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股市論文:股市平準基金定義簡析論文

一、平準基金及其特點

“平準”一詞語出“均輸平準”，是中國古代政府為調節市場物價，取得財政收入而采取的貨物運銷政策。漢武帝元鼎二年（公元前115年），桑弘羊試辦均輸，在大司農下設置均輸官和平準官，“開委府（商品倉庫）于京師，以籠貨物，賤即買，貴則賣，是以縣官不失實，商賈無所貿利，故曰平準”。由于該方法確實可行，后代常仿效，如王莽行“五均六莞”；唐劉冕管理東南財賦，用稅款購貨供應關中；宋王安石行均輸法和市易法；等。在西方著名的《國富論》中，也有“平準論”之說。平準基金（StabilizationFund），又稱干預基金(InterventionFund)，是政府通過特定的機構（證監會、財政部、交易所等）以法定的方式建立的基金，通過對證券市場的逆向操作，熨平非理性的證券的劇烈波動，以達到穩定證券市場的目的。

根據上述定義，平準基金有以下特點：

平準基金是一種政策性基金，其根本職責是實現證券市場的穩定，防止暴漲暴跌。為此，其組建、操作、評價、管理的全過程都受政策的影響或直接接受政府的指令，為證券監管部門服務，成為有效的證券市場直接監管手段之一。平準基金是非盈利性基金，這使她區別于其他證券投資基金，因為其他證券投資基金組建的目的是為投資者獲取較大限度的基金增值。平準基金應有足夠大的盤子。如果基金的數量不充分大，對證券市場的穩定作用就很小，不能起到“定海神針”的作用。平準基金的來源有法定的渠道或其基本組成是強制性的，如國家財政撥款、向參與證券市場的相關單位征收等，也不排除自愿購買的投資者配售。平準基金的操作和管理有特別的規定和程序，以保障“三公”的原則，不至于損害絕大多數投資者的利益。

1998年我國推出證券投資基金試點，試圖實現雙重目標：一是通過投資組合追求基金自身的增值為投資者帶來較大收益，二是承擔市場穩定的功能。目前新投資基金的規模已達550億元，但運行過程中其穩定市場的功能并沒有表現出來。實際上，為投資基金設定的兩個目標本身是相互矛盾的。因為這些投資基金主要來源于民間的基金收益人，他們追求的目標理所當然是回報的較大化，反映在基金的管理人身上，其首要任務就是實現自身贏利的較大化，本身并沒有穩定大盤的義務。由于我國股票市場的規模有限，市場競爭不充分，使得基金經理利用其資金優勢操縱股價成為可能，加之現行基金價值的評價標準主要為基金凈值，定期公布的基金報告迫使基金經理追求帳面凈值的較大化。因此，無論投資基金的規模達到多大的水平，都無法擔當“平準基金”的重任，要穩定證券市場，必須重新設計專門的基金。

二、建立滬深股市平準基金的初步設計

根據我國證券市場發展的實際情況，筆者認為，應建立分別依托于上海和深圳兩個市場的兩只平準基金，各自為穩定滬深市場服務，并統一歸中國證監會領導。本文設計的方案如下：

1.建立基金的原則：取之于股市，用之于股市，為穩定和發展股市服務。

2.基金的類型：開放式-非收益型基金。

3.基金的存續期：無限期長期基金。

4.基金的來源：

(1)由目前對股票交易征收的印花稅中劃出一定的比例作為基金的基本和穩定的來源。我國現行征收的證券印花稅稅率偏高，即使按1998年5月調整后的稅率千分之四看，仍比其他國家高，印花稅成為我國財政收入的一個重要來源。1999年深市股票成交額14354億元，全年印花稅收入近115億元；滬市股票成交額16966億元，全年印花稅收入近136億元；2000年勢頭更好，至2000年2月18日，滬深股市成交額已達7343億元，印花稅收入達58億元，創兩市同期印花稅收入新高。如果國家把印花稅收入的10%劃入平準基金，則每年就至少有25億元，構成了平準基金的基礎。

從印花稅收入中劃出一部分作為基金，對投資者而言，并沒有增加證券交易成本，但由于這部分資金是用于穩定股市的，相當于傳達了這樣一條信息：投資者的每一筆交易都在為穩定股市作貢獻，某種意義上看，印花稅率相對而言下降了。

(2)由券商和機構投資者根據其總股本上繳一定的比例。這部分可以視為向券商和機構投資者收取的保障金，是他們作為證券市場的主要參與者和有較大影響力者所必須為證券市場本身的穩定應該承擔的義務。

提取保障金的做法，在許多國家都有采用。如德國的經紀商須交5萬德國馬克，經紀商兼自營商為20萬德國馬克。德國、意大利、比利時等國由交易所建立保障基金，我國的香港、臺灣等地區在證券法規中明確規定，券商必須提存保障金。如臺灣《證券交易法》規定，自營商按開業時的實收資本額提取20%，專業經紀商按實收資本額提取15%，若資本額超過1000萬元，則只交150萬元保障金。日本則實行所謂的“證券商資產國家保存制度”，即按其《證券交易法》第5條規定：“大藏大臣為保護公益和投資者利益，有必要且適當時，得命令證券公司將其財產按政令規定的部分，于國家保存之”。

