監管的硬件設備，如計算機系統，從而能夠提高監管水平，并設法平衡監管成本和收益，避免不必要的浪費；另一方面，公司制交易所市場反應迅速，能夠隨著市場環境的變化而及時修改監管規則，更新監管標準。
第二，交易所間的競爭可形成一種有效的約束機制，促使公司制交易所加強監管。進一步，如果交易所上市而變成公眾公司，就必須嚴格符合一些標準，尤其是信息披露標準，這將使其運作更透明、更規范。
第三，有效的公司治理結構可以消除潛在的目標沖突。一般地，為化解利益沖突，公司制交易所的治理結構應滿足以下基本要求：（1）設立有公共董事，以增加董事會認真履行監管職責的可能性；（2）對持股比例予以適當限制，如在澳大利亞交易所曾規定個人所擁有的交易所股份不得超過5％（2000年10月擴大到15％），多倫多證券交易所規定，除非獲得安大略證券委員會的批準，所有持有的未償付股份不得超過5％；（3）加強交易所決策的透明度，如要求公布有關規則、行動和決策等；（4）交易所的商業活動和監管職能相互獨立，如在交易所內部設立獨立的評估機構，評估和監督交易所的監管職能，或直接擔起監管職能。如澳大利亞證券交易所成立了一個新公司－－ASX監管評估有限責任公司，負責加強交易所監管活動的透明性和可解釋性；倫敦證券交易所設立有獨立的紀律委員會、紀律上訴委員會和執行委員會等。
第四，選擇合適的自律監管模式有助于消除利益沖突。在交易所公司化后，可供選擇的自律監管模式主要有以下4種：
（1）內部分離模式，即交易所設立一家控股公司，下設兩個分支機構，一個負責市場運作，另一個是非營利的監管機構，如那斯達克改制上市方案中就將其監管部門NASDR分拆組成一個專門的機構；
（2）監管分工模式，如Euronext，將監管分為會員監管和交易監管兩部分，把與市場無關的所有自律功能集中到一個單一的機構，而各個市場則負責本市場的運作監管；
（3）分拆模式，即將交易所監管職能分拆出去，成立一個全國性的、獨立的自律監管機構；
（4）部分自律監管功能轉移模式，即將交易所對上市公司的部分或全部監管權限，或將對上市交易所的監管權限移交給政府的證券監管機構，如英國將其上市審核權轉移到金融服務局，香港證監會設立專門的部門把香港交易所作為一個上市公司來監管，同時在香港交易所面臨利益沖突時，監管其他上市公司。
以上4種模式各有利弊，交易所需要根據本國實際情況，調整自律監管模式，以最大程度地化解交易所自律監管過程中的利益沖突。
啟示與借鑒前已述及，會員制在交易所發展初期促進了交易所的成長，但競爭的加劇、技術進步和會員利益的沖突已威脅到會員制交易所的生存，導致全球交易所出現了一股強勁的公司化浪潮。公司制交易所反應更迅速，服務成本更低，技術更先進，且在決策時不必擔心有利益沖突的會員的抵制，不拘于現狀，并能有效化解監管沖突，是交易所未來發展的趨勢。
篇12
證券交易稅的主要職能是調節市場交易，但是我國股票交易印花稅的作用漸漸異化，財政收入職能似乎體現得更為明顯。在早期的印花稅分成比例中，國家和地方各50%，1997年1月1日起國務院決定將證券交易印花稅分享比例調整為中央80%，地方20%；1998年6月對證券交易印花稅再次調整分享比例，改為中央88%、地方12%；從2000年10月1日起將分享比例由中央88%、地方12%，分三年調整到中央97%、地方3%，即：2000年中央91%、地方9%，2001年中央94%、地方6%，從2002年起中央97%、地方3%。我國的印花稅收入不斷增加，在財政收入中的比重也越來越大。甚至在證券市場行情火爆的2000年上半年，股票交易印花稅收入竟占到上海財政收入的四分之一。2000年全國印花稅達到了485.9億元，占當年稅收收入的比重達到3.83%，這恰是我國證券市場前5年證券交易印花稅總量的5倍。必須指出，一方面，我國股票交易印花稅的這種財政收入功能的發揮是以證券市場換手率過高為基礎的。目前我國股票的年換手率為300%左右，大大高于西方國家的成熟證券市場60%左右的水平。另一方面，印花稅稅率的下調，當然會影響到財政稅收，但是印花稅不會以稅率下調幅度同比例下降，稅率下降了，刺激了市場交易，印花稅會有所增加。同時，市場交易活躍了，券商的傭金收入會增加，券商所交的稅也會增加。因此，我們在分析是否應對印花稅進行改革時，應該先考慮它是發揮出了市場調節職能，而并非是否發揮出了財政收入的職能。
