引論：我們為您整理了13篇創業收益與風險范文，供您借鑒以豐富您的創作。它們是您寫作時的寶貴資源，期望它們能夠激發您的創作靈感，讓您的文章更具深度。
篇1
風險資本家無時無刻不在尋找著好的創業企業，因為好的高新技術創業企業能不斷提供好的創意，讓其資本得到升值。但通過上面的博弈分析知道，高新技術創業企業之間為了爭取到風險資本家的投資，會采取欺騙策略，即隱藏其企業的不利信息。由于高新技術企業特殊性，風險資本家搜集創業企業信息的成本很高。雖然如此，風險投資家為了得到有發展潛力的創業公司，他們可能會先投資，以搶占先機。此時，面對眾多的高新技術創業企業，風險資本家可以選擇兩種投資策略：嚴格的審查創業企業和不嚴格審查創業企業，前者會嚴格審查高新技術創業企業的信息，后者則不做嚴格審查。兩個風險投資家的具體策略如下：（1）兩個風險投資家同時選擇不嚴格審查的策，他們投資的高新技術創業企業有好的創業企業和壞的創業企業，收益均為V1。（2）兩個風險投資家同時選擇嚴格審查的策略：他們投資的高新技術創業企業應為好的創業企業，設收益均為V2。（3）一個風險投資家嚴格審查、一個不嚴格審查：如果一個風險投資家采取不嚴格審查策略，其投資的創業企業就較多，投資風險越大，預期收益也就越高，因此選擇不嚴格審查的風險投資家的收益會大于另一個風險投資家，其收益為(V4，V3)在風險投資市場上，風險投資業務發展初期，風險投資家的目的是為了尋找好的創業企業，因為它們能夠為風險投資提供高額回報。與此同時，由于高新技術創業企業的創業成本很低，只需注冊個公司，其后續運營資本則主要依靠風險投資家的投資，因此存在一些專門為了騙取風險投資家投資而成立的高新技術企業，隨著風險投資家投資的創業企業的增加，其投資的不好的創業企業的占有率也在不斷增加，承受的風險增長速度比收益增長速度快，另外結合上面的博弈中V4>V2>V1>V3，可以看出風險投資家對高新技術創業企業的投資存在“囚徒困境”情況。如果進行無限次博弈，可以看出兩者的最佳策略均為不嚴格的審查投資策略，這樣就會造成很多投資是不必要的，也就是說，博弈均衡狀態下沒有實現帕累托最優。即對風險投資家A、B來說，他們無法集中精力去管理所投資的創業企業，而是去尋找更多的創業企業進行投資，從而使自己的資金發揮更大控制作用。從整體來看，不嚴格審查創業企業的情況下，整個社會的收益是2V1，小于風險投資家都嚴格審查創業企業可能獲得的收益2V2，也不是最佳選擇。只有兩個風險投資家都嚴格審查創業企業的投資條件，即采?。▏栏?，嚴格）的博弈策略，才能在不損害任何一方的利益同時使得整體效益最大化就無限次博弈來說，兩個風險投資家的最佳策略均為不嚴格審查。然而這非常容易導致風險投資家之間的激烈競爭，一方面高新技術創業企業欺騙風險投資家以獲得更多的投資，另一方面風險投資家也通過不嚴格審核創業企業的的信息等方式投資更多的創業企業。這會使風險投資市場越來越混亂，創業企業欺騙投資的行為經常發生，最終導致像我國溫州地區的民間借貸一樣，很多企業老板因無法償還貸款而“跑路”。最后國務院不得不專門針對溫州的民間借貸出臺相關法律法規，這對我國風險投資市場的健康發展造成了不良的影響，可見胡亂投資會給風險投資市場造成很嚴重的負面影響。結論2：如果僅從風險投資家尋找好的創業企業來看，則風險投資家博弈的最優策略為采取不嚴格審查策略，風險投資家與創業企業的之間的信息不對稱也會因此加劇，最終會導致騙取投資行為的發生。
3基于聲譽模型（KMRW）模型的風險投資家與高新技術創業企業之間的博弈分析（III）
由于風險投資家與高新技術創業企業的信息不對稱現象非常普遍，因此，很容易出現逆向選擇和道德風險。根據模型（II），風險投資家投資時的最佳策略為不嚴格的審查策略，對高新技術創業企業的信息不做嚴格審查。于是風險越大的高新技術創業企業越熱衷于爭取風險投資家的投資。而爭取投資成功后越容易給風險投資家造成損失。由于風險投資家搜集高新技術創業企業的信息不僅困難而且成本大，只有合作中才能發現企業的好壞，為了尋找到更多好的創業企業進行投資，他們就“廣泛撒網”，很多創業企業利用這個機會騙取投資，造成風險投資市場上的二手車問題，即最后風險投資市場上爭取到風險投資的創業企業的信用越來越差。聲譽可以在市場交易中保證契約執行的作用，從而緩解了由于信息不完全與不對稱而產生的逆向選擇、道德風險。聲譽由此成為在不同的市場中提高交易效率的機制。下面本文用聲譽模型來分析風險投資家和高新技術創業企業之間的博弈行為，以減少風險投資市場中由于信息不對稱造成的影響，并找出相應的解決辦法。參照模型（I），假設高新技術創業企業在爭取風險投資家投資時，可以采取欺騙和不欺騙風險投資家的策略。根據結論2的情況，在信息不對稱的前提下，風險投資家往往會采取信任高新技術創業企業，設高新技術創業企業和風險投資家采用（欺騙，信任）的策略的收益為（E1，V1），而采用（不欺騙，信任）策略收益為（E2，V2），這種情況的結果如表3所示：表3高新技術創業企業和風險投資家之間的博弈支付矩陣假設風險投資家、高新技術創業企業進行不完全信息博弈，他們之間的博弈分為如下兩個階段：（1）在第一階段，風險投資家首先采取行動，在信息不對稱的前提下，風險投資家可以選擇信任企業，也可以不信任。如果風險投資家選擇不信任，則博弈結束；如果風險投資家選擇信任，則博弈進入第二階段。（2）在第二階段，高新技術創業企業將會采取行動。高新技術創業企業可以選擇欺騙風險投資家，也可以選擇不欺騙。如果高新技術創業企業選擇后一種情況，即不欺騙，他們博弈結果如圖3所示，為（E1，V1），否則為（E2，V2）。為了使分析更有意義，本文結合實際情況，假設E1>E2，V1<0<V2。如果這場博弈是單次博弈，那么博弈的均衡結果就是風險投資股東不相信高新技術創業企業，兩者的收益均為0。因為風險投資家如果選擇信任高新技術創業企業，就會使創業企業占選擇主導權，其會在欺騙不欺騙之間進行選擇，選擇欺騙給他帶來的收益為E1，而選擇不欺騙給他帶來的收益為E2。當博弈均衡時，高新技術創業企業一定會選擇欺騙風險投資家而使風險投資家損失V1。因此，選擇信任會使風險投資家損失V1，風險投資家最佳選擇是不信任。因此，如果是單次博弈，那么互相不信任就是唯一均衡的結果。假設風險投資家和高新技術創業企業可以進行無限次重復博弈。并假定他們共同的時間貼現因子為δ(0＜δ＜1)，如果風險投資家選擇信任高新技術創業企業，高新技術創業企業為了提高自己的信譽以爭取到更多投資，就會認真對待風險投資家的信任。因此，如果風險投資家和高新技術創業企業相互信任，在無限期情況下，他們的貼現收益分別為式（1）和（2）所示。在模型（II）中，只要貼現因子高于某一臨界值，高新技術創業企業從欺騙中得到的收益的貼現值小于未來收益的貼現值時，就會出現合作的結果。但是，在這個博弈中，需要博弈雙方都是固定不變的。如果博弈雙方中一方固定而另一方變動，合作博弈仍然是可以實現的。結論：（1）高新技術創業企業選擇不欺騙帶來的收益越大，即創業企業的良好聲譽給其帶來的收益越大，創業企業越不會進行欺騙；（2）高新技術創業企業選擇欺騙帶來的收益越大，即創業企業的壞聲譽對其收益的影響越小，創業企業越有激勵進行欺騙；（3）聲譽對高新技術創業企業長期利益的影響越大，即貼現因子越大，創業企業越有激勵表現的誠實。風險投資家投資后通常采取分階段投資的方式，而每個階段的投資必須建立在創業企業已經完成上一階段要求的基礎上，才會繼續投資。但是，分階段投資時風險投資家的道德風險就會損害高新技術創業企業的利益。青木昌嚴（2000）通過對美國硅谷的創業投資案例分析會發現，風險投資家的投資模式一般是“錦標賽”式，即他們在第一階段投資很多家企業，然后觀察各個企業的市場表現，從而選定一家最受市場“親睞”的企業，拋棄其他的企業，這種行為嚴重損害了創業企業的利益。Bachimann和Schindele（2006）研究風險投資家在參與創業企業技術創新開發的過程中，風險投資家可能會“竊取”商業機密，最終影響創業企業的成功。Kishida（2002）的研究也發現，有實力的風險投資家掌握了創業企業的技術后，以單獨開發創意來要挾創業企業，也是導致創業企業利益受損的現象。因此，本文提出模型4。模型4：風險投資家投資后，他可以選擇的策略有：長期合作或者中途欺騙。如表4所示：表險投資家和高新技術創業企業之間的博弈支付矩陣風險投資家欺騙不欺騙高新技術創業企業信任(X1，Y1)（X2，Y2）不信任(0，0)（0，0）這個博弈的過程和模型（II）中的情形相似，因此，可以得到如下結論：結論：（1）風險投資家選擇不欺騙帶來的收益越大，即風險投資家的良好聲譽給其帶來的收益越大，風險投資家就不會進行欺騙；（2）風險投資家選擇欺騙帶來的收益越大，即風險投資家的壞聲譽對其收益的影響越小，風險投資家就越有激勵進行欺騙；（3）聲譽對風險投資家長期利益的影響越大，即貼現因子越大，風險投資家越有激勵表現的誠實。