與此相類似，美國采用了證券投資保險制度。根據《1970年證券投資者保護法》，美國成立了證券投資保護公司（SecuritiesInvestorProtectionCorporation,簡稱SIPC），所有登記的券商必須按其營業額的千分之五繳納保險金，直到滿1.5億美元為止。

(3)由上市公司（投資基金除外）根據其流通股份的數量上繳一部分。要求上市公司繳納基金，目的是使上市公司對其市場行為負一定的責任。我國目前上市的公司總體素質不是太高，巨大的上市利益的驅使，往往出現諸如包裝利潤、信息披露不規范、關聯交易違規乃至虛假上市等不規范的市場行為，導致個股的價格出現巨幅震蕩。在這種情況下，需要平準基金對其進行必要的干預，甚至進行必要的扶持，因此，要求上市公司承擔相應的義務是必要的。之所以用流通數量來計算，是考慮到未流通的部分不會對市場的波動產生直接影響，而如果用流通市值，又有較大的不穩定性，不易操作。對上市公司提取的基金，可以作為該公司對基金的長期投資，記入專門的“平準基金”科目，不會對該公司的財務狀況產生影響。

據筆者的統計，截止2000年2月29日，上海市場A股的流通股份達4199977萬股，B股流通股份為813200萬股；深圳市場A股的流通股份達4066077萬股，B股的流通股份為570234萬股。如果按2-5%收取基金，可以分別增加10-25億元。

對新股的發行和增發、配售新股，可以采用根據其溢價情況，增加提取平準基金，以防止上市公司過度包裝導致的股價波動（如“紅光事件”的發生），待其平穩上市三年后，再將多提的部分返回該公司。1999年滬深兩市共發行A股98只，配股117只，共籌資877億元，比1998年增加103億元，發行B股、H股共吸引外資6.1億美元，發行A股可轉換債券15億元。全年通過發行`配售股票共籌集資金941億元，比增12%2。若以10%增加計提平準基金，三年可得近30億元。

特別考慮到目前國有股減持的問題，可將減持所獲得的資金中劃出一部分進入平準基金。這符合“從股市中來，用到股市中去”的原則，在一定程度上，將緩解國有股減持給股市帶來的壓力。(4)向商業銀行、保險公司、養老基金等機構配售，也可以向居民配售。由于平準基金不具有投機性，在國家宏觀經濟環境穩定及發展的背景下，能夠保障高于銀行存款利息的回報率，對上述資金又一定的吸引力，成為平準基金的一個強大的來源。香港在1998年干預股票市場后，于1999年10月推出的“盈富基金”就受到香港投資者的追捧，原計劃出售100億港元，由于認購總額達483億，出售了333億。

(5)為應付特殊時期平準基金資金不足的需要，基金管理人應與國家銀行達成協議，獲得信貸保障，并可按法定程序申請向國家財政部借款。

以上資金來源，構成平準基金現實及潛在的實力。筆者認為，至少應有1000億元以上的資金，平準基金才可以發揮其實際調節作用和構成對市場的威懾作用。因為截至2000年2月29日，滬深股市股票流通市值已達10841億元（其中滬市為5511億，深市為5330億），而平準基金應達到流通市值的10%左右。

5.基金的功能：

平準基金的基本功能是平抑股市的非理性波動��這一方面是指對大盤（指數）的非理性波動，另一方面也應包括個股的暴漲暴跌。按照美國股市理論，從高點連續下跌20%即可稱為熊市，而單日跌幅超過5%可謂股災。例如1999年上證指數在“5.19”行情中達到1756點的高點后，綿綿陰跌至1350點，跌幅近25%，明顯與我國宏觀經濟的發展背景不符，因而是非理性的；1999年10月28日，“基金湘證”上市首日，開盤價2.45元，較高價達創基金交易記錄的10元，且收盤價6.2元遠高于其每基金單位資產凈值1.137元，迫使管理層采用提早擴募的方式（11月3日即宣布以1：1.65的比例擴募）來打擊投機者，帶累了許多投資者，造成不良影響。在類似的情形下，都應予干預。

除了“平準”的功能外，筆者認為，可以參照美國SIPC所起的作用，賦予平準基金保險的職能，即為投資者（包括券商、機構和一般投資者）提供風險賠償或擔保。例如，在某個券商陷入財務危機時，平準基金可以按一定的程序介入該券商內部，或提供管理方面的建議，或提供資金支持，乃至幫助其清算并負擔一定的清償保險費。

6．基金的管理：

平準基金接受國務院證券監督管理委員會(CSRC)的統一管理，滬、深兩只基金分別成立董事會和相應機構，負責基金的直接管理。董事會成員應由下列人員組成：證監會任命的專員、財政部和中國人民銀行任命的專員、上交所或深交所委派的專家、聘請的博學經濟學家和股票經紀人，等。董事會的作用是：研究和跟蹤股市的走向，確定動用基金干預市場的時機和規模并報證監會批準后實施；根據證監會的要求，定期對股市的監測報告；建立一套完整的基金決策程序和管理制度。

