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風險投資從運作方式看，是風險投資公司向風險企業投入風險資本的過程，也是協調風險投資公司、風險資金投資者和風險企業之間關系，實現利益共享，風險共擔的一種投資方式。中國在風險投資這塊起步較晚。1985年，我國第一家專營新技術風險投資的中國新技術創業投資公司在北京成立。經過20多年發展風投行業還有很大缺陷。制約我國風投行業因素很多，如龔國光提到的政府在風險投資中的角色定位問題、投資產業結構不合理、投資產業結構不合理、缺乏有效的退出機制等。正如張躍濤說風險投資運作成功要靠微觀主體和宏觀環境共同發揮作用。發展我國風險投資既要完善我國風險投資外部環境，也要積極協調風險投資參與方內部關系。
風險投資作為一種權益資本，而不是風險資本，其承擔風險性遠高于銀行貸款，高風險項目組員間易產生沖突。在風險投資中，風司與風險企業關系是一個隨時間推移不斷變化動態過程，會產生不合作行為，導致合作破裂。對于風險投資內部關系問題解決方法，許多學者做了相關研究。有些學者從整個風投過程提出解決措施。楊艷萍認為聲譽機制對風司和風險企業家之間的互動合作有激勵效應。陳海英，劉洋認為應從加大政府扶持力度，建立良好風投環境；完善風險投資立法；培養高素質的投資人才等方面發展我國風投行業。有的學者針對風險投資單方提出解決措施。阮利民等盯以為分階段投資可以滿足風司風險分擔、規避道德風險等方面需要。本文基于風司和風險企業視角，在分析風險投資各階段沖突類型后，從風險投資不同階段提出沖突管理策略。
1 風險投資的沖突類型分析
在風險投資中參與各方基于自身利益會產生不一致，不一致最后上升為沖突。而風險投資中沖突分為多種類型，要對風險投資中沖突進行合理管理首先要區分沖突類型。根據風險投資中沖突激烈程度可將沖突類型分為溝通型、競爭型、回避型3種。
溝通型沖突。當風司和風險企業有不一致時，雙方會引用對自己有利證據證明自己觀點正確性。這種沖突并不激烈，可以通過談判、討論等相對和平方式解決沖突。溝通型沖突基本存在于所有風險投資合作中，雙方通過溝通暫時達成一致。如風司和風險企業在簽訂合同時針對一些條款產生不一致時，沖突并不激烈，通過溝通暫時解決沖突達成共識。
競爭型沖突。當風司和風險企業的不一致無法用談判、討論等方式解決時，沖突就上升為競爭型。競爭型沖突表現為雙方互不讓步，視對方為利益敵對方，風險投資合作破裂或頻臨破裂，最后以兩敗俱傷或一方退出作為終結。風司與風險企業競爭型沖突時有發生，如有許多公司創業者引進投資后其股權被稀釋，對公司控制力減弱，或是自身能力不符合風司要求被踢出局。
回避型沖突。對風司和風險企業不一致采取回避態度，明知沖突存在卻為了合作需要假裝不存在。這樣會導致兩種截然不同的結果，一種結果是隨著合作加深，雙方溝通的增多，沖突漸漸變弱直至消除；另一種結果是隨著時間的推移，沖突由于沒有很好地解決而逐漸激化，最后合作破裂。
2 不同階段的風險沖突管理方式
2.1風險投資的階段性沖突類型分析
關于風險投資階段有不同劃分，主流劃分方法有風險投資運作包括融資、投資、管理、退出四階段。融資階段主要是風險資金投資者向風司提供閑置資金進行風險投資。由此風司與風險企業產生沖突階段主要發生在投資、管理、退出三階段。
投資階段沖突產生過程及類型。主要解決資金投資方向問題。風司通過對企業篩選、調查、估價、談判、合同設計與簽訂等一系列程序，把風險資本投向具有巨大增長潛力的風險企業。由于投資風險性較大，風司在進行風險投資時要考慮各種因素，投資金額也不會過多，多數資金是分期投入的，所以在數量和規模上可能不能滿足風險企業需要。雙方產生沖突表現在簽訂合同時雙方為投入資金數量、時間等問題爭論不休。本階段沖突以溝通型為主，是風司與風險企業利益協調階段。投資階段沖突雖然不激烈，但其成功解決對雙方將來合作至關重要。
管理階段沖突產生過程及類型。主要解決風險資金增值問題。當風險投資資金到達風險企業時，風司為確保資金安全性，對風險企業進行監管和指導。在管理過程中，風司與風險企業目標并不完全一致，風險企業通常做出企業效用最大化決策，而不是風司希望的收益最大化。當風司利益受損或風司的監管與指導影響企業正常運作時，雙方就會產生沖突。本階段溝通型、回避型和競爭型沖突往往是并存的，是風司與風險企業管理博弈階段。管理階段沖突情況復雜，要根據實際沖突類型進行策略選擇。
退出階段沖突產生過程及類型。主要解決如何實現收益的問題。風司最終目的是套現。一般最好的退出是風險企業上市后風司出售股份實現利益。但資本退出方式和時機不合適會導致風司收益受損和風險企業資金不穩定、失去技術支撐等問題，雙方產生沖突。本階段沖突比較激烈，多為競爭型。沖突產生原因有微觀如風險企業的潛力，管理者素質等；宏觀如經濟政策，證券市場情況等。
2.2風險投資中不同階段管理方式選擇
風司與風險企業在投資、管理、退出階段沖突類型不同，風險投資沖突管理應根據風險投資不同階段進行分階段管理。
(1)風險投資投資階段，沖突以溝通型為主，可以采取協調式沖突管理。協調式沖突管理適用于沖突并不激烈的情況，雙方經過充分地溝通，協調雙方利益，最終解決投資階段沖突，為將來合作奠定基礎。
(2)風險投資管理階段，競爭型，溝通型，回避型沖突都有很能產生，可以采取整合式沖突管理。整合式沖突管理適用于較為復雜的管理階段，根據沖突不同特點將協調型，旁助式等方法綜合運用，將沖突分個擊破，最終解決本階段所有沖突。
(3)風險投資退出階段，沖突較激烈，可以采取旁助式沖突管理。在風險投資的退出階段，涉及風險投資的退出方式和時機，這時的沖突一般是競爭型的，在溝通無效下試著向第三方求助。第三方可以提出建設性意見，幫助雙方形成新的計劃和選擇。旁助式沖突管理可打破雙方僵局，最終解決沖突。風險投資分階段沖突類型及管理方式總概括，如表1所示。
3 沖突管理的分階段案例分析
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天使投資是指具有一定資金的家庭或個人，根據其喜好，選擇其認為有巨大發展潛力但是缺乏資金運行的項目進行直接投資的一種民間投資方式。投資者將承擔該項目發展過程中風險，并且分享項目成功后的收益。天使投資是一種民間的、小型的、隱蔽的和非正規的投融資方式，具有投資成本低、決策快等優點。
2.風險投資主要內容
風險投資是指投資者通過投資高新技術企業，來獲得股權資本，并對該企業進行管理，待企業發展成熟后，投資者將轉讓股權來獲取收益的一種投資行為。是一種高風險的、組合性的、長期的和專業的投資方式。
二、天使投資與風險投資的案例比較
1.天使投資案例分析
2015年初至今，天使投資的數量和規模繼續保持增長，2015年天使投資案例數為317起，投資總金額達42.26億元，投資規模已經遠遠超過了去年。伴隨國內天使投資行業不斷走向成熟，其成功的投資案例也開始不斷吸引市場眼球。
2014年，徐小平投資的國內首家B2C化妝品垂直電商平臺聚美優品登陸美國資本市場成功在美國納斯達克上市，上市當天市值便達35億美元。4年間，徐小平38萬美元的投入，獲得了超過600倍回報。而陳歐也在獲得徐小平的總計三百八十萬天使投資后，成功創造了化妝品電商的神話。聚美優品各期天使投資及天使投資人的特點：
小額自有資金資金投入；個人、創業家；憑經驗進行風險評估；親自決策；種子期創業期成熟期發展期積極參與規劃企業發展，多為經驗引導；說服VC投入，籌集創業資本。
2.風險投資案例分析
風險投資起源于20世紀40年代，在各國政府的積極支持下，風險投資發展迅速，已經成為各國企業發展尤其是高新技術產業發展的主要融資渠道，風險投資已經成為了21世紀高新技術產業百花齊放的助燃劑。
成立于2006年的暴風影音，以視頻播放客戶端為基礎從事互聯網視頻業務。通過與其他企業合作，暴風影音為客戶提供了逾2000萬部電影等精彩視頻內容，成為了我國最大的互聯網影音播放解決方案 提供商。暴風影音在成立之初獲得美國國際數據集團投資資本300萬美元，2007年再獲其投資600萬美元，2008年又獲得由經緯中國領投、其他投資機構跟投的1500萬美元風險投資。暴風影音各期風險投資的特點：
提供豐富的管理經驗；擴散社會關系網絡，增加了暴風影音的社會資本；種子期創業期成熟期發展期金融家、資本集團；大金額資金投入；專業團隊進行風險評估；跨國投資；形成戰略合作關系，促進暴風影音與資本市場、重大平臺對接。
三、天使投資與風險投資的區別與聯系
1.天使投資與風險投資的區別
通過上述天使投資在聚美優品企業生命周期的作用以及風險投資在暴風影音生命周期中作用的對比中，可以發現天使投資與風險投資均可為企業創業初期提供資金支持，為企業發展提供資源，提供管理經驗，引導企業健康高速發展。但同時也存在著區別：
（1）投資活動的主體不同
天使投資的投資主體是天使投資人，資金為投資人所有，主要投資于創業企業，投資收益也歸其所有。風險投資的投資主體為風險投資家，資金為投資者募捐的風險基金，投資者的收入來自于管理費用與風險投資利潤的分成。
（2）投資金額不同
風險投資主要是機構等募集而來的風險基金進行的投資活動，所以投資金額比較大；而天使投資是由以個人或家族為主要出資對象的投資活動，所以天使投資金額小，一般為自有資金進行投資。
（3）風險評估方式不同
風險投資的投資者會組成一個專業的團隊，對投資企業進行跟蹤考察，詳盡地進行投資的評估和可行性分析。天使投資的投資者往往是依據自身的經驗和專業知識進行評估，對市場趨勢進行判斷。
（4）對創業企業的參與管理與監督的程度不同
天使投資的投資者都有很強的意識和動機去參與企業的管理，在企業中扮演著非常積極的角色；風險投資的投資者多是為企業提供增值服務，其參與的程度和深度都不如天使投資者。
2.天使投資與風險投資的聯系
天使投資是在一個非正式的風險投資市場里進行的，即是在沒有中介的風險資本市場里面進行的，該市場是風險資本市場的一個子市場，與風險資本有著密切的互補關系。一個健康完善的天使資本市場對于創業資本市場的繁榮是非常重要的。風險投資和天使投資的良好配合，有利于形成利于企業發展的、完善繁榮的資本市場。聚美優品在創辦之初獲得徐小平的天使投資后，第二年也獲得了紅杉資本、險峰華興等幾家風投機構合計1200萬美元投資，像聚美優品公司天使投資和風險投資接踵而至的情況比比皆是。如果說天使投資是企業創辦之初的助燃劑，那么風險投資便是企業創業期加速前進的燃料。據大數據分析顯示53%的企業創立初期天使投資和風險投資會同時介入，風險投資和天使投資為企業發展提供資源，提供管理經驗，引導企業健康高速發展，降低了創業階段的失敗率。
四、天使投資和風險投資的發展建議
近年來，我國創業浪潮不斷掀起，中國中關村也如同21世紀初的硅谷天天上演著創業的奇跡。完善和發展天使投資與風險投資管理體系和充分調動天使投資資本和風險投資資本，是解決越來越大的創業資本需求缺口的重要途徑。
我國的風險投資和天使投資起源于上個世紀九十年代，雖然發展速度較快，但是總體還很不成熟。據投資網統計，我國天使投資占創業投資的比例還不到10%，沒有發揮出其應有的作用，天使投資的需求遠遠大于其供給。通過對天使投資和風險投資的分析，了解天使投資和風險投資之間的區別和聯系，有利于我們建立完善的天使投資和風險投資的發展機制，發揮其在企業融資上的作用。
1.加強對投資者的教育和引導，規范風險投資機構資本運作
我國的企業家有很多的富余資金，但其缺乏投資的意識，更不愿意投資于高風險、高收益的行業。由于我國資本市場發展不健全，使人們缺乏投資的概念。這就需要政府要多進行宣傳，介紹投資成功的經驗，提高人們投資的積極性?？梢酝ㄟ^舉辦培訓班或研討會的方式，加強對投資者的教育和引導。同時規范風險投資機構資本運作，引導資本秩序的良好運行。
2.創造投資雙方信息溝通的有效平臺
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2008年中國風險投資機構管理資本規模達到1249.93億元人民幣，其中24.45％來自于大企業集團。而參與風險投資的上市公司達到222家，其中48家上市公司設立了由其控股的風險投資機構。這表明我國企業集團已經成為風險投資行業的重要力量，因此，及時汲取國際大企業集團開展風險投資的組織模式的經驗已經顯得非常必要。
一、國際大企業集團開展風險投資的組織模式類型
大企業集團開展風險投資的組織模式又稱為組織結構或投資渠道。從執行過程看，大企業集團開展風險投資的組織形式可以分為兩種基本類型：一種是公司內部風險投資，即公司可以通過在內部設立專門的事業單位直接進行投資。另一種是公司外部風險投資，又稱間接投資，是指獨立創業投資專家和投資機構進行間接投資?；窘M織框架如圖1所示。
1、內部風險投資模式。
(1)組織模式。公司內部風險投資是指大公司通過內部相應的部門或新設的組織機構直接對風險投資進行掌控，包括兩種基本類型：第一種是在大公司內部通過設立正式的創業投資計劃，劃撥一筆專門的創業基金，并由R&D、市場或業務部門對風險投資進行決策的投資模式。第二種是在大企業內部新設立專門的風險投資部門或者在公司的投資部門內設立專門的風險投資項目小組，由專業的風險投資家對項目進行挑選與管理。這兩種模式都需要得到大企業其他部門的支持和配合，并且都獲有專門的投資專項資金，但都不能單獨執行財務核算?？傮w來看，這兩種風險投資模式的結構及操作流程基本相同，差別僅在于是否在企業內部成立專門的風投部門(見圖2)。
(2)適用范圍。一般而言，早期開展風險投資的大公司通常會采取第一種模式的組織形式，這種模式主要是基于所謂的“窗口”功能，即開展風險投資的戰略目標是為了今后進入潛在的新興高增長領域提供一個“窗口”。這也有利于大公司識別與其戰略相關性的風險投資機會，從而保持與主營業務單位的緊密聯系，填補現有R&D的差距。同時，也引入了產業利益，使得投資者能夠獲得寶貴的創新信息，激發內部創新，從而解決大企業缺乏創新精神的制度性弊端。不過，由于內部風險投資往往需要業務單位的支持和參與，因此在投資項目批準時可能會因為受到業務單位的懷疑和決策制定的官僚作風而陷入困境。此外，完善的激勵機制的缺失也容易導致這種模式下人才流失和巨額的內耗損失。
