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［DOI］10.13939/j.cnki.zgsc.2015.35.066
風險投資是通過向極具增長潛力的未上市新興企業進行權益資本或準權益資本投資。風險投資的過程中，可以通過參與被投企業的管理，為其發展過程提供必要的幫助與支持，在企業創業成功之后通過權益資本轉讓的方式實現風險投資家的資本增值。風險投資的運作過程包括融資、投資、投資后管理和退出四個基本的環節，其中投資后管理是影響整個風險投資過程成本與收益的關鍵因素。有效的風險投資后管理，可以為創業企業帶來更多的創業導向影響，并且可以通過對創業企業發展戰略和經營計劃的制訂與實施的過程進行全程監控的方式，參與到創業企業的發展過程中，對創業企業的發展進行引導和幫助，實現創業企業的健康發展，進而實現風險投資家的效益增值。
1風險投資后管理的含義
投資后管理是風險投資家參與風險投資控制、實現投資收益的重要環節。在風險投資家為創業企業投資之后，需要從各個方面參與到被投企業的重要管理活動中，對被投企業進行扶植和幫助，實現被投企業的快速成長，以此促進投資效益的增加。風險投資后管理的內容，主要包括以下幾個方面：
1.1常規性管理
常規性管理指的是風險投資家對于被投企業日常管理和運作過程的參與，通過常規性手段掌握被投企業的常規經營狀態，并且對出現的問題給予及時有效的處理，從而保證被投企業日常管理活動的順利開展。通過常規性管理可以隨時掌握被投企業的經營信息，為其他管理活動的開展提供基礎。
1.2決策性管理
決策性管理指的是風險投資家參與到被投企業董事會，直接參與董事、監事或者高管人員的任命和罷免，以此促進被投企業治理結構的完善。被投企業的管理決策的制定，大多受到風險企業自身特點的影響，無法保證信息的對稱性，所以需要風險投資家的參與，對風險企業的重大管理決策給予指導，幫助風險企業做出正確的管理決策。
1.3增值
增值指的是在風險投資家的幫助下最大限度地實現風險企業的價值增值。增值服務是貫穿于風險投資后管理全過程的重要內容，增值服務的最大化也是實施投資后管理的最終目標。增值包括協助風險企業組建管理團隊、為風險企業提供財務和融資服務、為風險企業提供法律援助和信息支持等相關的內容。通過增值可以為風險企業提供最完善的投資后管理，保證風險企業在健康的軌道上持續發展。
2風險投資后管理的必要性
2.1控制風險
開展投資后管理的主要目的，是將風險降到最低。風險投資家在進行風險投資時，通常會考慮高新技術等新興產業，而這部分新興產業在技術研發和市場拓展方面都存在著無法估量的風險，所以風險投資家在投資的過程中也必然要承擔信息不對稱風險。在激烈的市場競爭環境下，由于信息不對稱造成的風險對于風險企業產生的影響是巨大的，所以風險投資家必須要根據風險企業的經營過程，隨時對可能導致風險增加的問題進行有效的處理和控制。如果風險投資后管理出現巨大問題，風險投資家就可能會撤回投資或者改變投資方向。
2.2實現增值價值最大化
風險投資后管理的目的在于增加投資效益，使資本升值達到最大化，同時也可以為風險投資家帶來更多的投資方向。通過風險投資后管理，可以幫助風險企業實現自身的發展戰略，并且為風險企業的管理活動提供更多的管理信息和服務，解決風險企業在經營過程中遇到的各種難題，使風險企業可以增強抵御風險的能力，提高信息的質量，從而達到風險投資效益的價值最大化。
2.3滿足人力資本的應用需求
人力資本也是影響風險投資效益的重要因素，人力資本一方面表現為風險投資家自身的專業知識和管理經驗，另一方面表現為投資企業管理者的綜合素質，這兩個方面的因素是保證風險投資后管理可以順利實施的基本保證。風險投資企業管理者的經驗直接影響風險投資后管理的價值增值空間的大小，同時也可以使管理者快速在風險企業中占據主導位置，可以為風險企業提供更多專業指導。風險投資的被投資企業大多是發展不成熟的新企業，與成熟企業相比較，這些新企業在市場競爭中面臨的形勢更加嚴峻，而且在市場定位和自身管理能力方面都存在不同缺陷，所以需要借助相應的人力資本的注入，對新企業進行投資后管理，才能幫助新企業應對市場競爭，降低風險，實現投資資本的增值。
3風險投資后管理對被投企業創業導向的影響
3.1增值服務對被投企業創業導向的影響
企業在創業初期通常缺乏足夠的資源配置支撐其快速發展，所以在市場競爭力方面相對較為薄弱，因此風險投資家提供的增值服務，可以為處在創業初期的企業提供更多資源支持，從而促進被投企業資源的不斷豐富，有利于幫助被投企業創造堅實的資源基礎。從被投企業的角度來說，獲取的增值服務數量和質量直接代表著風險投資家對其投入的關注程度和發展信息，被投企業獲得的資源數量越多、質量越好，則其抵御風險的能力就越強，越可以從市場發展的角度制定符合自身發展的戰略目標，越有利于被投企業的快速發展。
3.2信息資源對創業指向的影響
信息資源的積累程度，是影響風險企業在創業初期制定發展戰略和經營規劃的重要因素，所以如果可以為風險企業提供更多、更豐富的信息資源，可以為風險企業提供更多制定發展規劃的依據，有利于增強發展戰略的科學性。風險投資家對于風險企業實施的信息資源提供服務，可以使風險企業隨時了解相關的市場信息，并且根據市場需求和產品信息制定企業技術的創新，使風險企業可以快速打開市場，并且增強市場競爭力。尤其是針對一些創新性強、風險較大的項目，如果風險投資家可以為風險企業提供更多準確的、有價值的市場信息，則可以幫助企業建立更加明確的創業方向，有利于促進被投企業更快速的成長。
3.3后續融資規劃支持對被投企業創業導向的影響
當風險企業成長到一定階段，風險投資家需要根據被投企業的發展情況，給予后續的融資規劃支持，包括各種戰略目標制定、產品創新計劃以及不同時期的資金預算支持等，通過風險投資家給予的后續融資支持，可以使處在創業階段的被投企業具有穩定的資金來源，并且有足夠的資金將科學技術轉化為創新技術成果，可以使風險企業在市場競爭中占據主動。同時，當被投企業發展到一定階段，需要擴大規模，購置生產設備時，也需要通過風險投資家的融資支持提供各種有效的融資渠道，緩解資金不足帶來的困擾。
3.4戰略支持對被投企業創業導向的影響
被投企業在創業的過程中會不斷形成新的思路和發展戰略，而且需要不斷嘗試新的產品和技術，才能保證企業的持續創新和發展。在這個過程中，除了被投企業自身在創業階段需要大膽嘗試之外，還需要風險投資家給予足夠的戰略支持，引導被投企業進行不斷地摸索，找到新的商機，掌握市場發展的方向和變化，才能在市場競爭中占據更多主動權。風險投資家往往具有較強的專業知識和豐富的市場經驗，而這對于被投企業的戰略制定是至關重要的，如果創業者不能看準時機，進行新產品和新技術的開發，可能會錯過更大的商機，這時需要風險投資家進行嚴格把關，可以避免被投企業開展一些無價值的、冒險的活動所造成的損失。
3.5人力資源管理對被投企業創業導向的影響
人力資源管理支持對創業指向具有一定的影響，在企業創業發展階段創業能否成功在一定程度上取決于能夠承擔風險的企業員工數量。所以，企業在發展的過程中要制定合理的薪資政策，這樣才能夠更好的挽留住具有創業精神的員工，給予他們合理的回報。在企業經營的過程中實行股權制，并將它與績效業績掛鉤，健全激勵制度，這樣能夠將企業的發展與員工的利益緊密地結合在一起，能夠有效地提升企業經營中的技術創新及市場開拓。只有不斷地創新才能使企業在競爭中保持優勢，使被投企業最大限度地優化完善人力資源管理結構。
4結論
綜上所述，風險投資后管理對于被投企業的創業導向有著重要的影響，不同的風險投資后管理內容對于被投企業的創業導向都有著不同的影響和作用，在實際的投資后管理活動中，風險投資家需要根據被投企業的發展態勢以及行業發展的要求，對被投企業實施有效的風險投資后管理，從增值服務、信息資源、后續金融融資規劃支持、戰略支持和人力資源管理等幾個方面對被投企業開展有效的創業導向，引導被投企業健康發展，從而有效的降低投資風險，促進被投企業的穩定發展，實現風險投資增值效益最大化的目標。
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一、國外研究綜述
Gorman和Sahlman（1989）發現風險投資家在投資后參與管理活動上大約花費60%的時間，他們根據對風險投資家的調查得出如下的結論：風險投資除了向被投資企業提供資金外，還提供建立投資者網絡、評估和制定經營戰略、為管理團隊物色合適人選等三方面的支持。
Barney等（1996）發現風險投資家為被投資企業提供的幫助可以分為兩類：一類是經營管理建議，包括提供有效的財務建議，提供合理化的經營建議、提供合理化的管理建議等；另一類是運營幫助，包括為被投資企業介紹客戶、介紹供應商、幫助被投資企業招募員工等。
Dotzler（2001）發現風險投資家的管理參與活動包括融資顧問、戰略建議、招募高層管理者、充當CEO智囊團、組織和激勵體系建設、管理層業績反饋、選擇其他專業服務（如法律等）、與其他公司的戰略聯系、營銷、工程技術咨詢等多個方面。
Knockaert等（2005）將風險投資后管理活動分為監控活動和增值活動兩部分，其中，風險投資家的監控活動包括監控財務狀況、監控市場營銷狀況、監控股權變動、監控CEO的報酬、監控追加借款等；增值活動包括制定戰略計劃、充當管理團隊的參謀、招募CEO或CFO等高層管理人員、招募新員工、聯系潛在客戶、組建有效運行的董事會、運作管理等。
二、國內研究綜述
和許小松（1999）將“Post-investmentActivities”譯為“投資后管理”，并指出其內容包括“設立控制機制以保護投資、為企業提供管理咨詢、募集追加資本、將企業帶入資本市場運作以順利實現必要的兼并收購和發行上市”。項喜章（2002）指出風險投資后管理的主要內容可分為兩部分即增值服務和監控，增值服務是風險投資家為被投資企業所提供的一系列咨詢服務，具體內容包括：幫助尋找和選擇重要管理人員、參與制定戰略與經營計劃、幫助企業籌集后續資金、幫助尋找重要的客戶和供應商、幫助聘請外部專家、幫助實現并購或公開上市。
付玉秀（2003）通過調查發現風險投資企業對被投資企業監控主要包括對重大決策的制定、重大人動、資金運用、財務狀況、市場營銷等活動的監控，對經營計劃的制訂的監控強度一般，而對被投資企業的融資行為和日常經營監控較弱；風險投資家向被投資企業提供的增值服務主要是參與制定戰略與經營計劃、輔助財會管理、幫助企業籌集后續資金、幫助聘請外部專家、提供管理技術/經驗知識、傳授營銷技能開拓市場、幫助尋找重要的客戶和供應商。