篇2
預期收益與風險投資總量的格朗杰分析的結果顯示:F值為17.0629，P值為0.0014，結果顯著，因此拒絕Er不是導致Gvc原因的原假設，而確是Gvc滯后一期的影響因素。預期收益與高科技創業企業風險投資的因果關系分析結果分別為:F值3.77331，P值0.0646，結果顯著;F值17.4127，P值0.0008，結果顯著.說明兩者在滯后兩期時，互為因果關系。預期收益與早期創業企業風險投資的格朗杰分析結果是:Er不是導致Gevc的滯后一期檢驗值為5.02506，P值為0.0447，結果顯著，拒絕原假設，也就是Er確是導致Gevc原因。
篇3
一､風險投資的運作模式
風險投資又稱創業投資,是指風險資本投資于高新科技企業或高風險型企業,以獲取高收益的一種投資方式｡風險投資體系是以資金的流動為紐帶,從資本供應者(投資者)流向資金運作者(風險資本家),然后投向風險企業(創業者)｡其間形成了雙重委托關系:一是投資者和風險投資家之間的委托;二是風險投資家與創業者(風險企業家)之間的委托,由此產生相應的委托風險｡
二､風險投資體系中雙重委托的風險分析
委托風險產生的根本原因是委托方和方的信息不對稱，一般包括“逆向選擇”和“道德風險”兩種類型,這分別是由信息不對稱的兩種類型決定的:一是“隱藏信息”,即交易雙方中一方了解相關信息而另一方并不了解這種信息;一是“隱藏行為”,即交易雙方中一方無法把握到另一方的真實行為｡
(一)風險1:一級契約安排下投資者與風險資本家之間的委托風險｡
在第一層次的風險中,投資者是委托人,處于所有者(相對信息劣勢)地位;風險資本家是人,處于經營者(相對信息優勢)地位,這種委托關系依托風險投資公司而存在｡
第一,逆向選擇｡投資者放棄資產使用權將資金委托給風險投資家管理和運用,然而風險投資家的“質量”難以為投資者所直接了解和完全把握(或者說信息成本太大而在經濟上不可行),他們為了籌集到更好的風險資本,常常傾向于夸大專業管理水平和誠信品德,隱瞞能力不足｡因此,投資者只能在平均“質量”估計的基礎上支付價格,在風險投資家市場上產生“劣質驅逐優質”現象,使得帕累托最優的交易無法實現｡
第二,道德風險｡風險投資家的努力程度很大程度上屬于自身的“隱蔽行為”的私人信息,投資者不能直接觀測到人選擇了什么行動,只能觀測到一些變量,而這些變量由風險投資家的行動和其他外生的隨機因素共同決定,因此,只是不完全信息｡這使人機會主義傾向增加,導致風險投資家偷用､濫用資本,過度投機,損公肥私等行為,給投資者造成損失｡
(二)風險2:二級契約安排下風險資本家與風險企業家之間的委托風險
在第二層次的風險中,風險資本家成了委托人,處于所有者(相對信息劣勢)地位;而風險企業家成了人,處于經營者(相對信息優勢)地位,這種委托關系依托風險企業而存在｡
第一,逆向選擇｡風險資本家挑選合適的風險企業家時,往往依賴于其提供的關于企業以往經營業績､技術信息等資料對企業未來發展情況進行大致預測｡而創業企業為了獲得風險資本,出于“自治”心理往往傾向于夸大技術優勢和市場潛力而隱瞞技術缺點｡逆向選擇使好的項目由于低質量項目的存在而得不到風險資本,導致“檸檬效應”｡
假定有兩個項目A､B,都尋求100萬元的風險資本｡A為低風險項目,成功的概率為0.8,收益為200萬元,失敗則無收益;B為高風險項目,成功的概率為0.5,收益為300萬元,失敗則無收益｡假定同期銀行利率為10%,兩項目的投資回收期相等｡所以,A項目的預期收入為200*0.8+0*0.2=160萬元,而B項目則為300*0.5+0*0.5=150萬元｡信息對稱時,風險投資家知道A､B公司的全部信息,他將把100萬元投向A項目｡因為他投資項目A時要求的風險回報至少為(100+100*10%)/0.8=137.5萬元150萬元｡逆向選擇時,風險投資公司一般會按兩項目各占50%的概率要求風險回報,即137.5*0.5+220*0.5=178.75萬元｡但項目A的收益為160萬元
第二,道德風險｡企業家吸收融資獲得了發展所需資金后很容易出現內部人控制現象,風險資本家即使參與被投資風險企業的管理,也不可能像風險企業家那樣從事企業的日常管理工作,道德風險由此產生,最為常見的是企業家在雙方簽訂交易合同后不努力工作,或者將獲得風險資本作為企業的資產任意揮霍,這種行為即“欺騙”｡
在風險投資公司與創業企業簽訂交易合同但資本還未到位的情況下,風險投資公司有兩種選擇:資本到位和資本不到位;創業企業也有兩種可能:欺騙和不欺騙｡假定項目的預期收入為R元(R>0),且R大于原始投資(項目有投資回報)｡如果風險資本到位而企業家欺騙,企業家可獲得R+a元,風險投資公司獲得-a元(a>0);如果不欺騙,企業家可獲得R-b元,風險投資公司獲得b元(b>0);如果資金未到位,則雙方都無收益｡從表2可以看出,若創業企業家欺騙,風險投資公司的最優選擇是資金不到位;如果不欺騙,風險投資公司的最優選擇是資金到位｡對創業企業來講,如果資金到位,最優選擇是欺騙｡精明的風險投資家會預計到創業企業家的欺騙行為,他的最優選擇是資金不到位｡所以,該博弈的均衡解為(欺騙,不到位),這時雙方收益均為零｡具體參見下表:
三､風險投資體系中雙重委托風險的控制
(一)委托風險1的控制
1.通過契約設置對風險投資家進行激勵約束
激勵機制可體現在簽訂契約時,通過運作初期比較高隨后逐漸降低的可變管理費率來鼓勵風險投資家盡快歸還投資者的投資資本;在利潤分配比例上,規定風險投資家按利潤20%～30%左右的比例獲取業績報酬,將風險投資的報酬和投資者目標聯系起來｡約束機制體現在可引入有限合伙的合理因素,風險投資家作為普通合伙人對風險投資的運作承擔無限責任,同時,投入一定比例的資本,承擔部分成本;對資金運用等作出限制,如限制風險投資家在單項投資中的投資額以及基金間資產相互交易等｡
2.風險投資家市場的聲譽傳遞
聲譽模型理論表明:參與人對其他參與人支付函數或戰略空間的不完全信息,對均衡結果有積極的影響,只要重復博弈的次數足夠多,參與人就傾向于選擇合作行為｡在競爭的風險投資家市場上,風險投資家的市場價值及收入取決于過去的經營業績,投資者會選擇有優良聲譽的風險投資家作為投資合伙對象,這樣風險投資家為了下一期的收入必然會努力工作增加投資業績,以吸引下期投資｡
3.分段投資與價值掛鉤策略
投資者可采用混合策略博弈:投資者承諾分段投資,從而增加博弈次數和投資者報復的可信性;如果投資者放棄繼續注入資金,已投入部分只能退回一半,投資所得也只能拿到一半;風險投資家參與投資收益20%的分配,收益和本金在基金到期時一次付清｡假設投資者選擇了某風險投資家,創業資本基金期限為十年,投資者承諾分三個階段投資,各階段投入的資金分別為I1､I2､I3,投資的概率分別為α,β,γ,各階段收益分別為R1,R2,R3,總收益為R(R1+R2+R3)｡該博弈均衡為(盡職,投資),各階段雙方最終的均衡收益為(I1+0.8R1,0.2R1)､[I1+I2+0.8(R1+R2),0.2(R1+R2)]､[I1+I2+I3+0.8R,0.2R],即在每個階段,投資者盡可能地追加投資,否則會損失已投入資金和收益的一半,而創業資本家必須盡職,否則投資者會中斷投資,選擇其他的創業資本家｡
(二)委托風險2的控制
1.合作前通過盡職調查減少信息不對稱
風險投資家投資前通過調查企業的產品､技術和市場情況以及團隊成員的背景可減少團隊和市場現實間的信息不對稱｡假設創業家的項目是高質量的,風險投資家進行盡職調查,創業家獲得融資,收益為10,風險投資家也獲得投資收益為10;若風險投資家沒有作盡職調查,因為未解決市場與企業家之間的信息不對稱問題,收益稍低設為(6,6);創業企業質量不高,風險投資家做盡職調查決定不投資,則無收益;若不做盡職調查,則投資會虧損,為(-4,-4)｡一般來說,風險投資家投資低質量企業或收益差會影響他以后募集資金,因而他必須做好盡職調查,博弈均衡是(高質量､盡職調查)｡具體參見下表:
2.分期向風險企業注入資金,制造重復博弈
投資者通過漸進式的多輪投資對風險企業的前景不間斷地進行周期性評估,根據前一階段博弈中企業家的努力和企業前景作出是否繼續融資的決定,這便形成了重復博弈｡假設風險投資家對某項目的投資分為三個階段,各階段投入的資金分別為100萬､400萬､1 500萬,若第一階段收益為50萬,則第二階段繼續投入,若收益為-10萬,則風險投資家不繼續投資｡同理,若第二階段收益好,設為200萬,則第三階段創業資本家繼續投資,若不好,設收益為-40萬,風險投資家失去了本金則投資終止｡該博弈的均衡為(收益高,投資),即企業家努力使企業獲取高收益,風險投資家做出投資｡具體參見下表:
3.通過可轉換優先股等復合投資工具合理分配股份份額與控制權
風險投資家通過可轉換優先股給予企業家部分可調整的權益份額,若創業企業收益好,企業家能獲得更大的份額;反之,則相反,風險投資家甚至會尋找職業經理替代企業,這樣企業家會盡最大努力工作并減少在職消費｡假設在某個風險投資項目中,創業企業家權益份額較大,風險投資家具有控制,則企業收益為(10,10),若企業家具有控制,可能產生道德風險,收益為(8,8);假設企業家權益份額過小,激勵不足,風險投資家具有控制,在企業家做得不好時會被替代,收益為(5,5),若企業家具有控制,則會產生過高的在職消費,使企業效益較差,收益為(-2,-2)｡該博弈均衡為(份額大,控制),即企業家具有較大份額,但風險投資家擁有控制,這種合理的企業治理結構,使風險投資家在企業發生道德風險或發展中遇有重大變故時能通過控制以扭轉局面｡具體參見上表5。
通過不對稱信息博弈模型的分析可見,合作博弈可以使風險投資各參與主體均有持續､穩定的收益，有效地控制雙重委托風險｡而要實現合作博弈,又必須使合作雙方達成一系列具有約束力的協議,并且博弈雙方都要嚴格遵守｡因此,我國應著眼于風險投資組織形式､市場培育､激勵約束機制､投資策略等各方面的綜合構建,在一系列制度安排的基礎上,達成風險投資市場上不完全信息博弈的合作共贏,有效控制雙重委托風險,促進風險投資業的發展與進步｡
參考文獻:
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Analysis on the Playing of Dual Entrusting of Acting for the Risk in the Risk Investment
WANG Fei
篇4
創業風險投資的成功退出是風險資本實現增值的基本前提，也是其在時間和空間上不斷循環的保證。風險投資家在經歷投資管理后退出，實現投資收益或鎖定投資損失；風險企業收回控制權，自主經營。分析風險投資退出的基本情況，保障風險投資退出渠道的暢通，對風險投資活動的各方利益相關者而言至關重要。
一、我國創業風險投資退出現狀
2009年9月，我國創業板市場正式啟動，定位于初創期、規模小，但運作良好、具有高成長性的高新科技企業融資。其不僅是對主板市場有效補給，也為創業風險投資退出拓展了渠道。2004～2009年，我國創業風險投資項目退出收入低于500萬元的項目所占比例依次為：55.6%、66.4%、62.5%、65.1%、61.1%、54.3%，規模略有增長，但總量仍普遍偏小。
目前我國風險投資的退出渠道按投資成功程度由高至低依次為： IPO、并購、管理層回購、清算退出。2004～2009年我國創業風險投資IPO收益率依次為159.81%、419.25%、491.45%、436.07%、916.66%、627.47%；收購收益率依次為9.23%、-20.56%、27.35%、-15.37%、28.35%、4.74%；回購收益率依次為-38.18%、20.53%、-30.81%、-26.80%、-29.47%；清算收益率依次為-41.03%、-61.40%、-53.63%、-42.63%、-29.13%、-42.66%（數據來源：中國創業風險投資發展報告2010）。
二、創業風險投資各退出方式比較
(一)IPO
IPO是創業風險資本最佳退出渠道。通過IPO，風險投資可獲較高回報。風險投資家將其私人權益轉化為公共股權，在獲得市場認可后轉手，實現資本增值。
任何硬幣都有兩面，IPO亦不例外。優點顯而易見：首先是實現營利性和流動性，獲得較高收益率，實現被投資公司價值最大化。風險基金投資者、風險投資家、創業者持有股票的價值由市場的杠桿作用放大而迅速增值。其次，成功的IPO即表明了金融市場對企業良好經營業績的認可，使企業擁有在證券市場上持續籌資的渠道，分擔投資風險。同時， IPO為創業者提供了企業控制權的看漲期權，通常合約執行日即企業上市日，剩余控制權分配符合現代企業理論。再次，企業上市后進入資本運營渠道，必然引起媒體和公眾關注，吸引并留住更多優秀人才與核心人員。此外，有利于提高風險投資基金在私人權益市場的聲譽，利于以后風險投資活動開展。
IPO缺點通常有：上市限制條件嚴格，所需時間較長，一般由公司首席執行官或首席財務官牽頭，牽扯公司領導層很大精力；成本高，手續繁瑣，涉及法律、會計、中介等問題；上市后信息披露使企業競爭對手和客戶了解大量重要數據和內部情況；風險資本經歷限售期的市場檢驗后才能全部退出；受證券市場行情及擴容量影響，每年風險企業上市數量維持相對穩定，大量初創企業無法順利上市。
(二)并購退出
并購退出依據出資方并購目的及定價方法不同分為戰略型并購和財務型并購。
1.戰略型并購是風險投資家創業成功最有可能的退出方式，也是除IPO外最好的退出方式。購買者出于戰略考慮往往支付遠高于企業現金流量狀況所預示的購買價格。創業風險投資家獲益頗多：初創企業賣價高；審查較少，談判迅速；企業管理者可留任；存在買方競爭時風險投資家獲益更多。但交易前很長時間要與潛在購買者聯系，與其共享企業信息，且購買者往往是初創企業合伙人。
2.財務型并購以企業財務狀況尤其是現金流量狀況作為購買依據，確定企業購買價格。良好的現金流量狀況能吸引財務型并購者，并獲較高溢價。這種并購往往支付現金，幾乎無售后風險。但風險投資家獲利僅相當于IPO的20%左右，甚至低于戰略型并購。且購買者往往將初創企業拆分、合并，更換管理層。
(三)管理層回購
初創企業發展到相當階段，如創業者希望自己控制企業，風險投資家也愿意，可進行管理層回購。它降低風險投資家的風險，保障風險投資至少可獲協議回購價格的收益，產權明晰，操作簡易，退出迅速。創業者可重得已壯大企業的所有權和控制權，保持充分獨立性。我國近年管理層回購發展迅猛，數量居首，但收益遠不及IPO。
(四)破產清算
破產清算是投資各方最不愿卻又必須采取的方案。若不能及時抽身，不僅給投資者帶來更大損失，且機會成本巨大。以這種方式退出的風險資本約占總投資的20%，僅收回原投資額的64%。
風險企業進行清算需要三個條件：計劃經營期內經營狀況與預計目標相差較大，或發展方向背離了企業計劃及投資協議中約定目標，風險企業家決定放棄風險企業；風險企業無法償還到期債務，又無法得到新融資；經營狀況太差，或資本市場不景氣，無法以合理價格出售且風險企業家無法或不愿進行股票回購。
這種退出方式使風險投資家在很大程度上承擔投資失敗損失，是投資失敗的必然結果。此外，我國《公司法》要求在出現資不抵債的客觀事實時才能清算，從而很可能錯過投資撤出最佳時機，無形中擴大風險企業損失。
三、結語
從以上比較分析不難看出，風險投資的上述四種主要退出方式各有利弊。對風險資本而言，IPO顯然是最佳和首選退出方式。關于風險投資退出方式的選擇，大體上應遵循如下原則：一是風險投資退出時的資本增值問題；二是風險投資退出方式的選擇如何影響風險企業內部控制權的激勵效應；三是風險投資退出績效如何影響風險投資的后續融資。在具體操作中究竟采取哪種退出方式，還須綜合衡量以各種方式退出的成本、收益及風險，選取使創業風險投資各利益相關者均能接受的最優方式。
參考文獻：
[1]王元,張曉原,梁桂.中國創業風險投資發展報告2010[M].經濟管理出版社,2010.