三、現行證券交易印花稅的隱憂
（一）征收印花稅依據不足
雖然目前的匯貼納稅方法不須粘貼印花，由稅務機關在憑證上加注完稅標記代替貼花，但應稅憑證是真實存在的。隨著科學技術的發展和電子計算機技術在證券交易過程中的普遍運用，證券交易早已實現了無紙化操作，所謂的股權轉讓書據只是電腦中的一筆記錄，證券交易時既無實物憑證，也無印花稅票，征收印花稅已經失去了本來的含義，證券交易印花稅實際上成了一種交易行為稅，與印花稅的本來含義不符，理論依據不充分，法律上不夠嚴謹。
（二）印花稅的征收對交易行為的規范作用不大，征收范圍狹窄
印花稅是對經濟活動和經濟交往中書立、領受的憑證收的一種稅，它的意義在于加強憑證管理，促進經濟行為規范化，了解其他稅種的稅源和繳納情況，加強監督控制，同時可以積累資金，增加財政收入。由此可見，印花稅的征收對交易行為的規范作用不大；證券市場的內涵遠遠大于股票市場，范圍狹窄的印花稅不利于對所有證券交易征稅，而稅基廣大的交易稅有助于保證各種類型的證券市場共同發展。
四、證券交易稅制改革的方向
（一）應有助于證券市場持續發展
第一、證券交易稅制的改革應有助于推動企業融資與體制改革。目前境內居民儲蓄率很高，企業間接融資的比重相當大，這對企業直接融資與銀行信用的發展有一定的不利影響，因此在證券交易稅制設計時，可以考慮引導企業通過證券市場來實現直接融資，并引導企業推動體制改單的進行。第二、證券交易稅制的改革應有助于減輕證券市場的非正常波動，尤其是抑制證券市場的過度投機行為。目前固定劃一的印花稅不足以實現這一功能，要充分發揮交易稅制對投資行為的引導，有必要進行適度變革。第三、證券交易稅制的改革應有助于推動我國證券業整體素質的提高?？傮w而言，我國證券業的基礎較薄弱，證券市場還是一個成長型的市場，券商數量多、規模小、實力弱的格局也還沒有根本打破，在證券市場對外開放日益逼近的環境下，整體實力趨弱的國內券商的成長會受到課征較高稅率的損害，這無疑會對我國證券業的整體實力增強、整體素質提高雪上加霜。第四、證券交易稅制的改革應有助于我國證券市場的發展。當前，我國的證券交易稅率遠高于除了丹麥以外的其它國家，較高的稅率使得投資者的交易成本也相應較高，從而減少了對證券的投資。所以證券交易稅制改革方向總體上應以下調證券交易稅為主。
（二）以稅負公平為重要方向
實現稅負公平原則，需要建立完整、系統的證券交易稅制體系，既要能“拓展稅基”又能實現“差別稅率”。從“拓展稅基”的角度出發，證券交易稅種應不再實質性地限定在流通股的轉讓方面，對新股發行、法人股與國有股的轉讓、債券交易、投資基金的交易，以及其它非交易過戶均可適度課征印花稅或交易稅，這既可實現稅負公平，也可推動各種交易品種的均衡發展。目前固定劃一的證券交易印花稅不足以實現對證券投資收益的調節。因此，在稅收稽征手段許可的情況下，可以根據交易頻次、成交額度、投資收益等多個方面實現差別稅率，以在一定程度上保護中小投資者的利益，并且不再出現虧損投資者與盈利投資者按同等稅率承擔稅負的狀況。關于這一點，可以通過在適當時機開征一些新的差別化的稅種（如資本利得稅等）來實現。
（三）保持證券交易稅制的政策穩定性
處于不同發展階段的證券市場，對稅負的承載能力存在差別；同時證券市場處于不同發展階段，所要求的證券交易稅制對證券市場發展的導向也存在差異，因此，實踐中不可能有一成不變的證券交易稅制。那么，如何保持證券交易稅制的穩定性就成為了新的課題。證券交易稅制的穩定性，不是拒絕證券交易稅制的變革，也不能表現為稅目、稅率等的固定不變，而是要體現在證券市場發展方向上的穩定性。
篇13
證券稅收不僅是一個國家財政收入的來源之一，同時也是國家調節證券市場的經濟杠桿。目前，中國在股票發行環節上沒有征稅，只對交易環節征稅。我國對二級市場股票交易環節征收的印花稅，也就是人們常說的證券市場中的主要稅種。中國早于1990年7月開征股票交易印花稅。股票交易印花稅率并不是固定不變的，中國股市自1990年6月28日由深圳市首先開征印花稅以來，至今已有18年。期間在不同的經濟背景下，印花稅稅率曾經有過數次調整，股票市場投資者對印花稅的調整顯示出極強的敏感性。