三、國內外研究述評
綜合國內外有關風險投資后管理內容的研究，本文歸納出風險投資后管理的主要內容包括增值服務和監控兩部分，并認為，增值服務主要包括風險投資企業為被投資企業提供的戰略上的支持、關系網絡資源上的支持、人力資源管理上的支持、后續融資上的支持、生產運作上的支持等幾方面（Liu、Cui和Fan，2006；Liu和Fan，2006）；風險投資企業對被投資企業的監控主要包括對被投資企業重大決策、經營計劃的制定、重大人動、市場營銷狀況、財務狀況、資金運用、運營績效等的監控。
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從投資者的角度對風險投資后管理概念的研究，指的是風險投資協議簽訂以后，從風險資金撥給風險企業開始，直到風險資金退出風險企業的這一段時間內，風險投資者需要參與到風險企業的董事會，對風險企業的行為進行全程監控，并且給予相應的風險管理建議，從而達到投資效益的增值。從這個角度來說，風險投資后管理的內容，除了風險企業的管理行為以外，應當包括從簽訂協議生效起，一切與風險投資相關的活動。廣義上的風險投資后管理涵蓋的內容十分廣泛，除了現金以外的其他管理活動都可以納入其中，通過投資者的風險投資后管理，可以為風險企業的風險管理活動提供更多幫助，幫助風險企業更有效地抵御風險。
從被投資的風險企業的角度對風險投資后管理的研究，是狹義上的投資后管理，指的是風險投資者針對風險企業提供了各種管理活動的支持，如管理人員的培訓、為風險企業提供的增值服務等，意在幫助風險企業快速成長，達到投資增值的目的。風險投資后管理是風險管理活動的重要組成部分，通過有效的投資后管理可以向風險企業提供更多理論支持和資本支持，對風險企業起到一定的激勵作用，有利于促進風險投資效益的提升。
2 風險投資后管理的特點
2.1 投資后管理的主體是風險投資者
風險投資后管理的開展，主要是從投資者的角度對風險企業進行全面的監控和管理，因此其管理的主體是風險投資者，這與普通企業風險管理以企業管理者為主體的形式有所不同，這也是風險投資后管理區別于其他風險管理的主要特點。
2.2 管理的核心在于戰略和策略
在投資后管理活動中，風險投資者會參與到風險企業的董事會中并且占有重要的地位，對風險企業的發展戰略和策略的制定有著決定性的影響。通過風險投資者的參與，可以給予風險企業在市場、產品等方面更多的幫助，促進風險企業的健康發展。通常情況下，風險投資者不會參與到風險企業日常的管理活動中。
2.3 間接的管理方式
風險投資者在參與風險企業的管理活動時，往往只參加高層的管理活動，參與到風險企業發展戰略和策略的管理中，只是通過自身的知識與經驗為風險企業提供間接的管理建議，卻不直接參與到風險企業的基層管理活動中。
2.4 投資后管理的直接目的在于實現效益增值
風險投資者與風險企業簽訂投資協議之后，二者之間便建立起一榮俱榮、一損俱損的密切關系，所以風險投資者往往都會積極地參與到風險企業的管理活中，幫助風險企業創造更好的發展道路，其根本目的在于實現資本效益增值。
3 風險投資后管理的內容
3.1 幫助風險企業尋找重要的高層管理人員
通常情況下，風險企業的首席執行官的選拔和培養需要風險投資者的參與，他們不會直接參與到人員的挑選過程中，但是會提出一些參考意見，以期幫助風險企業找到合適的管理者。
3.2 參與風險企業經營戰略和計劃的制訂
為了有效地促進風險投資后管理的效益，需要提高風險企業自身在風險管理方面的能力，所以風險投資者自身的優勢會影響風險企業的行業選擇和市場定位，而且對風險企業經營戰略和計劃的制訂都有著重要的影響。風險投資者可以根據風險企業的發展狀況提出建議或者思路，幫助風險企業提升自身的風險管理能力。
3.3 幫助風險企業籌集后續資金
風險投資者在資本市場往往已經具有一定的籌資能力，可以為風險企業后續資金的籌集提供更多的幫助。為了實現有效地組合投資，風險投資家會利用其本身在投資行業中的地位和作用，與其他風險投資者進行聯合投資，或者是在風險企業成長的過程中不斷為其獲取更多后續資金的籌集機會，以此促進風險企業的健康發展。另外，風險投資者與銀行、保險公司等金融機構大多有密切的聯系，因此可以為風險企業發行債券或者上市提供更多有利的幫助，可以使風險企業獲得更多的資金來源，實現風險企業的資金源源不斷地加入。
3.4 幫助風險企業拓寬供應商渠道
風險投資者不僅可以幫助風險企業挑選合適的高層管理者，打開市場，而且可以為風險企業提供更多供應商的發展渠道，可以為風險企業的生產和經營提供更多的幫助。在風險企業發展的初期，往往會遇到供應商緊缺的現象，而導致企業的正常生產受到影響，而風險投資者可以為風險企業提供更多應當怎樣與供應商合作、怎樣選擇合適的供應商等信息，并且可以依靠自身在相關領域的地位，打消供應商的顧慮，從而促進風險企業的發展。
4 風險投資后管理分類模式及其構建
4.1 管理參與型
管理參與型投資后管理指的是風險投資者參與到風險企業的管理和活動中，對風險企業的管理經營方式進行必要的監管，有利于促進風險企業管理效率的提升。風險投資者參與到風險企業的管理活動中，目的在于降低風險，幫助風險企業提高風險控制能力，而管理參與的內容包括了影響風險企業管理效益的全部內容。管理參與型投資后管理可以降低風險、實現增值的主要原因在于，風險投資者作為投資后管理的主體，其本身具有很強的專業性。風險投資者的形成，大多具有多年金融機構的從業經驗，并且具有較強的金融投資的能力，對于金融、創業等行業有獨到的見解，并且接受過全面的管理培訓和學習，因此他們可以參與到風險企業的管理活動中，并且為風險企業發展戰略的制定提供更多可參考的建議，幫助風險企業認識到自身在風險管理方面的缺陷，從而采取有效的預防措施，將風險降到最低。管理參與型投資后管理的主要內容包括：風險投資者幫助企業制定科學的發展戰略和經營計劃，為風險企業的風險管理工作提出科學的建議，并且提供知識和經驗的協助，幫助風險企業提高其自身的運營水平，滿足風險企業運行的后續籌資需求等。
4.2 風險控制型
風險控制型投資后管理指的是風險投資者為了降低道德風險而對風險企業的運作情況進行必要的監控，以此來達到控制風險的目的。道德風險的形成，主要是由于風險投資者與風險企業之間的利益目標發生不一致，而且二者之間在信息的公開程度方面存在不對等，所以需要通過必要的風險控制對其進行治理。風險投資者采取的風險控制措施，可以降低信息不對等的程度以及其帶來的不利影響，比如獲取風險企業的管理信息、關于風險投資能力的通過及數據、對風險企業的投資進行全程監控等，可以有效地降低風險企業的成本。風險控制型投資后管理的控制內容，主要是風險企業的發展計劃和戰略，在風險企業運營的過程中，風險投資者擁有的控制權利可以有效地降低道德風險的出現概率，并且可以實現對風險企業的全面監控，包括對風險企業的投資決策、重大人動、財務狀況、生產設備以及相關的營銷方案等。另外，風險投資者也可以通過協議條款、分階段監控、派駐董事等形式對風險企業實施必要的風險控制，在必要的情況下，風險投資者可以對風險企業的領導層進行任命和解聘，解決風險企業績效下降和風險增加的問題。
4.3 網絡運作型
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關于風險投資對公司的影響，學術界存在兩種相反的觀點。一種認為風險投資不僅能夠提供一定的增值服務，更能對被投資企業起到監督作用，促進企業的經營管理和治理。另一種觀點認為風險投資機構的利益和其他股東的利益并不一致，風險投資的目的是推動企業上市，將股票變現盈利，因此風險投資機構可能會用自身的影響力影響管理層，促使其過早的推動上市，或者夸大發行價格以利于其套現獲利，存在侵害IPO公司的可能。
根據風險投資對公司治理影響的兩種理論，風險投資對公司盈余管理程度和市場表現的影響也有兩種。監督理論認為風險投資能夠發揮有效的監督作用，提升企業質量，降低盈余管理程度，提升上市后的市場表現。侵害理論認為風險投資有過早推動企業上市，或者夸大發行價格的動機，不會降低企業的盈余管理程度，甚至增加盈余管理程度，降低上市后市場表現。
為了驗證上述哪種理論正確，學者們做了許多研究。Barry等（1990）通過研究1978年至1987年美國上市企業發現風險投資背景的企業首發抑價率較低，他們認為這是因為風險投資機構發揮了有效的監督作用，提升了企業的質量。Jain和Kini（1994）研究北美證券市場數據，結論表明風險投資對IPO企業粉飾報表、虛增利潤的行為存在監督抑制作用。Morsfield和Tan（2006）研究發現風險投資機構為了其自身的聲譽，能夠對上市可能的盈余管理起到監督作用，實證得出有風險投資的企業公開上市當年盈余管理較低，且在上市后業績的表現很好。但是，也有學者提出異議。Lerner（1994）研究發現單一風險投資機構對IPO前盈余管理的影響是不確定的。Chahine和Wright（2007）對比研究了英法兩國IPO時上市企業的差異，實證結果表明風險投資背景的企業在英國的IPO抑價率較低，而在法國IPO抑價率則較高，這說明在不同的國家不同的制度下，風險投資機構對企業上市的影響有所不同。Cohen和Langberg（2009）研究發現風險投資背景企業的財務報告的真實性和有效性與風險投資持有的股權比例和董事會席位呈現負相關關系。Lee和Masulis（2011）研究了財務中介機構所扮演的角色，檢驗其是否能有效地降低盈余管理程度，實證研究發現高聲譽投資銀行承銷的IPO企業的財務報告的質量較高，對盈余管理程度有一定的抑制作用，但是風險投資機構對企業盈余管理的抑制程度卻不明顯。
國內方面，陳祥有（2010）實證研究了深圳中小板199家上市公司，發現風險投資背景的IPO公司上市前一年的盈余管理程度更低。索玲玲和楊克智（2011）研究發現創業板公司IPO上市時存在盈余管理行為，風險投資機構監督作用不明顯。曹崇延等（2012）實證研究了創業板152家上市公司，發現相比無風險投資支持的IPO公司，有風投背景的IPO公司盈余管理程度較低，短期市場表現較好，中期市場表現卻與之相反。汪婷婷（2012）通過研究深圳中小板風投背景和無風投背景的企業各135家，實證研究發現風投背景的企業IPO抑價率更高，上市后短期和中長期市場表現較無風投背景的企業更好，但是差異并不顯著。