篇5
二、用Eviews軟件進行計量經濟學分析
通過大智慧軟件，獲得創業板綜指(399102)、深證綜指(399106)和上證指數(000001)自2010年8月20日至2011年9月22日每個交易日的收益率數據，并以目前我國商業銀行一年定期存款利率3.5%為無風險證券收益率rf。對創業板綜指日收益率(Y)、深證綜指日收益率(x1)和上證指數日收益率(x2)進行回歸分析。模型形式如下：Y=c+β1(x1-3.5%)+β2（x2-3.5%）+μi(2)其中，ui代表隨機擾動項。得到如下回歸分析結果如表1。
1.回歸模型修改。
由表1可看出，創業板收益率(Y)和上證指數日收益率(x2)呈相反方向變動，這與理論不符。同時公式(1)與資本資產定價模型(CAMP)形式上還存在一定差別，且c的數值(0.031025)與無風險證券收益率rf不十分接近。理論上講，上證指數與深證綜指存在很強的線性相關性，故分別作x1-rf對Y；x2-rf對Y的估算，發現前者估算的模型較好，結果如表2?；貧w方程為：Y=0.038037+1.099959(x1-rf)+ui(3)其中：標準差0.0012780.03471t統計量29.7647331.69008可決系數R2=0.7975；調整的可決系數R－2=0.796706；F統計量F=1004.261。但是，通過對模型進行White檢驗，發現樣本容量與可決系數的乘積遠大于臨界值，即該模型存在異方差。所以，需通過權數對回歸方程進行調整。我們將權數設置為W=1/|ei|，回歸結果如表3?；貧w方程為：YW=0.038039W+1.099504×（x1-rf）+μiW(4)
2.顯著性檢驗。
①對于β1，t統計量為242.961，給定α=0.05，查t分布表，在自由度為n-2=255下，得t>t0.025(255)，所以拒絕原假設H0:β1=0，表明深證綜指日收益率(x1)對創業板綜指日收益率(Y)有顯著性影響。②對于F=223.9995>F(1,255)(顯著性水平為0.05)，表明模型從整體上看創業板綜指日收益率(Y)與各解釋變量之間線性關系顯著。
3.異方差檢驗。由表4，樣本容量與可決系數之積為0.010562，在給定α=0.05，自由度P=2下，查x2分布表，樣本容量與可決系數之積小于x20.05（2），所以接受原假設，模型隨機誤差項不存在異方差。4.序列相關檢驗。由表3得到，Durbin-Watson統計DW=1.780533，給定顯著性水平α=0.05，查Durbin-Watson表，n=257，k’=1，得dU<DW<4-dU，所以，隨機誤差項之間不存在自相關。由以上分析得出，創業板市場的貝塔系數約為1.20，既說明創業板市場的收益率明顯高于主板市場，也說明創業板的風險比主板市場要高。
三、促進我國創業板市場健康發展的對策
1.豐富股票結構，行業多元化。我國創業板在吸收高成長、高風險性的高新技術企業的同時，也要使股票的行業分布多元化，使市場資源配置多元化和資本結構合理化，以達到保持市場穩健發展、分散風險的目的。
篇6
在分析上市公司經營活動時，我們往往要首先分析企業的“現金”支付能力。
支付能力是指企業經營活動產生的現金流入扣除用現金支付本期經營活動的支出后，用“現金”償還負債、進行固定資產投資和支付股利的能力。支付能力的評價用充足率來表示：
充足率=經營活動凈額/負債償付額+資本性支出額+股利（利潤）支付額
筆者認為，“充足率”是創業板上市公司分析的最基本比率指標。因為它涵蓋了經營活動和融資活動中的負債償付、投資活動中的資本性支出及股利支付，貫通了各項主要之間的關系，揭示了創業板上市公司的支付能力及風險。一般認為，該指標應大于1，并且越大越好；如果該指標小于1，說明企業來自經營活動的不能滿足必要的運用及支出。例如：創業板某企業某年表中，經營活動產生的凈額為400萬元，本年償還債務所支付的現金為200萬元，在建工程、固定資產等資本性支出為250萬元，對外分配利潤為50萬元，該企業的充足率為400/（200+250+50）=0.8。但如果就此得出企業經營收現能力較差，財務狀況不好的結論，就有可能屬于錯誤判斷。原因如下：假如，該企業的“三項”支出數（200+250+50）不折不扣地完全是按計劃支付的——債務全部償還，內部投資項目全部到位，“紅利”也全部分配給投資者，即使有20%的缺口，企業還能用其他活動產生的現金來彌補這一不足，即使使用減少“現金”置存額的方法彌補，企業財務前景仍然樂觀。但是如果債務的償還，項目的投資以及“紅利”的分配只完成了計劃的50%，即（200+250+50）×50%=250萬元，那么這個指標的數值將會提高到1.6（400/250），常規分析的結論將十分樂觀。如果得出企業很充足，支付能力很強的結論，則又進入了財務分析的誤區。因為該企業有許多該做的事情沒有做，許多應支付的現金尚未支付，以后年度的壓力將會增加，負擔將會更加沉重，財務狀況實際是不佳的。
對于上述指標評價，應結合企業內部決策的計劃來進行，并與企業歷年水平比較，與同行業水平比較，才能得出較為正確的結論。一般來講，如果企業連續幾個會計期間的充足率都大于1，則說明企業經營活動產生的“現金”凈流量在滿足償債、擴大生產、分配利潤等必要支出后還有盈余，企業的財務狀況應該是良好的。那么，作為供應商來講，可考慮與之賒銷貨物；作為投資者來講，將來可以收回投資成本，賺取“紅利”，進而增強繼續投資于該企業的信心。
2.分析的基本評價
在分析一個企業的財務狀況時，可了解企業本期及以前各期現金的流入、流出及結余情況，發現企業在經營與財務方面存在的問題，正確評價企業當前、未來的償債能力、支付能力，以及企業當前和以前各期取得的利潤的質量，科學預測企業未來的財務狀況。雖然為我們提供了眾多有價值的信息，但它本身也有一些缺陷，諸如受信息不對稱的限制、行業特點的差異性、公司所處生命周期及規模的影響、外部環境的差異及變化等，甚至有時會出現假賬。為此，有些市場人士和一部分投資者甚至于全盤否定其作用。很顯然，片面地強調或者全盤地否定都是不足取的。所以，在理性投資理念越來越深入人心的今天，財務報表作為創業板上市公司基本面分析的一個重要組成部分，應該得到充分的重視并且作出動態的行業性強的穩健分析。筆者認為，注意對創業板上市公司表外非財務信息的分析不失為彌補本身缺陷的一種好的方法。
二、創業板上市公司特點分析
1.上市公司的結構分析
結構分析包括流入結構、流出結構和流入流出比分析，可列表進行分析，旨在進一步掌握本公司的各項活動中的變動規律、變動趨勢、公司經營周期所處的階段及異常變化等情況。其中：（1）流入結構分析分為總流入結構和三項（經營、投資和籌資）活動流入的內部結構分析。（2）流出結構分析也分為總流出結構和三項（經營、投資和籌資）活動流出的內部結構分析。（3）流入流出比分析即分為經營活動的入流出比（此比值越大越好）；投資活動現金的流入流出比（發展時期此比值應小較好，而衰退或缺少投資機會時此比值應大較好）；籌資活動的入流出比（發展時期此比值較大較好）。財務分析者可以利用入和流出結構的歷史比較和同業比較，可以得到更有意義的信息。對于一個健康的正在成長的創業板上市公司來說，經營活動應是正數，投資活動是負數，籌資活動的應是正負相間的。如果上市公司經營的結構百分比具有代表性（可用三年或五年的平均數），財務分析者還可根據它們和計劃銷售額來預測未來的經營。
2.上市公司的資產流動性分析
公司資產的流動性是指公司資產經過正常秩序，無重大損失地轉化為現金以及公司債務契約或其他付現契約履行的能力，它是蘊涵于公司生產經營過程中的、動態意義上的償付能力。根據資產負債表確定的流動比率和速動比率，雖然能反映流動性但有很大的局限性。這主要是因為：作為流動資產重要成分的存貨并不能很快轉化為可償債的現金；存貨用成本計價不能反映變現凈值；流動資產中的待攤費用也不能轉為現金；應收賬款會有一定的壞賬發生。許多公司有大量的流動資產，但現金支付能力卻很差，甚至無力償債而加大財務風險，導致最終破產。真正能用于償還債務的是。所以必須用上市公司債務進行比較分析才能更客觀地反映其真實的償債能力。主要分析指標包括：（1）現金到期債務比=經營現金凈流量/本期到期的債務；（2）負債比=經營現金凈流量/流動負債；（3）現金債務總額比=經營現金凈流量/債務總額。
上述指標越大，說明企業經營活動越快，流量越大，企業的財務基礎越穩固，內部控制合理有效，從而償債能力與對外籌資能力就越強，公司流動性越好，抗風險能力越高。一般來說，本期到期的債務是指本期到期的長期債務和本期應付票據。通常這兩種債務是不能展期的，必須如數償還。負債比不但可以衡量公司短期償債能力，還可以預測出公司整體財務狀況，如果該比率大于40% ，表明公司的財務狀況良好。而現金債務總額比是評估公司中長期償債能力的重要指標，同時也是預測公司破產的可靠指標。該指標越高，公司承擔債務總額的能力越強。對于處于高投資高融資的創業板上市公司來說，資產流動性分析固然必要，但債務的比率分析顯得更為重要。
