引論：我們為您整理了13篇風險投資的退出途徑和方式范文，供您借鑒以豐富您的創作。它們是您寫作時的寶貴資源，期望它們能夠激發您的創作靈感，讓您的文章更具深度。
篇1
風險投資是一種資本動作方式,它是對處于創業階段的科技型企業及其高科技產品生產和經營的投資。從資金的流動角度來說,風險投資就是由融資――投資――退出――再投資等構成的資金循環活動。從這條資金鏈來看,風險投資的退出環節是風險投資活動的關鍵環節,它不但實現了風險投資的收益和資本增值的目的,而且吸引社會資金加入到風險投資行列。從國際上看,風險投資業較為發達的美國和中國臺灣等國家和地區為我國風險投資業提供了有效地退出途徑。常見的風險投資退出途徑主要有首次公開上市(IPO)、企業兼并和收購、企業回購、破產清算。
1.首次公開上市(IPO)
首次公開上市是指風險投資者通過風險企業股份公開招股上市,一般以普通股發行,將擁有的私人權益資本轉換為公共股權資本,將股份在二級市場上出售以實現資本增值的方式,它包括主板市場和二板市場或場外市場。二板市場是指主要供中小型企業,特別是高新科技企業發行上市的市場,有著不同于主板市場的上市條件和動作規則,上市要求相對較低。顯然,首次公開上市,主要指通過二板市場上市是最有利可圖的退出方式,也是風險投資退出的最佳方式。
2.企業兼并和收購
企業兼并和收購退出是指風險投資機構通過由另一家企業兼并收購被投資企業或由被投資企業收購另一家企業的方法來實現投資退出原被投資企業的一種方式。
3.股票回購
股票回購是指風險企業管理層要求回購企業股票時,風險投資機構可將企業股份返售給企業管理層。
4.破產清算
破產清算是指在風險企業經營不成功時,風險企業家不愿意再花費精力來維持其投資而采取的對其進行清算,收回部分或全部投資。清算退出是一個遭受損失的退出途徑。
二、我國風險投資退出存在的障礙
1.二板市場尚未建立,風險投資很難從主板市場退出
我國股市從建立之日起,就一直主要服務于國企改制以及擴大融資的政策背景下,以非國有企業為主的高新技術企業很難入主板市場。按現行《公司法》中關于股份有限公司上市面上的相關規定,對于中小型高科技企業來說過于嚴格。國內主板市場對上市公司的規模和盈利能力提出了高標準,注冊資本必須達到5000萬元人民幣,持有股票面值人民幣1000元以上的個人股東人數不少于1000人(個人持有的股票面值總額不少于人民幣1000萬元);向社會公司發行的股份達公司股份總額的25%以上;公司股本總額超過人國幣4億元的,其向社會公開發行的股份比例為15%以上;而且要求連續三年盈利。面對這些過于嚴格的限制條件,絕大多數風險投資企業都難以公開上市退出途徑實現。
2.企業回購與破產清算同樣受到現行《破產法》制約
風險投資是一種錯綜復雜的金融過程,它的規范化運作牽涉一系列法律法規,如果沒有完善的法律法規體系作為保障,風險投資難以走向法律化發展的軌道。風險投資退出也必然受到制約和影響。目前我國還沒有風險投資的適用法律。現行的《公司法》和《證券法》本著防范風險和完善市場機制的宗旨,對于企業回購有嚴格的限制,同時風險投資企業在需要進行破產清算時也不能按現行執行。
3.產權交易市場不健全和產權制度不完善制約我國風險投資的有效退出
風險投資運行機制的基礎,是有利于風險投資企業產權或股權轉讓市場,處于轉軌中的我國市場體系還不完善,發育不平衡,嚴重制約了我國風險投資途徑的建立和完善。我國國內產權交易市場發展有限,公司介入不深,產權流動不暢。風險投資者投資于高新科技企業的目的是為了獲取高額的風險收益回報。與所投資公司分享利潤,占有該公司的或獲得該公司的某項技術許可證的轉讓權和使用權等,這些都是以技術和產權能迅速流動為前提的。
三、我國風險投資退出途徑的現實選擇
1.企業兼并和收購是我國目前風險投資退出的最佳途徑
企業兼并和收購是我國現階段風險投資退出途徑中一種操作性較強的方式。風險投資者通過投資股權出售給實力雄厚的上市公司,為進入證券市場尋找資金后盾,實現風險投資資本的順利退出。現階段,風險投資企業充分利用國有資本工在競爭性行業退出的時機,與國有經濟戰略性調整相結合,通過兼并和收購實現風險投資資本的間接上市。
2.利用海外創業板市場上市是我國風險投資退出的新辟途徑
海外創業板市場由于其市場化程度比較高,資金流動性強,而且上市條件要求在某種程度上比國內市場要低一些,這無疑給國內部分風險投資企業提供了一種新興的退出途徑。新浪、網易等在NASDAQ成功上市,復旦微電子也在香港創業板市場成功上市。
3.創建我國的二板市場,實現IPO是我國風險投資的最終途徑
盡管我國目前尚未建立創業二板市場,為中小型高科技企業提供上市服務,但風險投資企業在國內公開上市仍是我國風險投資退出的最理想的途徑和最終的奮斗目標。這是因為二板市場主要解決的是風險投資在創業過程中處于幼稚階段中后期和產業階段初期的企業在籌集資本性資金方面的問題,以及這些企業的資產價值評價,風險分散和創業投資的股權交易問題,而這兩個問題是風險投資與一般產業投資相區別的核心問題,也是風險投資進一步發展的關鍵問題。二板市場美國的風險投資經歷了五十多年的發展,其投資風險進對發達,在美國大約有30%的風險投資的退出采用了首次公開上市。對風險投資家而言,風險投資企業以IPO方式退出可以使其退出價格最大化,從而獲得最大的風險資本投資回報率;對風險企業家而言,成功的IPO給創業者的創新努力加以股權補償,這給予他們強有力的經濟激勵,而且IPO能夠保持公司的獨立性,企業家在風險投資退出時有重獲企業控制權的期待。
篇2
風險投資一詞來源于英文VentureCapital，又稱創業投資、風險資本，是一種由專門的投資公司或專業投資人員在自擔風險的前提下，通過科學評估和嚴格篩選，把資金投向有潛在發展前景的新創或市值被低估的公司、項目、產品，并以其長期積累的經驗、知識信息網絡輔助企業經營以獲取資本增值的投資行為。
風險投資本質上是一種追逐高利潤、高回報的金融資本。風險投資的目的不是單純為了獲取股息而長期持有風險企業股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔的高風險相對應的高額利潤，這就要求風險投資家要在一定時間以一定的方式結束對風險企業的投資與管理，收回現金或有流動性的證券，從而給投資者帶來豐厚的利潤。風險投資的循環方式是將回收的已經增值的資本再投入到新的風險企業中去，在不斷的投資—退出—再投資的過程中實現增值，不斷發展壯大，因此在投資的風險企業成功后將風險資本變現至關重要。
退出機制正是風險投資變現的機制，是風險資本的加速器和放大器，是為風險投資提供必要的流動性、連續性和穩定性。沒有退出機制，風險投資就難以發展；退出機制不健全，風險投資的發展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風險投資運作過程的最后也是至關重要的環節，風險投資的成功與否體現在退出的成功與否。風險投資的退出機制是否有效，風險投資能否達到最終目的的關鍵所在，并且退出機制與風險投資可以相互促進，互相強化，退出機制對于風險投資健康發展具有重要意義。
2風險投資幾種主要退出方式的分析與比較
從風險投資的發展歷程來看，目前，風險投資的變現回收方式主要有以下幾種：
2.1公開上市
公開上市（InitialPublicOffering，簡稱“IPO”），是指將風險企業改組為上市公司，風險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發行，從而實現投資回收和資本增值。
上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風險投資公司協助創業企業在股票市場上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創業板市場，主要服務于中小企業的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業進入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業，尤其是具有增長潛力的高科技企業。許多國家和地區都設立了二板市場，如美國的納斯達克（NASDAQ）市場、加拿大溫哥華股票交易所的創業板市場、比利時的EASDAQ市場、英國的AIM市場以及1999年第四季度開始正式運作的香港創業板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最為成功，約30%的美國風險投資都經由這一市場退出。風險投資企業發行股票上市，使得許許多多的風險投資家和創業家一夜暴富，成為億萬富翁。在二板市場最發達的美國，那斯納克（NASDAQ）市場使這種白手起家的創業神話一再上演：較早的有計算機硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風險投資家首選的資本退出方式。據美國風險投資業的統計，風險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為：回購和并購為15%，而發行股票上市為30%～60%。
公開上市有其固有的優點，它不僅為風險投資者和創業者提供了良好的退出路徑，而且還為風險企業籌集資金以增強其流動性開通了渠道。大多數的風險企業會選擇在企業發展成熟階段的后期上市。這個時期的風險企業正處于發展擴張的階段，如果僅依靠企業自身的積累和風險資本的投入是遠遠不夠的，通過股票上市，風險企業可以在資本市場上籌集到大量的資金。同時，也有利于分擔投資者的投資風險，提高風險企業的知名度和公司的形象。
俗話說有利就后有弊：上市公司經營透明度的不斷提高使得企業自主性逐步下降；上市后的股價波動對公司的形象產生一定的影響；公開上市將耗費公司的大量精力和財力，不適合規模較小的公司采用。同時，創業者和風險投資者需要承擔企業能否成功上市的風險。通常為了維護投資者的信心和維持市場的秩序，證券管理部門、證券市場都會規定創始人股權需按一定的條件并在一定的時限后才能出售，這就使得發起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風險投資的退出時間。高科技企業作為小盤股，流動性差，其未來股價的波動較大，創業投資不能在股份上市的同時變現，無疑增加了投資風險。
在我國，到目前為止還沒有開設完整的二板市場。雖然2004年5月，作為向創業板過渡的中國中小企業板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國風險投資的退出現狀，目前看來其所起的作用不大，仍處于在實踐中摸索的階段。在我國目前還沒有合適的二板市場能夠讓風險企業上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國家和地區的創業板市場，實現風險投資的退出。實際上，我國目前已有數家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網易在NASDAQ市場上市并取得了巨大成功，為中國風險企業在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達克（NASDAQ）的大門再次向中國企業敞開。2004年通過發行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國際、盛大網絡、掌上靈通、51job等十幾個企業海外上市為其身后的創投機構實現獲利退出創造了條件。
2.2股份回購
如果風險企業在渡過了技術風險和市場風險，已經成長為一個有發展潛力的中型企業后，仍然達不到公開上市的條件，它們一般會選擇股權回購的方式實現退出。
股份回購一般包括兩種回購方式:創業者回購風險投資者的股份和風險企業回購風險投資者的股份。前者是通過買股期權的形式來實現的，是在引入風險投資簽訂投資協議時，由創業家或風險企業給予風險投資家一項選擇權，他可以在今后某一時間要求創業家或風險企業按照預先商定的形式和股票價格購買他手中的股票；后者則是通過賣股股權的形式來實現的，即是給予創業家或風險企業一項選擇權，讓其在今后某一時間以相同或類似的形式及股票價格購買風險投資家手中的股票。在股權回購時到底是采用買股期權或是賣股股權來進行，這主要看風險企業對風險投資吸引力的大小而定。如果風險企業是一家受到許多風險投資公司普遍看好的公司，則可能會采用買股期權；如果是風險企業急需引入風險投資，則可能會采用賣股期權。絕大多數股權回購是采用賣股期權進行回購的。一般而言，在風險投資投入時投資雙方就已簽訂好關于股份回購的協議，包括回購條件、回購價格和回購時間等。
股份回購對于大多數風險投資者來說，是一個備用的退出方法。當風險企業不是很成功的時候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業回購對投資雙方來說都有一定的誘惑力，所以風險企業從風險投資家手中回購股權的方式發展得很快。在美國，從企業數目來看，風險企業回購已成為風險投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發展趨勢看，股份回購應該是未來我國風險投資基金退出的一種現實選擇。
2.3兼并與收購
兼并與收購（MergeandAcquisition，M&A）是風險資本退出的比較常用的一種方式，是風險投資商在時機成熟的時候，通過并購的方式將自己在風險企業中的股份賣出，從而實現風險資本的退出。其中兼并是指由一家實力較強的公司與其他一家或幾家獨立的公司合并組成的新公司，而實力較強的公司占主導地位；收購則是指企業通過證券市場購買目標公司的股份或者購買目標公司的產權從而達到控制目標公司的行為。風險企業被兼并收購通?？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購和“二期收購”。一般收購，是指創業者和風險投資者將風險企業完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創業者不愿意接受的，因為這意味著將完全喪失獨立性。不過，對于困境中的中小高科技企業來說，賣斷產權也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對其專利產品進行規模生產的難題。而“二期收購”則是指風險投資者將其所持有的股份賣給另一家風險公司，由其繼續對風險企業進行后續投資，創業者并不退出風險企業。據不完全統計，在風險投資的退出方式中，一般收購約占23%，二期收購約占9%，兩項合計占31％，但收益率僅為IPO的1／5。
無論采用那種方式并購，時機選擇非常重要。時機選擇適宜，風險投資就能獲得較大的收益。一般風險企業應該選擇在企業未來投資收益的現值比企業的市場價值高時把公司出售。這時風險投資公司可以獲得最大的投資收益。
由中國風險投資研究院（香港）編纂的《2003年中國風險投資行業調查分析報告》顯示，我國風險投資退出方式以股權轉讓為主。通過對風險投資退出項目的調查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風險投資機構的64個項目得到全部或部分的退出；62個提供了退出方式的信息，其中以股權轉讓方式退出的有51個項目，占到了82%；以其他退出方式退出的項目相對較少，比例都在10%以下。
2005年4月，中國風險投資研究院（香港）公布的《2004年度中國風險投資業發展現狀調查分析報告》表明，2004年中國風險投資延續了2003年以來的回暖趨勢，投資更為活躍，并呈現出一些新的特點。在中國風險投資研究院（香港）本次調查回收的有效問卷，有36份問卷提供了退出項目方式的信息，統計結果顯示，調查范圍的風險投資機構近3年共123個退出項目中，有49個項目以國內企業收購的方式退出，占退出項目比例的40%。由此可見，收購兼并依然是國內風險資本退出的主渠道。