二、聯合風險投資對上市公司盈余管理和市場表現的影響
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【中圖分類號】F832.48 【文獻標志碼】A 【文章編號】1673-1069（2017）06-0127-07
1 引言
對創業企業而言，很難在傳統的金融市場獲得融資，風險投資（VC）填補了傳統金融機構“信貸配給”的市場空缺，投資并參與企業管理，發揮增值職能，促進企業成長，目前風投已成為全球經濟發展創新的最重要推動力量之一。被投資企業成功首次公開發行（IPO，即發行新股上市）是風投退出并獲取投資回報的最理想、最成功的退出方式。因此，李曜和王秀軍（2015）[12]指出價值發現―價值創造―價值實現是風險投資的投、管、退三部曲。近年來隨著中國IPO市場容量的擴大，以及中國風險投資市場的迅速發展，為創業企業的成長提供了必要的資金支持，極大緩解了企業面臨的“融資難”問題。國內外很多學者特別專注于研究風險投資的引入與被投資企業IPO抑價之間的關系，目前就風險投資到底是有助于降低還是會顯著提高被投資企業IPO抑價，尚存在一定的爭議。
關于風險投資對IPO抑價的影響及其機理，國外學者從不同角度進行了探索研究，主要形成了這樣三種主流假說理論：認證監督效應（Certification and Monitoring Effect， Barry[1]， 1990； Megginson and Weiss[7]，1991）、逐名效應（Grandstanding Effect， Gompers[4]， 1996）和市場力量效應（Market Power Effect， Chemmanur和Loutskina（2006）[2]）。以往文獻在探究風投對IPO抑價的影響時，大多分析兩者的直接關系，從而驗證或是否定以上三種效應假說。
近幾年，學者們紛紛從不同視角研究風投對IPO抑價的影響機制。李曜、宋賀（2016）[13]等學者從風投與券商的聯盟關系展開研究，發現風險投資對IPO抑價兼具認證監督效應和市場機制，且這種關系來源于風投與券商的聯盟關系。賀炎林（2015）[10]從研發投入的角度對風險投資對IPO抑價的影響不顯著進行解釋，研究發現存在風險投資通過研發投入影響IPO抑價的路徑。據調查統計，風險投資者較多投資于高新技術企業，其對被投資企業的創新能力的提升提供必要的資金及技術支持。那么企業創新能力對IPO抑價有何影響呢？是否存在風險投資――創新能力――IPO抑價的作用路徑呢？張學勇（2016）[20]基于2003―2012年中國A股市場數據，實證分析得出風險投資支持的公司IPO較好的市場表現是受內在創新能力的驅動，但對風險投資、創新能力、IPO抑價之間的邏輯關系未做深入探索。
本文創新點在于：
①探究風險投資對IPO抑價影響的深層機理，并引入企業創新能力的影響視角，從而發現存在風險投資通過創新能力影響IPO抑價的作用路徑；
②實證發現，一方面風險投資對IPO抑價有正向顯著影響，另一方面風險投資通過提高公司的創新能力而顯著降低IPO抑價，從而弱化了風險投資對IPO抑價的正向影響。
2 文獻綜述與研究假設
2.1 風險投資對IPO抑價的影響
國外學者關于風險投與IPO抑價之間的關系做了大量研究。Barry（1990）[1]的研究發現，風險投資積極參與公司內部管理，增強了公司的內部監督，減少了信息不對稱，從而能夠有效降低企業IPO抑價率，驗證了監督效應。Megginson and Weiss（1991）[7]提出了風投對企業具有認證效應，其含義是風投以自身的專業服務職能和業界聲譽等軟條件，凸顯被投企業的發展潛力與成長性，并能夠在一定程度上影響資本市場上其他投資者對企業的認識，有效降低了信息不對稱，從而能夠降低企業IPO抑價率。逐名效應由Gompers（1996）[4]提出，認為風險投資機構為了追求良好聲譽可能促使未成熟企業在最佳時機之前提早發行上市，從而提高風險投資機構的知名度和聲譽，卻造成了風險投資企業的較高IPO抑價率，這在年輕的、知名度較低的風險投資機構中較為常見。市場力量效應則認為，被投資企業會由于風投與各個IPO市場參與者（證券承銷商、機構投資者）等的長期合作關系而得到更多關注，從而被投資企業的股票會獲得更高的股價。Francis和Hasan（1999）[3]的研究發現，風險投資支持的企業比無風險投資支持的企業有更高的IPO抑價率，也進一步證實了逐名效應。Chemmanur和Loutskina （2006）[2]發現，風投企業參與的公司會吸引高質的IPO市場參與者參與新股的發行，二級市場價格也得到更多的關注，因此風投的參與會使被投資企業股票價格更高，而體現出風投的市場力量效應。
國內學者對風險投資與IPO抑價之間關系的研究也較為活躍，研究結果不一。有的文獻支持認證監督效應，如張學勇（2014）[19]的研究證實風險投資支持的企業IPO抑價率更低，而且有券商背景的風投對企業的認證監督效應更加顯著。有的文獻支持逐名效應，如雷星暉和李金良（2011）[11]實證研究發現創業投資都具有低價發行保證上市成功的動機，創業投資存在“只求上市，不求成長”的現象，從而驗證了逐名效應。有的文獻認為兩種效應在中國創業板市場上均成立，如劉祥東和范彬（2015）[15]等學者通過對2010至2012年在創業板上市的258家企業進行實證分析，發現風險投資對創業板IPO抑價率的影響發生了由正到負的轉變，影響機制由逐名效應轉變為認證監督效應。李曜和宋賀（2016）[13]的研究發現風險投資機構可以與券商保薦機構保持長期伙伴關系，從而能夠更好地發揮市場力量和認證監督作用。而談毅和陸海天（2009）[18]的研究發現風險投資在IPO抑價方面并沒有顯著積極影響。由此可知，在中國證券市場上，風險投資對IPO抑價的影響可能是單一效應，也可能是兩種或三種效應并存。
由于中國風險投資發展較晚，很多風投機構還處于不成熟階段，因此對自身知名度與聲譽的建立較為重視，從而導致風險投資對IPO抑價的逐名效應更為顯著?；谖覈L險投資的特點以及一、二級市場發展現狀，本文提出如下假設：
H1：風險投資機構的參與能夠顯著提高上市公司上市首日IPO抑價率。
2.2 風險投資對創新能力的影響
風險投資不僅對企業的IPO抑價率有影響，其為創業板企業提供必要的資金支持和各項增值服務，對企業的技術創新也有影響。技術創新體現著一個企業的自身價值和成長能力，對成長型企業來說尤為重要。中小企業由于多種原因無法從傳統的融資渠道得到資金和技術支持，風險投資的參與正好彌補了這一不足，為企業的科技研發提供必要的資金支持和技術管理。付雷鳴和萬迪?P（2012）[9]等學者以2011年以前上市的286家創業板公司為研究對象，證實與非VC的普通機構投資者相比，VC在促進企業提高創新投入方面的效率更高。Guo和Jiang（2013）[5]以中國1998至2007年的制造業企業?檠芯慷韻螅?研究發現風險投資參與企業的經營管理，并通過影響企業研發決策來促進企業技術創新。張學勇和張葉青（2016）[20]以2003年至2012年中國A股市場直接上市的公司為研究對象，驗證了風險投資對企業創新能力的正向影響。李云鶴和李文等（2016）[14]以2010至2012年創業板戰略性新興指數樣本公司為研究樣本，研究發現VC參股的IPO公司上市前成長性顯著優于非VC參股公司，創新性更強，市場價值更高。本文延續這一觀點，也注意到風險投資的參與能夠為被投資公司提供資金、技術和管理等方面的支持，從而對上市公司的創新能力具有促進作用，由此提出以下待檢驗的假設：
H2：風險投資對上市公司的創新能力具有正向顯著影響。
2.3 風投與企業創新能力對IPO抑價的影響
既然風險投資能夠有效地提高企業的創新能力，那么創新能力又對IPO抑價有什么影響呢？Heeley（2007）[6]等的研究證實創新能力能夠有效降低IPO過程中的信息不對稱問題，從而對降低IPO抑價率具有顯著影響。張學勇和張葉青（2016）[20]的研究發現在風險投資支持的IPO公司中，具有專利的公司更能得到投資者的認可，而沒有專利的公司IPO時被一級市場投資者會要求更高的折扣。
創新能力高的公司能夠有效降低IPO中的信息不對稱，其價值更容易被投資者認可，從而降低IPO抑價率。而風險投資的參與能夠有效提高被投資企業的創新能力，從而風險投資通過創新能力能夠降低IPO抑價。由此得到以下假設：
H3：風投會強化創新能力對IPO抑價的降低作用。
綜合以上三點假設，認為風險投資通過創新能力影響IPO抑價的路徑如下圖所示：
3 樣本選擇與模型設計
3.1 樣本和數據
本文從創新能力的角度，合理解釋了風險投資對企業IPO抑價影響的內在機理，實證檢驗存在風險投資通過創新能力影響IPO抑價的路徑。本文的研究，一方面解釋了風險投資對IPO抑價具有負向顯著影響（假設1）；另一方面證實了風險投資對創新能力產生了正向顯著影響（假設2），創新能力對IPO抑價具有負向顯著影響，即創新能力的提高顯著降低IPO抑價，風險投資強化了創新能力對IPO抑價的降低作用（假設3）。因此，如果直接考察風險投資對IPO抑價的影響時，風險投資對IPO抑價的正向影響（假設1）和風險投資對IPO抑價的負向影響（假設2，3）相互抵消，從而使得風險投資對IPO抑價的影響顯著性降低。風險投資對企業IPO抑價同時存在著正向和負向兩種相反的影響機制，這可能也是現有文獻對這一問題尚存爭議的重要原因。
5 穩健性檢驗
為了保證研究結論的可靠性，本文從以下幾個方面進行穩健性檢驗：
①借鑒龍勇和楊曉燕（2009）[16]用專利申請量來衡量企業創新能力的做法，本文采用上市公司招股說明書中披露的公司正在申請、已受理、已授權的專利申請數之和來衡量創新能力這一變量，記為pat2。
②使用新股上市后5日的收盤價相對于發行價的回報率來衡量IPO抑價率，記為upr2。表5中展示的是采用新變量后的回歸結果，與上文的研究結論保持一致。
此外，我們還分別使用新股上市后10日、15日的收盤價相對于發行價的回報率來衡量IPO抑價率，經過回歸分析發現，結果依然保持不變，由于篇幅限制未展示在文中。
篇6