(3)案例分析：德國電信旗下的T系統風險基金(T Systems Venture Fund)。德國電信坐落于波恩，是全球第四大無線服務供應商，業務遍布50個國家。為全歐洲提供寬帶和固定網絡服務，同時在歐洲和美國10個市場運營T-Mobile品牌業務。2007年公司收入達到625億歐元。德國電信旗下的T系統風險基金(T―systelTIS Venture Fund)是歐洲最重要的投資基金公司，主要投資于高速成長的技術協同型企業。直接投資、聯合投資是德國電信風險投資經常采用的方式(見表1)。從2001年開始，德國電信堅持"4--支柱”發展戰略，4個支柱部門之間的交互式運作，形成了德國電信的最重要的競爭優勢，這使他們開展風險投資產生了很好的協同作用。這種投資模式經過數年運作，促使德國電信迅速成為歐洲最大、世界第三大電信運營商，并在29個國家和地區擁有了71個分公司、子公司、聯盟公司和合資公司，可謂名副其實的全球化電信運營集團。
2、外部風險投資模式。外部風險投資方式又稱間接投資，是指大公司通過設立獨立的子公司或者與其他公司建立戰略聯盟等形式間接參與風險投資，主要有公司附屬創業企業、投資聯盟、委托等三種主要模式。
(1)設立附屬創業企業開展創業投資的組織方式。首先看組織模式。公司附屬創業企業是指在大公司外部創建財務獨立并能自主決策、實施風險投資活動的具有獨立法人地位的子公司。這種子公司在設立方式和補償方式上與傳統的風險投資公司相差無幾，大公司是主要的投資股東，基金則保留母公司的名稱，并且在母公司一定的戰略指引下對風險投資項目的選擇與管理擁有充分的自(見圖3)。
其次考察適用范圍。這一模式適用于具有較強創業投資管理能力的企業。該模式具有獨立的決策自，摒棄了大企業龐大的作風，使附屬投資機構擁有很強的靈活性，能與獨立的風險投資機構一樣快速地作出投資決策，并能有效地實施與風險投資業相稱的激勵報酬機制。同時，公司通過自己的風險投資機構對創業企業進行投資時，可以增加創業企業的產品和公司產品之間的互補性，從而增強公司在產品市場上實施降價策略的彈性。當然，由于附屬投資企業有較大的自主性，風險投資家更關心項目的投資回報和短期財務狀況，從而可能使風險投資偏離母公司原本的發展戰略意圖，造成風險投資經理的尋租行為。
最后進行案例分析：英特爾投資(Intel Capital)是英特爾公司下設的事業部門，是世界上最大的投資實體之一。英特爾投資的目標是既支持公司長遠戰略發展目標，又能從投資中獲得現金收益。目前，英特爾投資不斷加大國際投資力度，向總部設在五大洲45個國家和地區的公司進行了投資。英特爾投資不斷增加對美國本土以外的投資數額，比例從1998年的不足5％增加到2007年的37％，其中約63％的投資在北美地區，近30％的投資投向了亞洲公司，其余部分投向東歐、俄羅斯、以色列、西歐、中東和拉丁美洲的公司。為了有效地在特定技術領域和地域進行投資，英特爾投資建立了在事業部指導下的幾只具有獨立法人地位的專項基金(見表2)。這些基金不僅鞏固了英特爾總公司與創業者的關系，還為他們打開了通向新市場、客戶、聯盟、投資機構以及技術的大門。
(2)以聯盟方式開展創業投資的組織方式。首先看組織模式。聯盟是指大公司與大公司、大公司與傳統風險投資企業、太公司與風險投資基金等之間為了實現某個共同目的，如創建或支持某個新技術/業務領域，從而形成密切關系，建立戰略聯盟伙伴關系，共同出資并進行風險投資。從股權性質來看，建立的投資聯盟關系可以由三種基本類型組成：一種是大公司與其合伙者通過直接參股進行投資；另一種是建立在合作契約基礎上的非股權性聯盟；第三種即為合資企業。由聯盟而形成的風險投資組織模式如圖4所示。
其次考察適用范圍。一般而言，聯盟模式適用于
資金有限并且風險承擔能力較弱的大企業。大企業通過與其他公司組成戰略聯盟，聯合投資的方式來參與風險投資可以實現其間接參與高風險投資，獲得高額利潤的目的。這種組織模式能有效地分散單個企業進行風險投資時所面臨的高風險。并且能獲得大規模的資金聚集，從而使投資領域也更為寬泛。此外，由于建立聯盟的公司之間往往在業務及產品上存在著一定競爭和互補關系，而通過戰略聯盟則能有效地增進這些大公司之間的交流與合作，從而有利于形成互利共贏的競爭局面。不過，這種模式不利于大公司直接控制投資項目的風險和發展方向，不利于大公司實現風險投資的戰略目標，也難以對被投資企業實現收購。
最后進行案例分析：西門子創業投資公司(SiemensVenture Capital。簡稱SVC)是西門子股份公司旗下的創業投資機構。西門子股份公司是全球最大的電子和電氣工程企業之一，2006年在全球的銷售額為873億歐元。西門子風險投資公司總部位于德國，在美國(San Jose，CA和Boston，MA)、中國(北京、上海)、印度(Mumbai和Bangalore)設有分支機構，并通過西門子公司在以色列分部的當地有積極的投資活動。到目前為止，西門子風險投資公司已經對100多家創業企業和35家風險投資公司進行了投資，投資總額超過7億歐元。這使得西門子風險投資成為西門子整體創新和增長戰略中不可或缺的一部分，是西門子內部研發機構的重要補充力量。在投資方式上，西門子公司以有限合伙的方式，與相關創業投資機構進行合作，共同投資新興市場，投資領域上，也涉及早期的項目。對應的案例為西門子創業投資公司CSVC與美國中經合集團(WIHarperGroup)的合作。美國中經合集團(WI Harper Group)是美國最早的風險投資公司之一，在其資產組合中，投資的企業超過90家，主要專注于中國高速成長的行業領域，包括IT和生命科學，該公司在中國占據了牢固的市場地位，在通信和醫療解決方案領域具有很強的能力。與美國中經合集團的合作，有助于西門子創業投資公司進一步開拓和進入中國的創業投資領域，尋求對新興技術和創新技術進行投資的機會(見圖5)。
(3)通過委托投資方式開展風險投資的組織方式。首先看組織類型。委托投資是指大公司通過委托關系由外部專業機構或基金進行風險投資，即大企業委托外部專業的風險投資公司或者已經發起設立的風險投資基金代表其進行風險投資。這種模式下一般采用有限合伙的方式，專業風險投資公司、基金管理公司一般擔任普通合伙人(GP)，而由大企業集團擔任LP。此外，有些基金還會采用FOF(fund of fund)方式，通過在基金旗下設置特殊項目體(SPV)進行不同領域投資，或者代表基金購置其他的風險投資基金，這種模式下，大企業集團的風險投資就存在兩種委托關系。這兩種方式對公司自身的風險投資能力要求都較低，大公司只需要選擇知名的傳統風險投資企業或投資基金并劃撥相應的資金即可完成風險投資過程，而對于此后的操作與管理則由專業機構完成。這兩種方式的組織模式如圖6所示。
其次考察適用范圍。一般而言，為追求財務回報而進行風險投資的大企業會選擇該種模式。大公司通過這種模式進行風險投資，可以有效地利用專業的風險投資公司的知識和信息，有效地開展盡職調查和組合投資管理，從而獲得優質的風險投資項目。同時，由于這種方式中大公司對風險企業的干預相對較少，從而使風險企業與投資企業在公司治理結構與文化間的沖突降低，這將有助于在風險企業內部留住高級的經理人員和技術專家。不過，由于大公司對風險投資項目的介入程度偏低，大公司對投資活動的控制力削弱，使得投資項目與企業的戰略關聯程度相對較低，從而不利于公司實現從事風險投資的戰略目標。
最后進行案例分析：美國國際集團(AIG)是世界保險和金融服務的領導者，也是全球首屈一指的國際性保險服務機構，業務遍及全球130多個國家及地區，其成員公司通過世界保險業最為龐大的財產保險及人壽保險服務網絡，為各商業機構及個人客戶提供服務。AIG的環球投資集團(Global Investment Groul3，簡稱AIGGIC)，負責AIG的投資業務，為AIG的保險資產進行投資，同時也向外部個人和機構提供投資產品。目前AIGGIC管理的資金超過5000億美元。AIGGIG開展風險投資、股權投資業務是通過發起設立和管理風險投資基金、PE基金或投資于PE基金等方式進行的。監管機構允許保險集團公司以發起設立股權投資基金(Sponsored Funds)、有限合伙型私募股權投資基金(作為LP參與)、基金的基金(Fund offunds)等多種方式參與到股權投資、風險投資。其中LP的投資模式是，保險集團作為LP參與私募股權投資基金，如英國商聯保險和英國聯邦投資集團作為LP投資于英聯Aeits，此種模式的相關參與人和結構性合約關系如圖7所示。在籌劃設立私募基金時，GP通過與LP簽訂《合伙人協議》來規定雙方的權利與義務?！逗匣锶藚f議》是限制和規范私募基金內部關系的基本文件，一般包含以下一些內容：一是基金的投資目標、策略和風險因素；二是GP與LP的地位：三是合伙人投資、增資、撤資的規定；四是激勵薪酬的計算細節；五是管理費用的使用與計算細節；六是是否允許使用財務杠桿及比例限制；七是財務年度末分紅的相關規定等。
二、國際大企業集團開展風險投資不同模式的比較
以上四種組織模式都各有利弊，模式之間并不存在絕對的好壞之分。表3總結了四種組織模式的利與弊。
三、大企業集團開展風險投資組織模式的選擇
大企業在何時應該選擇何種模式，應該由企業自身的資源、能力及風險投資的目的來共同決定?？傮w來看，不同組織模式在促進大企業集團實施戰略和財務收益的效率上是有差異的。Winters＆Muffin(1998)研究認為，公司發展附屬創業機構是最大化戰略收益的方式。而如果財務回報是唯一的目的，那么創業基金就是最好的工具。Gompers&Lerner(1998)認為，直接投資為公司提供了更多的將他們的投資組合向著自己的特殊需求培養的機會。Miles＆Covin(2002)建議，當公司對控制新創企業的要求不高時，不論公司投資的目標是獲得戰略收益還是快速的財務回報，都應該采取間接的外部投資模式。
對于只有有限創業投資經驗、需要能直接對風險投資項目進行掌控、風險投資的目的是為了日后的收購等之類的大企業可以采用內部風險投資模式：對于那些有足夠的資金實力，較強的創業投資管理能力的企業則完全可以成立自己的附屬創業企業，由外部的子公司來完成創投業務；而對于那些資金有限，風險承擔能力弱、投資的目的是為了獲得財務收益的企業來說，委托投資或聯合投資可能是最好的選擇。大企業集
團開展風險投資的組織模式選擇矩陣如表所示。
四、國際大企業集團開展風險投資組織模式的經驗借鑒
1、設立專業機構或獨立法人是境外大企業集團開展風險投資管理較為主流的做法。大企業集團風險投資采用設立專業機構或者獨立法人進行，目的在于有利于大企業集團資產的風險隔離。
2、基金模式是大企業集團風險投資運營模式的主流選擇。如Sponsored Funds、有限合伙型私募股權基金、基金的基金(FOF：Fund of Funds)。同時，國外的私募股權基金經營機制靈活，沒有短期的利潤指標和確定的資金投向的限制，并且在投資工具、財務杠桿、投資策略等各個方面也沒有太多的限制，這樣基金經理就能在范圍更廣的投資領域選擇投資戰略，以期獲取長期的高額利潤?；鹉Ｊ接兄谔嵘Y金直接股權投資回報率。根據美國的經驗，一般情況下美國排名前50％的PE基金的年回報率在20-30％之間，整個基金的壽命一般要持續10年左右，在此期間基金做15-25筆獨立的投資，常規是每筆投資額不超過資金總額的10％。
3、組建專業的投資團隊運營管理大企業集團的股權投資和風險投資。專業投資團隊管理具有專業運作的顯著優點，也是大企業集團風險投資投資回報率的重要保證。首先，專業投資管理團隊采用分散投資方式。投資組合具有兩個方面：一是不同行業領域內的資產，如資源、能源、交通、制造、環保、高科技等多行業之間進行組合；二是在一種行業內進行投資組合，如高科技行業對不同階段和種類的公司進行投資組合，通常會以風險資本、成長資本等產品線的方式來組織開展相關投資和管理活動。其次，專業投資管理團隊能夠根據負債(險種)類型實行不同的投資管理。根據資金來源的不同，進行不同類型的股權投資，謀求經營上的風險最小化和收益最大化，盡力達到流動性、收益性和安全性的統一。最后，專業投資管理團隊實施嚴格而系統的風險防范措施。境外的PE投資管理會基于所在國民商法的相關條文(而不是行政規定)通過簽署一系列的法律合同對管理人(GP)和投資人(LP)的權責等進行約定，比如募集規模、投資策略、投資管理團隊、投資決策機制、杠桿政策、基金的存續期、項目投資政策、利益沖突與協調機制等進行約定，并通過在基金內設立不同的職能部門嚴格執行相關的制度。
參考文獻：
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風險投資（Venture Capital），簡稱VC，從我國風險投資的特點來看，把它理解成創業投資更為妥帖。廣義的風險投資泛指一切具有高風險、高潛在收益的投資。狹義的風險投資則是旨在高新技術為基礎的投資。風險投資的對象多處于創業期、中小規模而且多為高新技術企業，風險投資正是投資人將資本投向這些蘊藏著失敗風險的高新技術，旨在促進成果盡快產業化，在被投資標的增值后投資人通過上市、被并購或其他方式退出，以取得高資本收益的過程。美國全美風險投資協會（NVCA）將其定義為：“風險投資是由職業金融家投入到新興的、迅速發展的，具有巨大競爭潛力的企業中的一種權益資本?！?/p>
風險投資，從字面上看就意味著這樣的投資具有相當高的風險，有極大的不確定性，因此絕大多數的理性投資者不會是風險的追隨者。一般來說，投資者為規避風險，不會只選擇單一的投資標的，而是進行多樣化的組合投資。在風險資本范圍內假設只投資一個項目，那么他主要面臨兩個方面的不確定性：一方面來自于宏觀經濟，如經濟政策、行業周期等無法準確預測的風險；另一方面來自于項目自身因素的影響，如經營決策、團隊建設、研發成果等?？紤]風險的分散，如在投資組合中加入另一個項目，則項目自身因素不會相互影響，但宏觀經濟帶來的沖擊可能是可以互補的。那如果組合中有n個項目，風險的波動程度就會繼續縮小，直至將風險降到最小。這也就是我們常說的“不要把雞蛋放在一個籃子里”。