股權并購在我國如此盛行，筆者認為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時間，而兼并收購的退出方式可以立即收回投資，使得風險投資者能夠快速、完全地從風險企業中退出，因此具有強大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業都能符合上市的條件，而且風險投資本身具有高風險性，這就使得一些風險投資者在權衡各種利弊得失后毅然選擇并購方式來實現其風險資本的退出。
2.4破產清算
破產清算是在風險投資不成功或風險企業成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會帶來部分損失，但也是明智之舉的，因為投在不良企業中的資金存在一定的機會成本，與其被套牢而不能發揮作用，倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項目中去。據統計，美國由創業資本所支持的企業，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創業企業可以獲得成功。當某一項目面臨失敗或缺少足夠的成長性時，風險投資家應拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉向投入預期回報更高的標的之中，尋求更好的獲利機會。在很多時候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。
3結語
從上文對每種退出渠道的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優劣:發行股票上市是投資回報率最高的方式，風險企業被兼并收購是投資收回最迅速的方法，股份回購作為一種備用手段是風險投資能夠收回的一個基本保障，而破產清算則是及時減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風險投資公司，在決定退出投資時，應根據風險企業的自身特點和當時的外部環境，靈活地選擇退出方式。
目前，在我國風險投資的退出活動還不是十分活躍，風險投資退出機制的不完善和不暢通已成為制約我國風險投資發展的瓶頸。風險投資作為一個亞新生事物，還需要我們在今后的實踐中不斷地總結經驗教訓去發展去完善。同時，風險投資機構在考慮退出方案的時候，一定要明確自己的目標，結合中國的實際法律和監管環境，在專業機構的幫助下設計并執行相應的退出方案。
參考文獻
1邱艷.風險投資退出機制研究[J].華東師范大學學報，2005（7）
2劉曼紅.風險投資:創新與金融[M].北京:中國人民大學出版社，1998
3魏夢雪.風險投資退出方式的比較[J].內蒙古科技與經濟，2006(03)
4王琳琳.我國創業投資退出機制的國際借鑒及其現實選擇[J]北方經貿，2006(01)
篇3
風險投資一詞來源于英文venture capital，又稱創業投資、風險資本，是一種由專門的投資公司或專業投資人員在自擔風險的前提下，通過科學評估和嚴格篩選，把資金投向有潛在發展前景的新創或市值被低估的公司、項目、產品，并以其長期積累的經驗、知識信息網絡輔助企業經營以獲取資本增值的投資行為。
風險投資本質上是一種追逐高利潤、高回報的金融資本。風險投資的目的不是單純為了獲取股息而長期持有風險企業股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔的高風險相對應的高額利潤，這就要求風險投資家要在一定時間以一定的方式結束對風險企業的投資與管理，收回現金或有流動性的證券，從而給投資者帶來豐厚的利潤。風險投資的循環方式是將回收的已經增值的資本再投入到新的風險企業中去，在不斷的投資—退出—再投資的過程中實現增值，不斷發展壯大，因此在投資的風險企業成功后將風險資本變現至關重要。
退出機制正是風險投資變現的機制， 是風險資本的加速器和放大器，是為風險投資提供必要的流動性、連續性和穩定性。沒有退出機制，風險投資就難以發展；退出機制不健全，風險投資的發展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風險投資運作過程的最后也是至關重要的環節，風險投資的成功與否體現在退出的成功與否。風險投資的退出機制是否有效，風險投資能否達到最終目的的關鍵所在，并且退出機制與風險投資可以相互促進，互相強化，退出機制對于風險投資健康發展具有重要意義。
2 風險投資幾種主要退出方式的分析與比較
從風險投資的發展歷程來看，目前，風險投資的變現回收方式主要有以下幾種：
2.1 公開上市
公開上市（initial public offering，簡稱“ipo”），是指將風險企業改組為上市公司，風險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發行，從而實現投資回收和資本增值。
上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風險投資公司協助創業企業在股票市場上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創業板市場，主要服務于中小企業的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業進入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業，尤其是具有增長潛力的高科技企業。許多國家和地區都設立了二板市場，如美國的納斯達克（nasdaq）市場、加拿大溫哥華股票交易所的創業板市場、比利時的easdaq市場、英國的aim市場以及1999年第四季度開始正式運作的香港創業板市場等。其中以美國的nasdaq市場最為成功，約30%的美國風險投資都經由這一市場退出。風險投資企業發行股票上市，使得許許多多的風險投資家和創業家一夜暴富，成為億萬富翁。在二板市場最發達的美國，那斯納克（nasdaq）市場使這種白手起家的創業神話一再上演：較早的有計算機硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風險投資家首選的資本退出方式。據美國風險投資業的統計，風險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為：回購和并購為15%，而發行股票上市為30%～60%。
公開上市有其固有的優點，它不僅為風險投資者和創業者提供了良好的退出路徑，而且還為風險企業籌集資金以增強其流動性開通了渠道。大多數的風險企業會選擇在企業發展成熟階段的后期上市。這個時期的風險企業正處于發展擴張的階段，如果僅依靠企業自身的積累和風險資本的投入是遠遠不夠的，通過股票上市，風險企業可以在資本市場上籌集到大量的資金。同時，也有利于分擔投資者的投資風險，提高風險企業的知名度和公司的形象。
俗話說有利就后有弊：上市公司經營透明度的不斷提高使得企業自主性逐步下降；上市后的股價波動對公司的形象產生一定的影響；公開上市將耗費公司的大量精力和財力，不適合規模較小的公司采用。同時，創業者和風險投資者需要承擔企業能否成功上市的風險。通常為了維護投資者的信心和維持市場的秩序，證券管理部門、證券市場都會規定創始人股權需按一定的條件并在一定的時限后才能出售，這就使得發起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風險投資的退出時間。高科技企業作為小盤股，流動性差，其未來股價的波動較大，創業投資不能在股份上市的同時變現，無疑增加了投資風險。
在我國，到目前為止還沒有開設完整的二板市場。雖然2004年5月，作為向創業板過渡的中國中小企業板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國風險投資的退出現狀，目前看來其所起的作用不大，仍處于在實踐中摸索的階段。在我國目前還沒有合適的二板市場能夠讓風險企業上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國家和地區的創業板市場，實現風險投資的退出。實際上，我國目前已有數家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網易在nasdaq市場上市并取得了巨大成功，為中國風險企業在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達克（nasdaq）的大門再次向中國企業敞開。2004年通過發行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國際、盛大網絡、掌上靈通、51job等十幾個企業海外上市為其身后的創投機構實現獲利退出創造了條件。
2.2 股份回購
如果風險企業在渡過了技術風險和市場風險，已經成長為一個有發展潛力的中型企業后，仍然達不到公開上市的條件，它們一般會選擇股權回購的方式實現退出。
股份回購一般包括兩種回購方式:創業者回購風險投資者的股份和風險企業回購風險投資者的股份。前者是通過買股期權的形式來實現的，是在引入風險投資簽訂投資協議時，由創業家或風險企業給予風險投資家一項選擇權，他可以在今后某一時間要求創業家或風險企業按照預先商定的形式和股票價格購買他手中的股票；后者則是通過賣股股權的形式來實現的，即是給予創業家或風險企業一項選擇權，讓其在今后某一時間以相同或類似的形式及股票價格購買風險投資家手中的股票。在股權回購時到底是采用買股期權或是賣股股權來進行，這主要看風險企業對風險投資吸引力的大小而定。如果風險企業是一家受到許多風險投資公司普遍看好的公司，則可能會采用買股期權；如果是風險企業急需引入風險投資，則可能會采用賣股期權。絕大多數股權回購是采用賣股期權進行回購的。一般而言，在風險投資投入時投資雙方就已簽訂好關于股份回購的協議，包括回購條件、回購價格和回購時間等。
股份回購對于大多數風險投資者來說，是一個備用的退出方法。當風險企業不是很成功的時候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業回購對投資雙方來說都有一定的誘惑力，所以風險企業從風險投資家手中回購股權的方式發展得很快。在美國，從企業數目來看，風險企業回購已成為風險投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發展趨勢看，股份回購應該是未來我國風險投資基金退出的一種現實選擇。
2.3 兼并與收購
兼并與收購（merge and acquisition， m&a）是風險資本退出的比較常用的一種方式，是風險投資商在時機成熟的時候，通過并購的方式將自己在風險企業中的股份賣出，從而實現風險資本的退出。其中兼并是指由一家實力較強的公司與其他一家或幾家獨立的公司合并組成的新公司，而實力較強的公司占主導地位；收購則是指企業通過證券市場購買目標公司的股份或者購買目標公司的產權從而達到控制目標公司的行為。
風險企業被兼并收購通?？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購和“二期收購”。一般收購，是指創業者和風險投資者將風險企業完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創業者不愿意接受的，因為這意味著將完全喪失獨立性。不過，對于困境中的中小高科技企業來說，賣斷產權也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對其專利產品進行規模生產的難題。而“二期收購”則是指風險投資者將其所持有的股份賣給另一家風險公司，由其繼續對風險企業進行后續投資，創業者并不退出風險企業。據不完全統計，在風險投資的退出方式中，一般收購約占23%，二期收購約占9%，兩項合計占31％，但收益率僅為ipo的1／5。
無論采用那種方式并購，時機選擇非常重要。時機選擇適宜，風險投資就能獲得較大的收益。一般風險企業應該選擇在企業未來投資收益的現值比企業的市場價值高時把公司出售。這時風險投資公司可以獲得最大的投資收益。
由中國風險投資研究院（香港）編纂的《2003年中國風險投資行業調查分析報告》顯示，我國風險投資退出方式以股權轉讓為主。通過對風險投資退出項目的調查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風險投資機構的64個項目得到全部或部分的退出；62個提供了退出方式的信息，其中以股權轉讓方式退出的有51個項目，占到了82%；以其他退出方式退出的項目相對較少，比例都在10%以下。
2005年4月，中國風險投資研究院（香港）公布的《2004年度中國風險投資業發展現狀調查分析報告》表明，2004年中國風險投資延續了2003年以來的回暖趨勢，投資更為活躍，并呈現出一些新的特點。在中國風險投資研究院（香港）本次調查回收的有效問卷，有36份問卷提供了退出項目方式的信息，統計結果顯示，調查范圍的風險投資機構近3年共123個退出項目中，有49個項目以國內企業收購的方式退出，占退出項目比例的40%。由此可見，收購兼并依然是國內風險資本退出的主渠道。
股權并購在我國如此盛行，筆者認為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時間，而兼并收購的退出方式可以立即收回投資，使得風險投資者能夠快速、完全地從風險企業中退出，因此具有強大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業都能符合上市的條件，而且風險投資本身具有高風險性，這就使得一些風險投資者在權衡各種利弊得失后毅然選擇并購方式來實現其風險資本的退出。
2.4 破產清算
破產清算是在風險投資不成功或風險企業成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會帶來部分損失，但也是明智之舉的，因為投在不良企業中的資金存在一定的機會成本，與其被套牢而不能發揮作用，倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項目中去。據統計，美國由創業資本所支持的企業，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創業企業可以獲得成功。當某一項目面臨失敗或缺少足夠的成長性時，風險投資家應拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉向投入預期回報更高的標的之中，尋求更好的獲利機會。在很多時候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。
3 結語
從上文對每種退出渠道的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優劣:發行股票上市是投資回報率最高的方式，風險企業被兼并收購是投資收回最迅速的方法，股份回購作為一種備用手段是風險投資能夠收回的一個基本保障，而破產清算則是及時減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風險投資公司，在決定退出投資時，應根據風險企業的自身特點和當時的外部環境，靈活地選擇退出方式。
目前，在我國風險投資的退出活動還不是十分活躍，風險投資退出機制的不完善和不暢通已成為制約我國風險投資發展的瓶頸。風險投資作為一個亞新生事物，還需要我們在今后的實踐中不斷地總結經驗教訓去發展去完善。同時，風險投資機構在考慮退出方案的時候，一定要明確自己的目標，結合中國的實際法律和監管環境，在專業機構的幫助下設計并執行相應的退出方案。
參考文獻
1 邱艷.風險投資退出機制研究[j].華東師范大學學報， 2005（7）
2 劉曼紅.風險投資: 創新與金融[m].北京:中國人民大學出版社， 1998
3 魏夢雪.風險投資退出方式的比較[j]. 內蒙古科技與經濟， 2006(03)
4 王琳琳.我國創業投資退出機制的國際借鑒及其現實選擇[j]北方經貿，2006(01)
篇4