平準基金的操作應遵從公平、公開、公正“三公原則”，入市干預和退出市場時應及時公告；定期公布基金的總額、單位凈值和持倉結構；公布對股市及個股的研究報告，并根據股市發展和我國經濟發展的不同階段和不同需要而調整的干預標準，等。

三、建立平準基金的必要性

根據以上設計的情況，筆者認為，建立滬深股市平準基金對我國股市的健康發展是非常重要的，具有特別重要的現實意義。

1、平準基金的建立，將極大地提高我國股市的穩定程度，促進我國股市健康、穩定地發展，成為我國證券監管體系的有效手段之一。

我國股市自1990年末上海證券交易所建立，已經走過了風風雨雨的十余年，得到了初步的發展。但畢竟市場成熟度有限，出現了許多問題。如參與者自律能力較差，投機行為和違規行為較普遍，導致股市的瘋漲狂跌，使監管部門很難適應市場的發展變化，也令市場投資者心有余悸，嚴重影響證券市場的發展。

目前我國已經建立了以《證券法》為依托、以證監會為主要領導機構的集中型監管體系和以較易所、證券業協會、會計師事務所、律師事務所為輔助的自律型監管體系。但我國的自律組織對市場的監管作用非常微弱，能對市場起作用的往往只有政府。而政府更多地采用政策手段來監管市場，使我國股市變成了政策市、消息市，政府變成了證券市場上較大的“莊家”。眾所周知，政策由于其固有的剛性，很容易使證券市場反應過度(Over-action)，如果政策本身存在問題，則可能帶來災難性的后果。一個典型的例子是1994年政府對股市的一次干預。1994年7月29日，上證A股指數降到1992年來的歷史低點328點，深指為95點，這之前出現連續幾周跌幅超過5%的情況。該日，證監會經與計委、體改委和經貿部協商，宣布了一系列刺激市場的措施，包括：暫停新股的發行和上市；選擇資信佳管理好的證券公司提供100億元的貸款額度以活躍股市交易；發展共同基金，培養中外合作管理基金；逐步吸引外國基金進入中國A股市場；等。股市對上述“救市政策”的反映迅速，到1994年8月8日，上證指數達到729點（一周上升了122%），深證指數達164點（一周上升了72%），而后在短短五周內，上證指數飆升到1052點！由于上述政策很快顯示出不可行性和?幌質敵裕芍負蕓煊衷諞桓鱸履詒┑?24點，造成了證券市場的極大混亂。

政策對市場的干預是“有形的手”，她只能在宏觀的方面對市場的發展起影響作用。而“平準基金”通過內行的專家管理和前沿管理，且其操作手段靈活，是對市場供求關系的直接調節，應屬于“市場之手”，是及時調節手段。只有在干預無效或收效不明顯時，才考慮使用政策來調節，兩者相互配合。

另外，證券市場中存在一定的“灰色”領域，政府行為很難針對這些界限不分明的領域采取措施，即便采取措施，也難以奏效，甚至會引起其他不良反應。相反，用平準基金對其調節，可以收到針對性的效果。

2、通過平準基金的運作，體現國家的產業政策，調整市場資金的流向，促進重點產業的發展。

國家制定的產業政策對證券市場會產生間接的影響，而如果能通過平準基金直接推動這類股票，吸引市場的注意力，就可以達到調整股市的資金流向的目的，為這類企業在資本市場的的籌資提供便利。例如，我國政府一直在促進大型國企的改革，但國企大盤股在股市的表現一直不如人意，盡管出臺了很多政策加以鼓勵，其平均市盈率仍偏低。如果以平準基金介入這類股票，一方面可以激活交易，另一方面，基金的大量長期持有相當于降低了大型國企的流通盤，也會對滬、深股市大盤起到穩定作用。

另一個生動的例子就是2000年初開始的對“網絡概念”股的炒作，使眾多的上市公司將資金轉向“觸網”，為推進我國信息產業的發展起到重要作用。據《上海證券報》報道，至2月25日止刊登1999年年報的110家上市公司中，有53家提出配股預案，其中有16家打算以配股所得資金投資發展網絡業，占30.2%。從這個意義上看，平準基金的良好運作，還可以達到培育市場并促其發展的功能，符合我國發展中的證券市場監管的特點。

從另一方面看，若證券價格被人為地操縱，則證券市場就會誤導資金流向，阻礙資金流向最急需資金且資金使用效益好的企業。從這個意義上說，平準基金對股市的干預，以防止不規范操作的行為，是對股市效率的貢獻。此外，平準基金對促進上市公司資產重組、業務轉換、升級換代、以及實施“大西部開發戰略”等都可以起到積極的引導作用。