3.上市公司獲取現金能力的分析
獲取現金的能力是指經營現金凈流入和投資資源的比值。它彌補了根據損益表分析公司獲利能力的指標的不足，具有鮮明的客觀性。投入資源可以是主營業務收入、公司總資產、凈營運資金、凈資產或普通股股數、股本等。具體指標有：
（1）銷售現金比率=經營現金凈流量/主營業務收入。該比率反映每元銷售得到的現金大小，即銷售收入的貨款回收率，既可從一個方面反映公司生產商品的市場暢銷與否，又從另一個側面體現了公司管理層的經營能力。其數值越大越好。
（2）每股營業現金凈流量=經營現金凈流量/普通股股數。該指標反映每股流通在外的普通股的資金流量，它通常高于每股收益，但不能替代每股收益。因為沒有減去。它能反映公司最大分派現金股利的能力，超過此限度，就要借款分紅。
（3）全部資產現金回收率=經營現金凈流量/全部資產×100%。該指標說明公司全部資產產生現金的能力，該比值越大越好，可與同業平均水平或歷史同期水平比較，評價上市公司資源配置獲取現金能力的強弱。
創業板上市公司大多數處于創業期到成長期，經營活動獲取現金的能力折射出公司可持續健康發展的能力。
4.上市公司的財務彈性分析
所謂財務彈性是企業適應經濟環境變化和利用投資機會的能力，也叫財務適應能力。這種能力來源于支付現金需要的比較。有剩余的現金，適應性就強。因此，財務彈性的衡量是以經營與支付要求進行比較。支付要求可以是投資需求或承諾支付等。具體指標包括：
（1）現金滿足投資比率=近5年經營活動現金凈流量/近5年資本支出、存貨增加、現金股利之和。該比率越大，說明資金自給率越高，對外借資金依賴性越小，財務風險越小。此指標達到1時，說明公司可以用經營獲取的現金滿足擴充所需資金，公司有一定的成長潛力。若小于1 ，則說明公司是靠外部融資來補充，雖可在一定程度上利用財務杠桿，但會加大公司財務風險。
（2）現金股利保障倍數=每股營業現金凈流量/每股，此比率越大，說明支付現金股利的能力越強，公司運用股利分配政策的余地越大。
以上兩個比率越大，說明上市公司財務彈性越大，適應各種環境和資金需求的靈活性越強，抗風險的能力越大。這種抗風險能力的分析對創業板上市公司廣大投資者來說特別重要。
5.上市公司的收益質量分析
收益質量是企業公開報告收益與其經營業績之間的離差程度。它是完整性、可靠性和可預測性的綜合。收益質量分析主要是分析會計收益的比例關系。由于上市公司收益質量主要受到會計政策的變化和選擇，收入和費用確認的時間，公司對自行列支成本的選擇，以及管理者的財務決策等因素的影響，評價公司收益質量的財務比率是營運指數。營運指數=經營現金凈流量/經營應得現金，其中：經營應得現金是指經營凈收益與非付現費用之和，經營活動凈收益=凈收益-非經營收益。可以通過計算營運指數對公司收益質量進行評價。有些項目如折舊、資產攤銷、信用政策等雖不影響經營活動的但會影響公司的損益，使當期會計收益與經營活動不一致，但是兩者應大體相近。
因此，若營運指數大于或等于1，說明會計收益的收現能力較強，收益質量較好；若小于1，則說明會計收益可能受到人為操縱或存在大量的應收賬款，收益質量較差，有虛盈實虧的可能性，必須進一步分析會計方法或會計估計的影響。應采取相應的理財措施，改變企業的營銷策略，提高公司的收益質量。
三、創業板上市公司風險分析和控制手段選擇
1.上市公司的風險
從目前創業板上市資源的情況看，上市公司大量集中在新技術、新經濟、新能源等新興產業，在技術和商業模式上具有明顯的創新特色。這些企業的發展歷史不長，經營的穩定性整體上低于主板公司，經營風險較大，投資風險也大于主板的。 此外，作為創業板上市公司主打概念“兩高六新”中的技術創新，其在面對市場時，科技轉化為產品存不確定性；掌握核心技術的高管離職，技術有外泄風險，這些不確定性在帶來巨大機遇時也蘊藏著巨大的風險。
2.流動性風險
所謂流動性風險就是股價變現時價格的波動幅度和撮合成交的速度。因為創業板公司規模比較小，發行的股數少，且公司經營不穩定，從理論上講，股本較小的企業，往往面臨股價大幅波動的風險,變現難度也較大，如果想要及時兌現，則需要價格讓利的幅度更大。
3．估值風險
創業板市場上的企業，無形資產比重高、成長性好、經營不確定性大，主板市場中傳統的每股收益（EPS）、凈資產收益率（ROE）、市盈率(PE)等估值指標在創業板上可能會出現“水土不服”現象。如果簡單地將主板市場的投資策略、分析方法復制到創業板企業中去，投資風險會被放大。此外，創業板市場還會涌現一些行業劃分更細更專業的企業，投資者要想較為全面地了解這些企業，必須具備一定的專業背景。
4.操作風險
創業板交易規則與主板市場相比有所不同。在活躍市場的同時，增加了市場的波動性，股票價格漲跌幅度彈性大大增加，在獲取高收益的同時也帶來高風險，給投資者帶來更大的投資風險。所以投資者很有必要在投資創業板之前認真學習創業板的交易規則。
5.信息不對稱和理解偏差風險
除了傳統主板市場中的信息不對稱帶來的誠信風險，由于創業板上市公司所處的行業特殊，技術含量比較高，投資者理解上市公司所披露的信息有相當的難度，難以把握企業未來發展的前景。
6.盲目炒作風險
創業板市場設立初期，上市公司數量少，規模小，難免出現短暫的過度“繁榮”，盲目追高蘊藏著極大的風險。此外，由于中小投資者資金水平有限，不能以投資組合來規避單個企業的非系統性風險。所以，過度投機炒作不僅對于投資者來說容易引發較大的投資風險，也對創業板市場長久發展不利。
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二、創業風險投資各退出方式比較
(一)IPO
IPO是創業風險資本最佳退出渠道。通過IPO,風險投資可獲較高回報。風險投資家將其私人權益轉化為公共股權,在獲得市場認可后轉手,實現資本增值。任何硬幣都有兩面,IPO亦不例外。優點顯而易見:首先是實現營利性和流動性,獲得較高收益率,實現被投資公司價值最大化。風險基金投資者、風險投資家、創業者持有股票的價值由市場的杠桿作用放大而迅速增值。其次,成功的IPO即表明了金融市場對企業良好經營業績的認可,使企業擁有在證券市場上持續籌資的渠道,分擔投資風險。同時, IPO為創業者提供了企業控制權的看漲期權,通常合約執行日即企業上市日,剩余控制權分配符合現代企業理論。再次,企業上市后進入資本運營渠道,必然引起媒體和公眾關注,吸引并留住更多優秀人才與核心人員。此外,有利于提高風險投資基金在私人權益市場的聲譽,利于以后風險投資活動開展。IPO缺點通常有:上市限制條件嚴格,所需時間較長,一般由公司首席執行官或首席財務官牽頭,牽扯公司領導層很大精力;成本高,手續繁瑣,涉及法律、會計、中介等問題;上市后信息披露使企業競爭對手和客戶了解大量重要數據和內部情況;風險資本經歷限售期的市場檢驗后才能全部退出;受證券市場行情及擴容量影響,每年風險企業上市數量維持相對穩定,大量初創企業無法順利上市。
(二)并購退出
并購退出依據出資方并購目的及定價方法不同分為戰略型并購和財務型并購。
1.戰略型并購是風險投資家創業成功最有可能的退出方式,也是除IPO外最好的退出方式。購買者出于戰略考慮往往支付遠高于企業現金流量狀況所預示的購買價格。創業風險投資家獲益頗多:初創企業賣價高;審查較少,談判迅速;企業管理者可留任;存在買方競爭時風險投資家獲益更多。但交易前很長時間要與潛在購買者聯系,與其共享企業信息,且購買者往往是初創企業合伙人。
2.財務型并購以企業財務狀況尤其是現金流量狀況作為購買依據,確定企業購買價格。良好的現金流量狀況能吸引財務型并購者,并獲較高溢價。這種并購往往支付現金,幾乎無售后風險。但風險投資家獲利僅相當于IPO的20%左右,甚至低于戰略型并購。且購買者往往將初創企業拆分、合并,更換管理層。
(三)管理層回購
初創企業發展到相當階段,如創業者希望自己控制企業,風險投資家也愿意,可進行管理層回購。它降低風險投資家的風險,保障風險投資至少可獲協議回購價格的收益,產權明晰,操作簡易,退出迅速。創業者可重得已壯大企業的所有權和控制權,保持充分獨立性。我國近年管理層回購發展迅猛,數量居首,但收益遠不及IPO。
(四)破產清算