一個完整的風險投資周期包括籌資、投資、退出三個環節。其中，退出是風險投資資金流通的關鍵所在，它既是過去的風險投資行為的終點，又是新的風險投資行為的起點。風險資本只有在通過合適的渠道退出后，才能獲得真正意義上的增值。因此，一套完善的風險投資退出機制，對一個國家的風險投資體系的發展有舉足輕重的作用。所謂風險投資退出機制，是指風險投資機構在所投資的風險企業發展相對成熟或不能繼續健康發展的情況下，將所投入的資本由股權形態轉化為資本形態，以實現資本增值或避免和降低財產損失的機制及相關配套制度安排。風險投資的本質是資本運作，退出是實現收益的階段，同時也是全身而退進行資本再循環的前提。如何退出，什么時候退出，直接關系著投資公司的效益與被投資公司的利潤。
三、我國的風投退出機制現狀及成因
在現實生活中，我們往往能看到這樣的場景，很多公司也許不能立即達到上市標準，投資公司便通過各種方式對其進行培訓、包裝，直到其能夠達到上市標準，投資公司一旦獲得利益后，便立即抽回資金。此時的被投資公司大多為中小型的新公司，它們要不面臨著資金斷鏈，要不則因為培訓時期未能獲得有效培訓，現在也未能將企業運營與管理經驗學習到手而面臨企業運營危機。根據資料顯示，我國風險投資退出方式中，上市所占比例為15%，相比較國際主要國家近幾年的發展趨勢顯得偏高，但是上市退出比例高并不是因為資本市場的活躍或者牛市所致，主要原因正是國內市場的不發達導致境外上市所占比例過高，其相當境內的1/2，這使得中國國內一些優秀的企業自愿長期游離在外，不利于本國風險投資的長期發展;兼并收購所占比重在所有退出方式中相對最高，這其中的大部分是境內非上市或自然人收購，主要原因是法人股交易受限，并購通過現金方式而非股權置換，這就增大了交易難度。退出方式的單一也就使得回購和管理層收購的比例相比國際偏高。所以投資公司與被投資公司之間的相互約束此時便顯得尤為重要。除此之外，政府對風投的阻力、缺乏有效的監督約束機制、法律體系不完善、市場經濟環境不成熟、缺乏具備專業素質的優秀資本家和風險企業家、產權交易效率低下、缺乏有效的中介體系以及我國風投企業特殊的歷史原因，均對風險資本有效的退出機制形成了一定阻礙。綜合以上分析，我們應該從退出機制的創新與監管方面進行改革從而實現風投退出的穩定進行。
四、風投退出機制與渠道
事實上，我國的風投退出機制與國際相比還是比較單一的，當然這也與風投發展的歷史與我國特定國情有關。為此，我們可以結合我國特定環境從七個方面進行或者創新。
(一)發展和完善創業板
鑒于中國的特殊國情，不適合設立像國外一樣的無門檻或者低門檻的創業板，以避免創業板的風險由普通投資者承擔。而深交所創業板開設時對盈利方面的要求符合設立門檻的要求。除此之外，加強創業板的監管和嚴格的信息披露十分重要。在信息披露方面，不應只是上市時有信息披露，更要做好后續工作，按照規定持續、完整、真實、有效地進行信息披露。不僅要單獨設立部門對信息披露監管，更要開辟網絡、報紙、雜志等渠道讓群眾監督，做到信息透明。而在監管方面，要權責分開，分工明確。防止權力交叉或者。
(二)在境外設立離岸控股公司后在境外直接上市
由于受到中國目前政策和監管環境的限制，大多數境外風險投資公司普遍推崇的在中國做風險投資最好的退出方式是以離岸公司的方式在海外上市，這種類型的投資和上市案例比比皆是，比較成功的包括新浪、搜狐、網易、亞信、UT斯達康、金蝶等。境外可選擇的資本市場有:香港主板、香港創業板、新加坡主板、新加坡創業板、NASDAQ等。能否以離岸公司的形式成功在海外上市從而實現投資退出，已經成為現在國際風險投資機構是否投資中國創業企業的一個最重要的決策因素。但是這種方式對管理團隊的經驗和素質要求較高，需要一定的國際化背景。所以中國企業采用這種方式時一定要注意團隊選擇。
(三)境內股份制公司境外直接上市或者境內公司境外借殼上市
隨著中國資本市場在入關后不斷與國際接軌，特別是對于接受了國際風險投資的企業在境外上市監管的逐步放松，H股中的外資發起人股的流通也將是指日可待的。所以前種發行方式也比較可行。對于境外借殼，風司一般不會讓所選企業這樣做。但是也不失為一種方式。
(四)境內設立股份制公司在境內主板上市
由于國內的風險投資機構大多具有政府、國有公司或上市公司的背景，和國際風險投資機構相比，他們通過風險投資實現增值和變現的動力和壓力沒有那么緊迫，同時，他們的資金也由于國家外匯管制和對外投資的限制，無法在短時間內投資到境外離岸公司，因此，對于這類風險投資機構而言，將被投資的企業培育到一定階段在國內A股上市，也是一種可行的選擇模式。上市后，也可考慮以上市公司的股權進行抵押獲得商業貸款等形式，來變相實現資金的流動。對于國內A股上市這種退出方式來說，缺點也是顯而易見的。國內A股公司除了發起人股不流通以外，還有很長的上市等待期(如股改、輔導、券商通道限制、中國證監會審批等)，很多企業很難自主決定和掌握自己的命運，這點對于高成長的科技企業來講非常不利。根據不全面的估算，中國目前有幾百家企業在排隊等候在上海交易所掛牌，這種等待期間暗箱操作的可能很大，其不透明性對于沒有特殊背景或沒有超大規模的公司，特別是對于民營企業和高增長企業來說，是非常不公正的。
(五)企業并購
企業并購包括兼并和收購，是企業產權交易的一種主要形式。這主要是當風險企業發展到成熟階段時，風險企業被風險投資機構包裝成一個項目，出售給戰略投資者(另一家公司獲風險投資機構)，實現投資退出，獲得風險收益。因而，按照出售的對象來分，企業并購可以分為兩種:一是由另一家公司整體購買的“一般收購”;二是由另一家風險投資機構接手的“二期收購”。由于并不是所有的風險企業都可以得到公開發行股票的機會，因此那些不具備條件上市的風險企業會選擇企業兼并和收購的風險投資退出方式。這種退出方式雖不能給投資者帶來了最佳的收益回報，但它卻是一種比較靈活的模式。
(六)企業回購
企業回購是指風險企業的管理層或者員工以現金、票據等有價證券購回已經發行在外的風險企業股份，從而使得風險資本退出風險企業的行為。這種退出方式對大多數的風險投資家而言是備用的，不是首選的風險投資退出方式。按照回購實施的主體來分，企業回購可以分為:管理層收購(MBO)，即由風險企業的管理層通過融資的方式將風險投資機構的股份收購回來，支付方式主要是銀行舉債而來的現金、管理層的其他股權等;員工持股基金(ESOT)，風險企業家通過建立員工持股基金來購回風險投資家手中的股份，從而這些員工將持有風險資金原有的那部分股份;運用衍生工具期權來進行回購，包括買股期權和賣股期權。這是一種利弊共存的機制，即在公司購回自己的股份，實現風險投資家資本退出的同時也會減少公司股東的權益，危害到資本維持的原則，更有可能會侵害到債權人的利益。
(七)清算
清算是指企業因經營管理不善等原因解散或破產，進而對其財產、債權、債務進行清理與處置，風險投資不得不中途退出。清算退出主要有兩種方式:一是破產清算，即公司因不能清償到期債務，被依法宣告破產的，由法院依照有關法律規定組織清算組對公司進行清算。二是解散清算，即啟動清算程序來解散風險企業。這種方式不但清算成本高，而且需要的時間也比較長，因而不是所有的投資失敗項目都會采用這種方式。對于風險投資家而言，一旦確認了風險企業失去了發展的可能性和成長速度太過緩慢，不能實現預期的回報時，果斷地退出是明智的選擇，這樣可以盡可能地減少損失，收回資金用于新一輪的投資。
五、管理與規范
(一)加大政府對風險投資的支持力度
1．目前我國政府扶持風險投資業發展的工作重心應該是努力創造良好的政策制度環境，加大對風險投資的財政稅收政策支持力度。我國應該在原有相關政策基礎上，從稅收、信貸、擔保、政府補貼等方面，加大對風險投資的政策支持力度。具體措施包括:(1)對風險投資提供更多財政扶持政策，如財政投資、低息優惠貸款、風險損失補貼、貸款貼息、獎勵等靈活多樣的財政支持政策;(2)對中小型創投企業實行特殊的稅收優惠政策。我國對于風險投資企業雖然也有一些優惠政策，但力度有限，需要進一步加大優惠政策的力度，將更多資金吸引到風險投資領域;(3)制定有利于創投企業發展的政府采購政策。政府應盡快制定有利于我國高科技產業和風險投資發展的政府采購政策，明確規定政府各部門應優先采購本國創投企業產品，建立健全風險投資的法律法規體系;(4)在風險資本的運作過程中，牽涉到較為復雜的社會經濟關系，有必要建立健全與風險投資相關的法律法規體系，為風險投資的正常運作提供法律保障。
2．要積極借鑒發達國家的經驗。比如以色列，在本國發展風投業的過程中，建立了“官助民營”YOZMA基金。該基金由政府出資，與風投家風險共擔，既解決了風投業初期資金短缺的問題，又承擔了部分風險，有助于稚嫩期的風投業快速發展;政府還建立了孵化器，具備了完善的基礎設施和充足的資金以及最先進的技術，以支持風投企業的發展;以色列政府還積極引進國外的先進技術和經驗，并完善國內市場體系，以優越的條件吸引國外資金和投資;以色列政府還十分注重與國外大學的合作，通過培養優秀的人才以及建立大學的出國合作項目，促進與國外的合作和往來。以上這些無不值得我們去學習和借鑒。政府在風投業的發展中作用十分關鍵。而如何去管，管多少程度，是個十分重要的問題。
(二)建立多層次的資本市場體系
風險資本多樣化的退出機制要以一個多層次的資本市場體系為基礎。西方國家資本市場體系是以主板市場和二板市場為主體，區域性證券交易市場、產權交易市場并存的多層次的資本市場交易體系。這一體系為不同層次的風險資本選擇多樣化的退出渠道提供了良好的外部環境。我國的資本市場發展歷史較短，多層資本市場體系建設尚存在許多亟待解決的問題，目前建立健全我國多層次資本市場體系的主要工作包括:一是有選擇性地建立數個區域證券交易中心。二是試行創投企業股份在股份代辦轉讓系統進行交易。三是完善我國的產權交易中心建設，為風險投資企業的股份流通提供更為便利的條件。
(三)健全和完善以投資銀行為主體的中介服務體系
投資銀行在風險投資家尋求資本退出過程中發揮著獨特的作用。一是風險企業尋求以IPO方式實現資本退出時，投資銀行提供上市策劃、包裝、財務顧問、招股方案制定、股票承銷等服務;二是風險企業尋求以并購方式實現資本退出時，投資銀行的作用主要體現在為并購活動提供方案策劃、財務顧問、融資渠道等服務。從我國投資銀行業的現狀看，以證券公司為主體的投資銀行業，普遍存在規模小、人才缺乏、管理落后、經營困難等問題，其業務核心集中在傳統的證券承銷、經紀業務，現資銀行業務涉及甚少，難以滿足風險資本退出業務的服務需求。因此，推進投資銀行業的發展，也是完善我國風險投資退出機制的必要組成部分。
(四)培養優秀的風投家
篇7
(二)項目風險的分析方法單一