3、增強我國股市的抗風險能力，提高風險管理水平。

隨著我國改革開放的進一步深入及我國加入WTO的影響，我國的證券市場必將逐步向國外投資者開放，即證券市場逐步走向國際化。眾所周知，國際資本對一國證券市場的影響正日益加大，在東南亞金融危機中，對沖基金等國際資本對東南亞外匯市場和證券市場的嚴重破壞，至今令人記憶猶新。這證明了國際資本是一把雙刃劍，一方面可以活躍證券市場，另一方面也潛伏著巨大的風險，可能導致證券市場供求關系的失衡，導致股市的波動。在此情況下，我國證券市場的監管要自覺地以WTO的基本原則為參照體系，以市場機制為基礎，恰當地組合運用經濟、法律、行政等手段對股市進行監管。

在這種國際化背景下，擁有一個強大的平準基金無疑對我國股市大穩定發展有重大的意義。1998年8月香港政府為抗擊國際游資的惡意進攻，毅然動用巨大的外匯基金入市干預，從8月14日到8月28日，共動用了千億元資金，將恒指推高了1100多點，上演了一場“世紀大戰”，極大地打擊了對沖基金，扭轉了股市單邊下挫的危險局面。

平準基金的設計吸收了國外“保障金”制度和“保險金”制度的優點，把保障和保險的功能融入平準基金中，以避免證券業者的過度風險經營損害投資者的利益和破壞證券市場的穩定，促使證券業者提高自身素質，從而化解證券市場的系統風險。

四、建立平準基金的幾個問題

問題一：平準基金會造成對股市的過分干預嗎？

對證券市場進行監管和干預，是各國通行的辦法，關鍵在于采用何種手段對市場干預和干預的程度如何。過分的干預可能會損害證券市場的靈活性，從而傷害證券市場市場的效率。筆者認為，平準基金對市場的干預是建立在專家對市場的分析和判斷的基礎上用局部調整市場供求關系的辦法對進行的，相對于政策調控而言，更具有柔性和針對性，不會造成對股市的過分干預。

平準基金入市干預，可能會產生兩種后果：一是引導投資者的資金入市投資，以獲取長期穩定增長的收益，這是“跟風效應”；二是可能在基金入市干預時，投資者乘機拋出手中的籌碼，從而擠出了股市中的資金，這是“擠出效應”。1998年港府入市干預后，就出現了“擠出效應”，港府成為大買家，大量投資者兌現后持幣觀望。但是，在金融危機過后，1999年香港股市逐步回升，港府于是推出“盈富基金”逐步替換出資金，政府手中的籌碼逐步回到投資者手中。

筆者認為，我國設立平準基金不會導致大理長期的“擠出效應”，因為：及時，我國的經濟發展運行正處于良好的上升通道中，且我國股市的發展還處于初級階段，必將隨著宏觀經濟的發展而步入一個長期的發展階段，因此，平準基金手中的籌碼不會長時間地被“套牢”；第二，平準基金的數量是逐年增加的，是一個不斷有“活水”流入的“水池”，不會干涸；第三，在平準基金調控無功時，政府可以出臺各種政策加以配合。

問題二：平準基金入市會帶來利益分配不均嗎？

平準基金作為一種政策性基金直接參與股票交易，的確有偏袒其買入股票所屬的公司之嫌，也必然是對市場各利益主體的重新分配。根據喬治.J.斯蒂格勒的經濟監管理論得出的結論，干預導致的利益的重新分配對整體而言是有效率的，因而是合理的。

問題三：平準基金的運作本身是一種“市場操縱”嗎？

證券市場的操縱行為（Manipulation）是指利用合謀或集中資金進行虛假交易，或利用職務便利，或傳播虛假信息來影響證券價格，引誘他人交易，從而為自己謀取利益的行為。操縱行為違反了“三公”原則，它以損害其他投資者的利益來使操縱者自己受益。根據操縱的上述特點，平準基金的運作不構成市場操縱。及時，平準基金是以“逆向操作”為主的，其本質是“反操縱”；第二，平準基金的入市干預是公開的，其行為發生前后都將公告，其操作過程透明公開，不構成欺詐；第三，平準基金對一些股票的“政策性建倉”行為不是以贏利為目的的，不構成操縱。問題四：如何解決平準基金的合法性？

這個問題包括：1.平準基金必須是依法成立的，具有法定權力和。目前《證券法》中尚無此規定；2.《證券法》規定，每增持5%的股份應履行披露的義務，超過30%的股份還必須發出收購要約。平準基金在干預過程中遇到這樣的問題如何解決？3.我國的證券市場沒有“賣空”機制，當平準基金需要對某股票進行干預卻沒有該股票的籌碼時，就無法對其進行“逆向操作”。

筆者認為，上述問題正是建立“平準基金”時急待解決的問題。應對《證券法》進行適當的修改或根據《證券法》的精神，專門制訂一部《平準基金管理條例》，一方面賦予平準基金法定權力，另一方面也對平準基金的行為進行規范，包括管理、操作等過程的必要限制，使平準基金既合法，又具有可操作性。