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風險（Risk）是指一種不確定性，感知是指作為主體的人對客觀事物的主觀反映。風險感知（Risk Perception）的概念由哈佛大學學者RaymondBauer（1960）第一次提出并將其從心理學領域延伸到營銷學領域。他認為消費者沒有辦法對任何購物行為所造成的結果進行正確的判斷，但事實上個別結果有可能給消費者帶來不好的購物體驗并造成情緒上的不愉快。因此，消費者做出的決策存在著結果的未知，而這正是風險的內涵。Cun-ningham和Cox（1967）認為風險感知就是消費者做出購物決策后，可能面對的壞的結果及其出現可能性的乘積。Slovic（1987）認為風險感知就是人們依靠自身的直覺對各種消極事件進行的預估和判斷。Cutter（1993）認為風險感知是指個體對風險做出的判斷，并對風險可能帶來的消極后果采取相應的行動。靳?。?010）認為風險感知包含個體對風險的態度和做出的評價及反饋。風險感知在20世紀90年代開始被創業領域關注。Sitldn和Pablo（1992）認為風險感知可以對許多創業現象進行有強有力的解釋。Palich和Bagby（1995）指出風險感知可以對創業者做出有風險的決策進行有說服力的解釋。我國學者陳震紅和董俊武（2007）也開始注意到風險感知在創業領域的作用，但并未給出定義。劉萬利和胡培（2012）認為風險感知是創業者在創業開始階段對項目的認知，可以降低創業者在創業過程中遇到的各種風險。
二、維度劃分
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中圖分類號：F83 文獻標識碼：A
收錄日期：2014年11月30日
創業投資項目評估是創業投資過程中的關鍵環節之一，有效的項目評估方法是創業投資機構為實現投資收益，降低投資風險所必需的。創業投資在我國的發展還處于起步階段，尚未建立有效的創業投資發展運行機制，對創業投資的評估研究也剛剛開始，因此對其運作和評估的研究就顯得尤為迫切。
一、創業投資項目評估的特點及原則
（一）創業投資項目評估的特點。創業投資評估與一般的投資項目評估不同，具有自身獨到的特點，具體有以下六個特點：
1、創業投資評估考察企業的潛在價值。創業投資項目，主要是以項目本身的成長性來判斷，要求日后投資退出時能得到較高的收益。
2、創業投資評估非常適用于高技術產業項目。創業投資的對象一般為剛剛起步或還未起步的高技術企業或高技術產品項目。風險資本看中的是創業者的素質和項目的成長性，中小型高技術企業只要在這方面符合風險資本家的要求，就會成為投資對象。創業投資基金有時也大量投資于傳統行業，對傳統行業的評估傳統方法可以很好地勝任。
3、創業投資評估注重項目的成長性。創業投資項目具有高風險的本質特征，也存在迅速成長的潛在可能性，一旦投資成功可以獲得極高的收益，風險投資家為了獲得潛在的高收益，而愿意承擔其蘊涵的高風險，因此會更加注重項目的成長性。
4、創業投資評估注重管理團隊。創業投資評估對項目的管理團隊進行嚴格的考察，管理層的素質通常是投資者考慮是否投資的最重要因素，在評估中給管理團隊的素質賦予很大的權重，以確保企業有一高水平管理團隊。風險投資家寧要二流的技術和一流的管理者，也不要一流的技術和二流的管理者。
5、創業投資具有獨特的評價指標。創業投資評估目前還沒有標準的模式。一般來說，創業投資評估多采用帶權重的模糊評判方法，對項目各個影響因素進賦值，然后加權處理。
6、創業投資積極參與企業的經營管理。創業投資是一種資金與管理相結合的投資，具有很強的“參與性”。一方面進行合理的估值和交易結構安捧，控制項目風險，確保收益，隨時監控項目的發展全過程；另一方面積極參與企業的經營管理，不斷發掘項目潛在價值。
（二）創業投資項目評估的原則。創業投資項目評估是一項系統性、科學性、專業性很強的工作，搞好創業投資項目評估必須遵循一定的原則與要求。1、效益性原則：經濟效益、資源效益、環境效益、社會效益；2、系統性原則：內容體系系統性、指標體系系統性、方法體系系統性；3、選優性原則：選用最佳投資方案是使經濟效益最大化的必要條件；4、公正、客觀、科學原則：評估組人員具備相應素質、評估方法規范化、評估程序科學化；5、統一性原則：評價方式、方法，評估內容及基本格式的統一。
二、創業投資項目的評估方法
（一）市場途徑的估值方法。市場途徑是通過把被評估企業與類似的上市公司或已交易的非上市企業進行比較，再經過必要的調整來確定企業價值的評估思路。市場途徑的基本假設是，市場交易參加者是理想的，并能獲得完全的信息，因此確定的價值是科學的、合理的。
1、市盈率法。指用與被評估企業相類似的上市公司的市盈率PE（股票價格/凈利潤）作為乘數，乘以被評估企業的預期收益，以推算出企業的市場價值。
2、PB（市凈率法）。指用與被評估企業相類似的上市公司的市凈率（總市值/凈資產）作為乘數，乘以被評估企業的凈資產，得到企業的市場價值。
3、PS法（價格銷售量之比）。指用與被評估企業相類似的上市公司的PS值（總市值/銷售收入）作為乘數，乘以被評估企業的營業收入，得到企業的市場價值。
4、相似交易類比法。如果找不到類似的上市公司，但可以找到最近被兼并或收購的公司，則可以參照兼并或收購的交易價格來確定被評估企業的市場價值。
（二）收益途徑的估值方法。收益途徑是通過收益折現的方式，將擬投資的企業一定時期收益換算成現值并以此確定企業的評估價值。從投資方的角度看，收益途徑是評估企業價值的一條最直接和最有效的方法。在此，企業價值的高低主要取決于其未來整體獲利潛力，而不是現有資產的多少。運用收益途徑，在評估企業價值時要求科學合理確實三個基本參數：預期收益、折現率和獲利持續時間。收益法有兩種：折現現金量法和股利資本化法。二者計算企業價值的方法完全相同，只是基本參數的確定有差異：前者以自由現金流量，后者以分配給投資者的股利作為預期收益，前者獲利持續時間有限制，而后者則假設獲利持續時間無期長。
三、創業投資項目評估的應用保障
（一）有效防范投資中的道德風險。創業投資中，創業資本家與創業家由于目標不一致和兩者之間的信息不對稱導致道德風險問題。為有效防范道德風險，創業資本家必須設計一套有效的創業資本契約，約束和激勵創業家。
1、設計一套最佳監控模式。全過程監測即創業資本家對企業的生產經營、融資決策等重要環節進行全過程監測，以了解企業真實發展狀況；效績判斷即創業資本家用特定的評價指標對企業運行的績效進行判斷；逆境診斷，即在過程監測和績效判斷中，對各種已識別的逆境現象進行成因分析、過程分析及發展業逆境診斷基礎上，針對企業存在的主要問題，采取相應的對策。一般對策及危機管理即創業資本家在企業逆境診斷基礎上，針對企業存在的主要問題，采取相應的對策。
2、設計一套有效的激勵機制。建立有利于優先購股權制度實現的外條件；優先購股權的實施方案。
3、采用階段性融資減緩道德風險的機制。一般情況下，創業資本家對創業企業的投資是分期進行的，這樣可根據企業的進展情況決定后續融資的時機與投資額度。創業資本家周期性地提供創業資本，融資分為多輪次，而每輪投資只確保創業企業發展到下一階段。
（二）有效防范創業投資項目評審中的決策風險。所謂決策風險，是指在決策活動中，由于主、客體等多種不確定因素的存在，而導致決策活動不能達到預期目的的可能性及其后果。項目評審的決策程序偏差，可能導致搜尋到的信息不完備或出現信息扭曲失真的情形，不能為決策提供充分準確的信息支持，造成決策失誤。國企只有建立科學合理的項目評審程序才可更好地解決。而決策方法存在偏差，可能會輕視重要信息而將非重要信息看得過重，導致決策結果失真，即擬定的投資對象不合投資要求，加大了投資風險。項目評審是創業投資運作的核心過程，決策的正確與否直接關系到創業投資的后續發展，因此降低決策風險，減少決策失誤，是創業投資風險管理的重要組成部分。
（三）有效防范創業企業的管理風險。處于創業階段的企業，產品尚未定型，市場認可程度存在著不確定性，財務報表難以真實反映創業企業的價值，因此創業企業成功與否都存在著很多不確定性，創業企業面臨著比一般成熟企業的股權投資更大的管理風險。可以解決的方法有，進行組合投資、保持一定比例流動性強的資產。
（四）有效防范創業投資的退出風險。我國產權交易市場不發達，為創業投資提供專業的會計、法律等中介服務業的欠發達，是創業基金以購并方式實現退出的重要制約因素。另外，破產清算法規不完善，增加了以清算方式實現資本退出的復雜性。為此，可以通過以下幾種方法：以合約的完備性來防范和控制資本退出風險、積極委托中介服務機構參與創投評估、選擇合適的投資工具防范和化解資本退出風險。
主要參考文獻：
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二、基于一般可轉換證券的風險投資股權分配模型