在進行項目風險分析時，通常運用定性分析方法對項目風險的分析進行評估，雖然對獲取信息資料較為便捷，但是分析結論不夠精確。在日常工作中進行項目風險定性分析時，往往采用單一風險逐個分析方式使得分析結論缺乏綜合性，在分析層次上缺乏深度。例如SWOT分析在項目風險識別上有較為全面的應用，但是在與定量風險分析方法的結合方面存在較大不足，沒有充分運用定性風險分析方法和定量風險分析方法的優勢進行互補。項目風險分析方法的單一，加之缺少使用不同分析方法的綜合運用，對項目分析結論產生較大的偏差，甚至出現與正確結果意見相左的情況，嚴重影響風險管理工作的深入開展。
(三)項目的投后管理手段落后
風險投資的投后管理是風險投資循環過程中的核心環節，隨著風險投資行業的日趨成熟，風險投資的投后管理也越來越重要，對于投資項目的價值增值，風險防范和人力資本的充分應用具有極其重要的作用。風險投資企業通常是被動的參與企業管理，強調以財務指標評價企業的價值，往往忽略了企業核心競爭力的是否快速增長。為了適應風險投資的特殊運作方式與滿足管理需求，必須要創新風險投資的投后管理機制，將投資收益與項目風險管理者的業績掛鉤，提高項目風險管理者的工作熱情，使得風險管理的效果符合預期目標。
二、提升項目風險管理工作的應對方案
(一)建立與項目相關的多信息通道
信息通道建設是項目投資管理和風險管理的基礎，沒有有效的信息管理，就沒有成功的項目管理和項目風險管理。企業要以項目信息的輻射范圍為條件，建立與項目有關的多信息通道。產品的市場信息渠道。絕大部分商品在國際、國內都有相關行業性市場價格，這些價格有些是實時價格，有些可以通過國際貿易性價格的波動得到一個期間的平均價格，這些價格都是透明公允的信息。如鎢產品國內有兩個行業性指導價格，一個是江西贛州鎢業協會指導價格，另一個是中國五礦有色的指導價格，這些價格信息都反映了市場未來的價格走勢，對企業生產經營有方向性指導作用。企業外部利益相關者信息反饋渠道。建立項目所在當地政府部門、行業協會對項目情況的信息反饋渠道，了解投資項目對當地社會和經濟發展的貢獻，以及在當地的公益形象等，用以判斷當地對企業的支持力度，還可以通過行業協會了解項目企業技術研發實力、所在行業的未來發展趨勢及所投資項目在行業中的地位，增強對項目所在行業發展趨勢判斷的準確性，為風險管理工作提供準確數據。通過與企業加強溝通聯系，建立企業內部信息反饋渠道。與項目的實際控制人、經營管理團隊多頻率、多層次的深入交流，及時掌握項目生產經營狀況、未來發展趨勢，判斷與預期目標的差距，以便形成有效的項目風險應對預案。
(二)加強項目風險分析方法的綜合運用
分析方法的使用對于整個項目決策的規劃及實施起著至關重要的作用。只有通過項目的風險分析，才能把整理后的原始數據轉換成可參考的分析結果。一直以來項目風險定量分析的欠缺和定性分析過于簡單的問題困擾著風險管理工作的深入開展，解決這一關鍵問題必須加強風險定量分析方法和定性分析方法的綜合運用。SWOT分析和AHP分析兩種方法在項目風險分析中綜合應用主要是把SWOT分析方法中的四個要素作為其各個因素，接著確定各個因素的重要性，并對其進行排序。步驟具體有：進行SWOT分析。運用SWOT分析方法識別出與某個項目內部環境以及外部環境相關聯的因素。在SWOT組內對SWOT要素進行兩兩相互對比，接著使用特征值方法對該要素的優先權數進行計算。對SWOT組進行兩兩相互對比，進行層次總排序，并把每個組中擁有最高優先權的要素抽取出來代表這個組，然后比較和計算這四個要素的優先程度。在項目戰略規劃以及評價分析過程中使用并得出相應結果。這樣SWOT分析和AHP分析兩種方法的優勢得到有效互補，既簡便又高效，形成一種新的使用途徑，通過AHP方法計算出SWOT要素的優先權數，使得出的分析結果更具參考性，從而可以提高項目風險評價方法的可靠性和準確性。
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(二)項目風險的分析方法單一
在進行項目風險分析時,通常運用定性分析方法對項目風險的分析進行評估,雖然對獲取信息資料較為便捷,但是分析結論不夠精確。在日常工作中進行項目風險定性分析時,往往采用單一風險逐個分析方式使得分析結論缺乏綜合性,在分析層次上缺乏深度。例如SWOT分析在項目風險識別上有較為全面的應用,但是在與定量風險分析方法的結合方面存在較大不足,沒有充分運用定性風險分析方法和定量風險分析方法的優勢進行互補。項目風險分析方法的單一,加之缺少使用不同分析方法的綜合運用,對項目分析結論產生較大的偏差,甚至出現與正確結果意見相左的情況,嚴重影響風險管理工作的深入開展。
(三)項目的投后管理手段落后
風險投資的投后管理是風險投資循環過程中的核心環節,隨著風險投資行業的日趨成熟,風險投資的投后管理也越來越重要,對于投資項目的價值增值,風險防范和人力資本的充分應用具有極其重要的作用。風險投資企業通常是被動的參與企業管理,強調以財務指標評價企業的價值,往往忽略了企業核心競爭力的是否快速增長。為了適應風險投資的特殊運作方式與滿足管理需求,必須要創新風險投資的投后管理機制,將投資收益與項目風險管理者的業績掛鉤,提高項目風險管理者的工作熱情,使得風險管理的效果符合預期目標。
二、提升項目風險管理工作的應對方案
(一)建立與項目相關的多信息通道
信息通道建設是項目投資管理和風險管理的基礎,沒有有效的信息管理,就沒有成功的項目管理和項目風險管理。企業要以項目信息的輻射范圍為條件,建立與項目有關的多信息通道。產品的市場信息渠道。絕大部分商品在國際、國內都有相關行業性市場價格,這些價格有些是實時價格,有些可以通過國際貿易性價格的波動得到一個期間的平均價格,這些價格都是透明公允的信息。如鎢產品國內有兩個行業性指導價格,一個是江西贛州鎢業協會指導價格,另一個是中國五礦有色的指導價格,這些價格信息都反映了市場未來的價格走勢,對企業生產經營有方向性指導作用。企業外部利益相關者信息反饋渠道。建立項目所在當地政府部門、行業協會對項目情況的信息反饋渠道,了解投資項目對當地社會和經濟發展的貢獻,以及在當地的公益形象等,用以判斷當地對企業的支持力度,還可以通過行業協會了解項目企業技術研發實力、所在行業的未來發展趨勢及所投資項目在行業中的地位,增強對項目所在行業發展趨勢判斷的準確性,為風險管理工作提供準確數據。通過與企業加強溝通聯系,建立企業內部信息反饋渠道。與項目的實際控制人、經營管理團隊多頻率、多層次的深入交流,及時掌握項目生產經營狀況、未來發展趨勢,判斷與預期目標的差距,以便形成有效的項目風險應對預案。
(二)加強項目風險分析方法的綜合運用
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2006年6月6日下午，華為收購港灣網絡的傳言終于以雙方的宣布水落石出。根據雙方達成的協議，港灣網絡將轉讓部分核心資產、業務及部分人員給華為。據透露，港灣出售給華為的資金將絕大多數用于償還風險投資方的投資和欠銀行的外債。以華平為首的風險投資集團最終以清算港灣網絡資產的方式實現退出，而港灣網絡或許將從此消失。
三種方式
上市：風投的最理想出路
上市毫無疑問是風險投資退出的最佳途徑。上市交易使企業股權獲得了充分的流動性，風險投資因此能夠得到最低的退出成本。而且，上市交易使企業價值能夠得到充分發掘，股票價格也會倍增，從而使風險投資退出收益最大化。美國的統計表明，20％～30％的風險投資是通過上市退出。目前，國內絕大多數成功的風險投資都是通過上市退出的，也創造了一個又一個納斯達克神話，百度、尚德盡皆如此。
上市成功給予風險投資的回報是相當可觀的。實踐中，由于簽訂了苛刻的投資協議，企業在經營戰略上沒有選擇余地，必須設法在風險投資的投資期限內達到上市的要求。作為企業，對于不合理的業績要求，在投資談判之初就應據理力爭。當雙方達成書面協議以后，風險投資不會留出任何轉圜的余地了。
上市成功，企業和風險投資自然皆大歡喜。但是，并不是每一個項目都能順利實現上市。港灣網絡就是其中不那么幸運的一個。
2004年港灣網絡啟動了在納斯達克IP0的計劃。但由于同華為的慘烈競爭，到了2004年，港灣的增長步伐突然停滯下來，當年實現收入10億元，僅為銷售目標20億的一半。而到2005年，情況也沒有得到扭轉。而同華為在知識產權上的糾紛，更令港灣網絡雪上加霜。
在2004年和2005年兩次上市申請未果后，2005年9月業界爆出西門子收購港灣網絡的消息。風險投資開始失去耐心了。以華平為首的風險投資已經達到了他們設定的投資期限，需要套現。
非并購的股權轉讓：次優選擇
如果上市不成，通過吸收新的風險投資以實現舊的風險投資的套現也是重要的退出方式。高成長企業在其未上市階段，安排多輪資金募集可以大大減少融資成本。而在安排新一輪投資時，通常會考慮前一輪投資的套現。2004年，阿里巴巴的第三輪融資就實現了對包括高盛在內的1999年的第一輪風險投資的套現。
這種風險投資退出方式，一般不會改變企業的控制權結構，對企業的影響也較小，企業可以獲得持續融資，而風投也能夠在其兌現周期內順利套現。這種退出方式，企業處于主動地位，整個退出過程一般是在企業的主導下進行。通過多輪融資，企業獲得持續資金支持，同時強化了公眾對企業持續成長的印象，一舉多得。而風投也能夠在其兌現周期內順利套現。風險投資之所以愿意持續投資于企業，說到底是源于對企業的信心，源于對企業最終實現上市達到其價值最大化的持續信心。企業應該給予投資人這樣的信心。
并購：悲情的結局
并購對于風險投資而言，只是一種實現其投資回報最大化的方式，它只關注自己的投資回報，不那么關心企業由誰經營。而對于創業企業家或者管理層而言，被并購的結局是企業控制權的旁落。
華為并購港灣網絡的結局，恐十白無論如何也不會是李一男為首的管理層所樂意接受的。港灣網絡還有其他選擇嗎?沒有。它在投資之初承諾了業績增長，顯然這些業績承諾沒有兌現，這直接導致風投取得超過半數的股權。當風投期屆滿，將企業出售以及出售給誰，已經不是管理層能夠決定的，而是華平說了算。
以出售資產的方式進行的并購，意味著企業生命的終結。港灣網絡的結局有幾分無奈，有幾分悲情。而另一種并購則更容易接受一些，那就是收購股權。分眾對聚眾的兼并便是采用這種方式。
作為對策，企業應當在投資協議中明確并購事項需所有股東協商一致的原則，設置必要條款防止風險投資方取得控股權(不論是初始取得、稀釋取得、或是從其他投資方轉讓取得)，并保證管理層的穩定等。
兩項原則
戀愛時約定分手
風險投資方在對企業投入的時候，一般都特別約定廠流動性條款”，企業必須承諾在一定期限后確保風險投資能夠順利退出。