風險投資退出是指風險投資公司認為風險企業完成創業使命后，撤出對風險企業的投資，將其投資于風險企業的資金由股權形態轉化為資金形態及其相關的配套制度安排。它包括退出控制權安排、退出時機、退出程度、退出方式以及為風險投資順利退出所作的各項準備工作。
對于風險投資退出機制的研究，主要從風險投資退出時機和退出方式兩方面進行深入探討，各學者形成了獨到的見解和觀點，但不少研究成果就只是對風險投資過程的退出環節作了簡單的介紹，或者只是對一些風險投資案例進行簡單分析，而沒有比較深入的實證研究。本文擬對風險投資退出時機和方式的理論作總結概括，使之形成較為完善、系統的理論體系，拋磚引玉，推動相關理論研究深入開展，進而促進我國風險投資業健康發展。
一、風險投資退出時機
首先，在宏觀層面，Schwienbacher、Giot（2007）通過對近六千家風險投資企業的研究發現，風險投資企業采用IPO方式退出的可能性與其風險資本持有時間成反比，其中以IT類公司持有時間最長，生物類企業資本持有時間最短。田增瑞等（2004）從風險投資收益回收的激勵特性分析出發，對投資收益回收的時機及程度選擇進行了討論。Cumming 和Jeffery（2003）在效用最大化理論的指導下，認為最佳的退出時機是在風險企業邊際價值等于邊際成本時。
同樣，國內、外學者也從微觀角度闡釋了風險投資退出時機的影響因素和退出時機的準確定位。Carsten Bienz（2004）認為高利潤的公司適宜采用上市的手段，而低利潤的公司一般將出售作為風險投資退出的手段，那些不盈利的公司一般就要進行清算以免遭受更大的損失。
總體上看，國內、外學者從宏觀、微觀兩個角度對風險投資退出時機進行研究，經濟周期、金融市場成熟度、相關的政策法規、風險投資基金存續期、風險投資協議、風險企業股權增值狀況、風險資本家的偏好、公司所處行業、風險企業增值情況都是影響風險投資退出時機選擇的重要因素。
二、風險投資退出方式
風險投資的退出方式主要有四種：一是首次公開上市發行（IPO）；二是并購；三是股權回購；四是清算。
大部分學者首先提出風險資本退出方式，然后對其進行利弊分析，最終提出一種最合適的風險退出方式，Pierre、Armin（2005）通過建立數學模型對不同類型的退出方式進行分析比較，應用排除分析法對風險企業的IPO、轉讓和清算三種退出方式進行探究，從風險投資收益和退出成本的層面建立了競爭風險模型來選擇退出方式。安實（2005）通過建立風險資本退出決策的復合模型解釋了風險投資如何控制風險投資資金退出時機以及如何選擇退出方式的問題。
還有一些學者不僅提出各種風險投資退出方式，以及對其進行利弊分析，還提出了影響退出方式選擇的影響因素。Kaplan（2004）搜集了1998―2001年全球145個投資項目，這些項目分別來自不同國家的70家風險投資企業，通過對這些項目的研究他發現各國的風險投資企業在選擇退出方式時會綜合考慮各個國家的金融體系，因金融體系而有所差異。范柏乃（2006）在其所著的《現代風險投資運行與管理》中指出，經實證研究，風險投資專家認為缺乏完善的法規與政策體系、缺乏健全的資本市場和缺乏有效的中介組織是阻礙我國風險投資退出的三大外部因素，提出以企業并購為主渠道的風險投資退出機制。
綜上所述，國內、外研究學者普遍認為首次上市公開發行（IPO）是現行經濟條件下主導的風險投資退出方式，其中，創建二板市場是當前我國主要的退出渠道，當然，還要根據企業的盈利能力及盈利狀況、投資周期、現行金融體系、資本市場體系、相關政策法規、有效的中介組織等因素，來選取較為適宜的風險投資退出方式。
三、風險投資退出機制研究的現狀與前景
綜上研究所述，對于風險投資退出時機的研究，則主要是從退出時機的影響因素、退出時機選擇的條件、退出價格、退出成本等方面進行相關研究，而對于風險投資退出方式的探討，則是從四中退出方式的利弊分析、收益比較、影響因素、退出環境等方面進行闡述。
可以看出，一方面，未來的風險投資退出機制研究應當立足微觀角度，廣泛搜集風險投資機構的數據，構建合理的數理模型，進行科學嚴謹的實證分析，提高風險退出機制的可操作性和應用型；另一方面，各學者應當加強對風險投資退出績效的研究。
參考文獻：
[1]Cumming， Jeffery，A Cross-country Comparison of Full and Partial Venture Capital Exits[J].Journal of Banking & Finance， 2003， 27（7）： 511-548.
[2]田增瑞，司春林.創業投資收益回收的激勵、方式及時機選擇[J].研究與發展管理，2004，12（6）：35-76.
[3]戰雪麗，風險投資退出時機和退出方式選擇研究[J].中國證券期貨，2010，（11）：12-13.
篇5
風險投資一詞來源于英文VentureCapital，又稱創業投資、風險資本，是一種由專門的投資公司或專業投資人員在自擔風險的前提下，通過科學評估和嚴格篩選，把資金投向有潛在發展前景的新創或市值被低估的公司、項目、產品，并以其長期積累的經驗、知識信息網絡輔助企業經營以獲取資本增值的投資行為。
風險投資本質上是一種追逐高利潤、高回報的金融資本。風險投資的目的不是單純為了獲取股息而長期持有風險企業股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔的高風險相對應的高額利潤，這就要求風險投資家要在一定時間以一定的方式結束對風險企業的投資與管理，收回現金或有流動性的證券，從而給投資者帶來豐厚的利潤。風險投資的循環方式是將回收的已經增值的資本再投入到新的風險企業中去，在不斷的投資—退出—再投資的過程中實現增值，不斷發展壯大，因此在投資的風險企業成功后將風險資本變現至關重要。
退出機制正是風險投資變現的機制，是風險資本的加速器和放大器，是為風險投資提供必要的流動性、連續性和穩定性。沒有退出機制，風險投資就難以發展；退出機制不健全，風險投資的發展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風險投資運作過程的最后也是至關重要的環節，風險投資的成功與否體現在退出的成功與否。風險投資的退出機制是否有效，風險投資能否達到最終目的的關鍵所在，并且退出機制與風險投資可以相互促進，互相強化，退出機制對于風險投資健康發展具有重要意義。
2風險投資幾種主要退出方式的分析與比較
從風險投資的發展歷程來看，目前，風險投資的變現回收方式主要有以下幾種：
2.1公開上市
公開上市（InitialPublicOffering，簡稱“IPO”），是指將風險企業改組為上市公司，風險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發行，從而實現投資回收和資本增值。
上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風險投資公司協助創業企業在股票市場上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創業板市場，主要服務于中小企業的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業進入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業，尤其是具有增長潛力的高科技企業。許多國家和地區都設立了二板市場，如美國的納斯達克（NASDAQ）市場、加拿大溫哥華股票交易所的創業板市場、比利時的EASDAQ市場、英國的AIM市場以及1999年第四季度開始正式運作的香港創業板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最為成功，約30%的美國風險投資都經由這一市場退出。風險投資企業發行股票上市，使得許許多多的風險投資家和創業家一夜暴富，成為億萬富翁。在二板市場最發達的美國，那斯納克（NASDAQ）市場使這種白手起家的創業神話一再上演：較早的有計算機硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風險投資家首選的資本退出方式。據美國風險投資業的統計，風險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為：回購和并購為15%，而發行股票上市為30%～60%。
公開上市有其固有的優點，它不僅為風險投資者和創業者提供了良好的退出路徑，而且還為風險企業籌集資金以增強其流動性開通了渠道。大多數的風險企業會選擇在企業發展成熟階段的后期上市。這個時期的風險企業正處于發展擴張的階段，如果僅依靠企業自身的積累和風險資本的投入是遠遠不夠的，通過股票上市，風險企業可以在資本市場上籌集到大量的資金。同時，也有利于分擔投資者的投資風險，提高風險企業的知名度和公司的形象。
俗話說有利就后有弊：上市公司經營透明度的不斷提高使得企業自主性逐步下降；上市后的股價波動對公司的形象產生一定的影響；公開上市將耗費公司的大量精力和財力，不適合規模較小的公司采用。同時，創業者和風險投資者需要承擔企業能否成功上市的風險。通常為了維護投資者的信心和維持市場的秩序，證券管理部門、證券市場都會規定創始人股權需按一定的條件并在一定的時限后才能出售，這就使得發起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風險投資的退出時間。高科技企業作為小盤股，流動性差，其未來股價的波動較大，創業投資不能在股份上市的同時變現，無疑增加了投資風險。
在我國，到目前為止還沒有開設完整的二板市場。雖然2004年5月，作為向創業板過渡的中國中小企業板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國風險投資的退出現狀，目前看來其所起的作用不大，仍處于在實踐中摸索的階段。在我國目前還沒有合適的二板市場能夠讓風險企業上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國家和地區的創業板市場，實現風險投資的退出。實際上，我國目前已有數家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網易在NASDAQ市場上市并取得了巨大成功，為中國風險企業在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達克（NASDAQ）的大門再次向中國企業敞開。2004年通過發行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國際、盛大網絡、掌上靈通、51job等十幾個企業海外上市為其身后的創投機構實現獲利退出創造了條件。
2.2股份回購
如果風險企業在渡過了技術風險和市場風險，已經成長為一個有發展潛力的中型企業后，仍然達不到公開上市的條件，它們一般會選擇股權回購的方式實現退出。
股份回購一般包括兩種回購方式:創業者回購風險投資者的股份和風險企業回購風險投資者的股份。前者是通過買股期權的形式來實現的，是在引入風險投資簽訂投資協議時，由創業家或風險企業給予風險投資家一項選擇權，他可以在今后某一時間要求創業家或風險企業按照預先商定的形式和股票價格購買他手中的股票；后者則是通過賣股股權的形式來實現的，即是給予創業家或風險企業一項選擇權，讓其在今后某一時間以相同或類似的形式及股票價格購買風險投資家手中的股票。在股權回購時到底是采用買股期權或是賣股股權來進行，這主要看風險企業對風險投資吸引力的大小而定。如果風險企業是一家受到許多風險投資公司普遍看好的公司，則可能會采用買股期權；如果是風險企業急需引入風險投資，則可能會采用賣股期權。絕大多數股權回購是采用賣股期權進行回購的。一般而言，在風險投資投入時投資雙方就已簽訂好關于股份回購的協議，包括回購條件、回購價格和回購時間等。
股份回購對于大多數風險投資者來說，是一個備用的退出方法。當風險企業不是很成功的時候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業回購對投資雙方來說都有一定的誘惑力，所以風險企業從風險投資家手中回購股權的方式發展得很快。在美國，從企業數目來看，風險企業回購已成為風險投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發展趨勢看，股份回購應該是未來我國風險投資基金退出的一種現實選擇。
2.3兼并與收購
兼并與收購（MergeandAcquisition，M&A）是風險資本退出的比較常用的一種方式，是風險投資商在時機成熟的時候，通過并購的方式將自己在風險企業中的股份賣出，從而實現風險資本的退出。其中兼并是指由一家實力較強的公司與其他一家或幾家獨立的公司合并組成的新公司，而實力較強的公司占主導地位；收購則是指企業通過證券市場購買目標公司的股份或者購買目標公司的產權從而達到控制目標公司的行為。風險企業被兼并收購通?？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購和“二期收購”。一般收購，是指創業者和風險投資者將風險企業完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創業者不愿意接受的，因為這意味著將完全喪失獨立性。不過，對于困境中的中小高科技企業來說，賣斷產權也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對其專利產品進行規模生產的難題。而“二期收購”則是指風險投資者將其所持有的股份賣給另一家風險公司，由其繼續對風險企業進行后續投資，創業者并不退出風險企業。據不完全統計，在風險投資的退出方式中，一般收購約占23%，二期收購約占9%，兩項合計占31％，但收益率僅為IPO的1／5。
無論采用那種方式并購，時機選擇非常重要。時機選擇適宜，風險投資就能獲得較大的收益。一般風險企業應該選擇在企業未來投資收益的現值比企業的市場價值高時把公司出售。這時風險投資公司可以獲得最大的投資收益。
由中國風險投資研究院（香港）編纂的《2003年中國風險投資行業調查分析報告》顯示，我國風險投資退出方式以股權轉讓為主。通過對風險投資退出項目的調查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風險投資機構的64個項目得到全部或部分的退出；62個提供了退出方式的信息，其中以股權轉讓方式退出的有51個項目，占到了82%；以其他退出方式退出的項目相對較少，比例都在10%以下。
2005年4月，中國風險投資研究院（香港）公布的《2004年度中國風險投資業發展現狀調查分析報告》表明，2004年中國風險投資延續了2003年以來的回暖趨勢，投資更為活躍，并呈現出一些新的特點。在中國風險投資研究院（香港）本次調查回收的有效問卷，有36份問卷提供了退出項目方式的信息，統計結果顯示，調查范圍的風險投資機構近3年共123個退出項目中，有49個項目以國內企業收購的方式退出，占退出項目比例的40%。由此可見，收購兼并依然是國內風險資本退出的主渠道。
股權并購在我國如此盛行，筆者認為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時間，而兼并收購的退出方式可以立即收回投資，使得風險投資者能夠快速、完全地從風險企業中退出，因此具有強大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業都能符合上市的條件，而且風險投資本身具有高風險性，這就使得一些風險投資者在權衡各種利弊得失后毅然選擇并購方式來實現其風險資本的退出。
2.4破產清算