五、結論

證券市場是市場機制比較充分發揮的市場，但也必須政府干預以保護競爭和引導發展。我國證券市場尚處于發展初期，過多地強調行政干預手段可能會扭曲證券市場的功能，造成證券市場的反應失當，影響證券市場的平穩發展。采用平準基金作為介于政府行政調節與市場自我調節之間的一種手段，可以平抑證券市場的異常波動，保護投資者尤其是中小投資者的利益，有利于增強投資信心；有利于提高我國證券監管體系的監管水平，提高我國證券市場及其參與者的抗風險能力；有利于提高證券市場的效率，促進資金的合理流動，增進市場的整體福利水平。因此，應盡快解決平準基金的法律效力問題，為設立滬、深股市平準基金鋪平道路。

股市論文:股市的本質特征分析論文

【摘要】中國的股市進入了大牛市時期,很少有學者對中國股市的特征進行研究。文章闡述了中國股市的本質特征,對2007年下半年的股市走勢做一個展望。巨大的財富效應吸引成千上萬的人成為新股民。新興的中國股市從不完善到逐步完善的過程中呈現出有別于國外股市的最基本特征。只有把握中國股市特征,你才能運籌帷幄,在股市的浪潮中不至于迷惑。本文的一個目的是讓新股民對中國股市有一個清楚的認識。

一、中國股市的五大本質特征

(一)新興加轉軌相對于國外股市300多年的發展,中國的股市從建立到現在才十多年的歷史。因而首先體現出新興,同時具有轉軌特征:

(1)最重大的成果是股權分置改革。它改變了過去同股不同權、股權分置的問題,實行“全流通”方案。和國際接軌的制度性變革爆發的力量是相當巨大的,推動牛市一路走高。它奠定了股市良性發展的制度基礎。(2)詢價制的實施,是我國股票發行體制市場化程度提高的重要標志。

(3)監管部門分工合作,加強了監管的協調合作和風險監測,形成了較為完整的監管架構。

(4)市場交易、托管、結算系統、《證券法》、《公司法》、《反洗錢法》等法律、法規和行政規章的規范完善。

(二)投機盛行根據證監會的統計數據,今年4月滬市A股單月換手率,創造了8年來的新高,為119.74%,深證A股換手率則突破前期高點,達到140.17%。而今年頭4個月中,滬深兩市已平均換手4次左右。極高的換手率,說明市場的炒風已非常嚴重,投機盛行。從板塊上看券商概念股、低價股、虧損微利股、中小盤股出現爆發性上漲,市場表現遠遠超過績優股,成熟的投資理念遭到徹底的顛覆,資金推動型的投機炒作占據了市場的主導。

(三)操縱嚴重典型案例:杭蕭鋼構。瘋狂炒作最惡劣的典范,首先虛構利好消息與安哥拉簽訂344億合同并提前故意泄密,使杭蕭鋼構股價于2007年2月12日開始提前突然爆發至3月19號上證所對杭蕭鋼構實行停牌處理止,連續10個漲停板。S前鋒作為垃圾股,演繹出烏雞變鳳凰的故事。題材是借殼上市,瘋狂炒作,連續漲停25個漲停板。廣發證券借殼涉嫌內幕交易等。看來,應該學美國嚴厲的監管制度,特別是實行辯方舉證制度。

(四)較高溢價在A+H股的股票中,根據2007年5月14日,H股大升二成半后A股對比H股仍呈217%的溢價。

(五)政策股市透明的政策才不會引起股市的大起大落。5月19號,政策的間接組合拳(提高銀行存貸款利率、加息)對股市影響不大。5月30號,國家財政部深夜突然宣布將證券交易印花稅上調,由現行的0.1%調高至0.3%。受此消息影響,31日滬深股市分別下跌6.5%與6.16%,近900只股跌停。A股泡沫日益明顯的情況下,國家通過調高印花稅直接調控股市,但連續四個交易日的大幅下跌也超出了決策者的預期。現在卻忙于救市,值得決策者反思。

(六)對證券市場投資坐莊者的把握中國股市較大的問題就是做莊、內幕交易如做老鼠倉。證券市場迎來了證券投資基金、私募基金、大股東、QFII(外國投資機構)的機構博弈時代。由于他們在信息、資金、人力具有不可比擬的優勢。在信息不對稱、內幕交易和坐莊抬頭的投資環境中,散戶只能成為投機資金的追隨者。

二、2007年下半年股市走勢影響因素中國股市目前仍屬資金推動型的市場,要判斷她未來的走向影響因素首先要從資金供求量入手

(一)從供給方面看“大非”“小非”的非流通股又一輪解禁成為全流通股,導致大量股票的供應。(1)今年下半年的8月、10月至12月將集中出現3個解禁高峰期,每月解禁市值均超過百億元。8月份一個月,涉及金額超過了250億元。今年來勢最猛、最值得投資者關注的解禁高潮將出現在10月份及其后的兩個月,這段時間里解禁總股數達到94.02億股,占今年全年解禁股份總量的一半多,合計市值高達850億元,僅10月份就有約55.05億股解禁,市值超過了500億元。(2)IPO新股上市也增加了股票供給。公司內部運作熟悉的大股東減持,對公司的影響力不容小覷。因為掌握內幕信息的大股東對個股的買賣行為,在很大程度上將代表其對上市公司的看法,其行動顯然更能左右市場的信心。由于短期供給急劇增加,績差股的股價肯定大幅快速下跌,績優股則反之。非流通股解禁在目前的市場狀況下將成為一個加速市場下挫的利空因素。