（一）基本假設本文依據一般分配可轉換證券應用下的風險投資活動流程，給出一般可轉換證券應用背景下的股權分配模型的基本假設，如圖1所示。創業企業向風險投資機構提交商業計劃書，風險投資機構根據創業企業的管理團隊，項目的獨創性、壟斷性、擴張性、持久性以及商業模式的適應性來綜合審定計劃書［6］，雙方簽訂合約后，風險投資機構和創業企業分別注入資金（V0－X0，X0），合約中規定應用一般分配可轉換證券（SCS）的條款設置，風險投資機構的股權分配比例為e（0＜e＜1）。雙方接受合約安排后，風險投資機構需提供公司治理、管理團隊招聘、再融資服務等內外部的非資金價值增值服務；由于創業企業家的創業能力對突變創新的正向影響［17］，企業家在創業過程中，需要充分發揮創業能力。因此風險投資機構和創業企業共同付出努力促使企業獲得成功。
（二）模型分析定理1：根據模型假定條件，雙向道德危害下，一般可轉換證券應用時，風險投資機構獲得最優股權分配比例顯示解：該推論說明應用一般可轉換證券，風險投資機構的最優股權分配比例與債權值和轉換行為選擇有關。當債權值越大時，風險投資機構獲得的最優股權分配比例就越小。而轉換行為對最優股權分配比例的影響不是單調的，受到債權值的控制，也就是說當債權值小于閥值，最優股權分配比例隨不轉換可能性的升高而升高，當債權值大于閥值，最優股權分配比例隨不轉換可能性的升高而降低。這是因為當債權值較小時，若不轉換行為發生的可能性越大，風險投資機構將較大可能僅得到較低的來自于債權的風險補償，這樣，風險投資機構需要通過較高的股權比例以補償高風險；當債權值較大時，風險投資機構轉換行為可能性越高，風險投資機構獲得來自股權部分的風險補償的可能性就越大。
三、基于參加分配可轉換證券的風險投資股權分配模型
（一）基本假設由于風險投資中較為成功的退出方式有IPO和兼并，這分別對應了轉換和不轉換行為，也就是說在風險項目價值較大Vth＞d時，風險投資機構將根據退出方式等原因進行轉換行為選擇，假設轉換行為的先驗概率為（1－pbz），轉換后風險投資機構和創業企業雙方獲得收益為［eVth，（1－e）Vth］，風險投資機構選擇不轉換的先驗概率pbz，不轉換則雙方獲得收益為［eVth＋（1－e）d，Vth－eVth＋（1－e）d］，當風險項目價值較小Vtl≤d，風險投資機構必須保有債權以維護自己的利益，不會選擇轉換行為，此時，風險投資機構和企業的收益為（Vtl，0）。
（二）模型構建根據圖2，對風險投資機構和創業企業轉換行為的選擇以及對應的收益整理如下表2。其中，風險投資機構和創業企業家都努力使各自收益最大化，ICE和ICV分別為創業企業和風險投資機構的激勵約束條件。
（三）模型分析定理2：根據模型假定條件，雙向道德危害下，參加分配可轉換證券應用時，風險投資機構獲得最優股權分配比例顯示解：通過模型看出，風險投資機構獲得最優股權分配比例除了受到工作效率和努力效果的影響之外還與債權價值有關［9］。債權價值升高，風險投資機構的最優股權比例隨之減小，這是由于參加分配可轉換證券的應用，使得風險投資機構在轉化普通股前，持有債權和股權，在轉換為普通股后，有股權作為獲得高收益的保障，風險投資機構獲得的股權比例與債權一同構成對高風險的補償，但若是風險投資機構在獲得較多股權時，還獲得較多債權，獲得的風險補償超過了合理的范圍，侵害了企業家的利益，會影響對創業企業的激勵。除此以外，風險投資機構的最優股權分配比例還與不轉換行為選擇有關，不轉換的概率越大，風險投資機構的最優股權比例越小。這是因為不轉換行為的概率越大意味著風險投資機構保有優先權的可能性就越大，風險投資機構通過優先權保護自身的利益，同時也渴望項目價值增加以增加自身的收益，這一目標的實現主要通過創業企業實現，因此風險投資機構需要給創業企業足夠多的股權以對其進行有效地激勵。
四、數值詮釋
根據最優股權的解析解，令創業企業的最高價值Vth＝100，最低價值Vtl＝10，創業企業工作成效θ2EαE＝0．15，風險投資機構工作成效θ2VβV＝0．1，則基于一般可轉換證券的風險投資機構的最優股權分配比例如圖3所示?；趨⒓臃峙淇赊D換證券的風險投資機構的最優股權分配比例如圖4所示。根據圖3可以看出，應用一般可轉換證券時，首先，風險投資機構的最優股權比例隨著風險投資機構不轉換行為的增高，沒有呈現出單調的趨勢，如圖3（Ⅰ）所示。當債權面值小于閾值46時，風險投資機構最優股權分配比例隨著不轉換行為可能性升高而升高。這是因為風險投資機構獲得較低債權的可能性越大，對股權補償要求越高。當債權價值大于46時，情況正好與之相反，如圖3（Ⅱ）中標注的②。其次，當風險投資機構債權值越高，風險投資機構獲得最優股權分配比例越小，如圖3（Ⅱ），這是由于債權和股權同為風險投資機構收益的保障，兩者呈現互補態勢以保障風險投資機構的高風險收益，而兩者同時增高將影響對企業家的有效激勵。最后，債權和轉換行為的選擇將構成風險投資機構最優股權分配比例的邊界條件，例如圖3（Ⅰ）中標注的①，當債權價值為54時，若不轉換行為的先驗概率超出0．85，風險投資機構將無法獲得最優股權分配，圖3（Ⅱ）中標注的③是指當不轉換行為的先驗概率為0．9時，債權價值超過51，風險投資機構將無法獲得最優股權分配。這說明，風險投資機構不能無限傾向選擇不轉換行為，否則獲得的股權分配比例無法達到最優。通過圖4可以看出，應用參加分配可轉換證券，首先，風險投資機構的最優股權比例隨著風險投資機構不轉換行為可能性升高而降低，如圖4（Ⅰ）。這是由于風險投資機構需要通過保有優先權保護自身股權，只要風險投資機構不轉換，則一直保有優先權，當風險投資機構選擇轉換，則失去優先權，此時需要通過獲得較高的股權比例進行風險補償。其次，當風險投資機構債權值越高，風險投資機構獲得最優股權分配比例越小，如圖4（Ⅱ）。這是由于債權和股權同為風險投資投資機構收益的保障，兩者呈現互補態勢以保障風險投資機構高風險收益，而兩者同時增高將影響對企業家的有效激勵。債權和轉換行為的選擇將構成風險投資機構最優股權分配比例的邊界條件，例如圖4（Ⅰ）中標注的④，當債權價值為54時，若不轉換行為的先驗概率超出0．85，風險投資機構將無法獲得最優股權分配，⑤表示當不轉換行為的先驗概率為0．9時，債權價值超過51，風險投資機構將無法獲得最優股權分配。這說明，債權價值和不轉換行為的概率之積受控，也就是說，債權價值較大時，風險投資機構越不能無限傾向選擇不轉換行為，否則獲得的最優股權分配比例會減小直至無法達到最優。通過對圖3和圖4的比較可以看出，除了最優股權比例的解不同外，應用參加分配可轉換證券和一般可轉換證券存在以下幾方面的差異。第一，最優股權分配比例與不轉換行為之間的關系不同。參加分配可轉換證券的最優股權分配比例與不轉換行為的可能性呈現反比關系，而一般可轉換證券的最優股權分配比例與不轉換行為的可能性的關系受到債權價值的影響，如圖3（Ⅱ）中標注②。這是因為，參加分配可轉換證券在轉換前還享有部分成長性收益，而一般可轉換證券只有債權，預期債權價值（債權價值與不轉換可能性的乘積）將影響其獲得的最優股權比例。第二，當債權價值較小時，不轉換行為的概率較大時，一般分配可轉換證券的應用使得風險投資機構的最優股權分配比例更高。這是由于在轉換前，應用參加分配可轉換證券帶給風險投資機構的保障比一般分配可轉換證券多，因此，風險投資機構在應用一般可轉換證券時，需要更多股權作為風險補償。
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3．創業投資的管理人員風險在創業企業的內部環境中，管理人員的素質通常是創業投資機構在投資決策中所考慮的主要因素是如何促進與創業企業的交流與合作、構建合理的內部運行機制、設計公司發展的商業模式、拓展銷售渠道等等都是和管理層的工作人員密切相關的要素。由這些原因很有可能會導致核心管理人員在投資企業陷入投資風險中后，離開投資企業。穩定管理層和風險企業的合作關系，是創業投資機構在面臨的主要風險之一。因此，在面對變幻莫測的市場下，創業投資機構把對項目的價值的看待部分移動到管理人員上。
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一般情況下廣義的財務風險定義符合人們的理解,便于人們從更加廣闊的視角來分析財務風險,所以筆者采用廣義的財務風險定義。
二、創業板上市公司財務風險的控制
(一)創業板上市公司財務風險的外部控制
由于創業板上市公司面臨的財務風險較大,所以我們應加強對財務風險控制的研究,尋找公司財務風險的有效控制方法,以保證創業板上市公司的健康、長久的發展。
1.創業板市場監管制度要統一
對于具有高風險的創業板來說必須建立一套完善、規范的監管制度。創業板上市公司從監管入手,轉變監管理念,真正貫徹公平公正原則,嚴格按照市場準入制度辦事,接納符合規定的公司進入創業板。同時要進一步強化監管制度創新,充分發揮創業板公司制度創新功能,在創新中發揮創業板疏通資本市場渠道的功能,引導和滿足投資者的投資需求,確保投資市場的穩健發展。