二、馬克維茨投資組合模型簡析
為了獲得更高的收益率，投資者在有限的資金范圍內，對投資組合的選擇，既是對單個項目的選擇（如項目所處行業的分析、管理團隊、商業模式等方面的審慎），更是將資金在各個項目之間合理分配的過程。用華爾街的術語來說：“這樣一個分配投資的過程就叫資產配置，資產配置是首先要做的，也是最重要的決策，對各種產品投資的多少決定了你最終的投資結果?！痹陲L險投資的實際應用中就表現為根據投資資本的總額，選擇組合中項目的數量、投資領域、投資階段等內容，以達到使收益率盡可能高而風險盡可能低的目的。這種投資的分散化，組合的合理配置就是要求投資者不只是停留在“別把雞蛋放在一個籃子里”的表面，而最重要的是解決怎么選籃子、怎么放雞蛋的問題。
投資組合的應用早就存在，哈里?馬科維茨（Harry Markowitz）在1952年發表的包含分散化原理額資產組合選擇模型是在此領域的一大突破。馬克維茨在幾個基本假設條件下，即在假設投資者是風險規避的且追求期望效用最大化；投資者根據收益率的期望值和方差來選擇投資組合；所有投資者處于同一投資期的前提下，提出了以期望收益及其方差（rp，σ2）來確定有效投資組合的模型。
minσ2（rp）=∑∑XiXjCov（ri，rj）
rp=∑Xiri
其中rp為組合收益，ri、rj為第i、j個資產的收益，Xi、Xj為資產i、j的投資權重，σ2（rp）為組合收益方差（組合總體風險），Cov（ri，rj）為兩個資產之間的協方差。
上述模型可以看出馬克維茨投資組合理論的基本思路即是投資者首先確定投資組合中合適的資產，然后分析這些資產在持有期間的預期收益和可能出現的風險，在不同收益率水平下就能夠得到相應的方差最小的資產組合，并在此基礎上結合具體的目標最終形成風險既定的最高收益率的投資組合。
三、投資組合選擇的實際應用――XX投資公司案例分析
在實際應用中，對投資者而言，如果其對創業者（項目）的投資能夠使投資對象有更廣闊的空間，收益是可想而知的。初始投資的估值往往是很低的，在項目成功上市、被并購或者通過其他方式退出時，投資者將獲得幾倍甚至幾十倍的收益，但相對的風險也是極大的。投資者對項目的把控不可能是絕對準確的，投資項目未必個個成功，但能夠合理地配置資源使成功項目的收益率可以覆蓋、超過預期的收益率，整個投資就是成功的，這也是投資者在高風險下愿意參與投資的本質。為了實現超額的投資回報，投資組合的選擇就顯得極為重要，但投資者在選擇投資組合時，往往忽略了對馬克維茨投資組合模型中Xi和ri的判斷，以下主要通過XX公司的案例分析Xi和ri的判斷對預期收益能否實現的重要性。
背景介紹：XX投資公司成立于2010年，資金總規模3億元人民幣，合計投資項目數26個，最高投資金額萬元2，000萬元，最低投資金額180萬元，投資項目90%為高新技術企業，分布在裝備制造、IT、新能源等多個領域，投資階段集中于成長期。截至2015年底，投資成功項目（收回成本并有一定的溢價）15個，投資失敗項目（無法收回成本）11個，其中投資收益50%以下的項目12個，只有三個項目的收益在3-5倍，扣除間接成本后整體投資無法達到公司成立時承諾的最低IRR。
上例中出現的一個誤解是“項目越多，風險就越分散，風險可以在投資額上加以控制”。組合中項目的數量并不是越多越好，組合中項目的增加，投資者面臨的風險在一定程度上是會減小，但也可能由于風險種類復雜為增大。風險具有一定的集合性和共享性，隨著數量的增加，不同風險的疊加會使風險減少的邊際效果逐漸降低，主要表現在以下幾個方面：
（1）維持數目眾多的項目需要較高的管理成本。風險投資較為重要的一個環節就是項目的后續管理，后續管理的事務極為繁瑣，包括財務分析、為項目提供增值服務、項目定期的跟蹤走訪、重大事項的參與、繼續融資、幫助企業完成IPO等方面，而這些工作都需要項目經理去完成，人員以及其他維持項目相關的成本會因數量的增加而增加。
（2）組合中項目數量的多少并非意味著風險的絕對分散。如案例中的XX公司投資項目數量26個，但投資領域不夠分散，其中一半投資于裝備制造，2012年在金融危機的深層影響下，帶來了制造業的寒冬，國內多個產業受到了較大的影響，使得80%的項目沒有完成經營業績的目標。
（3）在有限的資源內，可能因為無法顧及全部項目忽略對一些項目重要信息的了解耽誤了收益的實現或者因為無法及時得到相關信息而選擇到一些收益較低且不確定性較大的項目。
（4）組合中項目數量的增加，會使單個項目的投資額相對降低，在成功項目投資額占總額的比例較低，且單個成功項目不能實現幾倍或者幾十倍的收益時，就很難覆蓋失敗項目的損失，難以實現預期收益。
馬克維茨投資組合理論基本思路的第一步就是確定投資組合中合適的資產，并分析這些資產在持有期間的預期收益和可能出現的風險。在風險投資中，就是要選擇好投資的項目。案例中XX投資公司項目的階段多集中于成長期，但在2010-2011年的投資期內，由于當時的投資環境和公司自己比較激進和浮躁的打法，公司對項目收益率的判斷過于樂觀，致使失敗項目較多，即使成功的項目也沒有達到預期，主要表現在以下幾個方面：
（1）2009年10月中國創業板的正式上市，IPO的數量及融資規模均創造歷史最高紀錄，投資市場異常活躍，不僅在于IPO活躍背后大量投資退出收益巨大，也表現在股權投資市場pre-IPO投資收到熱捧，而早期、成長期項目遇冷。在這種環境下，有些具亮點的成長型企業不合時宜地加快了IPO的步伐，紛紛承諾在投資后能夠實現利潤翻番甚至好幾倍的飛躍發展，而在此前吃到甜頭的投資者開始放松對項目的審慎，在沒有盡調或盡調不充分的情況下進行了投資，而且估值普遍過高。在后續的發展過程中，由于投前對項目公司盈利能力的錯誤判斷，使得實際業績相比預測相差甚遠，投資難以收回成本何談超額回報。
（2）對成長型企業認識不夠清晰，也缺乏投后的管理。如成長型企業大多存在技術領先但管理人才欠缺的問題，資本的進入在一定程度上加大了管理層的負擔，在決策上容易出現偏差，如出現重資產實力而不重視盈利能力和現金流的錯誤，有錢以后大量投入設備、買地，造成流動性的進一步惡化。
（3）退出渠道選擇單一，盲目地相信只有上市才能獲得高收益，并極力地推動企業IPO，使得成長型企業的經營重點偏離了技術創新、市場創新，同時也錯過了并購等更快更合適項目發展階段的退出方式。特別是在2012年11月16日IPO暫停后，上市之路遙遙無期，很多項目陷入了困境。
風險投資是一個把資本投向蘊藏著失敗風險的高科技領域，在投資項目增值后獲取超額高收益的過程。在這個過程中，投資者始終遵循著“別把雞蛋放在一個籃子里”的黃金原則，而如何結合實際解決怎樣選籃子、怎樣放雞蛋的問題才是重中之重。
參考文獻：
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[4]成思危.成思危論風險投資[M].中國人民大學出版社，2008.
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《中國風險投資》
《中國風險投資》雜志是在中國原人大常委會成思危副委員長直接倡導，大力支持和關懷下創辦的，依托中國風險投資研究院的強大學術背景，密切關注創業者和投資者的切實需求，分析宏觀經濟發展趨勢，解析產業發展動向，剖析創業成功之道，提供投資創業最新資訊，致力于幫助創業者完成人生夢想，協助投資者實現資本增值，為創業者和投資者搭建溝通的平臺，實現項目和資本的良好對接，共同推動中國風險投資事業的發展，提高中國企業的自主創新能力，推動中國經濟更好更快地發展。
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2．國有獨資公司。如上海市創業投資公司、江蘇省高新科技風險投資公司。
3．股份公司/有限責任公司。這類公司是由國有企業，高新科技開發區企業、上市公司、民營企業等籌組的公司，其特點是共同籌組資金、共擔風險。如深圳創新科技投資公司、北京科技風險股份有限公司等。
4．上市公司分立機構。如聯想投資公司、紅塔創新投資公司、上海申能創業投資公司。
5．大學發起設立公司。如清華科技創業投資有限公司、北大招商創業投資管理有限公司等。
6．民營及外資發起設立公司。如IDG中國投資公司（基金）、時代在線風險集團。
國有風險投資機構的特點與管理構架：
企業特點：
由地方政府及相關部門全資或控股出資組建；
授權經營、委任企業法人代表或聘任經營管理班子；
通過多種形式的風險投資，促進當地創新科技產業發展；
通過項目投資及資本市場運作，實現國有資產增值保值；
根據風險投資行業特點，可用全額資本進行投資；
賦予組建區域性“風險投資行業協會”的功能；
可用國有風險資本，發起設立區域性或專業性的各類“風險投資基金”；
根據發展需要，經批準可在國內外設立子公司或分支機構；
接受委托，管理及運作地方政府支持中小企業發展的專項“風險創新項目資金”；
根據發展需要，地方政府可分階段向風險投資機構增加注入“風險投資引導資金”，壯大其風險資本金。
管理構架：
授權經營公司不設立股東會，由董事會行使出資者職權；
參股、控股公司設立股東會；
董事會決策機構，決定公司重大事項；
監事會是經營監督機構，按公司法和公司章程行使職權；
經營班子負責公司資產運營管理及投資事務，對董事會負責；
通常設立項目投資部、財務管理部、戰略發展部、基金（資產）管理部、人力資源部等工作機構，確保風險投資業務運作暢順；
風險投資機構與獨資、控股、參股公司的關系是以產權為紐帶的出資者與經營者的關系。
風險投資機構可聘任獨立的專家委員會，為進一步改善經營運作及創新發展，定期提供研究咨詢。
風險投資機構的主要運作管理模式及內部治理結構：
以有限責任公司方式設立，對投資項目以股權管理方式運作。
其管理特點有：
選擇投資項目——需符合國家產業政策及鼓勵發展領域的創新科技項目；
投資項目評審——由公司內部的“投資決策委員會”和董事會，審定投資項目及投資金額；
股權方式投資——以風險資金作股權投入，派出人員進入被投資企業的董事會、監事會，參與企業的重大決策；
組成項目管理團隊——由擅長技術與企業管理、金融財務等3至4名員工，跨越不同的功能管理部門組成，負責投資企業的動態跟蹤管理，以及籌劃資本增值退出方案；
定期匯報進展——由管理團隊定期交流項目管理及進展情況，對投資項目進行全過程動態研究與跟蹤，建立共識。避免局部管理不善而且危及整個項目計劃失?。?/p>
資本運作退出——通過項目股權轉讓或推薦項目企業上市，作為風險資本退出的主要途徑；
激勵與約束機制——對管理團隊實施“風險投資項目資本增值退出獎勵辦法”。以及對因跟蹤管理不善的項目人員進行調整直至解聘；
風險投資公司必須制定包括“廉潔自律”在內的基本管理規定，建立激發員工創造力的“開拓、求實、嚴謹、高效”的企業文化。
按培養風險投資家的目標，建立員工隊伍的聘任與激勵機制
風險投資機構需要高素質的人才，員工大多擁有雙學歷或多年企管經驗
采用矩陣式聘任體系，按人才的配備要素進入相應的聘用職務系列
公司可按行政管理系列、投資管理系列、財務管理系列、行政輔助系列等聘用劃分，每個系列都有近20個檔次，并且各系列的檔次都有相對應的聘用待遇平衡關系，以體現公司對每位員工的聘任都進入系統全面考慮。公司可在不同類別和不同層次上確定不同員工的任職資格、工作規范、薪酬標準。這樣就構筑了一個系統化的全員聘任及工作平臺，便于員工對本職工作、崗位、能力的認同，便于公司按投資管理需要實行跨職務系列的“項目團隊”優化組合。
加強典型投資案例分析，加速管理層專業化和項目團隊職業化建設
中國大陸在20世紀90年代初成立運作的風險（創業）投資公司，大多經歷過采用類似信托投資或金融借貸的運作方式。這種運作方式，很難培養出富有創意又有務實操作能力的風險投資隊伍。而部分從海外回國參與中國風險投資的專才，對中國國情（含法律、稅務、企管等諸因素）要有一個深刻的理解過程，其對在中國的投資風險運作及項目企業的判斷控制能力，有待實踐中提高。因此，風險投資機構若擁有了較成熟的風險投資人才，擁有了眾多的風險投資家團隊，就擁有了持續發展的未來。
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2.國有獨資公司。如上海市創業投資公司、江蘇省高新科技風險投資公司。
3.股份公司/有限責任公司。這類公司是由國有企業,高新科技開發區企業、上市公司、民營企業等籌組的公司,其特點是共同籌組資金、共擔風險。如深圳創新科技投資公司、北京科技風險股份有限公司等。
4.上市公司分立機構。如聯想投資公司、紅塔創新投資公司、上海申能創業投資公司。
5.大學發起設立公司。如清華科技創業投資有限公司、北大招商創業投資管理有限公司等。
6.民營及外資發起設立公司。如IDG中國投資公司(基金)、時代在線風險集團。
國有風險投資機構的特點與管理構架:
企業特點:
由地方政府及相關部門全資或控股出資組建;
授權經營、委任企業法人代表或聘任經營管理班子;
通過多種形式的風險投資,促進當地創新科技產業發展;
通過項目投資及資本市場運作,實現國有資產增值保值;
根據風險投資行業特點,可用全額資本進行投資;
賦予組建區域性“風險投資行業協會”的功能;
可用國有風險資本,發起設立區域性或專業性的各類“風險投資基金”;
根據發展需要,經批準可在國內外設立子公司或分支機構;
接受委托,管理及運作地方政府支持中小企業發展的專項“風險創新項目資金”;
根據發展需要,地方政府可分階段向風險投資機構增加注入“風險投資引導資金”,壯大其風險資本金。
管理構架:
授權經營公司不設立股東會,由董事會行使出資者職權;
參股、控股公司設立股東會;
董事會決策機構,決定公司重大事項;