(二)從需求方面來看大量散戶所持銀行資金流入股市。中國人民銀行公布的資料顯示,4月份居民的人民幣存款卻出現了1600多億元的下降。根據中國證券登記結算公司的統計,截至5月30日止,投資者開戶數已經突破了一個億,日均成交金額也由1月份的1100億元快速遞增至5月份的3000多億元,新增投資者不斷增加以及大量的新基金進入成為今年以來行情持續上漲的主要推動因素。銀行資金流動,通過貸款涌入股市,一位社科院的專家估計,現在大約有3000億元銀行資金在股市里。私募基金的資金規模一般較大,能控制10～30億資金,因而也是一股不可小視的力量。房地產市場受到嚴厲調控,炒房資金大部分退出,進入股市。人民幣升值,中國股市是世界上最牛的股市,強烈地吸引外資流進中國股市,從而獲得雙份好處。中國外匯儲備逐年增加,中國人民銀行進行沖銷性干預不足,也導致了市場流動性過剩和資金充裕。2007年下半年來看,流動性過剩的局面不會改變,但這種局面將逐漸縮小。

(三)股票價格除了供求外,還受其它方面因素影響一是股指期貨,目前市場上普遍流行著一種說法,投機者先拉高股票現貨,在股指期貨推出初期,借現貨高位賣空股指期貨,同時打壓股票現貨市場,期望在股票現貨市場和股指期貨市場同時實現大幅盈利。如下半年推出,這對A股反成了重大利空。

二是管理層對股市的態度及制度機制的完善,2007年5月30日財政部調高證券交易印花稅,采取直接針對股市的降溫措施,表明管理層不希望大盤繼續瘋漲。當日滬深綜指雙雙大跌超過6%,包括ST在內逾950只個股以跌停板報收。從周三市場慘烈下跌的表現來看,財政部提高印花稅率給市場心理層面的沖擊遠遠超出其實際影響,因而管理層的態度對股市的走勢影響很大。隨著政策透明度提高以及經驗教訓汲取,股民對政策的預期的確定性將有一定程度緩慢提高,從而避免了股市的大起大落。下半年來看,管理層的態度對股市的走勢影響還會是利空。

三是宏觀經濟形勢,2007全年我國經濟增長預計增長10.4%,繼續保持較高的速度平穩增長。物價基本穩定,通貨膨脹估計為3%左右,處于溫和增長范圍。當然農副產品的價格

上浮,有通貨膨脹上漲的風險。投資增速呈高位趨勢,一季度固定資產投資增速從高位有所回落,同比增長23.7%。預估隨著銀行存貸款準備金率、利息率的提高,非上市公司的投資速度會受到一定影響。一季度消費結構有所改善。社會消費品零售總額增幅同比加快2.1%,消費的數字表明內需擴大。從股市微觀層面看:及時季報數據顯示,上市公司業績出現快速增長。平均增幅93.61%的業績得益于上市公司盈利能力的提高。由于今年二季度新會計準則影響的逐漸淡化及非經常性損益的不可持續性,因而未來3個季度上市公司難以保持高速增長。《世界經濟展望》報告預測2007年世界經濟增長率將達到4.9%,比2006年降低0.5%。但是美國經濟增長速度的下降和美元的貶值將對嚴重依賴對美出口的中國經濟將造成一定的不利影響,因而持謹慎樂觀。

四是奧運會,奧運是股市的助推器。中國舉辦奧運會給經濟帶來強勁動力。1988年漢城奧運會,韓國股市奧運會前連漲三年,漲幅分別為68.9%、98.29%和70.51%;2000年悉尼奧運會,澳洲股市在奧運會開幕前夕,澳大利亞的股票指數從200點突破到3300點,創歷史新高。從而下半年,從奧運會題材看股市,應持樂觀態度。

五是心理因素,股市是建立在預期之上的,而預期的改變又可能會相當快,由此可能帶來股市的迅速轉向。隨著我國經濟實力在世界上的地位增強,人民幣的不斷升值,城鄉居民社保制度的日趨完善和覆蓋范圍的擴展,群眾對經濟發展前景、個人收入和支出前景信心大幅增強。根據央行調查今年一季度居民儲戶對未來收入的信心指數是25.1%,是調查以來的較高水平。制度逐步完善,宏觀經濟穩步發展、奧運會等大大提高了國民信心。但股民的心理容易受外界干擾。如財政部調高證券交易印花稅事件,造成了股市四天大跌,跌幅達15%。超級秘書網