破產清算是在風險投資不成功或風險企業成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會帶來部分損失，但也是明智之舉的，因為投在不良企業中的資金存在一定的機會成本，與其被套牢而不能發揮作用，倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項目中去。據統計，美國由創業資本所支持的企業，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創業企業可以獲得成功。當某一項目面臨失敗或缺少足夠的成長性時，風險投資家應拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉向投入預期回報更高的標的之中，尋求更好的獲利機會。在很多時候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。
3結語
從上文對每種退出渠道的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優劣:發行股票上市是投資回報率最高的方式，風險企業被兼并收購是投資收回最迅速的方法，股份回購作為一種備用手段是風險投資能夠收回的一個基本保障，而破產清算則是及時減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風險投資公司，在決定退出投資時，應根據風險企業的自身特點和當時的外部環境，靈活地選擇退出方式。
目前，在我國風險投資的退出活動還不是十分活躍，風險投資退出機制的不完善和不暢通已成為制約我國風險投資發展的瓶頸。風險投資作為一個亞新生事物，還需要我們在今后的實踐中不斷地總結經驗教訓去發展去完善。同時，風險投資機構在考慮退出方案的時候，一定要明確自己的目標，結合中國的實際法律和監管環境，在專業機構的幫助下設計并執行相應的退出方案。
參考文獻
1邱艷.風險投資退出機制研究[J].華東師范大學學報，2005（7）
2劉曼紅.風險投資:創新與金融[M].北京:中國人民大學出版社，1998
3魏夢雪.風險投資退出方式的比較[J].內蒙古科技與經濟，2006(03)
4王琳琳.我國創業投資退出機制的國際借鑒及其現實選擇[J]北方經貿，2006(01)
篇6
風險投資一詞來源于英文VentureCapital，又稱創業投資、風險資本，是一種由專門的投資公司或專業投資人員在自擔風險的前提下，通過科學評估和嚴格篩選，把資金投向有潛在發展前景的新創或市值被低估的公司、項目、產品，并以其長期積累的經驗、知識信息網絡輔助企業經營以獲取資本增值的投資行為。
風險投資本質上是一種追逐高利潤、高回報的金融資本。風險投資的目的不是單純為了獲取股息而長期持有風險企業股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔的高風險相對應的高額利潤，這就要求風險投資家要在一定時間以一定的方式結束對風險企業的投資與管理，收回現金或有流動性的證券，從而給投資者帶來豐厚的利潤。風險投資的循環方式是將回收的已經增值的資本再投入到新的風險企業中去，在不斷的投資—退出—再投資的過程中實現增值，不斷發展壯大，因此在投資的風險企業成功后將風險資本變現至關重要。
退出機制正是風險投資變現的機制，是風險資本的加速器和放大器，是為風險投資提供必要的流動性、連續性和穩定性。沒有退出機制，風險投資就難以發展；退出機制不健全，風險投資的發展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風險投資運作過程的最后也是至關重要的環節，風險投資的成功與否體現在退出的成功與否。風險投資的退出機制是否有效，風險投資能否達到最終目的的關鍵所在，并且退出機制與風險投資可以相互促進，互相強化，退出機制對于風險投資健康發展具有重要意義。
2風險投資幾種主要退出方式的分析與比較
從風險投資的發展歷程來看，目前，風險投資的變現回收方式主要有以下幾種：
2.1公開上市
公開上市（InitialPublicOffering，簡稱“IPO”），是指將風險企業改組為上市公司，風險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發行，從而實現投資回收和資本增值。
上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風險投資公司協助創業企業在股票市場上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創業板市場，主要服務于中小企業的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業進入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業，尤其是具有增長潛力的高科技企業。許多國家和地區都設立了二板市場，如美國的納斯達克（NASDAQ）市場、加拿大溫哥華股票交易所的創業板市場、比利時的EASDAQ市場、英國的AIM市場以及1999年第四季度開始正式運作的香港創業板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最為成功，約30%的美國風險投資都經由這一市場退出。風險投資企業發行股票上市，使得許許多多的風險投資家和創業家一夜暴富，成為億萬富翁。在二板市場最發達的美國，那斯納克（NASDAQ）市場使這種白手起家的創業神話一再上演：較早的有計算機硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風險投資家首選的資本退出方式。據美國風險投資業的統計，風險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為：回購和并購為15%，而發行股票上市為30%～60%。
公開上市有其固有的優點，它不僅為風險投資者和創業者提供了良好的退出路徑，而且還為風險企業籌集資金以增強其流動性開通了渠道。大多數的風險企業會選擇在企業發展成熟階段的后期上市。這個時期的風險企業正處于發展擴張的階段，如果僅依靠企業自身的積累和風險資本的投入是遠遠不夠的，通過股票上市，風險企業可以在資本市場上籌集到大量的資金。同時，也有利于分擔投資者的投資風險，提高風險企業的知名度和公司的形象。
俗話說有利就后有弊：上市公司經營透明度的不斷提高使得企業自主性逐步下降；上市后的股價波動對公司的形象產生一定的影響；公開上市將耗費公司的大量精力和財力，不適合規模較小的公司采用。同時，創業者和風險投資者需要承擔企業能否成功上市的風險。通常為了維護投資者的信心和維持市場的秩序，證券管理部門、證券市場都會規定創始人股權需按一定的條件并在一定的時限后才能出售，這就使得發起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風險投資的退出時間。高科技企業作為小盤股，流動性差，其未來股價的波動較大，創業投資不能在股份上市的同時變現，無疑增加了投資風險。
在我國，到目前為止還沒有開設完整的二板市場。雖然2004年5月，作為向創業板過渡的中國中小企業板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國風險投資的退出現狀，目前看來其所起的作用不大，仍處于在實踐中摸索的階段。在我國目前還沒有合適的二板市場能夠讓風險企業上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國家和地區的創業板市場，實現風險投資的退出。實際上，我國目前已有數家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網易在NASDAQ市場上市并取得了巨大成功，為中國風險企業在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達克（NASDAQ）的大門再次向中國企業敞開。2004年通過發行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國際、盛大網絡、掌上靈通、51job等十幾個企業海外上市為其身后的創投機構實現獲利退出創造了條件。
2.2股份回購
如果風險企業在渡過了技術風險和市場風險，已經成長為一個有發展潛力的中型企業后，仍然達不到公開上市的條件，它們一般會選擇股權回購的方式實現退出。
股份回購一般包括兩種回購方式:創業者回購風險投資者的股份和風險企業回購風險投資者的股份。前者是通過買股期權的形式來實現的，是在引入風險投資簽訂投資協議時，由創業家或風險企業給予風險投資家一項選擇權，他可以在今后某一時間要求創業家或風險企業按照預先商定的形式和股票價格購買他手中的股票；后者則是通過賣股股權的形式來實現的，即是給予創業家或風險企業一項選擇權，讓其在今后某一時間以相同或類似的形式及股票價格購買風險投資家手中的股票。在股權回購時到底是采用買股期權或是賣股股權來進行，這主要看風險企業對風險投資吸引力的大小而定。如果風險企業是一家受到許多風險投資公司普遍看好的公司，則可能會采用買股期權；如果是風險企業急需引入風險投資，則可能會采用賣股期權。絕大多數股權回購是采用賣股期權進行回購的。一般而言，在風險投資投入時投資雙方就已簽訂好關于股份回購的協議，包括回購條件、回購價格和回購時間等。
股份回購對于大多數風險投資者來說，是一個備用的退出方法。當風險企業不是很成功的時候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業回購對投資雙方來說都有一定的誘惑力，所以風險企業從風險投資家手中回購股權的方式發展得很快。在美國，從企業數目來看，風險企業回購已成為風險投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發展趨勢看，股份回購應該是未來我國風險投資基金退出的一種現實選擇。
2.3兼并與收購
兼并與收購（MergeandAcquisition，M&A）是風險資本退出的比較常用的一種方式，是風險投資商在時機成熟的時候，通過并購的方式將自己在風險企業中的股份賣出，從而實現風險資本的退出。其中兼并是指由一家實力較強的公司與其他一家或幾家獨立的公司合并組成的新公司，而實力較強的公司占主導地位；收購則是指企業通過證券市場購買目標公司的股份或者購買目標公司的產權從而達到控制目標公司的行為。風險企業被兼并收購通?？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購和“二期收購”。一般收購，是指創業者和風險投資者將風險企業完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創業者不愿意接受的，因為這意味著將完全喪失獨立性。不過，對于困境中的中小高科技企業來說，賣斷產權也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對其專利產品進行規模生產的難題。而“二期收購”則是指風險投資者將其所持有的股份賣給另一家風險公司，由其繼續對風險企業進行后續投資，創業者并不退出風險企業。據不完全統計，在風險投資的退出方式中，一般收購約占23%，二期收購約占9%，兩項合計占31％，但收益率僅為IPO的1／5。
無論采用那種方式并購，時機選擇非常重要。時機選擇適宜，風險投資就能獲得較大的收益。一般風險企業應該選擇在企業未來投資收益的現值比企業的市場價值高時把公司出售。這時風險投資公司可以獲得最大的投資收益。
由中國風險投資研究院（香港）編纂的《2003年中國風險投資行業調查分析報告》顯示，我國風險投資退出方式以股權轉讓為主。通過對風險投資退出項目的調查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風險投資機構的64個項目得到全部或部分的退出；62個提供了退出方式的信息，其中以股權轉讓方式退出的有51個項目，占到了82%；以其他退出方式退出的項目相對較少，比例都在10%以下。
2005年4月，中國風險投資研究院（香港）公布的《2004年度中國風險投資業發展現狀調查分析報告》表明，2004年中國風險投資延續了2003年以來的回暖趨勢，投資更為活躍，并呈現出一些新的特點。在中國風險投資研究院（香港）本次調查回收的有效問卷，有36份問卷提供了退出項目方式的信息，統計結果顯示，調查范圍的風險投資機構近3年共123個退出項目中，有49個項目以國內企業收購的方式退出，占退出項目比例的40%。由此可見，收購兼并依然是國內風險資本退出的主渠道。
股權并購在我國如此盛行，筆者認為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時間，而兼并收購的退出方式可以立即收回投資，使得風險投資者能夠快速、完全地從風險企業中退出，因此具有強大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業都能符合上市的條件，而且風險投資本身具有高風險性，這就使得一些風險投資者在權衡各種利弊得失后毅然選擇并購方式來實現其風險資本的退出。
2.4破產清算
破產清算是在風險投資不成功或風險企業成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會帶來部分損失，但也是明智之舉的，因為投在不良企業中的資金存在一定的機會成本，與其被套牢而不能發揮作用，倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項目中去。據統計，美國由創業資本所支持的企業，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創業企業可以獲得成功。當某一項目面臨失敗或缺少足夠的成長性時，風險投資家應拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉向投入預期回報更高的標的之中，尋求更好的獲利機會。在很多時候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。
3結語
從上文對每種退出渠道的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優劣:發行股票上市是投資回報率最高的方式，風險企業被兼并收購是投資收回最迅速的方法，股份回購作為一種備用手段是風險投資能夠收回的一個基本保障，而破產清算則是及時減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風險投資公司，在決定退出投資時，應根據風險企業的自身特點和當時的外部環境，靈活地選擇退出方式。
目前，在我國風險投資的退出活動還不是十分活躍，風險投資退出機制的不完善和不暢通已成為制約我國風險投資發展的瓶頸。風險投資作為一個亞新生事物，還需要我們在今后的實踐中不斷地總結經驗教訓去發展去完善。同時，風險投資機構在考慮退出方案的時候，一定要明確自己的目標，結合中國的實際法律和監管環境，在專業機構的幫助下設計并執行相應的退出方案。
參考文獻
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4王琳琳.我國創業投資退出機制的國際借鑒及其現實選擇[J]北方經貿，2006(01)
篇7
Abstract: Being a high risk and high yield investment, it is important for risk investment to choose the proper way out in its whole process of capital value added. At present, exit mechanism includes the four followings: IPO, corporate mergers and acquisitions, repurchase and exit. This paper discusses the exit mechanism from the aspect of practice and theory, and summarizes some inspirations of our countries risk investment exit mechanism.