監事會是經營監督機構,按公司法和公司章程行使職權;
經營班子負責公司資產運營管理及投資事務,對董事會負責;
通常設立項目投資部、財務管理部、戰略發展部、基金(資產)管理部、人力資源部等工作機構,確保風險投資業務運作暢順;
風險投資機構與獨資、控股、參股公司的關系是以產權為紐帶的出資者與經營者的關系。
風險投資機構可聘任獨立的專家委員會,為進一步改善經營運作及創新發展,定期提供研究咨詢。
風險投資機構的主要運作管理模式及內部治理結構:
以有限責任公司方式設立,對投資項目以股權管理方式運作。
其管理特點有:
選擇投資項目——需符合國家產業政策及鼓勵發展領域的創新科技項目;
投資項目評審——由公司內部的“投資決策委員會”和董事會,審定投資項目及投資金額;
股權方式投資——以風險資金作股權投入,派出人員進入被投資企業的董事會、監事會,參與企業的重大決策;
組成項目管理團隊——由擅長技術與企業管理、金融財務等3至4名員工,跨越不同的功能管理部門組成,負責投資企業的動態跟蹤管理,以及籌劃資本增值退出方案;
定期匯報進展——由管理團隊定期交流項目管理及進展情況,對投資項目進行全過程動態研究與跟蹤,建立共識。避免局部管理不善而且危及整個項目計劃失敗;
資本運作退出——通過項目股權轉讓或推薦項目企業上市,作為風險資本退出的主要途徑;
激勵與約束機制——對管理團隊實施“風險投資項目資本增值退出獎勵辦法”。以及對因跟蹤管理不善的項目人員進行調整直至解聘;
風險投資公司必須制定包括“廉潔自律”在內的基本管理規定,建立激發員工創造力的“開拓、求實、嚴謹、高效”的企業文化。
按培養風險投資家的目標,建立員工隊伍的聘任與激勵機制
風險投資機構需要高素質的人才,員工大多擁有雙學歷或多年企管經驗
采用矩陣式聘任體系,按人才的配備要素進入相應的聘用職務系列
公司可按行政管理系列、投資管理系列、財務管理系列、行政輔助系列等聘用劃分,每個系列都有近20個檔次,并且各系列的檔次都有相對應的聘用待遇平衡關系,以體現公司對每位員工的聘任都進入系統全面考慮。公司可在不同類別和不同層次上確定不同員工的任職資格、工作規范、薪酬標準。這樣就構筑了一個系統化的全員聘任及工作平臺,便于員工對本職工作、崗位、能力的認同,便于公司按投資管理需要實行跨職務系列的“項目團隊”優化組合。
加強典型投資案例分析,加速管理層專業化和項目團隊職業化建設
中國大陸在20世紀90年代初成立運作的風險(創業)投資公司,大多經歷過采用類似信托投資或金融借貸的運作方式。這種運作方式,很難培養出富有創意又有務實操作能力的風險投資隊伍。而部分從海外回國參與中國風險投資的專才,對中國國情(含法律、稅務、企管等諸因素)要有一個深刻的理解過程,其對在中國的投資風險運作及項目企業的判斷控制能力,有待實踐中提高。因此,風險投資機構若擁有了較成熟的風險投資人才,擁有了眾多的風險投資家團隊,就擁有了持續發展的未來。
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視角一：基于風險契約主體的研究。
對風險資本契約理論的最經典的理論研究始于薩爾曼（Sahlman，1990）和伯瑞（Barry，1994）。根據委托—理論，外部人（outsider）在投資一個企業時通常會產生兩個問題，即分類問題（sorting problem）和激勵問題（incentive problem）。因此，他們將風險資本契約分為兩個方面，一方面是風險資本家和投資者之間的契約關系，另一方面則是風險資本家和他們投資企業之間的契約關系。
在風險投資者和創業者風險企業之間的契約關系方面，學者們的研究也主要集中在這一方面，Scherler（1990）對近期風險投資契約理論文獻進行綜述。同時，在實證研究方面 Kaplan and Stromberg（1997）系統研究了美國風險投資實踐中的契約設計問題，并對幾種主要的契約理論做了實踐檢驗分析。
對于風險投資者與基金出資人之間契約關系的研究主要有Sahlman（1994）和Gompers and Lerner Sahlman（1998）通過案例分析的方法研究了在有限合伙制組織中投資者和風險管理者之間的契約技術以及他們之間的成本等問題 。Gompers and Lerner（2004）通過對419個有限合伙制基金報酬關系的研究表明：在激勵報酬和基金經營業績之間沒有明顯的相關性，證實了風險投資領域學習效應。
視角二：基于契約性質的研究 ——完全契約和非完全契約
風險資本契約設計，一般都是在“委托—”分析框架內進行的。根據莫里斯—霍姆斯特姆條件證明：由于風險投資存在信息不對稱，要使人在投資過程中選擇有利于委托人的行動，就必須在契約中注明讓人也承擔相應的風險，并根據風險的大小程度得到相應的補償。
完全契約方面：Townsend（1979）最早運用完全契約理論的CSV分析框架，得出了存在監督成本的情況下，企業為籌集資金而發行的最優契約為負債契約。在Townsend（1979）之后，Diamond（1984）、Bolton and Scharfstein （1990） 等遵從Townsend的分析框架，從不同側面探討了負債契約的激勵特征。
不完全契約方面：該理論以合約的不完全性為研究起點，以財產權或（剩余）控制權1的最佳配置為研究目的，它必須解決不完全契約中沒有注明的狀態發生時，哪方擁有決策權的問題。
視角三：風險投資契約關系兩個不同階段—— 融資階段契約和投資階段契約
1、融資階段契約方面，DalCinm Partizia Elena（1994）認為，風險資本融資市場的效率受信息不對稱現象影響。有學者認為，只要信息不對稱現象被克服，市場就能恢復效率。Sahlman，WillialnA（1990）指出，20世紀80年代后，美國風險投資機構的典型組織形式主要采用有限合伙制可以有效的克服信息不對稱。
2、投資階段契約方面，對投資階段的風險投資契約的研究非常多，主要集中在風險項目評價及決策、控制權安排、契約金融工具的選擇等方面。
2.1風險項目評價及決策
對風險項日的評價是風險投資家選擇和簽訂投資契約的前提。Brun（1984）在定性闡述評價的基礎上將評估指標劃分為五個范疇：市場吸引力、產品差異度、管理能力，然后根據專家賦值法得出風險項目的風險大小。而RDss，aretLeeHamel（1987）的研究表明，風險投資家在評估業務計劃時，重要程度從大到小排名為管理、營銷、研究與開發、財務與生產。
2.2控制權安排
Chan，siegel和Thakor（1990）指出，“控制權意味著控制方需要花費成本以便取得決策的權力。如果創業企業家保留控制權，其所獲得的支付取決于他的經營水平。這樣的契約設計會導致較高技能的創業企業家將發揮更多的努力”。Marx（1998）認為，風險投資家有巨大的激勵不去干預。如果使用股權契約，那么風險投資家干預的程度及其有效性就取決于其持有的股權的大小。
2.3契約金融工具的研究
從理論上對風險投資契約工具的研究非常多，比較成熟的有NeherDanVinctor（1994）；JeeyJ.Ttester（1998）； Lifesmann（2000）；Ziyou，Yu（200l）等人的研究。他們的研究結果從不同角度表明，可轉換優先股是最優的風險投資契約形式。Yuk-SheeChan（l990）提出了一個風險投資家和創業企業家之間的“兩期模型”。而matta（l999）則指出，如果風險投資家的貨幣投資較少他將容易得到普通股，創業企業家得到優先股，這種設計可以更好地激勵風險投資家。
參考文獻：
[1]劉明輝. 契約理論視角下的風險投資治理機制研究[d]. 四川大學博士論文， 2009.
篇9
商貿經濟的發展對我國經濟的發展以及綜合國力的提高至關重要，而風險投資是商貿經濟發展的催化劑。目前中國的風險投資行業得到快速的發展，并且投資額隨著近幾年逐漸增高，對我國商貿經濟發展的有著巨大的促進作用。并且國內外的專家學者，對風險投資對我國商貿經濟發展的績效的進行了大量的研究。并且相關研究已經表明，風險投資對我國商貿經濟發展的績效具有積極作用。
二、風險投資的涵義、特征以及運作過程
1.風險投資的涵義及特征
（1）風險投資的涵義
風險投資起源于美國，其在美國迅速發展起來，并傳播到西歐以及日本等工業化國家以及地區，但是，國內外對風險投資沒有精確的定義。美國的風險投資協會將風險投資定義為：風險投資是一種特殊的投資方式，因為其是由專業的風險投資的專家來進行操作的，是一個有著巨大的發展潛力的高新技術產業；歐洲的投資銀行將風險投資定義為：其是一種資本，該資本是承諾給專門從事新研究新技術生產的小型的公司的。目前我國認為風險投資是一種投資形式，該投資形式具有市場化以及商業化，風險資金往往會投入到高新技術的企業，盡管這些企業具有極高的風險，風險與利益往往同時存在，這些公司同樣也能為這些企業帶來巨大的利潤。
（2）風險投資的特征
風險投資不同于傳統的融資方式，其具有如下特征：第一：具有高風險和高利潤并存的特征；第二，這種投資行為具有權益性；第三，這種投資分為長期性和階段性兩種形式。第四，風險投資是專業性投資；第五，其對象與一般形式的金融投資的對象明顯不同。
2.風險投資的運作過程
風險投資的運作過程一般包括以下步驟：
（1）風險資金的籌集。目前，風險資金的主要來源有：未上市的公司以及國有的獨資投資的機構，政府以及個人這四種主要的資金來源。
（2）尋找最優的投資項目。這是一個雙向選擇的過程，先有那些擁有高技術的企業向投資機構遞交報告申請，之后，接受申請報告的投資機構對所有的遞交報告的企業綜合評估，最后選擇投資項目。
（3）綜合評估，選擇最優投資項目。通過上一步篩選出來的收到風險投資家賞識的項目，在該階段綜合考慮各種因素，經過更為嚴格的評估，從中篩選出來最優秀最適合投資的項目。
（4）談判，確定相關條款。該階段主要是風險投資專家與申請者談判，通過談判，確定投資的方式，比例，以及利益的分配等相關事宜。這個階段雙方要確定一個最適宜的合作形式，該合作形式是最好的，同時為雙方創造最大利益的模式。
（5）監督階段。投資完成后，風險專家對風險投資申請的企業進行監督，并參與到公司的想項目實施的每個階段中去，使企業的經營過程更合理，更科學從而幫助項目沿著預設的方向順利的實施，進而使公司更快的發展，更健康的發展。
（6）退出投資階段風險投資的目的是獲得收益，因此風險投資的專家會在適當的時候退出投資，一般來說，退出投資的方式有：被投資的公司上市或者被收購、被兼并，以及清算。其中，清算是指公司的經營狀況逐漸變壞且難以改善的情況。
三、風險投資對我國商貿經濟發展績效的影響
1.風險投資對我國商貿經濟發展績效作用的案例分析
我國商貿經濟在其發展的過程中，或多或少受到風險投資的影響，風險投資對我國商務貿易經濟的發展既有成功的例子，又失敗的例子。下面簡單的舉一個例子可以更好的理解風險投資對我國商務貿易經濟發展績效的影響。眾所周知的蒙牛企業，其現在是我國乳業的巨頭。其成功和風險投資有著很大的關系。蒙牛的創始人牛根生，其在創立蒙牛之前在伊利當了多年的副總經理，之后被辭退，就創立了蒙牛企業，最最初創立的那幾年蒙牛一直能保持著穩步增長，到2002年時，蒙牛的快速發展，繼續資金的注入，助其擴大規模，幸運的是，蒙牛公司被國際的投資專家相中，在2002年，2003年兩年，分別對其進行五億的投資，在接受第一次投資之后，蒙牛的業績發生了令人驚訝的巨大變化，在快速市場競爭面前，企業如果僅僅保持現有的狀況，不再進行持續的發展，就會被其他公司遠遠地甩在背后，久而久之就被競爭激烈的市場所淘汰。兩次資金的及時投入，就如同給蒙牛公司注入了新鮮的血液，促進其加速流動。蒙牛充分利用這兩次資金，擴大規模，成為了如今的乳業巨頭行業。
2.風險投資與我國商貿經濟經營績效分析
風險投資的目的就是獲得更多的利益，風險投資專家將資金注入商務貿易公司，從而為公司創造更多的價值，如何判斷這些價值，就需要對風險投資的績效進行分析，本文從商貿經濟的經營績效進行分析。經營績效能夠很好的反映商貿公司接受風險投資后的發展狀況。Barry通過對美國的一千多家風險投資支持企業與一千多家無風險投資支持的企業進行調查與比較，發現有風險投資支持的企業與沒有風險投資公司投資的企業，在抑價程度方面低些。另外兩位國外的學者，為了詳細的研究風險投資對商貿經濟發展的經營績效的影響，對六百多家企業進行研究，這六百多家企業分成兩部分，一組是受風險投資公司的投資的，另一組沒有收到風險投資公司的投資的，這兩組公司所處的行業地位以及其公司規模差不多，通過調查，研究，比較。發現這些公司在上市的時候，在上市時間長短，面值的大小以及權益的高低都有所不同，第一組公司的上市時，公司成立的時間較短，其面值也更大些，其權益也更高些。這些都充分說明了，風險投資專家對對商務貿易公司經濟額發展起到了積極作用。
3.風險投資與我國商貿經濟市場績效分析
風險投資對商貿公司的市場績效有著積極地影響。通過對將近一千多家的企業進行調查發現，對于有風險投資的公司，對其第一次發行股票后的五年進行跟蹤調查發現，其平均收益達到百分之四十四點六，而對于缺少投資公司幫助的企業，對其第一次發行股票后的五年進行跟蹤調查發現，其平均收益達到百分之二十二，第一次發行股票后的五年，在被退市百分之二十的企業中，有風頭投資企業投資與幫助的公司僅占百分之七點多，而去風頭投資企業投資與幫助的公司僅占百分之十三點多。這就充分的說明了風險投資的加入使得公司獲得較長期的績效。對這一現象進行原因的深究，發現之所以會出現這一現象，主要是因為隨著風險投資資金的加入，風險專家也參與了被投資的公司，這些專家對公司有著較全面的了解，并且這些專家巨有豐富的經驗，他們的加入對被投資的公司具有積極的作用，能使其保持長期的市場績效。
四、總結