三、2007年下半年股市走勢展望

從以上分析可知影響下半年股市走勢的七個因素中:四個利空,兩個利好,一個持平。在七個因素中最難預測的是心理因素。一旦有利空消息就會造成恐慌性的大量拋盤就會從牛市轉變成熊市。如果下半年股指期貨不推出,不出利空政策,那么股市經過深度調整以后,下半年的牛市格局不會改變。整個股市會回歸理性,理性的股市結構將處在有升有降的市場調節中。市盈率特高的股票必將下跌。績優股會帶動股市大幅上漲,績差股、ST股仍會下降一段時間后,再緩慢小幅上升。資金的重點會漸漸轉向較安全的大盤藍籌股。銀行儲蓄是一般市民的投資工具,若要進行股票投資,一般都會將銀行利率作為股票投資的預期收益。

在不考慮風險時,股市的投資收益基本上就會與一年期的儲蓄利率相等。而股市的投資收益率等于股市的平均收益率的倒數,從而有公式:股市的平均市盈率×一年期銀行存款利率=1,又一年期的銀行存款利率為3.06%,考慮到20%的利息稅因素,稅后利率為2.448%。計算得出股市的平均市盈率為40.85。根據美國1926～2001年大公司股票平均標準差為20.2%,小公司股票平均標準差為33.2%。粗略的估算,則我國股市長期來看市盈率的正常范圍應為:30.6倍～54.4倍。我國股市目前平均60倍的市盈率已超過上限,近期從5月31號起連續四天大跌進行大幅深度調整,擠出其泡沫,從理論上講,應在情理之中。根據5月30號的收盤時上證指數為4335.96,平均市盈率是60。粗略計算能保持在2400～4000點之間。結合我國是新興成長性股市,每年的GDP增長率為10.4%,上市公司是整個企業中的者,估計2007年下半年的上證指數保持在3800～4500點之間變動。而如果滬市A股下半年以極快的速度突破4500點并向6000點邁進,則顯然意味著原先的結構性泡沫將向泡沫轉化,宣告熊市到來。

股市論文:股市市場市場定價分析論文

摘要:我國的證券市場運行首先具有一般證券市場的特性,即表現為基本面、市場面股票定價模型、技術面及板塊的特征的相互依賴和制約關系。同時也具有鮮明的中國特色及不成熟市場的特點,主要表現為基本面、政策面和資金面成為市場價值中樞判斷的關健。

在市場面方面,各種定價模型的提出生命周期短暫,僅具有一定的參考價值。從我國市場的這兩個基本特點出發來綜合探索我國證券市場的投資理念及運行機制。我國深滬股市與西方發達國家高度成熟的股市相比起來,還顯得很年輕,還在不斷地成長與完善之中。因此,樹立正確的投資理念,不但有利于投資者規避風險,獲得利益,也有利于我國股票市場的持續健康發展。

一、市場的運行機制分析在證券投資市場中,從需求的角度看,我們首先面對的問題是我們投資的目的是什么,是什么決定了我們本論文由整理提供投資的行為。無論是短、中、長線投資,還是技術炒作或基本面投資反映的都是一種投資理念,反映了市場對整個證券市場,相關行業及個股的定位問題。因此,綜合來看,這個投資需求的產生來自于從基本面分析出的一個投資理由主要包括公司的成長性,主要方面在行業特征、發展速度,公司的持續發展情況及技術面的投機理由。而在市場中,由于資本對利得的追逐,表現為對不同基本面的板塊的供需狀況有異,這種投資理由的系統化就逐漸會形成一定的投資理念,以指導投資者進行穩健投資,這就成為市場建立對不同股票的定價模型的基礎。而這種定價方式具有萌發、發展、高潮、到崩潰的運行特性,本身就是在矛盾中運行。這種運行方式基本上近似于資本七義國家經濟危機的運行過程,因為二者都是由其逐利本性所決定。

因此,在市場投資理念的分析和關注成為成功投資的關鍵點之二。比如,在市場中由于網絡科技股的重新定價反映了對高速成長而沒有實際收益的股票的一種理念變化,這種思維的變化最終影響了生物基因類股票的重新定位。而現在市場中開始的水泥加鼠標的運行模式,這種方式的定價又怎樣來合理確定股價,公司的這種變化,生產力的這種變化,公司運行內容的變化對公司的成長有什么影響,這都是值得分析和關注的。這種影響、變化對公司的竟爭力的影響會在資本市場上產生怎樣的一種變化,市場理念的不斷萌發、發展、討論,爭辯將會使資金在股票的技術面有反映。由于理念是在不斷的變化中,不同的操作思維將會給它以不同的定價。因此,作為一位中小散戶應盡量成為不知不覺者,追隨市場主流資金的流動趨勢。在國外市場就是對不同股票的定價機制的產生,在我國市場就是不同板塊的資金流向,運行趨勢。這點的關鍵是強調技術面的重要性。