當企業和風險投資走在一起的時候，未來看上去都是美好甜蜜的，似乎只要投來錢就一切都可以解決。于是在談判之初，企業往往對流動性條款不夠重視。而這就可能給將來分手埋下禍端。一旦理想條件不能實現，風險投資將執行流動性條款，尤其當套現迫切時，企業的利益難免受損。企業在同風險投資簽訂協議時，要重視流動性條款方面的約定，過度的樂觀容易為將來留下隱患。
流動性條款一般有以下幾類：
1．上市承諾。承諾在投資期內按照風險投資方的要求作出上市努力。與之相應的是對投資期內業績增長的要求。若將業績要求和原股東的股權比例掛鉤，就是通常說的對賭條款，企業一旦達不到業績要求就要稀釋原股東的股權比例。
2．承諾回購風險投資方的股票。風險投資在投資中通常取得的是企業的優先股。這里所說的優先股有別于通常意義上的優先股，該類優先股一般約定享有普通股包括投票權在內的所有權益，但是同時又擁有優先分配權以及公司法人財產先于普通股的優先索取。風險投資要求企業承諾以一定的溢價比例(通常為50％)回購投資者股權。
3．提供其他保證流動性的措施。如提供資產抵押(適用于發行可轉債方式的投資，多見于產業投資)、出售公司資產為風險投資退出提供現金流等。
篇10
1.風險投資的特征
風險投資，是由專門人員和機構向那些剛剛成立或增長迅速、潛力很大、風險也很大的未上市新興企業長期股權融資和增值服務，培育企業快速成長，數年后再通過上市、兼并或其它股權轉讓方式撤出投資，取得高額投資回報的一種投資方式。典型的風險投資往往具有以下幾個基本特征：
（1）投資對象多為處于創業期(Star-up)的中小型企業，而且多為高新技術企業。
(2)投資期限至少在3-5年以上，投資方式一般為股權投資，通常占被投資企業10％-49％的股權，不要求取得控股權，也不需要任何擔?；虻盅?。
(3)投資決策建立在高度專業化和程序化的基礎之上。
(4)風險投資人一般不參與被投企業的經營管理，但提供增值服務；除了種子期(seed)融資以外，一般也對被投企業以后各發展階段的融資需求予以滿足。
(5)由于投資目的是追求超額回報，當被投企業增值后，投資人會通過上市IPO、收購兼并或其他股權轉讓方式撤出資本，實現增值。
(6)風險性極高，投資失敗的可能性平均在70％左右，但一旦成功，便會獲得超額回報。
2.分類及功能
對風險投資類型的劃分有多種標準。按投入方式，可分為“杠桿式”風險投資和“權益性”風險投資，后者是國際上通常采用的投資方式。按接受投資的企業發展階段不同，可以將風投資本分為種子資本、導入資本、發展資本和風險并購資本。
風險投資的基本功能是為應用高科技成果的中小企業提供其創業和發展所必須的股權資本，風險投資的基本運作機制是由風司融到風險資金，投向經過謹慎篩選的風險企業或項目，培養風險企業發展壯大，實現正常的市場運作，然后撒出投資，再去尋找新的項目。由此可見，風險投資主要有資金放大器、風險調節器、企業孵化器等幾種功能。
3.風險投資的運作
風險投資主要由項目評估和選擇、談判和簽定投資協議、培育風險企業、實現投資收益等環節構成。
（1）項目評估和選擇。企業家（團隊）管理能力、產品或技術的獨特性以及產品市場大小構成了決策評價指標體系的主要組成部分，在此基礎上派生出創投決策的“三大定律”：
第一定律：決不選取超過兩個以上風險的項目。
第二定律：V=P×S×E
其中，V代表總的考核值，P代表產品市場大小，S代表產品、服務或技術的獨特性，E代表管理團隊(企業家)的素質。
第三定律：投資P值最大的項目。
（2）談判和簽訂投資協議。風險企業所關心的是有足夠的資金滿足企業運轉，確保目標利潤和企業經營權。雙方通過對風險企業未來盈利的預測來確定風險投資所占股份，最后形成項目股權分配與投資額及對賭條款等全面細致的風險投資協議。
（3）培育風險企業。協議簽訂后，風司與風險企業保持密切聯系，一般通過管理報告、企業定期訪問、擔任企業董事會成員來對企業實行監控，以便發現問題和解決問題。風司一般還會用自身的管理、法律、財務等方面專長，向風險企業提供專業咨詢等增值服務。
（4）實現投資收益。風險投資的退出方式和時機選擇，取決于風司整體投資組合收益的最大化。主要的退出方式有風險企業股票公開上市；其他大公司收購風險企業，把風險企業轉售給其它投資公司；執行償付協議，風險企業向風司回購自身股份。
二、我國風投行業的發展狀況分析
1.投資概況
我國風投行業經歷過2000、2001年的發展高峰，之后隨國內創業板暫不開設和納斯達克網絡泡沫的破滅而走向低谷，直到2004年由于資本市場退出形勢的預期好轉以及網絡潮的回暖，風投行業在總投資額上大幅攀升，據統計數據，中外風投機構在2004年共對253家大陸及大陸相關企業進行了投資，投資總額達12.69億美元，創歷史新高，其中投資案例數量較2003年增加43％，投資金額上升28％，風投業進人一個全面復蘇和加速發展的時期。
2.行業分布分析
風投機構在選擇投資對象時通常會考慮該行業的成長性、創新性、市場前景以及具體企業的管理團隊。調查顯示，傳統制造業已經取代軟件行業，成為創投項目最為集中的行業，表明風投資本規避風險和短期盈利取向的動機顯著增強。風投資本通過參股方式，從穩定發展的傳統制造業那里獲得股利，增加利潤流量，滿足了風司股東要求的一種策略選擇。
3.區域分布分析
風投資本偏重高新技術項目和經濟發達地區，主要指向上海、深圳、江蘇、浙江、北京、天津等地，其中上海的風投機構數目最多，但在資金總量上比深圳小，北京雖然機構數目較少，但管理的資金卻較多。此外，風投出現很強的區域集點。京津冀地區的項目投資強度最高，長三角與珠三角的差別不大，而東三省及其他地區的差別則較大。
4.階段分布分析
針對創業企業所處的發展階段的不同，其生命周期可分為五個階段，即種子期、發展期、成長期、擴張期以及成熟期。風投機構會根據企業不同階段的特點制定具體的投資對策。
國外的風投資本一般集中在發展、成長和擴展階段，向種子和成熟階段投的比例比較小，特別是在種子階段，大約只有5％。2003年以來，風投資本分布基本上是“正態分布”：中間大兩頭小。項目主要集中在成長階段，而種子階段所占比例最少，這種趨勢與國外風投的階段分布基本一致。
5.我國風投行業投資項目退出狀況
自2003年以來，我國風投資本在退出上雖然取得可喜的進展，有多家風投機構實現了成功退出。但與國外相比，上市和被其他企業收購所占比例明顯偏低的狀況仍然沒有改變。值得注意的是，由于我國的創業板市場遲遲未開，多數風投機構投資“后撤”，即風投機構為了規避風險和獲得穩定的回報，多選擇比較成熟、規模較大的傳統性項目。2005年以來隨著我國證券市場股改的不斷深入和登陸海外資本市場，通過IPO實現退出的較往年明顯增多，多家風投支持的中國企業在美國、香港和新加坡市場上市。
篇11
新興媒體泛指那些采用新的傳播技術、新的傳播方式或者開辟了新的盈利模式的媒體，如網絡雜志、視頻分享網站、商業樓宇媒體、移動電視、3G手機媒體、IPTV、觸摸媒體、網絡綜合平臺等。當下正處于一個媒介內爆與融合加劇的時代，任何一種創新的傳媒科技馬上會得到普及，任何一種新的傳播方式也會在短時間內得到推廣，任何一種新的盈利模式馬上會被克隆。但媒體由萌芽、發育到成熟的階段，資本運營問題往往成為其壯大發展的瓶頸。同時中國傳媒業具有嚴格的資本準入制度，一般的資本形態難于進入傳媒資本市場。而風險投資(Venture Capital)以其運作靈活、政策壁壘寬松等特點很快進入中國新興媒體市場并取得了巨大成功：IDG成功注資百度、騰訊、當當網、土豆網，軟銀成功孵化分眾傳媒、淘寶、阿里巴巴、共合網……學會與風險投資打交道，擅長與風投共舞成為新興媒體的一門必須課。
一、新興媒體的資本渴求
首先，在發展初期新興媒體的傳播樣式還不為人知，Blog和SNS的發展都證明了這一點。人們對于新興媒體還沒有建立基本的認知和使用體驗，更談不到用戶的粘性，作為新生事物其“創新一擴散”過程需要集聚一定的市場勢能和用戶人氣。其次，新興媒體的發展市場尚不明朗。其市場預期處于一時間難以評估的狀態。而新興媒體要發展就必然需要大量的傳媒資源的卷入，對于資本的渴求異常的強烈。一般情況之下在發展的初期。新興媒體一般都是資本投入期，處于“燒錢”的階段。新興媒體創業者往往是有技術、有想法、有創新、有激情，而無資本、無經驗、無業績。在這樣巧婦無米的困境之下，新興媒體遭遇融資的困境。
一般的融資渠道難于適用于新興媒體的創業與發展。傳統媒體的出資人和創辦者一般是各級政府、國有企業，而新興媒體完全是市場化的產物，很難獲得傳統資金來源垂青。商業銀行的首要投資原則是信貸的安全。新興媒體由于其市場前景、媒介環境等一系列的不確定性，難以獲得銀行的信貸信任。同時銀行的貸款一般需要按期支付利息和可靠的擔保，對于尚且處于事業草創階段的新興媒體，資金的流動性本來就是個難題。對于高額的貸款利息更是難于及時償還的。上市并且以創業板的形式進入股市大規模融資是新興媒體夢寐以求的事，但是股票市場一樣有著嚴格的市場準入和退出機制，只有像“華誼兄弟”這樣成功的創業媒體才能獲得股市的認可。較之其他的融資方式，風險投資不回避風險，并且力圖駕馭風險，不需要嚴格的信貸擔保，不要求在短期內償還本息，甚至不需要傳媒馬上進入盈利的狀態，風險投資能夠滿足新興媒體創業的資金需求。
二、風險投資的注資意愿
風險投資具有敏銳的市場嗅覺。目前，在全球金融危機的背景下，仍然有數十億計的風投資本瞄準中國傳媒業。在互聯網高漲時期，網絡媒體被其青睞；現在影視制作更加被風投垂青，三個月內就有一家電視制作公司得到風投機構資助。風險投資之所以對中國的新興媒體偏愛有加，表現出強烈的注資意愿一般出于以下兩個原因：一是出于中國傳媒業的迅猛發展和巨大潛力。自2001年起，中國傳媒業利稅總額已經超過煙草業，成為利稅總額第四支柱產業。與此同時中國的新興媒體更是呈現了井噴式的發展，僅以互聯網為例，根據中國互聯網信息中心的統計，截至2009年7月17日中國的網民數量已經達到3.38億人，其中寬帶網民3.2億人，網站數306.1萬個，中國已經成為互聯網大國。廣大的市場意昧巨大的商業價值，沒有人會在市場面前踟躇，沒有人會對巨大商機猶豫不決，注資中國新興傳媒領域的市場回報巨大。二是中國的傳媒市場逐漸向非公有資本有限開放。長期以來中國傳媒產業存在嚴格的政策壁壘，限制了非公有資本的進人，這在一定程度上限制了風險投資在傳媒領域內的作為，也給風險投資注資我國傳媒業帶來了政策上的不確定性和風險。2005年起中國政府相繼頒布了《國務院關于非公有資本進入文化產業的若干決定》和《關于文化領域引進外資的若干意見》，這些政策的出臺改變了傳媒行業資本構成的單一局面，為外資和民間資本進入傳媒行業提供了政策上的保障，風投資本注資傳媒業具有了基本的合法性。這樣的背景之下，風險投資在中國的新興媒體領域取得了巨大的成功。IDG、軟銀、凱雷、鼎暉等風險投資紛紛注資孵化新媒體行業。受益于風險投資，搜狐、百度、騰訊、易趣、3721、當當網、土豆網、分眾傳媒、共合網、PPLive等一批新興媒體已經成長為中國乃至世界知名媒體公司。