有的學者認為，每次證券交易印花稅的調整都起到了調控股市的作用。王新穎對我國2001年印花稅下調對股市的影響進行的實證研究，表明印花稅下調在短期內對股市有明顯的影響。另一些學者認為印花稅對股市波動性影響甚微。譚加勁(2003)對我國2001年11月16日證券交易印花稅稅率下降對我國A股市場波動性的影響進行了實證研究，結果表明印花稅調整對股市影響并不顯著。童菲(2005)檢驗我國歷次證券印花稅稅率的變動對滬、深兩市波動性影響,結果表明稅率變動并不必然導致市場波動性產生統計上顯著變化。
2印花稅調整效應的初步檢驗
本文主要采用事件研究的方法。以下分析兩次印花稅稅率的調整對深、滬股市股票價格指數和股指收益率的影響。
2.12007年5月30日的印花稅稅率調整
為進一步促進證券市場的健康發展，財政部29日晚上宣布，自2007年5月30日起，調整證券交易印花稅稅率，由來的1‰調高至3‰。從印花稅稅率調整前后15天深成指數和上證指數的股指，進行以下分析。
①深成指數的分析。
2007年5月9日到2007年5月29日深成指數的均值分析
2007年5月30日到2007年6月19號深成指數的均值分析
單因素方差分析結果可知，SSR=5698852,MSR=5698852.07,SSE=14946871,MSE=533816.804，SST=20645723,F=10.676，F檢驗概率（Sig值）=0.003<0.05(95%置信區間)，故拒絕，接受,即事件前后的大盤股指產生顯著性差異。
②上證指數的分析。
2007年5月9日到2007年5月29日上證指數的均值分析
2007年5月30日到2007年6月19號上證指數的均值分析
從以上分析可以看到，在證券交易印花稅調高的前15個交易日里面，上證指數的均值是4092.65點，標準差是113.12。在調整了證券交易印花稅后15個交易日里面，上證指數的均值為4013.10點，標準差為179.40，單因素方差分析結果可知，F=2.116，F檢驗概率（Sig值）=0.157>0.05(95%置信區間)，故接受，拒絕,即事件前后的大盤股指沒有產生顯著性差異。
2.22008年4月24日的印花稅稅率調整
為了堅定廣大投資者的投資信心和避免股票市場再度下行，刺激日益疲軟的市場，經國務院批準，在2008年4月23日將股票交易印花稅稅率由原來的3‰下調到1‰。①深成指數的分析。
2008年4月2日到2008年4月23日深成指數的均值分析
2008年4月24日到2008年5月16號深成指數的均值分析
單因素方差分析結果可知，F=14.109，F檢驗概率（Sig值）=0.001<0.05(95%置信區間)，故拒絕，接受,即事件前后的大盤股指產生顯著性差異。
②上證指數的分析。
2008年4月2日到2008年4月23日上證指數的均值分析
2008年4月24日到2008年5月16號上證指數的均值分析
單因素方差分析的結果可知，F=34.896，F檢驗概率（Sig值）=0<0.05(95%置信區間)，故拒絕，接受,即事件前后的大盤股指產生顯著性差異。
2.3檢驗后可得的結論
印花稅的調整對大盤的指數是有波動性作用，但是其作用和時間效應有限。以上研究表明，2007年5月30日的這次印花稅調高并沒有對滬市的波動性有影響，但對深市的波動性有影響，而2008年4月24日的這次印花稅的調整對滬市、深市的波動性都產生了顯著影響。在印花稅調整的一小段時間內，這個大盤的股指會有與印花稅呈反相關系的現象。從我們的實證分析可看到，證券交易印花稅的下降會增加我國股市的波動性。但是這種效果只是短期的，且具有不穩定性，2007年的股市并沒有因為印花稅的提高而結束牛市，股指而是高達6000多點。2008年的股市也并沒有因為印花稅的降低而有所好轉。這說明證券交易印花稅對證券市場的影響是很小，并且由于人們投資的越來越理性化，印花稅的變動對股市的刺激作用將更加下降。所以股市的發展主要要靠提高股市的內在價值，提高股票的投資價值。證券交易印花稅作為政府的一種調控市場的手段，它的作用是有限的。
參考文獻：
[1]饒立新,曾耀輝.中國印花稅與印花稅票[M].北京:中國稅務出版社,1999.