Key Words: Risk Investment；Capital Market；Credit Risk
風險投資的退出是指風險投資家在風險企業發展到一定階段后，以一定的方式結束對風險企業的投資與管理，收回現金或流動性有價證券，從而實現投資回報。高收益是通過風險投資成功地退出而實現的。風險投資主要有四種退出方式:首次公開發行、企業并購、企業回購、破產清算?？尚械耐顺鰴C制是風險投資成功的關鍵。因此，風險投資退出方式的選擇和暢通與否直接決定了風險投資的投資效率和生命力。
一、從理論出發建立模型對風險投資退出進行決策
（一）為決策建立模型的假設
1.風險投資基金的存現期為T， 風險投資公司擁有的資金為M，投資期末決定對所投資的某一家風險企業用什么方式退出。
2.風險投資公司對風險企業的投資方式分為股權投資和債權投資，債權投資的到期日以風險投資退出的時間為準。
3.風險投資退出風險企業最基本的方法分為三類，一是IPO，二是股權轉讓，三是破產清算。本模型所研究的退出決策的制定過程中，僅從這三類退出方式中選擇風險投資退出效用最大的退出方式。
4.風險企業的利潤 （模型中的π，在投資不同階段利潤不同，所以π參考風險企業的利潤曲線）可以通過企業的現金流進行預測。
（二） 模型的具體推導
模型的推導是建立在MM 理論假設的基礎上，對風險企業的投資包括 股權投資和債權投資，從而風險企業的賬面價值也通過股權價值和債權價值體現， 從公式反映即為：
V=Ve+Vd
Ve―― 股權價值Vd―― 債權價值
仿照 Ross 建立的企業負債資本結構模型，建立風險投資的企業價值估計模型。風險企業投資的效用函數的建立是在羅絲信號傳遞模型的基礎上建立的。從債權投資的角度來看，風險企業債權投資效用函數為：
Ud(D，Vd（D），θ) =Vd/EβD/θ
其中，Ud――風險企業債券投資效用函數
Vd――給定負債水平D時債權投資帶來的市場價值
D――風險投資公司對風險企業債券投資數量
E――風險投資公司對風險企業的股權投資數量
β――破產懲罰系數
θ――風險企業的私有信息，可以看作風險企業類型
風險企業的效用隨著企業市場價值的增加而增加， 隨著破產概率的上升而減少；所受到的懲罰隨著企業獲得的預期收益增加而減少。D/θ是風險企業的破產概率，當企業選擇D投資水平的時候，風險投資公司可從D推測θ，隨后選擇V（D）。風險投資公司認為企業屬于θ的期望值是θ’(D), 那么風險企業的市場價值V（D）=θ’(D)/2, 在均衡情況下，風險投資公司做出正確推斷出給定負債水平D時的債權投資帶來的市場價值和θ，即θ’(D（θ）)=θ。
現在我們對在負債投資效用函數Ud中對D進行求導：
=-β/θ
令求導公式等于零得出：
=β又因為 θ=2Vd ，所以=β
對上式求解， 得到風險企業債權投資價值函數
Vd=+CdCd為不定項
仿照債權投資與投資結構的模型，建立風險企業股權投資效用函數U。在式子中，Ue 是單位股權價值與單位股權所得額外收益值和。
Ue(E,Ve(E),θ)=+α+(lnE-D/E)
其中，Ue風險企業的股權投資效用函數
Ve風險企業給定負債水平E的時候有股權投資帶來的市場價值
α風險企業的額外收益或損失系數
同理股權投資效D用函數中對E求導，得
=
令式子等于0
=
對式子求解，得風險企業股權投資價值函數
Ve=-+Ce
由于V=Ve+Vd,以上我們通過式子可得到風險企業市場價值V，第二步將繼續通過以上所得的V建立退出方式的決策模型。
在股權和債權混合投資的情況下， 風險投資退出時的風險企業價值小于累計債權投資時，風險投資公司的收益為整個風險企業的價值。當風險投資退出時的風險投資企業價值大于債權投資時， 風險投資公司的收益包括債權收益和按照股權投資份額獲得的風險企業價值的剩余部分。風險投資公司混合投資時的收益設為S，用式子表達上述語言得：
S(D,V)=V當V
S（D,V）=[D+R(V-D)]當V≥D時
因此我們分別獲得三種不同退出方式的退出收益：
（1）IPO 方式收益――RipO=S(D,V)-rC+RV
（2）股份轉讓收益――Rts= S(D,V)+rP
（3）清算退出收益――Rt=max[S(D,V)-D′,0]
其中，R-風險投資公司持有風險企業股權份額
r -IPO退出時風險投資公司的聲譽
P-股份轉讓時第三方支付溢價
C-IPO 的發行費用
D′――清算時風險企業的負債
在風險退出時風險投資公司可根據以上模型，并通過比較尋求受益最大的退出方式同時也是機會成本最小的退出方式。
二、從實際經驗出發對退出方式選擇分析
（一）美國和中國臺灣風險投資的主要退出機制分析
一個國家或地區的風險投資發展水平從一定程度上反映了國家或地區風險投資機制的健全程度。目前在國際上，美國、中國臺灣地區等風險投資的發展態勢較好，研究這些國家或地區的風險投資退出機制對正處于發展初期的我國風險投資退出機制的建立與完善具有重要的借鑒作用，下面主要分析和介紹美國和臺灣地區的風險投資退出機制。
1.美國風險投資退出機制分析。美國是風險投資的發源地，也是世界上風險投資最發達的國家。風險投資對美國的經濟發展產生巨大的推動作用，而風險資本的順利退出是風險投資活動的關鍵環節。美國的風險投資經歷了50多年風雨，逐步建立了多層次資本市場體系：實力較強的大中型企業可以選擇在主板市場――紐約證券交易所(NYSE)和美國證券交易所(AMEX)上市；實力較弱或高科技型的中小型企業可以選擇在納斯達克(NASDAQ)市場上市，納斯達克證券市場建立以來，對美國以電腦、信息為代表的高科技產業的發展以及美國近年經濟的持續增長起到了十分巨大的推動作用。另外，美國的柜臺交易(OTG)市場也很發達，柜臺交易一直是美國中小企業股票交易的主要交易場所。美國的資本市場發展順序先是柜臺交易市場和企業并購市場，然后發展正規的主板股票交易所，最后是發展二板市場。資本市場的不同結構對應了不同規模、不同階段企業的融資需求，主板市場、二板市場和柜臺交易市場各得其所，各司其職，在為大、中、小企業提供融資渠道的同時.也為風險投資提供了退出場所。
形成這樣完善的退出機制美國大致經歷了三個階段：美國在NASDAQ市場成立以前，風險投資的主要退出途徑是股權轉讓。1971年美國證券商協會設立了專為新興中小企業服務的NASDAQ市場，以寬松的上市條件為高新技術企業提供了良好的上市環境，帶動風險投資上市退出的發展。在整個80年代，美國風險投資的退出主要以并購為主(1983年例外)。而進入90年代后，隨著股市的小段攀升，在1991一1996年這段時期里，風險企業IPO成為風險投資退出的主流;但是受到亞洲金融危機的影響，1997年和1998年的IPO數額開始有所下降。近幾年來，由于美國經濟及證券市場的持續低迷，使得風險投資上市退出機會減少，同時受第6次并購浪潮的影響.并購退出日益受到重視。目前美國風險投資退出呈現出多元化趨勢。
表 1美國風險投資退出方式比較:M&A vs. IPO
1997-2005數據來源:Thomson Venture Economics &National Venture Capital Association
2.中國臺灣地區風險投資退出機制分析。臺灣地區是亞洲風險投資最發達、最完善的地區，同時也是除了美國之外風險投資發展最為成功的地區。臺灣地區的中小企業是風險投資發展的最大受惠者，所以其中小企業的業務遍布世界的各個角落和行業。臺灣地區的風險投資運作的最大成功之處在于臺灣地區創業投資的退出機制完善、健全的資本市場。臺灣地區在資本市場上，增列科技事業的第三類股票，類似于創業板，解決了風險投資的退出問題，使得風險投資循環得以延續。
3.除此之外， 在歐美等地，風險投資主要通過IPO和企業購并實現退出;日本則主要通過企業購并、柜臺交易等轉讓股份的方式實現退出;我國則主要通過企業購并和回購實現退出。
（二）我國風險投資退出機制的現狀和決策建議
中國的風險投資始于20世紀90年代，但發展很緩慢;自到2004年，在一系列政策引導和支持下，中國風險投資業開始進入全面復蘇期。目前，中國的風險投資退出方式主要為并購和IPO;據統計，IPO企業中有國外風險投資支持的占據絕大多數;2004年，共計19個有風險投資支持的中國公司在海外市場實現IPO; 2005年，有風險投資支持的IPO企業為17家;而2006年第一季度，就有5家風險投資支持的企業成功實現IPO;與國外風險投資通過IPO和并購實現退出不同的是，根據中國風險投資研究院2005年的調查研究，近三年國內風險資本退出的主要方式為并購。我國作為風險投資新興國家，風險企業經營失敗率較高，但清算退出比例卻偏低，在歐美等國其清算退出比例一般要達到20%-30%。
表2中國近年來各退出方式比例
資料來源：根據《中國創業投資發展報告》( 2002-2004年)相關數據推算而成。
從目前狀況來看，我國風險投資可采取并購的退出方式。從美國的風險投資退出機制的分析中可以知道,IPO和并購這兩種退出方式都在美國的風險投資中發揮著重要的作用。從風險投資的回報率來看，IPO確實是最優的風險投資退出方式，但是它也存在退出時間長、交易成本高及對資本市場較高的依賴性等缺點。與IPO相比，企業并購退出方式的交易成本較低，撤資更快，具有較大的靈活性，且對資本市場無太大要求，它更適合我國的實際情況。在我國由于實行市場經濟時期較短，資本證券市場還處在較低的發展水平，且在政策法規方面也無法完全與IPO退出機制實現對接，因而以IPO方式退出的難度就很大。在我國目前的風險資本條件下，采用企業并購的退出方式是最優的。
參考文獻：
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篇8
二、風險投資基金的形成模式
在不同國家，風險投資基金的來源有很大區別。雖然都來自于政府部門、商業性金融機構、大公司企業、民間私人資本等，有的國家以政府及各種自助方式的資金為主，有的以商業性金融貸款或投資為主，還有的以民間私人資本為主。如美國風險投資基金占比例最大的是養老基金，其次是捐贈資金，而日本則是銀行資金構成風險投資基金主要部分，其次是證券公司的資金。
對于可能來自不同領域的風險資本來說，在發展風險投資時就必須根據本國企業發展模式和資本市場的狀況，對風險資本形成的模式進行可行性的研究和探討。從理論上來說，我國的政府投資、銀行貸款、大公司投資以及各類投資基金都是風險投資基金的來源渠道，但從實踐上來看，我國應選擇以公司企業投資、各類基金和民間資本為主體，以政府資金、金融機構資金為補充的風險投資基金形成模式。
（一）大企業風險投資
我國目前有許多企業集團，特別是有發展前途、又具有資金實力的上市公司，從證券市場上募集了大量的資金，并通過設立從事風險投資的子公司或聯合設立風險投資公司，形成了針對風險投資的風險投資基金，為集團公司或為本公司孵化新技術和新產品，發展高新技術創造了條件。如上?！暗谝话儇洝迸c清華大學創建的“視美樂科技發展有限公司”，“中青旅”參股設立的“北京科技風險投資股份有限公司”、“深圳機場”等公司聯合設立的“深圳創新科技投資有限公司”等風險投資公司的建立，必將形成非?？捎^的風險資本，使之成為我國風險投資資金的又一主要來源渠道。風險投資公司投資于風險企業，不僅為風險投資的發展開創了新的資金來源渠道，也必將使公司以風險投資方式尋找企業資本轉化為創業資產的途徑，而且會使一些中小型的高科技企業得到充分的資金來源。
（二）民間資本
我國自改革開放以來，在國民收入分配上更多地向居民個人傾斜，突出表現在：一是國民總儲蓄中居民儲蓄的份額持續上升。從1996年到1998年，金融機構的各項存款中，城鄉居民儲蓄存款占總存款的比例均超過56%.二是在儲蓄存款利率持續下調的情況下居民儲蓄存款持續上升。銀行儲蓄利率下調以來，已8次降息，截止目前（2002年3月）年息已降至1.98%，并且從1999年1月開始對利息征收20%的所得稅。無論是利率下降幅度之大，還是持續時間之長，在世界上都不多見。但儲蓄存款不但不降，反而繼續增長，目前儲蓄存款總額已超過7萬億元。這雖然與社會保障制度不完善，居民支出預期增加等因素不無直接關系，但也說明中國的金融體系還不能提供足夠的投資工具供居民選擇。隨著居民個人資產的增加和投資意識的增強，居民的投資需求會越來越大，他們將成為風險投資基金的最大的潛在資金供給者，特別是高收入階層或中產階層將是主要的資金供給者。