三、挑戰與策略
在使用風險投資的過程中，媒體的經營某種程度上處于被監管的狀態。自身獨特理念難免受人左右，獨立的媒體品格難以形成，同時更要防止資本對于媒體內容的侵蝕。一個新興媒體的公信力最終要靠市場、靠受眾的承認而不是風投。所以新興媒體一定堅守自身的傳媒品格的底線，在使用風投的同時秉持獨立、客觀、公正的內容傳播品質，不為資本劫持，不為一時小利而飲鴆止渴。在風險投資引入、使用和退出期應該把握一些基本的原則策略。
1. 風投引入期
適時原則。風險投資的引入應該以促進媒體事業的擴大為前提,而不是在傳媒經營運轉出現困難時引入風投。很明顯在傳媒經營捉襟見肘之際，能夠對風險投資有多大的吸引力這本身就是個問題，即使成功引資也難免在談判的環節因為無牌可打陷入被動的局面，為日后媒體與風投的合作埋下隱患。
坦誠原則。和風險投資打交道，要坦誠的與對方推心置腹，不僅把傳媒未來的美好前途描繪給風險投資商，同時也要把傳媒經營中可能出現的一系列風險坦誠的告訴給風險投資商。因為對于風險投資而言，有風險并不可怕，可怕的是風險不可控。坦誠的交往能與風投建立起雙方合作的信任感。
平等原則。在資本的引入期，新興媒體往往由于對資本的巨大渴求，而饑不擇食。媒體創業者需要始終明確與風投之間是一種對等的合作關系，媒體以其獨特創新傳播理念和明晰的盈利模式作為創業成本，保證未來可預期獲得報償。很明顯只有在引資階段就確定平等關系才能為日后的合作打下良好的基礎。
適度原則。在引入風險投資時，引入多少是傳媒不得不認真思考的問題。當你提出的要求一旦被滿足之后，到底能不能消化好利用好引入資本，能不能將引入的資本通過市場運作的方式實現傳媒價值的保值增值。所以把握一個適度的原則就非常必要，適合傳媒發展的中短期需求，適合傳媒的現實消化能力是傳媒的引入風險投資的適度原則。
多家引資原則。不要把雞蛋放在一個籃子里，也盡可能不要從一家風投引資。單一風投的引入容易使傳媒公司處
于受制于人的被動局面。與多家風險投資展開合作，可以使媒體在風險控制方面有更多可以周旋的余地。如果一家風險投資撤出資金，也不至于使資金的流動性受到毀滅性威脅。
2. 運作期
獲得風投的管理扶助。風險投資并不是單純提供資金的金主，與其他募資方式最大的不同在于其對于新興媒體的全程培育。風險投資通常有一整套科學的企業治理經驗，可以為新興媒體提供傳媒戰略決策制定、傳媒市場的分析、相關技術市場應用前景評估、潛在風險分析、成本控制及其回收等一系列的管理支持，此外還可以幫助傳媒企業進行招募和人力資源的管理?？梢哉f一個成熟的風險投資是傳媒企業的創業孵化器。通過與風投的合作，傳媒企業可以避免走彎路、錯路，盡早進入良性發展的軌道。
應對壓力，增加動力。引進風投之后只是傳媒企業走向成功的第一步。一般風險投資在注資之后都會要求傳媒企業達到更高的層次，這在無形中給傳媒企業帶來了巨大的壓力。比如，2004年3月鼎暉國際等6家機構為分眾傳媒注資1250萬美元，要求分眾傳媒當年必須實現860萬美元的利潤，如果完不成，股權就要被稀釋。2007年lO月蘭馨亞洲投資基金等4家VC注資炎黃傳媒3500萬美元之后，給炎黃傳媒的任務是2008年營業收入達到3.5億元，利潤率為50％。可見，在風險投資運作期，傳媒企業會面臨前所未有的壓力，這種壓力來源于風險投資對利潤的渴望與追逐。傳媒企業唯有積極運作，與風投展開合作才能夠實現盈利的目標。要實現盈利目標，除了上文所說的借助于風投的管理扶助之外，傳媒自身能力的提升也是無從回避的。傳媒企業必須始終思考如何將現有的強大的資金優勢轉化為自身的市場核心競爭力，如何實現既定的盈利模式，如何掌握新媒體發展過程中的核心資源。
確保信息對稱，規避道德風險。道德風險(MoralHazard)即“從事經濟活動的人在最大限度地增進自身效用時作出不利于他人的行動”。在風險投資與新興媒體合作的過程之中，雙方在一定程度上處于信息不對稱的狀態，新興媒體在創業的初期主要依靠一些創新性的關鍵傳播技術和模式等無形資產，一般會被視為商業秘密加以保護，一般會被少數的媒體創業者所掌握；新興媒體一般缺乏完善的公司治理機構和財務數據，沒有完整的信譽記錄。在這種情況之下，新興媒體與風險投資之間處于信息不對稱的局面，雙方的合作潛在著道德風險。風險投資家擔心風投資本被以做假賬、過度投資、濫用資本等方式侵吞。新興媒體企業應該根據風險投資運作的特點，及時、對等的公布自己的業績和對于資金的使用情況。新興媒體在發展的初期處于“燒錢”的階段，但是應該明明白白把怎么燒錢告訴風險投資商。
篇12
1.風險投資的特征
風險投資，是由專門人員和機構向那些剛剛成立或增長迅速、潛力很大、風險也很大的未上市新興企業長期股權融資和增值服務，培育企業快速成長，數年后再通過上市、兼并或其它股權轉讓方式撤出投資，取得高額投資回報的一種投資方式。典型的風險投資往往具有以下幾個基本特征：
（1）投資對象多為處于創業期(Star-up)的中小型企業，而且多為高新技術企業。
(2)投資期限至少在3-5年以上，投資方式一般為股權投資，通常占被投資企業10％-49％的股權，不要求取得控股權，也不需要任何擔保或抵押。
(3)投資決策建立在高度專業化和程序化的基礎之上。
(4)風險投資人一般不參與被投企業的經營管理，但提供增值服務；除了種子期(seed)融資以外，一般也對被投企業以后各發展階段的融資需求予以滿足。
(5)由于投資目的是追求超額回報，當被投企業增值后，投資人會通過上市IPO、收購兼并或其他股權轉讓方式撤出資本，實現增值。
(6)風險性極高，投資失敗的可能性平均在70％左右，但一旦成功，便會獲得超額回報。
2.分類及功能
對風險投資類型的劃分有多種標準。按投入方式，可分為“杠桿式”風險投資和“權益性”風險投資，后者是國際上通常采用的投資方式。按接受投資的企業發展階段不同，可以將風投資本分為種子資本、導入資本、發展資本和風險并購資本。
風險投資的基本功能是為應用高科技成果的中小企業提供其創業和發展所必須的股權資本，風險投資的基本運作機制是由風司融到風險資金，投向經過謹慎篩選的風險企業或項目，培養風險企業發展壯大，實現正常的市場運作，然后撒出投資，再去尋找新的項目。由此可見，風險投資主要有資金放大器、風險調節器、企業孵化器等幾種功能。
3.風險投資的運作
風險投資主要由項目評估和選擇、談判和簽定投資協議、培育風險企業、實現投資收益等環節構成。
（1）項目評估和選擇。企業家（團隊）管理能力、產品或技術的獨特性以及產品市場大小構成了決策評價指標體系的主要組成部分，在此基礎上派生出創投決策的“三大定律”：
第一定律：決不選取超過兩個以上風險的項目。
第二定律：V=P×S×E
其中，V代表總的考核值，P代表產品市場大小，S代表產品、服務或技術的獨特性，E代表管理團隊(企業家)的素質。
第三定律：投資P值最大的項目。
（2）談判和簽訂投資協議。風險企業所關心的是有足夠的資金滿足企業運轉，確保目標利潤和企業經營權。雙方通過對風險企業未來盈利的預測來確定風險投資所占股份，最后形成項目股權分配與投資額及對賭條款等全面細致的風險投資協議。
（3）培育風險企業。協議簽訂后，風司與風險企業保持密切聯系，一般通過管理報告、企業定期訪問、擔任企業董事會成員來對企業實行監控，以便發現問題和解決問題。風司一般還會用自身的管理、法律、財務等方面專長，向風險企業提供專業咨詢等增值服務。
（4）實現投資收益。風險投資的退出方式和時機選擇，取決于風司整體投資組合收益的最大化。主要的退出方式有風險企業股票公開上市；其他大公司收購風險企業，把風險企業轉售給其它投資公司；執行償付協議，風險企業向風司回購自身股份。
二、我國風投行業的發展狀況分析
1.投資概況
我國風投行業經歷過2000、2001年的發展高峰，之后隨國內創業板暫不開設和納斯達克網絡泡沫的破滅而走向低谷，直到2004年由于資本市場退出形勢的預期好轉以及網絡潮的回暖，風投行業在總投資額上大幅攀升，據統計數據，中外風投機構在2004年共對253家大陸及大陸相關企業進行了投資，投資總額達12.69億美元，創歷史新高，其中投資案例數量較2003年增加43％，投資金額上升28％，風投業進人一個全面復蘇和加速發展的時期。
2.行業分布分析
風投機構在選擇投資對象時通常會考慮該行業的成長性、創新性、市場前景以及具體企業的管理團隊。調查顯示，傳統制造業已經取代軟件行業，成為創投項目最為集中的行業，表明風投資本規避風險和短期盈利取向的動機顯著增強。風投資本通過參股方式，從穩定發展的傳統制造業那里獲得股利，增加利潤流量，滿足了風司股東要求的一種策略選擇。
3.區域分布分析
風投資本偏重高新技術項目和經濟發達地區，主要指向上海、深圳、江蘇、浙江、北京、天津等地，其中上海的風投機構數目最多，但在資金總量上比深圳小，北京雖然機構數目較少，但管理的資金卻較多。此外，風投出現很強的區域集點。京津冀地區的項目投資強度最高，長三角與珠三角的差別不大，而東三省及其他地區的差別則較大。
4.階段分布分析
針對創業企業所處的發展階段的不同，其生命周期可分為五個階段，即種子期、發展期、成長期、擴張期以及成熟期。風投機構會根據企業不同階段的特點制定具體的投資對策。
國外的風投資本一般集中在發展、成長和擴展階段，向種子和成熟階段投的比例比較小，特別是在種子階段，大約只有5％。2003年以來，風投資本分布基本上是“正態分布”：中間大兩頭小。項目主要集中在成長階段，而種子階段所占比例最少，這種趨勢與國外風投的階段分布基本一致。
5.我國風投行業投資項目退出狀況
自2003年以來，我國風投資本在退出上雖然取得可喜的進展，有多家風投機構實現了成功退出。但與國外相比，上市和被其他企業收購所占比例明顯偏低的狀況仍然沒有改變。值得注意的是，由于我國的創業板市場遲遲未開，多數風投機構投資“后撤”，即風投機構為了規避風險和獲得穩定的回報，多選擇比較成熟、規模較大的傳統性項目。2005年以來隨著我國證券市場股改的不斷深入和登陸海外資本市場，通過IPO實現退出的較往年明顯增多，多家風投支持的中國企業在美國、香港和新加坡市場上市。