在我國商貿經濟的發展過程中加入風險投資，這一新鮮血液，會為企業的發展帶來動力，促進公司健康而又快速的發展。從上文可以知道，風險投資的加入使公司的經營效益不斷提高，并且會使公司具有長期的市場績效等等。風險投資的加入企業，既有成功的例子，也有失敗的例子。作為商貿公司要善于吸收成功的例子的經驗，也要善于吸收失敗例子的教訓。這些經驗創造性的運用到自己的公司，為公司帶來最大的經濟效益，促進公司健康而又快速的發展。
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2010年5月，教育部在《關于大力推進高等學校創新創業教育和大學生自主創業工作的意見》中，明確提出把創新創業教育納入專業教育和文化素質教育教學計劃和學分體系，以培養學生創新創業能力。《風險投資運作》課程具有很強的實用性，更應著眼于應用能力的培養，并采取與之相適應的教學模式。
一、《風險投資運作》 課程在教學中存在的主要問題
（一）課程內容體系存在的問題
從我國各高?！讹L險投資運作》課程內容體系看，基本上仍遵循傳統的方式，絕大多數教材內容呈現“多而全”的狀態，使得與其相關課程之間的內容交叉和重復性嚴重；有的教材在內容體系上邏輯性比較混亂，難以形成對課程相關理論框架的完整和系統理解；現有教材未能反映學科發展的最新成果和實踐的最新動態； 作為一門實務性較強的課程，教材內容的安排上未能突出實務性特征， 相反卻由于零散性、規則性的知識點較多，顯得理論性突出。就該門課程本身的知識架構而言，圖1說明了這種關系。
從圖1可以看出，當前《風險投資運作》課程內容體系可以從總體上劃分為理論性和實務性層面，盡管課程最終落腳在應用性層面， 但理論性層面的內容占了80%以上。 由于這些理論知識涉及面廣，專業性強，缺乏趣味性，傳統的教學方式很難引起學生的興趣與共鳴。如果不從方法論的角度深入領會，以一般本科生的知識水平和架構很難從系統性層面把握相關知識，從而會導致知識點難以深入，單純記憶性學習，應付考試等。而對于實務層面而言，雖然學生對于相關的操作很感興趣，也符合他們對于“應用性”知識的需求，但由于課堂教學的局限，這些實務往往只能簡單地落實在“案例分析”的講解層面，使學生失去興趣，降低參與度，導致與實踐脫節。
在傳統的課程體系及教學方式下，由于上述原因造成了學生應付考試、課堂積極性和參與性不高的情況，同時又很容易影響教師的情緒，導致其備課不足，授課難度偏低，教研脫節。
（二）面臨較大的“雙功利”約束 [2-3]
1. 學生學習的功利性。 當前大學生學習功利突出表現為學習活動密切圍繞著文憑與就業等短期實際利益，普遍重視實用性課程而輕視理論性課程，重視技能性課程而輕視基礎性課程，學習專業課時間較少，大部分時間用于考取各類證書?！讹L險投資運作》具有很強的實務性，但由于當前課程內容構架具有較強理論性， 必然面臨著這樣的制約。具體表現在：（1）學生學習的積極性不高?！讹L險投資運作》一般為面向全校公開設置的通識性選修課程。由于學生學習的功利性，相當一部分學生在選課時非源自自身興趣，而是考慮該學科知識是否能夠快速提高求職競爭力。從當前用人單位標準考慮，文憑學歷與實踐經驗無疑是決定職業競爭力的兩大主要因素?；谶@一現實，《風險投資運作》很難獲得學生重視。它不像其他一些實踐性課程，可以立竿見影提升動手能力，因此導致學生學習積極性不高。對于金融學專業學生，在學習一兩年公共基礎課與理論經濟學后，大都急切期盼投入到實際金融領域大展身手?！讹L險投資運作》雖然從其內容本身看應該偏重于實務，但教學過程中并不能很快讓學生掌握風險投資活動的一手技能，必然導致學生預期落差、學習熱情下降，直接影響到學生到課率和參與度。（2）從當前教學實踐看，學生大都為分數而學、為考試而學，對課程的熱情大都呈現先高、后低再轉高的“U”型曲線變化態勢。這是因為，在課程開始階段， 學生往往對一門課程抱有試探性的學習興趣，預期較高，渴望能通過學習迅速獲取實務知識、提升操作能力，并能很快運用于實踐。隨著課程的跟進，以概念和理論為重心的教學模式，以及引導不強的慣常性案例分析與學生的預期相背離，導致學生興趣消減，到課率降低。臨近考試，由于考試壓力增大，學分成為現實得失，學生往往又“應試性”地采取“強記憶”的學習方式。而這種方式獲取的知識是短暫和零散性的，無法構成體系，更不能上升成為一種能力。
2. 教師功利性教學。從當前的教學實踐看，教師群體中功利性教學現象比較突出，大都存在科研重于教學、科研優于教學，科研高于教學的思想。一方面，由于在職稱評定上對于科研有所偏重，這種政策導向造成教師對教學與科研成就感認同的心理差異，追逐成功的動機決定了其重視科研而輕視教學，從而影響教學效果。 而學校從自身發展角度出發的行為選擇也成為教師輕視教學的助推劑。而《風險投資運作》作為通識性、 創新創業類課程在該層面上的約束尤為突出。從這種情況來看不斷完善《風險投資運作》課程內容體系，改革和豐富教學方法和教學手段，從而打破“雙功利”的約束，尋求兩者間的統一均衡至關重要， 而能力導向型的課程體系和教學方式凸顯意義。
二、《風險投資運作》課程內容體系變革
傳統意義上的課程包含三個層面的內容：第一是指學科的總和或學生在教師指導下各種活動的綜合；第二是指一定學科有目的和有計劃的教學進程，不僅包括教學內容、學時數和教學順序安排，還包括規定學生具有的知識、能力、品德等的階段性發展要求；第三是指列入教學計劃的各門學科和它們在教學計劃中的地位、開設順序等的總稱?？傮w來看，傳統課程凸顯了規定性、要求性，其本質是對固化知識的一種安排。 而能力培養為導向的課程突破了傳統課程的內涵，是指學生在教師的引導下，在獲取零散性知識的基礎上，通過拓展性引導， 形成系統性知識進而上升為綜合的系統性知識， 從中培養創新精神、分析能力、創造能力和實踐能力。其突出特征是突出教師的引導， 堅持學生在課程實施過程中的拓展性學習。
鑒于此，在《風險投資運作》的課程內容體系安排上，要從以下幾方面進行改革嘗試：
一是突出教學的引導性。以能力培養為導向的《風險投資運作》教學要打破傳統課程的統一性，將傳統課程體制的“劃一”和“封閉”轉化為“個性”和“開放”，提供給學生更多參與的機會。崇尚個人差別和見解，將零散、專業性較強的知識落實在普適性的方法論層面，從而引導學生進行拓展性思維，培養分析問題的能力，打破學生層面“功利性”學習的約束。
二是與實踐的動態契合?！讹L險投資運作》 是通識性、創新類課程，具有應用性和實踐性特點。因此，要突破當前教材中過多的理論性知識，增強以案例為核心的圖文信息資料。此外，課程內容體系要與時俱進、吐故納新，是開放的，而非封閉的；是動態的，而非一成不變的。這種動態的體系，一方面有助于學生突破功利性的學習，另一方面，對于高度重視研究的教師群體而言， 也是對其研究能力包括把握熱點、梳理體系、創新研究的挑戰，有助于他們在教學實踐中提高科研能力，突破功利性教學的約束。
三是教師與課程融合。學生進行拓展性、創新型學習的成敗關鍵取決于教師對內容、過程、方法以及相關綜合信息的熟悉、掌握程度和引導力。因此，創新型課程與創新型教師不可分割。這與英國課程學家斯騰豪斯在20世紀70年代提出的“沒有教師的發展就沒有課程的發展”的思想是一致的。
三、《風險投資運作》教學模式改革
（一）強化案例教學
傳統《風險投資運作》課程教學偏重理論的闡述及其邏輯辨析，敘述性的內容多，決定了教學方法必然是“灌輸型”的。而以能力培養導向的《風險投資運作》課程內容體系強調將內容落實在方法論層面，強調分析和實踐，反映在教學層面上，必須強調案例教學。案例教學是拓展性創新型教學的一種重要方式。在教學過程中，應結合教學內容的要求，精選國內外風險投資領域的經典案例和與現實生活密切關聯的事件，通過創設科學、合理、新穎的問題情境來帶動教學，激發學生的求知欲望；通過讓學生參與知識形成的過程，訓練學生提出問題、分析問題和創造性解決問題的能力以及實踐能力，鼓勵學生提出不同甚至相反的看法和見解。與傳統的案例教學相比，這里的案例教學凸顯兩點特征：一是突出課程案例的前沿性與關注現實問題的熱點性。二是案例的形式應是多元化的，不局限于書面的案例材料，也包括訪談、記錄等紀實材料。
不同的案例雖然著重于不同的知識點，但通過教師的引導，學生得以拓展性地分析問題，從而將案例教學過程最終落實在方法論層面。一方面，培養的是學生剖析、發掘、聯想、綜合分析問題的能力。 由于方法論層面的引導具有普適性，易于落實在應用層面，從而滿足了學生對于“應用性”知識的需求。另一方面對于教師自身而言，在傳統教學模式下，其行為相對來說是固化的，而在流變的教學狀態下，教師向創新型轉化首先面臨著的是個人反思， 即如何增強創新意識，以創新的眼光審視、反思、分析和解決在教學實踐中遇到的問題。這對教師提出了更高的要求，除了要加強知識儲備，還要提高自身研究能力，從而使理論與實踐、教學過程與教師的科研得到有效的融合統一。
（二）行為引導和受眾的“微格”化 [5]
1. 師生交互。這一層面和互動式教學是一致的，但更凸顯了教師的引導作用。 這個過程以授課內容的延伸為起點，以文為本，但不受文的約束；學生對信息進行有差異性的反饋， 這種反饋也成為教師進行教學研究的一部分，從而促進雙方能力的提升。 在這個過程中， 教師應把最新的成果、方法、事件等引入和滲透到教學環節中，引導拓展性思維。
2. 鼓勵學生自主地進行選擇組團，強調“自主合作”，形成小的團隊，即把大范圍的受眾“微格”化，每一個被“微格”的受眾團體成員雖有差異性，但具有共同感興趣的主題或知識點， 他們能通過相互探討和合作提出、分析并解決問題；各“微格”團體間也具有差異性，不同“微格”團隊之間可以相互交流，互通方法和成果，從而激發學生的創造性。
（三）模塊化、專題式教學
以上提到，要打破學生的“功利性學習”，必須將理論性強且零散的知識落實在方法論層面上。除了上面所說的案例教學外， 還必須輔之以引導性的模塊。這種模塊應凸顯分析問題的“范式”，旨在引導和培養學生的拓展性和創新性思維， 并最終提高解決問題的能力。此外，專題式教學也是拓展性創新型教學的重要部分。對于專題式教學，需要關注的是：
1.專題內容應該同教師的興趣點以及課程核心內容密切結合。 一方面專題討論的過程就是教師分享自身研究成果的過程，而在探討的過程中，教師也可以發現自身研究的不足，并能激發創新。從這種層面講，教學的過程則與教師的科研達到了有效的融合統一，從而突破“功利性教學”的約束。
2. 根據模塊內容配備師資。 傳統的教學雖然也有專題式教學，但一般都存在于“學科前沿講座”和“學科專題”等授課內容相對獨立的課程中，在一般的課程中極為少見，且是由單個任課教師完成一門課程的教學?！讹L險投資運作》課程體系涉及的模塊較多，單個教師不可能對每個模塊知識都有深入的把握，因此，在以能力導向型的教學模式中，《風險投資運作》課程教學應打破傳統的以教師為中心，一門課程貫穿始終的單一、僵化的授課組織模式，建立新型的以課程內容板塊劃分為依據配置師資資源的授課模式，在師資配合上強調具有實踐經驗的教師相互協作。從操作層面上看，即創設《風險投資運作》課程團隊，在共同討論、研究、合作的基礎上實現課程教學基本要素的“統一”。對于專題教學，根據各教師自身體系和實踐經驗能力，負擔相對應的獨立性較強的專題單元，也就是專題教學部分由團隊中多個教師承擔。這種以課程內容為主導的師資結構優化最終必然會促進總體教學質量的提高。而在這個過程中，一方面，由于組織形式的新穎性和動態性，有利于激發學生的興趣和參與度，參與度的提高是引導其拓展性學習能力的關鍵，這將對打破其“功利性學習”約束起到重要的正向作用；另一方面，由于教學過程突破了原有的一成不變的呆板模式，也有利于激發教師上課的積極性，而與其自身研究密切結合的專題模塊更能充分發揮不同研究特質的魅力，也能使教師在備課、授課過程中更好地發現問題，有效促進其教學水平的提高。
（四）多渠道、非固化溝通
大學本科生從其年齡和心理特點來看，尚處于“塑造期”，學習過程要著重于“引導”。因此良好的心理溝通對于引導其拓展性思維具有重要的意義?！皽贤ā笔菬o形課堂的重要組成部分。以教學過程中最重要的溝通——“答疑”為例，傳統的答疑方式多為規定時間和地點，方式比較僵硬，學生與老師間的溝通模式也比較固定化。在以能力培養導向的《風險投資運作》課程改革中，要更加注重與學生的情感交流，在答疑方式上，采用“非固化”的答疑方式，答疑問題不局限于課程架構本身，而是更加落實到分析問題層面。
事實上，這種“非固化”的答疑方式對于突破“雙功利”的約束是有重要意義的。非固化的答疑給教師提出了更高的要求，要求教師一方面對課程內容體系以及分散性的“點”知識要有更加系統性的認知；另一方面，由于《風險投資運作》課程突出的實務性，也要求教師具有一定的實踐知識，因此教師在準備的過程中需要系統性地掌握學科內容和實踐進展，這對于教師理論聯系實際發現“研究點”，促進其科研的深入和創新具有一定的價值。 從這個層面出發，“非固化”的答疑行為，可以將教師的理論與實踐、科研與教學有機地統一起來，突破“功利性教學”的約束。而對于學生而言， 但凡其自主性的答疑行為，都意味著探究該層面知識的基本動機，如果加以合理引導， 則有益于突破其純粹為了應試的“功利性學習”行為。
總之，《風險投資運作》 教學應以能力培養為導向， 創新教學內容體系和模式， 打破教學活動中的“雙功利”約束，有效促使其從專業化走向通識化，從理論化走向實際化，切實可行地提高教學效果。