2.防范我國特有的政府管制風險
創業板市場應認真貫徹市場機制和市場原則,盡可能減少政府部門的干預行為。在創業板市場的發展過程中,一些政府部門為了一己私利,通過違反市場規則的行為支持公司上市,并將部門意見強加于公司和股市,造成公司運作機制和股市運作機制雙重扭曲,從而影響了創業板市場的正常秩序。因此,在整個上市公司的發行與上市過程中,要嚴格按照市場準入制度辦事,減少政府的干預行為,防范政府管制風險。
(二)創業板上市公司財務風險的內部控制
1.加強創業板上市公司內部財務活動的管理
加強現金流管理。創業板上市公司大多處于創業期,在公司的成長過程中需要大量的資金,這就要求更加注重現金流管理。首先編制現金流量預算,用于量化公司的現金流量,建立全面的預算管理體系,預測未來現金收支狀況。其次,建立有效的現金流量財務預警模式,從償債能力、運營能力、獲利能力、發展能力這四方面來分析,預測公司的現金流風險。
尋求最優資本結構,降低籌資風險。在不同的資本結構下企業的財務風險是不同的,所以尋求最優資本結構仍然是創業板上市公司應該重視的問題。應充分發揮財務杠桿的作用,合理安排股權資本和債務資本的比例, 使其達到最優組合,即在資本利潤率(息稅前利潤率)高于負債利息率的前提下提高負債比重,進而達到防范財務風險的目的。
加強投資風險的控制。首先要加大對無形資產的投資。創業板上市公司大多為中小高科技企業,無形資產在企業里有著舉足輕重的地位,應加大對先進技術和高科技人才的投資,提高企業自主創新能力, 更好地應對激烈的市場競爭。其次提高資金的使用效果也是加強投資風險控制的方法。通過投資組合來降低長期投資收益的不確定性,從而降低風險,實現收益的穩定性;公司也可以加強對投資項目的立項、評估、決策、實施、處置等環節的嚴格控制,用于控制公司投資風險。對于公司的短期投資,則可以通過存貨項目分析,加強存貨的流動性以及應收賬款的流動性,同時選擇適當的長、短期投資數量也是有效控制投資風險的方法。
2.加強創業板上市公司財務風險的分階段管理
上市公司對財務風險的管理可以分為三個階段:事前控制、事中控制、事后控制。尤其是創業板上市公司更應該加強對財務風險各個階段的管理。
事前控制。一方面要求公司建立完善合理的財務預警系統,通過建立短期財務預警系統,編制現金流量預算;建立財務分析指標體系和長期財務預警系統等提前預測將要發生的財務風險的可能性和損害程度。另一方面也要加強公司人員的培訓工作。提高財務人員和經營管理者的風險意識,加強財務人員建立和管理財務風險預警系統的專業能力,從各個方面實現對財務風險的有效控制。
事中控制。包括投資活動、資金營運活動、籌資活動、資金分配活動。建立健全各種風險防范制度來防范財務風險的發生,及時調整財務策略,將財務風險控制在最小的范圍內,降低財務風險的影響。
事后控制。首先要在經營管理者的帶領下及時認真的總結公司風險管理的經驗與不足,以發生過的財務風險分析資料為依據,指導公司未來財務風險的管理工作。其次,建立完善的風險管理檔案,記錄和分析已發生的財務風險,避免同類風險的再次發生(王芳云,2005)。
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1．2投資方中途退出博弈分析
如圖1所示，在t＝1時刻，VC1面臨著是否退出的決策，設其退出需求的先驗概率為P，其他參與者也清楚此概率事件，同時，VC1會獲得有關項目投資第1階段狀態好壞的概率分布信息。如果VC1有退出需求，則其在第1階段投資狀態好的情況下，可以通過收購的方式進行退出；而在第1階段投資狀態不好的情況下，可以采取的退出方式有收購和清算兩種。如果VC1無退出需求，在第1階段投資狀態好的情況下，其可以繼續持有股份以參與投資，而如果價格合適，VC1也會允許其股份被收購；在第1階段投資狀態不好的情況下，VC1可以選擇繼續持有股份以參與投資，如果價格合適，VC1也會允許其股份被收購，當然清算也是項目狀態不好時VC1可以選擇的策略之一。表1為退出需求影響下，VC1在t＝1時刻的策略集合?？梢园l現，此風險投資進程具有完美貝葉斯均衡的特點，這種均衡又包括兩種類型：混同均衡和分離均衡。分離均衡時，在有退出需求的情況下，由于外界認為VC1出售股份是因為自身的退出需求，故VC1這種出售股份的行為不會給外界帶來任何項目投資狀態的信號，這樣外界才有收購VC1所持股份的可能，此時VC1可以在實現中途退出目標的同時，也可以在信息不對稱的情況下盡量提升其所持股份的出售價格，甚至當第1階段投資狀態不好時，由于VC2并不能十分確定項目的投資狀態，VC1也會傾向于選擇出售股份而不會選擇獲取清算價值（出售股份所獲得的收益通常大于項目失敗清算時的收益）。由此可知，無論第1階段項目投資狀態如何，VC1都會選擇收購的方式退出風險投資。在無退出需求的情況下，如果VC1想要出售股份，外界會認為VC1是在遇到項目第1階段投資狀態不好時為了規避風險而做出的決策，即此種情況會給外界帶來項目投資狀態不好的信號，使得VC2認為VC1是想拋售“燙手山芋”，因此將很難做出收購的決策。由此可知，在無退出需求，當第1階段投資狀態好時，VC1在第2階段會選擇繼續持有股份；而當第1階段投資狀態不好時，VC1在第1階段末會選擇進行清算（因為相比繼續持有股份，清算能為VC1帶來更大、更穩定的收益），如圖4所示。
2基于投資方中途退出博弈的風險投資合約研究
2．1混同均衡情況下風險投資合約研究
混同均衡情況下，第1階段風險投資公司VC1總會采取相同的策略：不論第1階段投資狀態是否良好，VC1總會通過收購的方式出售自己的股份，從而實現退出風險投資的目標。
2．2分離均衡情況下風險投資合約研究
當達到分離均衡時，第1階段風險投資公司VC1的決策依賴于兩種可能的狀態（是否進行退出）。第2階段新進入的風險投資公司VC2通過觀察VC1的決策來改善自己的投資決策。如果VC1有中途退出需求時，其可以選擇出售自己的股份，也可以選擇進行清算，分別獲得收益PI和LI，如果PI＜LI，VC1會選擇清算的方式退出風險投資，然而由于前文已經說明LI＜I0，故VC1的收益會產生損失。因此，首先假設PI＞LI，這樣VC1在其進行退出時總會采取出售股份的方式實現退出。如果VC1無中途退出需求時，其可以選擇的策略包含在以下3種策略之中：①通過清算的方式退出風險投資；②將其所有的股份在第2階段初時出售給另一風險投資公司VC2，此時VC1獲得收益PI；③繼續持有股份以參與投資，新進入的風險投資公司VC2在第2階段投資I1。VC1的戰略決策為：當第1階段投資狀態好時，風險投資公司按照最優策略中的繼續持有決策來進行；而當狀態不好時，其會選擇出售股份或者清算的方式實現退出，因此其激勵約束為：
2．3兩種合約的比較分析
以下對混同均衡時投資合約與分離均衡時投資合約的特性進行比較分析。由于創業企業擁有充分的談判能力，故其會選擇能夠最大化項目NPV的投資合約。由圖3、4可知，兩種合約下第1階段風險投資公司VC1的投資決策與其退出需求及投資狀態有關。推論1在分離均衡時的投資合約與混同均衡時的投資合約的影響下，實現相同NPV需要創業企業付出的努力水平大于最優策略下的努力水平，其中分離均衡時的投資合約所對應的創業企業努力水平要小于混同均衡時的投資合約所對應的努力水平。圖6展現了3種投資情況下，第1階段風險投資公司VC1中途退出概率與創業企業最優努力水平e＊之間的關系。當第1階段VC1的退出概率p＝0時，說明風險投資公司沒有退出需求，此時分離均衡時創業企業最優努力水平與最優策略時的相同；當第1階段VC1的退出概率p＝1時，說明VC1在第1階段末一定會退出，這時分離均衡時創業企業最優努力水平與混同均衡時的相同；當退出概率p不斷增大時，對于3種情況中與且只與退出概率有關的分離均衡來說，由于創業企業已經提前進行了預判，故其會根據分離均衡下，退出概率增大時投資項目凈現值的變化情況來選擇自己的最優努力水平，因為L＞qR－I1，所以可知分離均衡下，退出時項目的凈現值小于不退出時的凈現值，當退出概率p增大時，分離均衡時的項目期望NPV會減小，這樣創業企業只需付出較少的努力就能夠實現這種NPV。同時也可看出，當p不斷增大時，雖然分離均衡時投資項目的NPV與混同均衡時創業企業付出相同努力水平所對應的項目NPV都在減小，但是后者減小的速度更快（見圖5中的X1與X2）。因此，對于創業企業來講，其對第1階段風險投資公司退出需求的把握是十分重要的，當退出概率p越大時，與混同均衡時的投資合約相比，分離均衡時的投資合約將會削弱更大損失所帶來的不利影響。