（三）保險基金和社會保障基金
從美國，德國風險投資基金構成上來看，養老基金和保險基金占很大的比例，與這些基金管理人基金運用資金密切相關。隨著我國保險市場的發展，社會資金會急劇向保險業集中，目前每年增加的報費收入都在100億元以上。雖然目前規定保險基金只能用于銀行存款和購買國債，金融債券，但在加入WTO外資保險公司進入后，保險基金將開辟新的投資渠道，不僅可以進入證券市場，產業投資基金也是一個重要投資領域。另外，隨著社會保障制度改革，保障基金將會逐步完善和發展，其結余的數額將越來越大。這部分基金增值保值的本質屬性要求其在運行中尋求多元化投資，風險投資基金較長的投資期限、較高的投資收益對發展社會保障基金特別是養老保險基金最為合適?？傊?，保險基金和保障基金的投資范圍目前還受到一定的限制，但從未來的發展趨勢來看，兩基金必將成為風險投資基金的一個重要來源渠道。
（四）政府投資
我國目前政府投資的重點和財政收入狀況使政府機構不具備大規模投資的實力。同時前幾年地方政府和政府科技部門出資，或具有政府機構色彩的國有企業出資形成的風險投資資金，因受國有企業管理體制和運行機制的制約，其實踐結果并沒有為我國發展風險投資積累更多更好的實踐經驗，由此決定了我國政府以及政府機構不可能成為風險投資資金的主要來源渠道。但政府投資具有鼓勵和倡導風險投資的作用，國家財政部門和地方政府應按財政收入的一定比例進行風險投資，作為風險投資基金的補充，投向一般風險投資不愿意涉足的風險更大的投資領域，以帶動社會公眾的投資。
（五）金融機構的政策性貸款
我國金融業所實行的是銀行、證券、保險、信托分業經營，而風險投資業務主要是證券業和信托業的業務領域。這種狀況和現行法律不利于商業銀行對風險投資業務的發展；即使銀行可以發放風險投資貸款也要受到各種限制。因此，商業銀行貸款也不能成為風險投資基金的來源渠道。我們可以借鑒美國的“小企業投資公司”、“企業發展公司”和日本等國家的“中小企業信貸銀行”的做法，建立專門為中小型高科技企業建立長期風險投資貸款的政策性銀行，以作為我國政府投資于風險投資領域的又一個資金來源渠道。
（六）證券公司的風險投資
我國證券公司雖然僅有十幾年的發展歷程，但目前已成為我國資本市場的中堅力量和直接融資的橋梁，同時還將成為風險投資的先行者。證券公司在承擔中小型高科技企業的現代企業制度建立、改造，輔導，保薦企業上市工作的同時，通過以發起人的身份設立公司、直接融通資金、直接購買證券、承銷證券等方式投資于中小型企業，可以成為風險資本的一個重要來源。
三、我國風險投資基金的退出模式
由于風險投資基金的屬性是以承擔當前巨大風險代價獲取未來高額收益，而不是為長期控制企業為最終目標，故企業成熟階段的穩定營業利潤收益對其不具有誘惑力，風險企業一旦進入成熟期就會尋求退出途徑。因此，發展風險投資基金的國家都有了適合本國資本市場的風險資本退出模式。從國際情況看，目前成功的風險投資基金退出模式主要有上市交易、柜臺轉讓、股份贖回、破產清算四種模式。
（一）上市交易
上市交易將是我國風險資本退出的主導模式。上市交易是以公開競價的方式形成轉讓價格，可以使投資價值通過市場完全由供求關系來決定，使之達到最合理狀態，這是世界各國普遍采用并深受歡迎的資本退出模式。為此，各發展風險投資的國家都在主板市場的基礎上開辟了二板市場，讓那些資本規模、經濟實力、盈利能力、經營期限等達不到主板市場上市標準的風險企業在二板市場上市交易，從而實現通過上市交易的方式達到資本退出的目的。從我國目前狀況來看，通過上市交易退出風險資本主要有兩大途徑：一是建立中國的二板市場，二是在海外二板市場上市。國際上成功的二板市場特別是香港創業板市場運行以來，所取得的成功已成為內地二板市場設立的動力，特別是設立于1999年底的香港創業板市場已成為內地有潛質的高科技企業上市的重要場所。目前已有“青島環宇”和“復旦微電子”等高科技企業在該市場成功上市，這樣，香港創業板市場將成為內地風險資本退出的重要渠道。同時，內地企業也可以到美國NASDAQ、新加坡市場等上市交易，并已有“新浪”、“搜狐”、“網易”等網絡公司在NASDAQ上市，為我國風險企業海外二板市場上市開創了先河?？梢灶A料，隨著時間的推移，會有更多的高科技風險企業到海外市場上市。盡管上市交易可使投資收益最大化，但上市費用和交易成本以及嚴格的信息披露制度等，也會為采取該種方式造成障礙，因此要運用上市交易必須使風險投資家與風險企業家取得共識。
（二）柜臺轉讓
柜臺轉讓也將是我國風險資本退出的主要模式。我國主板市場中非上市交易的國有股、法人股等均采取柜臺轉讓的方式進行轉讓，風險投資基金退出可以借鑒這一方式。沒有達到二板市場上市標準的風險企業，或雖符合上市條件但為繼續掌握風險企業控制權、避免股權分散等原因不能或不愿意上市交易的風險企業，風險投資家可以在場外市場尋找買主，并以協商定價的方式轉讓股份，退出投資。盡管柜臺協議轉讓的價格因通過議價方式形成，收益率要遠遠低于上市交易的收益率，但對風險投資家來說可以在風險資本運行的任何一個階段，將自己擁有的某一項目的股份隨時變現，調整投資組合和修正投資策略，而且可以在短期內一次性收回全部投資。正因為這種模式可給風險投資家以最大的靈活性來撤出投資，所以為保證資金盈利與資本循環，在我國二板市場未正式開放之前，乃至二板市場開業后都應作為風險投資基金退出的重要途徑。
（三）股份贖回
如果風險企業家為保證完全擁有企業控制權而保持企業的獨立性，那么在擁有或可籌集大量資金的情況下，風險企業家可以通過贖回風險投資家的股份來達到目的，這時風險資本的退出只能被動采取股份贖回的方式。對風險投資家來說，股份贖回只是一種備用的退出方式，因為股份是否能贖回不取決于風險投資家而主要取決于風險企業家。股份贖回可以由企業創辦者購回，也可以由企業員工持股基金會買斷股權。對高風險的企業來說，采取股份贖回給企業員工更具有現實意義，與企業實行的員工持股或股票期權制不謀而合，既可以給風險企業管理者和員工控制自己公司的機會，又可以充分調動管理者和員工的積極性，激發他們的責任心和進取心。因此，股份贖回不失為我國中小型高新技術企業風險投資的退出方式。
（四）破產和解散
風險資本的高風險性決定了風險企業破產的可能性，從事風險投資的結果，總會有一批風險企業以破產或解散而告終。如果風險企業經營不成功，投資家確認企業已失去了發展的可能或成長緩慢，不能給予預期的高回報，就不應再進行追加投資，而應宣布企業破產或解散，對企業資產進行清理并將收回的資金投資于其他項目。因此，風險資本退出模式中也就必然包括破產和清算這種誰都不愿意接受的方式，它是投資失敗后資本退出的必經之路。
「參考文獻
[1]車綱。完善資本市場，發展風險投資[J].貴州財經學院學報，1999（4）。
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二、風險投資基金的形成模式
在不同國家，風險投資基金的來源有很大區別。雖然都來自于政府部門、商業性金融機構、大公司企業、民間私人資本等，有的國家以政府及各種自助方式的資金為主，有的以商業性金融貸款或投資為主，還有的以民間私人資本為主。如美國風險投資基金占比例最大的是養老基金，其次是捐贈資金，而日本則是銀行資金構成風險投資基金主要部分，其次是證券公司的資金。
對于可能來自不同領域的風險資本來說，在發展風險投資時就必須根據本國企業發展模式和資本市場的狀況，對風險資本形成的模式進行可行性的研究和探討。從理論上來說，我國的政府投資、銀行貸款、大公司投資以及各類投資基金都是風險投資基金的來源渠道，但從實踐上來看，我國應選擇以公司企業投資、各類基金和民間資本為主體，以政府資金、金融機構資金為補充的風險投資基金形成模式。
（一）大企業風險投資
我國目前有許多企業集團，特別是有發展前途、又具有資金實力的上市公司，從證券市場上募集了大量的資金，并通過設立從事風險投資的子公司或聯合設立風險投資公司，形成了針對風險投資的風險投資基金，為集團公司或為本公司孵化新技術和新產品，發展高新技術創造了條件。如上?！暗谝话儇洝迸c清華大學創建的“視美樂科技發展有限公司”，“中青旅”參股設立的“北京科技風險投資股份有限公司”、“深圳機場”等公司聯合設立的“深圳創新科技投資有限公司”等風險投資公司的建立，必將形成非?？捎^的風險資本，使之成為我國風險投資資金的又一主要來源渠道。風險投資公司投資于風險企業，不僅為風險投資的發展開創了新的資金來源渠道，也必將使公司以風險投資方式尋找企業資本轉化為創業資產的途徑，而且會使一些中小型的高科技企業得到充分的資金來源。
（二）民間資本
我國自改革開放以來，在國民收入分配上更多地向居民個人傾斜，突出表現在：一是國民總儲蓄中居民儲蓄的份額持續上升。從1996年到1998年，金融機構的各項存款中，城鄉居民儲蓄存款占總存款的比例均超過56%.二是在儲蓄存款利率持續下調的情況下居民儲蓄存款持續上升。銀行儲蓄利率下調以來，已8次降息，截止目前（2002年3月）年息已降至1.98%，并且從1999年1月開始對利息征收20%的所得稅。無論是利率下降幅度之大，還是持續時間之長，在世界上都不多見。但儲蓄存款不但不降，反而繼續增長，目前儲蓄存款總額已超過7萬億元。這雖然與社會保障制度不完善，居民支出預期增加等因素不無直接關系，但也說明中國的金融體系還不能提供足夠的投資工具供居民選擇。隨著居民個人資產的增加和投資意識的增強，居民的投資需求會越來越大，他們將成為風險投資基金的最大的潛在資金供給者，特別是高收入階層或中產階層將是主要的資金供給者。
（三）保險基金和社會保障基金
從美國，德國風險投資基金構成上來看，養老基金和保險基金占很大的比例，與這些基金管理人基金運用資金密切相關。隨著我國保險市場的發展，社會資金會急劇向保險業集中，目前每年增加的報費收入都在100億元以上。雖然目前規定保險基金只能用于銀行存款和購買國債，金融債券，但在加入WTO外資保險公司進入后，保險基金將開辟新的投資渠道，不僅可以進入證券市場，產業投資基金也是一個重要投資領域。另外，隨著社會保障制度改革，保障基金將會逐步完善和發展，其結余的數額將越來越大。這部分基金增值保值的本質屬性要求其在運行中尋求多元化投資，風險投資基金較長的投資期限、較高的投資收益對發展社會保障基金特別是養老保險基金最為合適?？傊?，保險基金和保障基金的投資范圍目前還受到一定的限制，但從未來的發展趨勢來看，兩基金必將成為風險投資基金的一個重要來源渠道。
（四）政府投資
我國目前政府投資的重點和財政收入狀況使政府機構不具備大規模投資的實力。同時前幾年地方政府和政府科技部門出資，或具有政府機構色彩的國有企業出資形成的風險投資資金，因受國有企業管理體制和運行機制的制約，其實踐結果并沒有為我國發展風險投資積累更多更好的實踐經驗，由此決定了我國政府以及政府機構不可能成為風險投資資金的主要來源渠道。但政府投資具有鼓勵和倡導風險投資的作用，國家財政部門和地方政府應按財政收入的一定比例進行風險投資，作為風險投資基金的補充，投向一般風險投資不愿意涉足的風險更大的投資領域，以帶動社會公眾的投資。
（五）金融機構的政策性貸款
我國金融業所實行的是銀行、證券、保險、信托分業經營，而風險投資業務主要是證券業和信托業的業務領域。這種狀況和現行法律不利于商業銀行對風險投資業務的發展；即使銀行可以發放風險投資貸款也要受到各種限制。因此，商業銀行貸款也不能成為風險投資基金的來源渠道。我們可以借鑒美國的“小企業投資公司”、“企業發展公司”和日本等國家的“中小企業信貸銀行”的做法，建立專門為中小型高科技企業建立長期風險投資貸款的政策性銀行，以作為我國政府投資于風險投資領域的又一個資金來源渠道。
（六）證券公司的風險投資
我國證券公司雖然僅有十幾年的發展歷程，但目前已成為我國資本市場的中堅力量和直接融資的橋梁，同時還將成為風險投資的先行者。證券公司在承擔中小型高科技企業的現代企業制度建立、改造，輔導，保薦企業上市工作的同時，通過以發起人的身份設立公司、直接融通資金、直接購買證券、承銷證券等方式投資于中小型企業，可以成為風險資本的一個重要來源。
三、我國風險投資基金的退出模式