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近年來國內出現了多家專業風險投資研究機構，例如中國風險投資研究院、北京大學創業投資研究中心、清科創業投資研究中心、清華大學中國創業研究中心、北京工商大學中國創業投資研究中心、北京工商大學中國創業投資研究中心、復旦大學中國風險投資研究中心和華南理工大學風險投資研究中心等。這些研究機構定期舉辦創業風險投資與創業系列研究報告，并創辦《創業投資與創業管理》（北京工商大學中國創業投資研究中心）、《中國風險投資》（中國風險投資研究院）等雜志。并創建了中國風險投資研究院網、風險投資網、中投風險投資研究院、中國風險投資網、中美風險投資集團網站等多家專業網站。一些機構還著力培養行業內專門的實用人才，例如廣州風險投資促進會定期舉辦廣州市風險投資從業人員專業資格認證培訓班，培訓考試合格者頒發《風險投資從業人員專業資格證書》。我國部分重點大學作為自主設置專業，在研究生層次開設了創業風險投資專業。例如中國人民大學2004年新設置風險投資專業，具有博士、碩士學位授予權。中國人民大學還與中國風險投資研究院合作開展創業風險投資專業博士后培養工作。對外經貿大學以國際經濟貿易學院院長趙忠秀為學科帶頭人，在2005年開設風險投資方向的在職研究生進修班。中央財經大學也在信息學院設有風險投資專業。為適合人才培養需要，相關教材也陸續出版，例如：黃用良、商亞鈴主編的《風險投資管理》（經濟科學出版社2004年4月版）、張元萍主編的《創業投資與風險投資》（中國金融出版社2006年9月版）、謝科范主編的《風險投資管理》（中央編譯出版社2004年4月版）、王景濤主編《新編風險投資學》（東北財經大學出版社2005年1月版）、張陸洋主編的《風險投資導論》（復旦大學出版社2007年2月版）、胡海峰主編的《風險投資學》（首都經濟貿易大學出版社2009年8月版）、蒲祖河主編的《風險投資學》（浙江大學出版社2004年6月版）和馮曉琦主編的《風險投資》（清華大學出版社2008年1月版）等。
通過研究國內外創業風險投資人才培養的實踐，我們發現，由于該項工程剛剛起步，存在許多問題，歸結起來主要有兩個方面：第一，課程設置難以滿足培養具有復合型知識結構的專業創業風險投資人才的需要。作為具有交叉學科特征的戰略性新興專業，培養的人才應具備復合型的特點，具備財務管理、經濟法、企業經營、項目評估、市場營銷、金融證券等多方面的知識，既具有系統的理論知識，又具有較強的實踐能力。遵循“寬口徑、厚基礎、重能力、國際化”的思路，著力培養具有扎實理論基礎、熟悉實務操作、具備國際視野的學生，滿足政府部門、金融機構、高新技術企業等對本專業高級專門人才的需求。國外大學的創業風險投資人才培養一般依托于商學院、經濟學院或管理學院。當前國內創業風險投資人才培養主要通過三個渠道，一是專業風險投資研究機構不定期舉辦學術報告或相關知識普及活動，出版相關雜志或著述。如北京工商大學中國創業投資研究中心、華南理工大學風險投資研究中心等；二是行業協會定期舉辦短期培訓班，進行資格培訓。例如廣州風險投資促進會等；三是由部分全國重點大學設立相關專業，直接培養相關人才。如中國人民大學財政金融學院等。這些人才培養機構依托特定的部門，利用固有的師資力量，開設的課程一般包括社會主義經濟理論、國際經濟學、商業銀行理論與經營、創業風險投資、風險管理、企業管理學、中小企業融資、金融投資學、公司財務、計量金融學、多元統計分析、德益投資與社會責任投資、專業外語等。很少包括商務溝通、項目評估、企業價值評估、創業管理、商業策劃、產權轉讓、增值服務等更能體現創業風險投資特征的課程，在專業基礎與特定培養方向上與其他專業特別是金融類人才區別不明顯。第二，嚴重脫離實踐。創業風險投資研究中心與行業協會的培訓、講座活動都是短期的培訓行為，而且一般是由較高水平的研究人員來承擔教學、培訓任務，一般注重理論的講解，而無暇顧及具體的實踐活動，而且對于具體的實踐活動也無從入手。大學的創業風險投資專業人才培養一般集中在研究生層次，如培養創業風險投資專業博士研究生，或在MBA課程中開設創業風險投資課程。這個層次的學生一般關注創業風險投資理論發展，很少去具體實踐。國內許多大學設有大學生創業園、創業實訓基地、創業孵化器等，由共青團或學生會負責運營管理，主要目的是為大學本科畢業生提供創業條件和創業指導，適應了社會對于大學生創新、創業的要求。但可惜的是，進入該環節進行創業實踐的同學一般沒有經過系統而有針對性的專業理論學習，只是憑借獨特的創意、技術和熱情而涉足其中，大都以失敗而告終。
創業風險投資專業人才培養方案——“五創模式”
創業風險投資專業人才的培養必須依托一個現實的平臺——創業風險投資專業方向。以這個平臺為基礎實現研究生、本科生、短期培訓等立體多層次的人才培養體系。鑒于創業風險投資的特殊性，不能沿用傳統的教學模式，要遵循“創新——創業——創業風險投資——創業服務——創業風險投資模擬實訓”的培養思路和步驟，即“五創模式”。
（一）激發學生的創新意識，塑造創新思維
創業風險投資所支持項目的特點就是創新，既包括技術與方法的創新，又包括商業模式與管理的創新。這是創業風險投資獲得高額資本增值的保證。作為專業人才，首先應該樹立創新意識，時刻想著創新、發現創新、認知創新。當然，創新意味著承擔較高風險，正確判斷風險、敢于承擔風險和能夠駕馭風險是創業風險投資人才必備的專業素養。這種素養的鍛造主要通過理論學習、案例分析和參觀高科技創新型企業來完成。
（二）培養創業能力，學會創業活動所必需的專業知識和技能
通過企業管理學、中小企業融資、金融投資學、公司財務、創業管理、商業策劃、公司法、稅法等課程的學習，使學生掌握基本的創業能力。這不僅僅滿足于創辦創業風險投資企業的能力，更要具備運營創新型企業即創業企業的能力。通過熟悉創業企業運營的全過程，增強對創業風險投資支持對象的認知，以便更好地評估和篩選投資項目，也為未來向被投資的創業企業提供必要的增值服務打好基礎。
（三）掌握如何運作創業風險投資，包括資金籌集、項目篩選、投資方式和退出資本等關鍵環節的學習
創業風險投資的運作過程比較復雜，其中最關鍵的環節是籌集資金建立創業風險投資公司、評估并篩選項目、選擇投資方式與投資工具、退出資本四個方面。相關知識可以通過計量金融學、多元統計分析、德益投資與社會責任投資、商務溝通、項目評估、企業價值評估、金融投資學、產權轉讓等課程的學習來獲取。但更重要的是通過建立實習、實訓基地來加強對這些內容的理解和掌握。例如我國目前已經有400多家創業風險投資公司，可以通過咨詢、服務、講學、服務外包、實習指導等方式建立長期的產學合作機制。
（四）提高增值服務水平
學生必須掌握創業活動以及創業風險投資需要什么樣的社會服務體系，如何為創業企業服務，如何與這些服務機構進行有效的交流溝通等知識，以更好地位被投資的創業企業提供創業服務，即增值服務。這里的風險資本增值服務特指創業資本家向創業企業提供的除創業資本外的全部要素。美國著名創業風險投資家佛瑞德（Fried）認為，除創業資本外，創業資本家向被投資企業提供的其他投入要素，通常包括經營服務、網絡、形象、道義支持、綜合服務知識和紀律等六個方面。美國南加利福尼亞大學亨利•賽史恩茨教授通過調查美國120多家企業表明，創業資本家通過各種各樣的方式尤其是在戰略決策和資金支持上給創業企業注入了增值潛力；隨著創業企業發展壯大，創業資本家的關鍵地位將愈加突出。創業資本家參與創業企業最多的方式有：組建董事會、策劃追加投資、監控財務業績、制定企業發展策略和營銷計劃、挑選和更換管理層等，而對一些具體管理工作參與較少。增值服務能力的培養是一項復雜而系統的工程，它體現為學科的交叉性、知識的復合性、知識與實踐運用的對接性。這種創造性工作的能力必須通過寬口徑的課程體系作為支撐，通過反復的實踐和必要的總結才能把握，同時其本身具有積累性。學生應該系統學習財務管理、經濟法、市場營銷、商業銀行理論與經營、中小企業融資、商務溝通、增值服務等課程，重點培養與相關社會中介機構如會計師事務所、證券公司、銀行、律師事務所、評估機構、咨詢調查機構、政府部門、其他創業風險投資公司等進行良好溝通的能力與技巧?？梢酝ㄟ^產學合作機制和平臺采取師傅帶徒弟的方式來加以強化。
（五）創業風險投資模擬實訓
篇12
一、引言
風險投資市場的高度不確定性和風險特征對研究者提出了挑戰，隨著對風險投資活動認識和理論研究的深入，研究方法也從運用傳統委托理論分析各種成本問題，逐漸發展為分析風險資本家與創業企業家共同投入和分享產出的團隊生產問題分析。以往文獻多從融資角度展開，假設創業企業家為中心簽約人，但由于創業企業家受財富約束，風險資本家實際承擔更大的風險，同時他們也提供重要的增值服務，所以風險資本家的重要性更加突出。實踐中，風險資本家會采取各種投資策略以解決風險投資中的激勵問題，如選擇壟斷或獨自投資(Solo-investment)、混合投資(MixedInvestment)、組成辛迪加(Syndication)或共同投資(Co―investment)、聯合風險投資(Joint Venture)等。
與國外相比較，我國風險投資理論研究和市場發展都比較滯后：理論研究基本追尋國外的研究路線，在實踐中也存在諸多問題，如風險資本家投資策略比較單一，很少對創業企業提供增值服務，更多關注財務目標等。而國外研究顯示，風險資本家選擇不同投資策略進行投入對企業產出有重要影響，而且企業家也更喜歡能增加企業價值的投資者。因此，以風險資本家作為研究起點對風險投資策略進行全面梳理，對深入理解和發展我國風險投資市場有著重要的意義。完整的投資過程應包括項目選擇、投資及退出三個程序，因大多數文獻集中于投資行為，因此本文主要對風險投資過程中投資策略的相關文獻進行討論，而對風險投資的項目選擇和退出另做陳述。但應注意，投資策略和投資選擇與退出并不是完全分離的。
二、壟斷風險投資
當其是創業企業的唯一資本提供者時，風險資本家經常采用分階段投資以有效緩解成本問題。分階段投資主要有兩種類型，設定投資目標或里程碑(Milestone Investment)和無目標或循環(Round Investment)的分階段投資。在第一種類型中，雙方設定分階段目標，并在最初契約中約定總投資額以排除再談判的可能。這樣，風險資本家就可獲得較高的事前靈活性，一旦創業企業家的努力或業績未滿足預定目標(如獲得新專利，生產出最終產品或可預見的產品市場銷售額等)，風險資本家有權放棄項目。而無目標分階段投資則給予風險資本家更大事后靈活性，在初始契約中不設定總投資額，在上階段投資完成后，雙方就下階段投資進行談判。
通過分階段投資的理論分析，學者們認為風險資本家選擇分階段投資可以降低投資風險、有效激勵創業企業家以及緩解創業企業家的再談判承諾問題。
當企業家僅投入無成本的人力資本時，一旦風險資本家做出投資，創業企業家不能承諾不對投資者的要求權進行再談判，分階段投資能有效減輕承諾問題。Neher忽略風險資本家的承諾及分階段投資對創業者的激勵問題，認為通過在投資契約中設定可明確衡量的投資標準，分階段投資將企業家人力資本逐漸嵌入到實物資產中，增加風險投資的抵押價值。因此，對無形資產較少的企業，獲得投資的可能性增加，每階段投資數量增加且最優融資階段數量減少，待企業家人力資本全部嵌入到實物資產中，即是企業家被更換之時。
分階段投資給風險資本家帶來事前(后)投資靈活性，但投資靈活性價值隨創業企業家的外部選擇權變化。相比而言，設定目標分階段投資增加了風險資本家事前的分階段選擇權價值，并隨企業家外部選擇權的減少而遞增。通過給予投資者更高的要求權，減少締約成本，提高契約的可執行性，Cuny和Talmor對設定目標分階段投資的理論分析獲得了經驗證據的支持，但結果對參數變化非常敏感。
隨著時間的推移，未來不確定性下降，風險資本家會投資更多，分階段投資對投資者而言具有期權價值；期權是可以用來衡量不確定性和風險的工具，但需將期權價值嵌入雙方的博弈過程。Cossin、Leleux和Saliasi構造包含多變量的案例模型，認為分階段風險投資比一次性投資期權價值更高，Young Li則依據實物期權觀點，考慮了兩種具體不確定性：項目特有的不確定性和雙方行為的不確定性(自利或機會主義行為)。分階段投資是在保留當前投資期權和現在投資以獲取后續投資期權之間選擇。市場不確定性增加了保留當前投資期權的價值，致使投資延遲，并增加未來投資成本，甚至會使該期權價值完全喪失；市場競爭也增加等待的機會成本，促使風險資本家盡早投資，實證分析表明投資前期主要是項目特有的不確定性起主要作用。
雖然分階段投資能有效激勵風險資本家投資，提高投資效率，但與此同時，分階段投資也帶來一定成本。好的項目可能不能獲得足夠投資，產生投資不足問題以及投資者機會主義行為(為了證明自己的能力而犧牲企業長期利益的窗飾行為)，因此，最優投資決策應是權衡分階段投資收益與成本的結果。壟斷投資分析忽略了風險資本家的財富約束，以及組合投資的風險分散作用，更重要的是，未考慮風險資本家提供的增值服務，風險資本家被假設成僅是為了獲取財務收益的消極資本提供者。
三、混合風險投資
由于風險資本家的財富約束或為了獲取增值服務，如獲得其他投資者對項目的再評價，風險投資企業可能存在多個投資者。此時，風險資本家會采取混合投資方式：在投資后續階段引入新投資者，但投資者之間并無明顯聯系。先前投資者通過監管創業項目，對企業經營狀況、企業家的能力和企業未來前景有更多的信息，被稱為內部投資者。在與外部(后續)投資者的締約中，存在內部投資者道德風險以及與創業企業家合謀的可能性。內部投資者可能以外部投資者為代價獲取私人收益，因此，存在過度投資的傾向。
內部投資者的存在也能減少過度投資?？紤]內部投資者在后續證券定價中存在道德風險，證券的選擇可以揭示內部投資者私人信息，防止投資過度。但是，當且僅當內部投資者持有固定比例契約(總是收到項目收益和支付未來投資的固定比例)，其支付獨立于新發行證券價格時，其他投資者才能做出最優投資決策。Fluck、Garrision和
Myers就認為，考慮內生的努力投入時，接近固定比例契約規則才能確保揭示真實信息。原因是固定比例契約消除了后續融資中證券錯誤定價的激勵：新證券發行價格僅影響企業家和外部投資者之間的剩余分配。對于給定信息的估價，如果新證券定價過高，企業家獲益，反之則外部投資者獲益。與此不同，Bigus考慮內部投資者通過前期經歷了解創業者能力信息，而外部投資者接觸不到此信息，其投資契約反映了創業者平均能力。如果創業者能力較強，在下輪融資前，內部投資者要求更高回報份額能為外部投資者提供了有用信息。