三、我國風險投資行業面臨的挑戰
1.資金規模小，來源渠道單一
風險投資的主體包括政府、金融機構、風險投資公司和天使投資者等。我國目前的風投機構主要是以政府發起創辦或由國有企業發起設立、政府參股為主體。而從國外的經驗來看，風險投資主體應該是愿意并且能夠承擔風險的個人、企業投入。在沒有民間資本大量參與的情況下，風投基金的數量和規模很難有大的增長，遠遠不能滿足我國高科技產業發展的需要，也達不到最佳投資組合的目的。
2.風險投資主體錯位
風投機構是風險投資市場的真正主體。它是向風險企業提供風險資本的專業的資金管理人。風投機構從風險投資者募集風險資本開始，搜尋、調查、篩選投資項目，制定投資方案，對投資進行監督、管理和必要的輔助，并在適當的時候以適當的方式撤出投資，把本金及實現的利潤分配給投資者。
目前，我國風投主體的結構是不合理的，應逐步改變其政府主導的現狀，形成由民營主導的風險投資格局。大力發展以民營資本為主體的風險投資企業，如有限合伙制、信托基金制和公司制的民營資本主體。3.風投資本的利潤實現與退出困難
高風險通常意味著高收益，而高收益的獲取和高風險的轉移，關鍵在于退出。風投目的是盈利，而不是控制公司。因此，為促進風投行業的健康發展，充分發揮其對高新科技的推動作用，必須完善風險投資的退出機制。
風投資本變現回收主要有三種方式即:公開上市IPO、出售股份及因投資失敗而進行的資產清算。目前,我國風險投資仍缺乏暢通的退出途徑，主要表現在A股主板交易市場上市門檻高；缺乏健全的產權交易市場；專門為風險企業提供退出途徑的創業板市場至今尚未建立。
4.法律制度不健全
風險投資在我國早已開始實踐，但至今仍未對風投基金進行立法；由于法規建設不健全，使得社會上非法集資活動屢禁不止；在稅收上，國家雖然給高科技企業享受15％所得稅稅率的優惠政策，但對高科技企業的投資者卻沒有所得稅優惠，風險投資者在高科技企業所得的股息和紅利要雙重征稅。這種滯后的立法狀況嚴重制約了我國創業投資的運作和發展。
5.缺乏風險投資專業人才
風投是跨越科技與金融兩大領域的特殊金融活動，涉及評估、投資、管理、審計和高科技專業知識等多方面學科，實踐性綜合性很強。風險投資家應該是既懂技術理論，又懂管理創新；既懂產業運作，又懂資本運營；既能深諳風險投資的職能奧妙，又能通曉國際風險資本運作規則的復合型高級人才。高素質的風險投資家是風險投資的靈魂，這正是目前我國最需要的也是最缺乏的。
四、應對我國風投發展挑戰的建議
1.擴大風險投資總量，培育多元化市場主體
根據國外成功經驗和我國發展趨勢，可從從機構投資者、國內大型企業、私人資本和政府資金等方面拓寬風投資金的來源：
2.建立一套分散風險的投資機制
可以從投資多個階段的企業并分批投入資金、組合投資、聯合投資、合同制約、管理咨詢和嚴格執行業務計劃書等方面分散風險。
3.建立創新的組織制度，培養風險投資人才
與一般公司組織形態相比較，有限合伙制能夠有效降低運作成本和成本，并通過適當的治理結構和各相關利益者之間一系列激勵與約束的契約安排來有效地減少風險。應采取多種方式培養和引進人才，在此基礎上，完善激勵與約束機制。
4.建立暢通的風投資本退出渠道
風投資本的成功退出不僅意味著高額回報，而且也是風險投資不斷循環的基礎。我們既要借鑒國外的成功經驗，又要立足于我國國情，在探索中建立適合我國經濟運行機制的退出模式。如國內買殼或借殼主板上市、進一步發揮二板市場的優勢、設立和發展柜臺交易和地區性股權轉讓市場、盡快開設創業板、國外二板市場或香港創業板上市、企業并購與企業回購、清算退出等，沒有退出渠道的創業投資是沒有發展前途的。因此，要想實現創業投資的健康發展，就必須完善風險投資體系，保證資本退出渠道的通暢。
5.完善相關法律制度
修訂《合伙企業法》，明確規定有限合伙制為我國企業合伙的一個重要組織形式，明確對合伙人的約束和合法權益，但不應該對相關細節規定過細；修改《商業銀行法》、《保險法》、《養老基金管理辦法》，適當放寬對機構投資者的投資限制，允許它們適度地參與風險投資。修改稅收法律制度，避免雙重征稅。
風險投資是一個系統工程。它的充分發展需要金融界、法學界、教育機構、科研機構以及中介機構等共同努力；政府要為其發展營造一個良好的市場環境，擺脫行政干預，完全按市場規律辦事；加快我國風險投資的發展需要一個完整的投資體系支撐，這個體系不僅要包括健全、成熟、規范的支持系統，還要具備一套分散風險的投資機制和有效的管理機制；構建我國風險投資體系，促使風險投資進入良性發展，對我國國民經濟的發展具有十分重要的意義。
參考文獻：
[1]陳德棉蔡莉風險投資：運行機制與管理[M].北京：經濟科學出版社，2003.
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1.風險投資的特征
風險投資，是由專門人員和機構向那些剛剛成立或增長迅速、潛力很大、風險也很大的未上市新興企業長期股權融資和增值服務，培育企業快速成長，數年后再通過上市、兼并或其它股權轉讓方式撤出投資，取得高額投資回報的一種投資方式。典型的風險投資往往具有以下幾個基本特征：
（1）投資對象多為處于創業期(Star-up)的中小型企業，而且多為高新技術企業。
(2)投資期限至少在3-5年以上，投資方式一般為股權投資，通常占被投資企業10％-49％的股權，不要求取得控股權，也不需要任何擔?；虻盅?。
(3)投資決策建立在高度專業化和程序化的基礎之上。
(4)風險投資人一般不參與被投企業的經營管理，但提供增值服務；除了種子期(seed)融資以外，一般也對被投企業以后各發展階段的融資需求予以滿足。
(5)由于投資目的是追求超額回報，當被投企業增值后，投資人會通過上市IPO、收購兼并或其他股權轉讓方式撤出資本，實現增值。
(6)風險性極高，投資失敗的可能性平均在70％左右，但一旦成功，便會獲得超額回報。
2.分類及功能
對風險投資類型的劃分有多種標準。按投入方式，可分為“杠桿式”風險投資和“權益性”風險投資，后者是國際上通常采用的投資方式。按接受投資的企業發展階段不同，可以將風投資本分為種子資本、導入資本、發展資本和風險并購資本。
風險投資的基本功能是為應用高科技成果的中小企業提供其創業和發展所必須的股權資本，風險投資的基本運作機制是由風司融到風險資金，投向經過謹慎篩選的風險企業或項目，培養風險企業發展壯大，實現正常的市場運作，然后撒出投資，再去尋找新的項目。由此可見，風險投資主要有資金放大器、風險調節器、企業孵化器等幾種功能。
3.風險投資的運作
風險投資主要由項目評估和選擇、談判和簽定投資協議、培育風險企業、實現投資收益等環節構成。
（1）項目評估和選擇。企業家（團隊）管理能力、產品或技術的獨特性以及產品市場大小構成了決策評價指標體系的主要組成部分，在此基礎上派生出創投決策的“三大定律”：
第一定律：決不選取超過兩個以上風險的項目。
第二定律：V=P×S×E
其中，V代表總的考核值，P代表產品市場大小，S代表產品、服務或技術的獨特性，E代表管理團隊(企業家)的素質。
第三定律：投資P值最大的項目。
（2）談判和簽訂投資協議。風險企業所關心的是有足夠的資金滿足企業運轉，確保目標利潤和企業經營權。雙方通過對風險企業未來盈利的預測來確定風險投資所占股份，最后形成項目股權分配與投資額及對賭條款等全面細致的風險投資協議。
（3）培育風險企業。協議簽訂后，風司與風險企業保持密切聯系，一般通過管理報告、企業定期訪問、擔任企業董事會成員來對企業實行監控，以便發現問題和解決問題。風司一般還會用自身的管理、法律、財務等方面專長，向風險企業提供專業咨詢等增值服務。
（4）實現投資收益。風險投資的退出方式和時機選擇，取決于風司整體投資組合收益的最大化。主要的退出方式有風險企業股票公開上市；其他大公司收購風險企業，把風險企業轉售給其它投資公司；執行償付協議，風險企業向風司回購自身股份。
二、我國風投行業的發展狀況分析
1.投資概況
我國風投行業經歷過2000、2001年的發展高峰，之后隨國內創業板暫不開設和納斯達克網絡泡沫的破滅而走向低谷，直到2004年由于資本市場退出形勢的預期好轉以及網絡潮的回暖，風投行業在總投資額上大幅攀升，據統計數據，中外風投機構在2004年共對253家大陸及大陸相關企業進行了投資，投資總額達12.69億美元，創歷史新高，其中投資案例數量較2003年增加43％，投資金額上升28％，風投業進人一個全面復蘇和加速發展的時期。
2.行業分布分析
風投機構在選擇投資對象時通常會考慮該行業的成長性、創新性、市場前景以及具體企業的管理團隊。調查顯示，傳統制造業已經取代軟件行業，成為創投項目最為集中的行業，表明風投資本規避風險和短期盈利取向的動機顯著增強。風投資本通過參股方式，從穩定發展的傳統制造業那里獲得股利，增加利潤流量，滿足了風司股東要求的一種策略選擇。
3.區域分布分析
風投資本偏重高新技術項目和經濟發達地區，主要指向上海、深圳、江蘇、浙江、北京、天津等地，其中上海的風投機構數目最多，但在資金總量上比深圳小，北京雖然機構數目較少，但管理的資金卻較多。此外，風投出現很強的區域集點。京津冀地區的項目投資強度最高，長三角與珠三角的差別不大，而東三省及其他地區的差別則較大。
4.階段分布分析
針對創業企業所處的發展階段的不同，其生命周期可分為五個階段，即種子期、發展期、成長期、擴張期以及成熟期。風投機構會根據企業不同階段的特點制定具體的投資對策。
國外的風投資本一般集中在發展、成長和擴展階段，向種子和成熟階段投的比例比較小，特別是在種子階段，大約只有5％。2003年以來，風投資本分布基本上是“正態分布”：中間大兩頭小。項目主要集中在成長階段，而種子階段所占比例最少，這種趨勢與國外風投的階段分布基本一致。
5.我國風投行業投資項目退出狀況
自2003年以來，我國風投資本在退出上雖然取得可喜的進展，有多家風投機構實現了成功退出。但與國外相比，上市和被其他企業收購所占比例明顯偏低的狀況仍然沒有改變。值得注意的是，由于我國的創業板市場遲遲未開，多數風投機構投資“后撤”，即風投機構為了規避風險和獲得穩定的回報，多選擇比較成熟、規模較大的傳統性項目。2005年以來隨著我國證券市場股改的不斷深入和登陸海外資本市場，通過IPO實現退出的較往年明顯增多，多家風投支持的中國企業在美國、香港和新加坡市場上市。