由于風險投資基金的屬性是以承擔當前巨大風險代價獲取未來高額收益，而不是為長期控制企業為最終目標，故企業成熟階段的穩定營業利潤收益對其不具有誘惑力，風險企業一旦進入成熟期就會尋求退出途徑。因此，發展風險投資基金的國家都有了適合本國資本市場的風險資本退出模式。從國際情況看，目前成功的風險投資基金退出模式主要有上市交易、柜臺轉讓、股份贖回、破產清算四種模式。
（一）上市交易
上市交易將是我國風險資本退出的主導模式。上市交易是以公開競價的方式形成轉讓價格，可以使投資價值通過市場完全由供求關系來決定，使之達到最合理狀態，這是世界各國普遍采用并深受歡迎的資本退出模式。為此，各發展風險投資的國家都在主板市場的基礎上開辟了二板市場，讓那些資本規模、經濟實力、盈利能力、經營期限等達不到主板市場上市標準的風險企業在二板市場上市交易，從而實現通過上市交易的方式達到資本退出的目的。從我國目前狀況來看，通過上市交易退出風險資本主要有兩大途徑：一是建立中國的二板市場，二是在海外二板市場上市。國際上成功的二板市場特別是香港創業板市場運行以來，所取得的成功已成為內地二板市場設立的動力，特別是設立于1999年底的香港創業板市場已成為內地有潛質的高科技企業上市的重要場所。目前已有“青島環宇”和“復旦微電子”等高科技企業在該市場成功上市，這樣，香港創業板市場將成為內地風險資本退出的重要渠道。同時，內地企業也可以到美國NASDAQ、新加坡市場等上市交易，并已有“新浪”、“搜狐”、“網易”等網絡公司在NASDAQ上市，為我國風險企業海外二板市場上市開創了先河。可以預料，隨著時間的推移，會有更多的高科技風險企業到海外市場上市。盡管上市交易可使投資收益最大化，但上市費用和交易成本以及嚴格的信息披露制度等，也會為采取該種方式造成障礙，因此要運用上市交易必須使風險投資家與風險企業家取得共識。
（二）柜臺轉讓
柜臺轉讓也將是我國風險資本退出的主要模式。我國主板市場中非上市交易的國有股、法人股等均采取柜臺轉讓的方式進行轉讓，風險投資基金退出可以借鑒這一方式。沒有達到二板市場上市標準的風險企業，或雖符合上市條件但為繼續掌握風險企業控制權、避免股權分散等原因不能或不愿意上市交易的風險企業，風險投資家可以在場外市場尋找買主，并以協商定價的方式轉讓股份，退出投資。盡管柜臺協議轉讓的價格因通過議價方式形成，收益率要遠遠低于上市交易的收益率，但對風險投資家來說可以在風險資本運行的任何一個階段，將自己擁有的某一項目的股份隨時變現，調整投資組合和修正投資策略，而且可以在短期內一次性收回全部投資。正因為這種模式可給風險投資家以最大的靈活性來撤出投資，所以為保證資金盈利與資本循環，在我國二板市場未正式開放之前，乃至二板市場開業后都應作為風險投資基金退出的重要途徑。
（三）股份贖回
如果風險企業家為保證完全擁有企業控制權而保持企業的獨立性，那么在擁有或可籌集大量資金的情況下，風險企業家可以通過贖回風險投資家的股份來達到目的，這時風險資本的退出只能被動采取股份贖回的方式。對風險投資家來說，股份贖回只是一種備用的退出方式，因為股份是否能贖回不取決于風險投資家而主要取決于風險企業家。股份贖回可以由企業創辦者購回，也可以由企業員工持股基金會買斷股權。對高風險的企業來說，采取股份贖回給企業員工更具有現實意義，與企業實行的員工持股或股票期權制不謀而合，既可以給風險企業管理者和員工控制自己公司的機會，又可以充分調動管理者和員工的積極性，激發他們的責任心和進取心。因此，股份贖回不失為我國中小型高新技術企業風險投資的退出方式。
（四）破產和解散
風險資本的高風險性決定了風險企業破產的可能性，從事風險投資的結果，總會有一批風險企業以破產或解散而告終。如果風險企業經營不成功，投資家確認企業已失去了發展的可能或成長緩慢，不能給予預期的高回報，就不應再進行追加投資，而應宣布企業破產或解散，對企業資產進行清理并將收回的資金投資于其他項目。因此，風險資本退出模式中也就必然包括破產和清算這種誰都不愿意接受的方式，它是投資失敗后資本退出的必經之路。
「參考文獻
[1]車綱。完善資本市場，發展風險投資[J].貴州財經學院學報，1999（4）。
篇10
（一）以政府提供的資金為主，沒有充分利用個人、民營企業和外資力量，所以難以形成大規模的風險投資體系。風險資本難以有效退出。由于我國目前證券、股票等產權市場還不完善，產權流動不暢，創業板上市、兼并收購等風險資本變現的重要方式都還沒有成為風險資本撤出的途徑。國內風險資本國際化程度不高。受我國風險投資發展階段的影響，大部分風險投資企業的資金規模小，投資范圍大多都在國內，再加上缺乏國外風險投資的經驗，導致了我國風險投資在國際風險投資市場上所占比例很小。（二）我國風險投資現存問題的原因分析金融體系不完善。我國風險投資運行是在一個以國有商業銀行為主宰的金融體系中，該體系制約了閑置資金向風險資金的轉移。與外國風險投資機構相比，這一金融環境也決定了我國風險投資機構在融資、投資與退出方面都處于劣勢地位。缺乏健全的風險投資退出機制。在現行條件下缺乏有效的風險投資退出機制是我國發展風險投資的一大障礙。風險投資的退出方式主要有：IPO（首次公開上市）、收購和兼并、回購、清算。IPO通常是風險投資最佳的退出方式，但是在我國創業板市場還不成熟的背景下，通過IPO退出還比較困難。此外，由于我國在股份收購、重組方面的法律還不健全，直接影響了風險資本的兼并收購和清算。政策法規不健全。在風險投資中，制定相應的法律法規予以扶持、規范是保證我國風險投資健全發展的法律保證。美國為了促進風險投資的發展制定過《小企業技術法》；日本制定過《小企業法》，而我國在這方面還有很大差距，需要不斷完善。
篇11
黑龍江省雖為老工業基地,但風險資本和風險企業的發展卻不盡如人意,根據中國風險投資年鑒的數據顯示,截至2010年底,黑龍江省共有風險投資機構6家,注冊資本規模和風險資本規模分別占全國總規模的0.7%和0.33%,都處于全國中下等水平。1．風險資本供給不足黑龍江省于2000年后陸續了一些建立風險投資基金和風險投資公司的政策和規定，但由于觀念及體制的障礙，使其風險資本來源單一，融資渠道不暢通。黑龍江省風險資本的主要供給者是政府，而風險投資的商業化行為決定政府不適合作為風險投資的主要供給主體，政府財政資本在風險投資中應該起到引導和保障的作用。激勵措施的缺失和資本市場發育的不健全，使其民間資本不活躍，吸引外資能力差，導致黑龍江省風險資本供給嚴重不足。2．風險資本運營效率低風險投資中由于風險投資家和風險企業家委托關系的存在，道德風險往往如影相隨，道德風險的產生會使風險資本通過過度投資、濫用的方式被侵吞，或者使風險企業家消極怠工而降低風險資本的運營效率。風險投資家是風險企業權益資本的主要提供者，而風險企業家是風險企業的生產經營管理者，所有權與經營權的分離往往使風險企業家對企業的運作信息擁有上位優勢，導致雙方信息不對稱；風險投資家是通過企業實現價值增值進而轉讓股權獲取收益最大化，而風險企業家為追求個人經濟利益最大化會隱瞞信息或作出對風險投資家不利的機會主義行為，這些都將導致道德風險的產生。風險資本的投資結構偏離其發展風險資本的本意，投資方式有待優化。黑龍江省風險資本大都偏好風險相對較小的后端企業和邊緣化項目，導致具有較大發展潛力的高風險創業企業無法融到資金，影響其發展。風險投資是一種權益投資,黑龍江省風險資本主要采用普通股的投資方式,普通股雖然能使風險投資家享受企業價值上升帶來的收益,但也必須同時面對企業破產清算時的最后位剩余財產索取權，無法保障風險投資家的利益。3．風險資本退出不暢通風險資本的暢通退出是其在金融資本與產業資本之間順利循環的保障。風險資本的主要退出渠道有IPO上市、產權出售和破產清算三種形式。由于我國創業板市場的不健全，風險資本退出機制的不完善，風險資本的IPO退出變得難上加難。黑龍江省風險資本的退出主要通過產權轉讓。黑龍江省風險資本退出渠道的狹窄，使得風險資本不能有效循環，影響下一步的籌資和投資,也嚴重影響到風險投資的發展。
篇12
所謂人力資本風險投資是一種由具有資金、專業經驗或其它資源的機構或個人(簡稱投資機構)組織開展的,以人力資本作為投資標的物的風險投資活動。在這個過程中,投資機構通過對潛在的投資對象進行充分測評,發現一些具有經濟投資價值的人員(或團體),雙方建立一定的合同,并依據合同對投資對象進行人力資本的投資,與此同時對投資對象加以指導與管理,增加投資對象創造財富的能力與機會,最終投資機構從被投資對象所創造的超額個人財富中,取得一部分作為投資回報。退出,是人力資本風險投資最重要的環節之一。
二、人力資本風險投資的退出機制
(一)風險投資退出動機
1、資本的退出是人力資本風險投資的制度特征
風險投資者提供的金融資本為個人的發展提供了必要的經濟支持,從而保證了個人價值的最大發展。但隨著個人事業的逐步發展,人力資本價值的不斷提高,在風險投資者的幫助下逐漸獲得了自己的管理經營與能力,并建立了他自己的聲譽,與此同時,原來的風險投資者提供價值增值服務的邊際價值逐漸縮小,風險投資者的資本應從現有的投資項目中退出,并重新投資于新一輪的人力資本投資活動。
退出不僅給風險投資者帶來超額回報,而且是維持其繼續參與資本市場、將資本再投入到新的風險項目的動力。風險投資的一個重要特點是資本和投資活動的周期性流動性,風險投資者以資金與管理作為其投入,在收獲季節以資本收益,然后再將增值資本投入到新的人力資本投資項目中去,進入新的一輪人力資本的投資循環周期。
因此,有效的投資退出機制使投資不斷循環下去,是人力資本風險資本的生命力所在,這種風險投資運作的前提,它對于人力資本風險投資的雙方都有重要的激勵作用。
2、風險投資退出是投資者實現獲利的必經渠道
從風險投資者角度來看,退出是獲得預期投資回報的唯一途徑。風險投資者為其所投資對象投入金融資本與非金融資本,并按契約對于人力資本擁有相當的收益權,他們投資的最終目的是成功地從投資項目中退出,其投資回報主要來自于投資的人力資本的增值與人力資本在運用中所創造的效益。因此退出是投資者實現獲利的必經渠道。
3、風險投資退出符合投資對象的利益
人力資本的投資是分階段的。一項投資活動的完成往往意味著下一輪人力資本投資活動的開始。人力資本的新一輪投資可能已經超出了原有投資主體的投資范圍,投資對象有必要從其他渠道獲得投資,原有投資的退出有利于爭取到新的投資者。而且此時,個人也可能積累了一定的資信能力去吸引銀行貸款、或者投資對象具有一定的個人財富收入,從而使原有風險資本退出成為可能。
可見,風險投資的成功退出,不僅對風險投資機構的持續發展是必需的,對個人而言,也同樣是必需的。
(二)人力資本風險投資退出方式的分析
人力資本風險投資者面臨的主要風險是不能及時收回投資,他們的投資回報要通過退出來變現,因此一個理想的退出途徑對風險資本市場的發展起著非常重要的作用。
1、分享投資對象創造的價值是人力資本風險投資的基本回收方式
人的勞動是社會財富的源泉,對人力資本的投資回報源于個體勞動所創造的財富的價值。因此,參與分享投資對象所創造的個人財富是人力資本風險投資資本退出的基本方式,其他任何形式的退出方式不過是這種方法的衍生與技術處理。
在風險投資者看來,以分享收益的方式可以為投資機構帶來持續與穩定的回報,分次收回投資而不是在一次完成,可以在稅收上得到一定的優惠,而且風險投資者在參與投資與管理多名投資對象的過程中存在一定的規模經濟,降低每名投資對象的投資成本,建立穩定的社會關系。
對于投資對象而言,如果得到同一投資者持續的關注,表明投資者對于投資對象的認可。因此投資對象可能同樣希望能以與投資機構分享其所創造的價值方式實現風險投資的退出,以便能得到投資機構長期不斷的支持與幫助。
盡管人力資本的所有權是天然地歸屬于人力資本的載體,是不可能被分割,也不存在轉讓的意義,但人力資本的收益權卻是可以分割與轉讓的。并且由于人力資本的特殊性,附著于自然人的人力資本會隨著人的滅失而滅失,與此同時,人力資本存在高度的信息不對稱性,致使這種收益權較難評估與定價,為此構想中的人力資本風險投資的最基本的退出方式是按照契約在一定期間內分享投資對象所創造的財富。
2、投資對象向風險投資機構贖回人力資本的收益權
經過人力資本風險投資的相關各方一段時間的共同努力,個人的人力資本積累到一定的水平,與此同時,個人通過運用人力資本積累了一定數量的個人財富,在這種情況下,風險投資可以通過個人贖回人力資本收益權的形式撤出。