當風險資本家和創業企業家獲得項目成功概率的私人信息時，存在雙方為確保項目繼續進行合謀的可能性。事前，風險資本家不實施監管(節省監管成本)，創業企業家選擇無效率投資項目；事后，當雙方獲得項目成功概率的私人信息時，合謀以確保項目繼續進行，即便此時項目清算更有價值。Dessi認為最優防合謀合約可采取非常簡單的形式：將現金流量權和控制權配置給作為金融中介的其他投資者，可以對項目繼續和再投資做出正確決策。但研究結果依賴于兩個假設：金融中介(其他投資者)的監管及風險資本家技能和專業知識是相對稀缺的，存在創業者和風險資本家以其他投資者為代價合謀的可能性。
混合風險投資中，通過內部投資者的信息顯示和控制權安排解決過度投資或合謀問題的同時，也帶來新的問題：(1)內部投資者不是企業收益的唯一所有者，在參與企業投資決策時可能做出次優決定，產生高昂的成本。(2)內部投資者通過監管項目獲取信息，增加了在隨后投資中的談判力，可能增加企業家融資成本，當創業者轉向外部投資者成本更高時，他將“粘住”內部投資者，導致壟斷投資不足。(3)聲譽的懲罰作用和重復博弈不能對內部投資者與創業者合謀形成完全的約束。(4)外部投資者的信息劣勢可能導致次優投資決定。
四、辛迪加風險投資
辛迪加或共同投資是指風險資本家群體在不確定環境中必須做出共同決策，隨后分享產出。主導式辛迪加投資通常是一個主要投資者(LeadInvestor)(貢獻大部分資金并監督創業者)和不知情的共同投資者(貢獻較少資金)的組合。辛迪加風險投資中，共同投資者比外部投資者有更好的信息，通過主要投資者更容易制裁機會主義行為，這也是辛迪加投資優于混合投資的原因。Kaiser和Lauterbach總結了辛迪加投資的組建動機，除籌集資金外，組建辛迪加投資可以分擔風險，獲得投資項目的再評價、專業知識互補、經驗的多樣化、管理咨詢、未來的互惠要約、降低敲竹杠的激勵、減少窗飾行為、降低交易成本，以及獲得更多網絡資源?？傮w上，以上組建辛迪加的動機可以分為融資動機和資源動機。在實踐中，辛迪加投資方式非常普遍。
風險資本家的個體特征，如投資者經驗水平或對投資項目的評價能力等會影響辛迪加組建決策。Lemer與Casamatta和Haritchabalet都分析了共同投資時后續投資者的機會主義行為，并考慮投資者經驗水平的影響，前者認為辛迪加投資要權衡投資機會準確信息的收集和保持壟斷收益的需要，而后者認為要權衡項目再評價的收益和分享辛迪加租金的成本。
Lerner認為組建辛迪加會發生兩類成本：辛迪加組建不能引致有效學習(1earning)的成本；強迫兩個投資者分享公司所有權，減少投入努力激勵的成本。兩類成本分別與初始風險資本家的經驗遞增和遞減。而Casamatta和Haritchabalet認為組建辛迪加的激勵成本來自于后續風險資本家可能在項目評價后的投資機會偷竊(排他性的對項目投資并成為潛在競爭者)，投資機會被偷竊的潛在威脅迫使先期風險資本家簽訂辛迪加合約。
由于私人信號的可操縱性和不可證實性，當具有項目盈利私人信息的先期風險資本家尋求投資伙伴準備共同投資時，存在雙邊信息不對稱，因此，最優合約安排應激勵雙方報告真實信息。組建辛迪加的激勵成本(后續投資者的租金)隨風險資本家的專業鑒定水平(對投資項目的評價能力)而變化。當后續投資者的專業鑒定水平增加時，辛迪加的激勵成本相當大；如果其專業鑒定水平不是特別高時，辛迪加的收益達到最大化，后續投資者專業鑒定水平隨先期投資者遞增，這與Casamatta和Haritchabalet的結論相似。
經驗或對投資項目的評價能力還導致努力水平投入的差異：當發現組建辛迪加成本太高時，非常有經驗的風險資本家不能收集足夠信息，基于已知信息，他們會提供過多努力；中等經驗水平投資者不去收集足夠信息，由于評價不準確，他們不會施加足夠努力；如果存在決定風險資本家努力水平的道德風險，對非常無經驗的投資者來說，組建辛迪加的成本會改變他們的激勵條件，無經驗的風險資本家提供低努力。因此，該結論的啟示是：有經驗的風險資本家相互組建辛迪加，而非常有經驗的風險資本家不愿參加辛迪加，辛迪加更多出現在風險投資行業發展初期。
出于資源動機考慮，風險資本家組建辛迪加并共同決策，減少了混合投資的低效率，因此，風險資本家個體特征對辛迪加網絡結構形成有重要影響。但風險資本家組合的問題仍然存在，可通過主要投資者與共同投資者角色輪換提供的互惠要約得以緩解。近年來，辛迪加投資逐漸引起學者的關注，除關注風險資本家的個體特征作用外，研究者利用社會學、經濟地理學等跨學科知識解釋辛迪加投資行為和辛迪加網絡的結構特征，為辛迪加風險投資研究提供了新的視角，但是辛迪加網絡的演化和治理仍處于探索之中。
辛迪加投資具有集中于某些行業或地域接近企業的趨勢，從經濟地理學、經濟社會學角度來看，有關潛在投資機會的信息在地域和行業范圍內流動，辛迪加網絡成員之間的關系提高了相互信任，將信息擴散到邊界之外，擴展了交易空間半徑。在某些行業的投資網絡中，處于軸心位置的風險資本家會更多地投資偏遠企業，市場結構中角色位置的差異似乎可以區分風險資本家克服交易邊界的能力。交易范圍擴大不是因為投資偏好改變，因此，不同網絡受限制的可靠信息流動解釋了風險投資交換關系的形成，投資行業或企業的制度環境改善將增加投資。Sorenson和Stuart進一步檢驗了影響交易范圍擴大的被投資企業環境因素。
適應性網絡構建理論(Adapting the NetworkFormation Theories)認為經濟人的網絡位置或連接會顯著影響他的經濟和社會行為。Zheng發現大多數風險投資公司之間的聯系是間接的，主要風險投資公司占據著結構洞(Structural Hole)的位置，凸現了網絡中心參與人(風險資本家)的經紀人作用。Han利用Jackson―van den Nouweland雙向網絡構建規則，運用非合作博弈分析，考慮了人類型和合伙人具體特征異質的成本和價值。
其分析顯示，發起人為中心星狀網絡是局部網絡的子博弈完美均衡網絡結構，即：一個主要風險投資公司處于局部網絡中心，所有其他風險投資公司處于邊緣，邊緣風險投資公司只通過處于中心位置的風險投資公司間接聯系。該分析的局限在于僅考慮一個區域內的投資網絡，未考慮跨區域辛迪加網絡的形成機制。
五、聯合風險投資
在經濟全球化的壓力下，聯合投資成為許多公司國際化戰略的重要投資方式。風險資本家與當地企業聯合投資的組織成本低，但監管成本高。對于聯合風險投資的研究，交易成本理論分析認為，垂直聯合風險投資使成本內部化，可以有效減輕治理問題，但不創造協同收益；協同收益分享觀點認為，由于資源共享和風險分擔，水平聯合風險投資可以產生協同財富利得；而從產權理論角度分析，通過控制權的安排可以減少敲竹杠風險和承諾問題，但聯合所有權不可能達到最優。
對交易成本理論和戰略理論的檢驗中，Houston和Johnson利用事件研究方法的股價反應分析，顯示風險資本家和創業企業家聯合風險投資比簡單契約治理更優。當企業家資產專用性程度較高、聲譽較差、監管困難時，垂直聯合(風險資本家和創業企業家)風險投資僅使創業企業獲得非正常財富，水平聯合(風險資本家之間)風險投資則能提供雙邊協同財富收益，減少成本。由此可以推論，資源動機通常是聯合投資的主要動因，公司治理和當地社會基礎結構對風險投資效率有重要影響。
從產權觀點來看，當交易一方投入專有性資本時，聯合所有權不能達到最優，但考慮總量投資，即雙方投資是完全替代的(雙方投入實物資產)，產權觀點的基本結論仍然成立。假設控制權分配隨時間變化的有限博弈，當雙方有第二次投資機會時，第一階段投資可能達到最優，即聯合所有權是最優產權結構。原因是給定完美替資，聯合所有權不是唯一決定的，兩階段的多重均衡可被用以懲罰或獎勵第一階段的投資行為，所以最優投資得以保持。但對于創業企業，企業家投入與風險資本家的投人通常不是完全可替代的，專有性人力資本的承諾問題被忽視。
當考慮事后侵占(價值再分配行為)的影響，聯合控制與單邊控制可能一樣最優。綜合收益分享契約的產權與交易成本理論，Bai、Tao和Wu建立團隊生產模型，利用中國200個聯合風險投資契約(FDI投資)的經驗證據顯示，收益分享權和控制權安排支持了產權理論的自我投資模型，拒絕了合作投資的模型凹，并發現交易成本理論不能解釋經驗數據，但分析依賴于具體投資模型類型和事后有效談判的假設。產權理論分析中的事前投資激勵是重要的，在自我投資模型中，事后無效決策本身(無再談判時)或事后再談判(來自于無效決策的威脅)對事前投資激勵有害的。如果價值再分配行為占優于帕累托改進行為，則聯合控制是最優的。在合作投資模型中，存在有效再談判時，如果價值再分配行為占優于帕累托改進行為，事后再談判從事前投資激勵中獲益，則單邊控制最優。因此，控制權和收益分享權應是替代的，如果在單邊控制方發現為了自身利益必須采取價值再分配行為時，聯合控制是最優的。
此外，聯合風險投資企業及其所在的環境對投資效率有重要影響。如Folta分析發現聯合風險投資有利于減少創業成本，增加國外投資成功的機會，因為當地(中國)投資伙伴有一定的優勢，如可獲得中央和地方政府的支持、品牌聲譽、土地、特許權、營銷網絡和供應商網絡；Bai、Tao和Wu發現，聯合控制的程度隨時間及當地法律環境的改進、文化的類同(風險資本家之間)及聯合風險投資行業的競爭性遞減，隨侵占問題敏感性增加，外國控制權和收益份額隨合約中任務的數量和行業技術熟練性而增加，隨整個行業銷售量遞減。
六、結論
風險投資研究從利用傳統的委托理論，到共同投入和分享產出的團隊生產分析，風險資本家的作用越來越得到重視。風險資本家的投資策略選擇對投資效率產生顯著影響，也是應對風險資本市場不確定性的反應。區分風險投資的四種投資策略：壟斷風險投資、混合風險投資、辛迪加風險投資和聯合風險投資，為深入理解和發展我國風險投資市場提供了重要啟示：
(1)風險資本家在投資中選擇不同投資策略，對投資雙方的行為和投資效率有不同的影響。如、壟斷投資僅考慮風險資本家的激勵條件，混合投資則需向外部投資者揭示真實信息，辛迪加投資解釋了風險資本家組合的形成動機，聯合風險投資可以創造協同收益和減少侵占行為。不同投資策略的激勵機制不同，對投資效率的影響機制也不同，因此，區分不同的投資策略可以加深我們對風險資本市場運行機制的理解。
(2)風險投資市場是復雜的，建立單一模型似乎不可能全面理解風險投資行為。從最初的委托框架下分析對人的激勵，到從團隊生產研究共同投人、分享產出的有效激勵，考慮風險投資中的道德風險、信息不對稱、敲竹杠、窗飾行為、控制權等各種現實問題，都為研究我國風險投資行為提供了理論參考。但這些研究技術還未完全用來檢驗我國風險資本投資行為，在應用時必須考慮制度環境的差異。
(3)風險投資的理論研究與經驗檢驗是相互促進的，在理論研究的同時，應從實踐檢驗中發掘線索。如隨著發現風險資本家的增值服務廣泛存在，傳統委托理論的研究框架已不合適。此外，理論分析應從理論工具的發展中汲取養分，如交易成本理論、不完全契約理論、社會網絡理論。但應關注理論本身存在的問題，如交易成本難以衡量，不完全契約的完全理性假設缺陷，社會網絡的動態刻畫困難，這在一定程度上限制了這些理論的解釋能力。
(4)目前風險投資的經驗研究方法主要有調查問卷、訪談、案例、契約內容的計量分析等。調查方法存在內生的誤差，應試者回答與實際行為是否一致難以檢驗，而案例分析制約了結論的一般性，契約分析不可避免地產生測量誤差問題。但是，這些經驗分析加深了我們對風險投資行為的理解。
篇13
摘要：借鑒首屆農業科技創新創業大賽的評選實例，構建了農業科技企業投資風險評價體系，并利用AHP-模糊綜合評價方法進行了實證研究。結果表明，影響兩個企業最終分值差距的主要原因是企業的創新能力。該評價體系和評價方法對完善農業科技創新創業大賽的評選機制有很強的指導意義。
關鍵詞：農業科技企業；風險評價指標體系；AHP-模糊綜合評價方法；風險投資
中圖分類號：062.4 文獻標識碼：A 文章編號：0439-8114（2013）20-5075-04
Risk Evaluation System of Agricultural Science and Technology Enterprise Investment and its Empirical Study
WANG Bin1，ZHANG Fu2，WANG Jian-zhong1，WANG Xiu-fang1
（1. College of Economics and Trade，Agricultural University of Hebei， Baoding 071001， Hebei， China；
2.China Rural Technology Development Center，Beijing 100045，China）
Abstract： Based on examples selected from the first competition of agricultural science and technology innovation， a risk evaluation system of the agricultural science and technology enterprise investment was constructed. Empirical study was conducted using AHP-fuzzy comprehensive evaluation method. The results showed that the main reason causing the final score gap of two enterprises was innovative ability of the enterprise. The evaluation system and evaluation method was of great significance in perfecting the selection mechanism of agricultural innovation competition.
Key words： agricultural science and technology enterprise； risk evaluation index system； AHP- fuzzy comprehensive evaluation method； risk investment
改革開放以來，中國農村發生了重大而深刻的變化，但歷史造成的城鄉二元結構狀況依然存在，農村發展滯后于城市的狀況仍然沒有得到根本改變，城鄉差距不斷擴大。如何解決“三農”問題、發展現代農業、建設社會主義新農村，實現全面建設小康社會奮斗目標，是目前亟待解決的問題，首屆中國農業科技創新創業大賽的舉辦就是針對這個問題進行的有益探索。
大賽在項目評選機制方面進行了創新，首次將技術項目專家和風險投資專家結合在一起，以確保篩選出的項目既有技術上的先進性，又有投資的可行性，實現了農村領域科學技術選拔與管理機制的重大創新，對推動農村科技創新與推廣、實現現代金融服務與農村經濟的結合有重要作用。項目篩選過程中，技術專家和風險投資專家分別從項目的創新性、行業地位、市場前景、管理團隊、財務分析、融資計劃、商業運作模式、風險控制等8個方面進行量化打分，依據量化數據，建立數學模型，并用模型計算分析對象的各項指標及其數值，使研究更加規范化和科學化。因此，對農業科技企業投資風險綜合評價體系進行更深層次的研究顯得尤為必要，本研究選取了首屆中國農業科技創新創業大賽成長組第一名和第二名的企業進行實證研究，以驗證評價體系的效果。
1 農業科技企業投資風險評價指標體系
與其他發展時期的風險企業不同，進入成長期的農業科技企業發展前景大都比較明朗，影響企業發展的各種不確定因素大為減少，風險也隨之降低。由于產品已被市場接受，市場需求比較明確，企業組織漸具規模，盈利逐步增加，投資風險評價應側重于團隊管理的有效性、技術和產品的持續發展能力、企業研發體系、產品的競爭力、市場竟爭優勢、市場成長的潛力、企業市場業績、企業財務狀況、上市可能性、全方位風險因素分析等[1]。借鑒首屆中國農業科技創新創業大賽的實際評選經驗[2]，結合農業科技企業的特點、風險投資決策的一般規律和中國風險投資業發展的現實狀況來建立農業科技企業投資風險的評價指標體系[3]，具體包括創新能力、管理團隊、商業模式、行業及企業的行業地位、運營狀況、財務狀況、融資情況和環境等8個方面，一共43個指標，詳見表1。
2 評價方法——AHP模糊綜合評價模型
風險投資業的AHP-模糊綜合評價[4-9]，就是對建立起來的多層次指標體系用模糊評價的數據和層次分析的方法來定量研究，最終得出農業科技企業的風險投資水平。本研究是根據評價指標體系，應用AHP法來確定各指標的權重，用模糊隸屬度的方式來度量評價分析對象，最終得出綜合評價結果。
2.1 AHP法確定評價指標權重系數
1）建立層次結構模型。深入分析并確定影響企業投資風險的因素，列出影響因素的遞階結構及從屬關系，并設定對應的符號（表1）。設U={U1，U2，U3，U4，U5，U6，U7，U8}為評價因素集，A表示目標。其中創新能力U1={U11，U12，U13，U14，U15，U16}，管理團隊U2={U21，U22，U23，U24，U25，U26}，商業模式U3={U31}，行業及企業的行業地位U4={U41，U42，U43，U44，U45，U46}，運營狀況U5={U51，U52，…，U513}，財務狀況U6={U61，U62，U63，U64，U65}，融資情況U7={U71，U72，U73}，環境U8={U81，U82，U83}。
2）構造判斷矩陣。建立判斷矩陣U，矩陣中的元素Uij表示對評價目標A而言，Ui比Uj的相對重要性，Uij值采用1-9判斷標度法并綜合專家群體咨詢意見進行確定。
U=U11 U12 … U1jU21 U22 … U2j■ ■ ■ ■Ui1 Ui2 … Uij
3）層次排序及其一致性檢驗。對特征向量做歸一化處理，確定各層次單排序權向量W，接下來計算各判斷矩陣的一致性指標CI，CI=（λmax-n）/（n-1），進一步計算隨機一致性比率CR=CI/RI，進行一致性檢驗。
4）層次總排序及其一致性檢驗。根據層次單排序的計算結果，由層次結構模型的最底層向最高層逐層推求層次總排序權重向量，得出各項投資風險因素對于最高層次（總目標層）項目整體投資風險的相對重要性的排序權重，最后進行一致性檢驗。結果如表1所示，評價指標括號內為匹配權重。
2.2 模糊綜合評價模型對投資風險進行評價
1）確定評價指標集和評判評語集。評價指標集同AHP法；評語集V={V1，V2，V3，V4，V5}，其中V1代表風險高，V2代表風險較高，V3代表風險一般，V4代表風險較低，V5代表風險低。
2）確定評價矩陣。設Uij隸屬于第k（k=1，2，3，
4，5）個評語的隸屬度為rijk，則可構造評價矩陣Ri：
Ri=ri11 ri12 … ri1kri21 ri22 … ri2k■ ■ ■ ■rij1 rij2 … rijk
其中，rijk是整個評審專家組在第k種風險程度對第Uij項指標進行評價的概率，rijk=mijk/N通過統計調查法得到，N表示參與評審的專家人數，mijk表示對第Uij項指標合計有mijk個人選擇第k個評語。
3）準則層模糊綜合評判。對每個Ui={Ui1，Ui2，Ui3...，Uim}的m個因素，按模糊綜合評判方法可得準則層綜合評價向量Ai？莓Ai=Wi？莓Ri={ai1，ai2，ai3，ai4，ai5}，i=1，2，...，8，Wi為Ui指標的權重系數，其值由層次分析法確定；Ri為對Ui的單因素評價矩陣，式中的符號“？莓”表示模糊合成運算。
4）目標層模糊綜合評判。將Ui（i=1，2…，8）看成一個指標，這樣U={U1，U2，U3，…，U8}，得出目標層綜合評價矩陣R。進而得目標層綜合評價向量A=Wi={a1，a2，a3，a4，a5}。
R=r11 r12 … r1kr21 r22 … r2k■ ■ ■ ■ri1 ri2 … rik
5）根據最大隸屬度原則對模糊綜合評價進行評判和分析。根據最大隸屬度原則進行風險判斷和分析。
3 實證研究
以首屆中國農業科技創新創業大賽成長組一等獎企業Z和二等獎企業Y為例進行對比研究[10]。
3.1 Z企業案例評價
Z企業是專門從事畜禽場規劃、設計、建造和管理咨詢“一體化服務”的專業公司。公司目前主要業務包括畜牧場規劃、設計、建造，為客戶提供交鑰匙工程；畜牧場設計咨詢和可行性研究；現有畜牧場的整體改造；畜牧場配套設備銷售；畜牧養殖工藝咨詢培訓等。應用模糊數學評價法對Z企業的投資風險進行綜合評價。
1）準則層模糊綜合評判。邀請9位專家參與風險程度評價，統計后得到該指標的統計概率，列于評價矩陣Ri。以創新能力（U1）分析為例，得到其相應的投資風險綜合評價向量A1。通過專家評審后創新能力的風險程度評價概率矩陣為：
R1=0 0 0 0 9/90 0 0 2/9 7/90 0 0 1/9 8/90 0 0 2/9 7/90 0 1/9 2/9 6/90 0 0 1/9 8/9
根據模糊數學評價模型得：
A1=Wu1？莓R1=[0.32，0.05，0.13，0.13，0.05，0.32]？莓0 0 0 0 9/90 0 0 2/9 7/90 0 0 1/9 8/90 0 0 2/9 7/90 0 1/9 2/9 6/90 0 0 1/9 8/9=[0，0，0.006，0.101，0.893]
同理得出準則層其他幾項的投資風險綜合評價向量：管理團隊的投資風險綜合評價向量A2=[0，0，0.043，0.460，0.487]；商業模式的投資風險綜合評價向量A3=[0，0，1，0，0]；行業及企業的行業地位的投資風險綜合評價向量A4=[0，0，0.117，0.233，
0.757]；運營狀況的投資風險綜合評價向量A5=[0，0，0.017，0.312，0.671]；財務狀況的投資風險綜合評價向量A6=[0，0，0.098，0.159，0.743]；融資情況的投資風險綜合評價向量A7=[0，0，0.185，0.741，
0.074]；環境的投資風險綜合評價向量A8=[0，0.074，0.519，0.407，0]。
2）目標層模糊綜合評判。結合以上各指標權重和準則層相對應變量的投資風險綜合評價向量Ai，根據模糊綜合評價模型可以得到最終的農業科技企業投資風險綜合評價向量A，其結果如下。
A=w？莓R=[0.2，0.2，0.1，0.1，0.1，0.1，0.1，0.1]？莓0 0 0.006 0.101 0.8930 0 0.043 0.460 0.4870 0 1 0 00 0 0.117 0.233 0.7570 0 0.117 0.312 0.6710 0 0.098 0.159 0.7430 0 0.185 0.741 0.0740 0.074 0.519 0.407 0
=[0，0，0.203，0.297，0.501]
按照模糊綜合評價法的最大隸屬度原則，最終的評價結果顯示，最大值0.501所對應的風險等級為V5，即此項目的投資風險應定位于“低風險”。
為了便于不同企業最終結果的比較，可以對結果進行進一步的變換，把不同評語集賦以一定的數值，如：設H為企業投資可行性，向量C={C1，C2，C3，C4，C5}={50，60，70，80，90}。用所得到的評價結果與數值向量結合，得到Z企業最終的投資可行性得分為：
H=[0，0，0.203，0.297，0.501]？莓5060708090=[83.06] （結果越大越好）
3.2 Y企業案例評價
Y企業主營農用挖掘機、裝載機、高空作業車、輪胎式起重機、電瓶叉車等農機，集科研開發、生產銷售、現代服務為一體，擁有自營進出口權。公司發展定位于小型農用工程機械的研發制造，以實現挖掘機國產化為己任，服務新農村建設為使命，為中國乃至全球產業發展推出高性價比的工業產品。
Y企業案例中的指標權重確定和模糊綜合評價過程與Z企業案例一樣，這里不再贅述。下面只列出其最終目標層模糊綜合評價結果。
A=w？莓R=[0.2，0.2，0.1，0.1，0.1，0.1，0.1，0.1]？莓0 0 0.034 0.196 0.7700 0 0.143 0.410 0.4370 0 1 0 00 0 0 0.397 0.5930 0 0.033 0.451 0.5160 0 0.159 0.098 0.7430 0 0.733 0.257 00 0 0.147 0.733 0.110
=[0，0，0.243，0.315，0.438]
按照模糊評價法的最大隸屬度原則，最終的評價結果顯示，最大值0.438所對應的風險等級為V5，即此項目的投資風險應定位于“低風險”。
參照對Z企業案例分析，對結果進行進一步變換，把不同評語集賦以一定的數值，如：設H為企業投資可行性，向量C={C1，C2，C3，C4，C5}={50，60，70，80，90}。用所得到的評價結果與數值向量結合，得到Y企業最終的投資可行性得分為：
H=[0，0，0.243，0.315，0.438]？莓5060708090=[81.63]
（結果越大越好）
3.3 評價結果的進一步分析
上述計算結果表明，Z企業最終的投資可行性得分要高于Y企業，這從另一個角度驗證了首屆農業科技創新創業大賽評選結果的科學性。同時，可以進行進一步分析，找出造成兩個企業之間差距的影響因素。通過上述計算結果發現，影響兩個企業最終得分的因素在于模糊評價向量中的最后一項，即Z企業為0.501，而Y企業為0.438。
現把這一項的模糊計算結果列出：
Z企業：Az=（0.2×0.893+0.2×0.487+0.1×0+
0.1×0.757+0.1×0.671+0.1×0.743+0.1×0.074+0.1×0）=（0.179+0.097+0+0.076+0.067+0.074+0.007+0）=0.501
Y企業：Ay=0.2×0.770+0.2×0.437+0.1×0+
0.1×0.593+0.1×0.516+0.1×0.743+0.1×0+0.1×0.110）=（0.154+0.087+0+0.059+0.052+0.074+0+0.011）=0.438
通過Az和Ay的對比計算可以看出，影響兩者最終數值差距的主要因素是算式中的第一項，即企業的創新能力。
4 結果與討論
1）研究結合以往投資風險評價方法，結合農業科技企業的發展特點，借鑒首屆中國農業科技創新創業大賽的評選實例，構建了農業科技企業投資風險評價體系，該評價體系的建立對完善農業科技創新創業大賽的評選機制有很強的指導意義。對獲獎企業的投資風險評價結果驗證了農業科技企業投資風險評價指標體系及評價方法的可操作性，有很強的實踐價值。該指標體系和評價方法的確立既對完善農業科技創新創業大賽的評審工作提供了有益參考，同時也填補了國內在農業科技企業投資風險領域研究的空白。
2）利用AHP-模糊綜合評價方法對獲獎企業進行了定量分析，所得結果與實際的評審結果基本一致（兩個項目得分都很高，Z企業得分比Y企業高），從另一個角度驗證了首屆中國農業科技創新創業大賽的評價結果是公平、科學的。再有，通過定量分析可以清楚地找出兩個企業在各個指標中的分值差距，并確定影響兩者最終得分的主要因素在于企業的創新能力。因此，該方法既可以幫助投資專家比較準確地評價農業科技企業的風險程度，也為農業科技企業提升自身競爭力找到了著力點。
3）需要注意的是，由于目前對農業科技企業的投資風險研究較少，該評價指標體系篩選出來的優秀企業在未來能否真正如預期發展，還有待時間的檢驗。因此，仍需深入進行后續的跟蹤調查。
致謝：科技部中國農村技術開發中心為本研究提供企業的調查數據，特此表示感謝。
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