按照贖回方式完成風險投資的退出,首先必須在制訂投資契約時,就應當有贖回條款,按照條款風險投資公司可以要求投資對象依據議定的價格贖回風險投資公司人力資本收益權。贖回也可以是主動的,比如個人自己融資贖回風險投資機構所掌握的收益權。這種方式存在著一定的風險,當投資不成功時,由于投資對象無力按照條款支付價款,即使是在投資前簽署了回購條款,贖回也是不可能順利實施的。
3、投資機構間轉讓人力資本的投資、收益權
人力資本的投資、收益權的轉讓,指的是人力資本的收益權與控制權在兩個或更多人力資本風險投資機構之間轉移。
人力資本風險投資機構在需要退出時可以尋找另一個風險投資者,第一個風險投資機構可能是對早期項目投資感興趣的風險投資基金;而接手的投資機構則可能是對后期投資感興趣的投資者。新的投資者將提供資金,購買第一個風險投資者的權益。就像一個接力棒一樣,共同完成對于特定投資對象的人力資本投資。這種接力式的進入與退出方式在普通的風險投資項目中并不新鮮。
引發投資機構間轉讓人力資本的投資、收益權的原因主要有以下幾種情況:原有投資機構的財務狀況的變化,無力繼續承擔人力資本開發所需要的費用;原有投資機構的內部出現人員流動,而導致人才選拔培養能力出現大的變化,原有投資培養傾向已經不太適合;原有的投資機構在投資決策上出現了失誤;新的投資機構的投資對象被其他投資機構看中。
(三)人力資本風險投資項目退出決策
人力資本風險投資機構投資的根本目的在于使風險資本增值最大化。為了達到這樣的目的,退出時機選擇方法有以下兩類:
1、基于貼現現金流(DCF)的投資決策方法
在傳統的投資分析方法中,使用最為頻繁的方法是貼現現金流(Discounted Cash Flow,簡稱DCF)法,其中又以凈現值 (NPV) 法應用最為普遍。這種方法通過測算人力資本風險投資項目未來的凈現值,來決定資本是否退出人力資本投資項目。下式為凈現值的計算公式:
式中:NPV為凈現值,表示t年內對人力資本投資產生的收益的現值;Et是各期凈現金流量, 為人力資本產生的收益減去成本;r為資金折現率;It為各期收益;Ct為各期人力資本投入成本。
2、基于實物期權的評價方法
人力資本的收益存在不確定性與波動性, 同時人力資本管理活動具有明顯的多階段性,因此人力資本風險投資可以被認為是一種特殊的“看漲期權”,采用基于實物期權的評價方法對投資項目進行評價。
運用實物期權的分析方法,人力資本投資過程中的每一個階段都可以看作下一階段的實物買權。比如,在人力資本的投資過程中,若前一階段投資活動達到了預期的目標,則獲取到下一投資選擇的選擇權。針對投資對象的每個階段的投資都與一個里程碑事件,以及一定的風險相聯系,投資者評估各階段可支付產品的盈利能力,來決定是否執行這一買權,繼續對人力資本進行投資。如果環境條件發生不利變化,導致投資活動最終無利可圖,投資者可以放棄執行此選擇權。
針對實物期權,理論界探討了很多定價模型。這些方法又大體分成連續時間模型和離散時間模型兩大類。連續時間模型主要包括以Black-Scholes期權定價模型為代表,而離散時間模型則主要包括以二叉樹為基礎的二項式模型。
對于人力資本風險投資項目來說,這兩種評價方法所得到的結果并不總是一致的,有時差異還比較大。相比較而言,基于現金貼現流的決策方法因為簡單實用,而應用廣泛;基于實物期權的評估方法能夠體現出人力資本管理中的序列投資特點,從而更能反映出人力資本投資項目的真實價值,它的使用處于一個迅速推廣的過程之中。具體采用基于貼現現金流的方法或是基于實物期權的方法作為標準來選擇風險投資項目退出時機,依賴于風險資本家的偏好與決策環境。
篇13
風險投資作為一種創新性的金融投資工具對經濟的巨大推動作用，風險投資退出是因為其關鍵環節引起了廣泛關注。目前，國外關于風險投資退出研究理論的理論體系主要著眼于各種退出方式的比較選擇和公開發行股票上市相關的研究。國內則主要是介紹和比較各種退出方式的優劣、適用條件以及我國的使用障礙等，對退出的風險控制研究則較少涉及。風險投資存在風險，而風險投資的退出本身也存在風險，這種風險在風險投資的項目選擇、風險資本注入企業后的管理、風險投資退出環節均存在。因此，本文從風險投資的項目選擇、風險資本注入企業后的管理、風險投資退出時機和風險投資退出方式的選擇四個方面來闡述對風險投資退出的風險控制。
1風險投資退出的風險分類
風險投資退出所面臨的風險有來自被投資企業外部的和內部的風險以及風險投資退出方式和退出時機的選擇所帶來的風險。
（1）來自被投資企業外部的風險有：政策風險、利率風險、通貨膨脹風險、環境風險等。政策風險主要指政府在指導經濟工作時所做的突然性政策轉變，這對于一個企業的經營有致命的威脅。利率風險是指由于利率的變動導致投資收益率的變動，從而使投資人的收益受到影響。通貨膨脹風險是指當物價上漲時，貨幣的購買力下降可能給投資人帶來的風險。環境風險指企業的復雜多變的外部環境給企業的發展帶來不確定因素，形成的風險。
（2）來自被投資企業的內部風險有：技術風險、管理風險、道德風險等。技術風險是指由于即技術不成熟、不完善給產品開發帶來的問題，影響高新技術產品的成功。管理風險指企業經營管理不善造成的企業破產、虧損給投資者帶來的風險。風險投資家能否成功運作風險資金與管理是否到位密切相關，如果創業者素質差、獨斷專行，員工無凝聚力、管理松散，必然使管理風險增大。道德風險是指企業的經營權和所有權的分離，經營管理者擁有企業投資者所不具有的內部信息（信息不對稱）從而犧牲投資人的利益來換取自己的私利。
（3）風險投資退出時機和方式的選擇帶來的風險。選擇何時退出和選擇采用什么樣的方式退出對風險投資的成功退出非常關鍵，其中也并存很大風險，無論哪一環節出現問題都可能導致投資者的收益受到影響甚至投資失敗。
2風險投資退出的風險控制
風險投資中存在著多種風險，一般來說，外部風險屬于系統性風險，是風險資本家和風險企業家所無法控制的，風險資本家主要采取盡可能回避的態度。因此，風險投資家主要關注的是來自風險企業的內部風險和退出環節的風險。因此如何控制風險投資退出所面臨的利率風險、通脹風險和環境風險等所有企業經營所必須面對風險，在此不予分析。由于選擇風險投資項目和投資后對企業管理對于風險投資的退出非常關鍵，直接影響退出績效。本文并非單純分析退出這一個環節的風險控制，而是從選擇風險投資項目、投資后對企業的監督指導和管理、風險投資退出時機和退出方式的選擇四個方面來分析風險投資退出的風險控制。
2．1風險投資項目時的風險控制
選擇什么樣的項目進行投資是風險投資操作的首要問題，也是整個風險投資過程中的關鍵環節，它直接關系到風險投資是否能順利退出。風險投資家在選取項目時要對項目做具體的、長遠的分析。風險資本家在分析某個投資建議是否可行時應該從管理者、市場和技術三個方面考慮。風險資本家應從各個角度去考察企業領導者是否在他從事的領域里具有敏銳的洞察力，是否掌握市場全貌并懂得如何去開拓市場，是否懂得利用各種手段去籌措資金，是否有將自己的技術設想變為現實的能力，是否有較強的綜合管理能力，是否能組建一個由具有各方面專長的人才組成的相輔相成的管理層。風險資本家還應該根據自己的經驗和對市場的認識，分析判斷待投資項目和技術的市場前景。該項技術能否形成產品并有廣闊的市場。
2．2投資后對企業監督指導和管理中的風險控制
投資項目確定后，根據協議，風險投資家就要為風險企業注入必要的資金，支持風險企業的發展。一般在這一階段，風險投資家對風險企業不僅僅只是不斷地注入資金，滿足其發展的資金需求，而是要完全地參與到風險企業的發展中去，參與對企業的經營管理，幫助企業開拓市場。因為，對于風險企業，其創建者多是一些技術專家，相比來說，企業的經營管理是他們的弱項，他們一般都缺乏經營管理方面的知識和技能。而風險投資家正好和風險企業家形成了互補，他們擁有市場研究、生產規劃、經營戰略、財務法律方面的優勢，并且在社會上有廣泛的信息與關系網絡，可為風險企業提供各種咨詢和服務，幫助企業規范管理。因此，風險投資的資金投入階段，是風險投資家和風險企業相互合作、共同發展的階段，風險投資家必須要全面的融入到風險企業中去，利用自己在管理、財務方面的專長，使企業有更好的發展，為其風險投資的順利退出奠定基礎。
2．3選擇風險投資退出時機的風險控制
從理論上看，風險投資的最佳退出時機應為收益最大化的那一點，但由于在退出中涉及到諸多復雜因素，如政策、市場和法律等的影響和干擾，實際退出時機與理論的最佳退出時機之間存在一定偏差。下面從企業的產業周期、企業股權價值和退出方式這三個方面分析風險投資家應如何選擇退出時機來控制退出風險。
（1）從企業的產業周期看，普遍認為風險投資應該在被投資企業的“成熟期”退出。而針對一些由于技術風險、市場風險在成長期就破產的企業和發展一般的企業應該盡早退出；針對那些發展到成長期后期，由于技術替代以及改進等使得競爭加劇，盈利降低的投資項目也應該在競爭對手產品入市前盡早退出以獲取高回報、早回報。針對少數闖過技術風險與市場風險的在成熟期的前期發展成為中型企業，在符合正式股票上市標準時，可上市退出以便獲取高額回報。
（2）風險投資家根據企業股權價值決定退出時機。當風險企業的財務狀況存在嚴重問題時，如計算出的股權持有價值小于零時，風險投資家應立即退出。如果市場中出現某一項目給風險投資家帶來的股權持有價值大于現有項目的股權價值，風險投資家就應果斷實施退出，撤出資金進入下一個風險投資項目。
（3）最佳退出時機與適宜的退出方式相配合，才能達到最佳效果。采用何種方式退出往往與當時的金融環境有關。若金融環境良好，風險投資家一般優先考慮公開發行股票上市的方式退出。那么在企業符合上市標準后，可以獲得最大收益時應選擇退出。在行業和經濟衰退時期，并購活動增加，信息不對稱程度高。這個時期對于公開發行股票上市退出并不有利，對于收購有利。若風險投資采用出售方式退出，風險企業的出售應該選在企業未來投資收益的現值比企業的市場價值高才時，這時風險企業獲得的利潤最大，最有利于風險投資者的投資利益。
綜上所述，風險投資退出時機的選擇受到被投資企業的經營狀況，所處的金融環境，風險投資家和被投資企業的預期收益等各方面的影響，因此要綜合考慮各個方面選擇時機退出。
2．4選擇退出方式時的風險控制
風險投資家在進行風險投資時總是希望通過投入最少的資本，獲得最大的資本收益，而高收益也意味著高風險。因此慎重選擇風險退出方式是控制風險投資退出風險中及其關鍵的一步。各種退出方式中，公開發行上市的回收倍數最高，其次是股份回購，再次是收購，最后是清算。然而，現實中最優先考慮的并非一定是公開發行上市，最后考慮的也并非都是清算。為使投資風險降低，風險投資家在選擇時，需綜合考慮各方因素，主要有：
（1）風險企業自身經營狀況。風險企業經營狀況較差，或者行業不景氣時，必然要采取清算退出。當經營狀況較好，達到預期目標時，采用股權轉讓方式。其中，能否采用公開發行股票上市退出，還要看企業財務數據是否達到上市要求，企業家是否有足夠的資金支持上市的各種費用。能否采取出售和回購，還要分別看企業家能否找到合適的接收方，以及風險企業家的購買能力。
（2）風險投資家的偏好。希望減少退出的復雜程度和花費，實現資本一次性迅速退出的投資者，可以選擇出售或者回購作為退出方式。而愿意承擔上市復雜的手續、高昂的費用、不能一次退出但是希望得到最高回報的投資者，可以選擇公開發行股票上市退出。
（3）經濟金融環境。如果資本市場不完善，或是資本市場活躍度不夠，風險資本家在考慮退出時，就要謹慎選擇公開發行股票上市方式。產權市場的混亂也會給采用股權轉讓方式實現退出的企業造成很大阻礙。風險資本家在選擇時，需要考慮經濟金融的綜合環境。
作為風險投資家，在決定退出投資時，應根據風險企業的自身特點和當時的外部環境，靈活地選擇退出方式，規避由于退出方式選擇不當帶來的投資風險。
3結語
風險投資的退出對于整個投資環節非常重要，風險投資退出風險的控制也尤為關鍵。目前關于風險投資退出風險的控制方面的研究還不夠完善，還需要我們在今后的時間中不斷總結經驗教訓去發展和完善。
參考文獻
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