二、投資理念的轉變在上述三方面的關系中,是每一個方面都需的了解,自己必須成為這樣的一個全才嗎不是這樣的。實際上基本面決定市場面,決定了技術面。因為任何新的投資理念的興起都需要基本面的支撐,都需要從基本面的變化來找到其提出、變化的根據。基本面分析的弱點在于其只能夠提出一只股票是否有介人或賣出的價值。應該說,從其本身延伸出的投資理念是能夠站住腳的。其價值在于判斷未來公司所在行業、所在公司的整體業績水平、成長性水平,從而決定公司股票價格應該相對升高業績提升還是下跌業績下跌,決定波段操作介入的時機。市場面反映了基本面的基本特性及其變化趨勢。同時也是技術面層面對一類個股的定位的原則性基礎。這種定價相對具有一定的穩定性。在中國的股票市場,即在資本市場不發達的國家由于沒有一個較為理智的投資群體,其投資理念都是源自成熟市場而來。但兩個市場由于其所處位置的不同,參與者、機制、環境都不一樣。一般來講,對不成熟市場顯得投機性強,個股的波動幅度加大,這是其本身投資理念的不成熟的反映。因此,波段操作顯得相當重要。在成熟市場由于不同定價模型的產生都會是一個相對緩慢的,漸進的過程,有一定的連續性。其發展經歷如同上所分析的四個階段。的運行基本上證實了這種變化。在這里加強基本面分析,加強市場投資理念的確定,長線持有,在一種理念發生轉變之時賣出,可獲得較大收益。因此,它分析的關鍵是市場對不同生產類型的公司的定價是如何。特別是對新興產業的定價爭論,確立、轉變等值得重點關注。

其缺點是理念的形成是不斷爭論的過程,只有市場才是真正的裁判員在我國股票市場其關鍵市場理念的主要問題是由于其本身不能夠建立起有效的股票定價機制。每一種投資理念的變化由于來的草率泊來品,市場本身屬于一個和世界金融市場不一樣的異類。由大量的資金堆砌成的高市盈率的市場按照經濟一體化、全球化的運行趨勢來看,融入世界金融大市場是必然的事。在全球主要的股票定價趨勢情況下,它的發展方向將會是向低市盈率發展。因此,在加入后的年時間對我國股票市場而言,并不是大發展的時期,而是規范的時期,時間長、力度大、影響深遠。我國股票市場不具備長期投資的價值。在轉型時期我國股票市場將會呈現怎樣的運行格局種種本論文由整理提供投資理念會怎樣變化,這對市場的板塊有何影響,值得分析。其相同之處從市場的層面來看,首先由于不同行業的成長生不一樣,其定價應不一樣,而市場對該類股票在其基本面不發生較大改變之前的定價可從同一板塊、同行業的同類個股的總體市盈率來得到一個較為合理的市盈率標準。

因此,從這點出發,對于由于公司新項目投產或資產重組后業績得到改善的個股將重新定位。這種分析的原理在于既然大家對該行業持這樣一種評價體系,當出現“低評”的個股時將會對該類股票不斷買進。這種方法是投資于個股,中短線持股為宜。當然,當某一類個股由于宏觀面的好轉出現業績的提升,成長性加快,從而在該公司股價的市場定位方面將相應發生變化。投資理念的短期主要功能僅在于追隨成熟市場的變化。解釋不成熟市場的原因。由于不成熟市場存在種種不合理的現象,因此,這種市場的一種定價功能就是把不合理的東西合理化。比如提出小盤科技股票倍的市盈率。提出倍的市盈率是正常的。但是這種主要用于解釋一種現象的理論本身就不具有起理論基礎的穩定性,邏輯上的不嚴密,因而在指導實踐上將顯得滯后在現在我國股票市場對股票的定價采用的方式主要是什么。是市盈率法則不是。因為在我國市場不能夠建立有效的股票定價模型,因為對股票價格定價的市場原因是以成長性為表象,在資金的推動下、技術面的判斷才成為一個股票股價的主要定價基礎,表現為現在流行的是比價效應和板塊的聯動效應。個股炒作看重題材的力度主要涉及業績方面的題材。要分析其不變化趨勢,首先得從長本期來看由于其最終會回歸合理化,因此,短期投資理念的生命周期更短,變化更頻繁。我國股票的整體來講是缺乏投資價值,缺乏外國大資金介入的價值。

因此,不管怎樣,其價值中樞將逐漸下移,包括方面對夕陽行業和相對方面對朝陽行業。由于市場的不成熟,市場定價機制的不合理,這種定價更多的依據基本面、資金面和技術面來得出的博弈結果。因為技術面在市場的操作中顯得比成熟市場更為重要。而市場技術面最關鍵的在于趨勢,短期、中期趨勢的分析成為關鍵。當然技術分析的弱點是多方面的,比如敏感性等。資金面的關鍵是國家對相關投資仁體的金融監管的松與緊。盤面或技術面的變化反映了基本面的變化情況。因為市場總有先知先覺者在進行趨勢的判斷,總有擅長基本面分析的投資者在進行分析。大盤能夠向上運行的原因在于市場指數以紅盤報收,表明市場中的上漲家數大于下跌家數,表明市場中具有這種買入需求的投資者多于賣出的投資者,因此,從基本面、政策面、行業特征得出的一種需求趨向變化是一個宏觀性的判定,而通過市場而表現出的需求變化就是各種板塊的總體趨勢及其演變。從人們認識事物的過程來看,都是從知之不多到知之甚多,都是能夠先知先覺的是少數,大多是不知不覺如技術分析者,甚至是后知后覺。因此,一種趨勢的演變所反映的基本面特性或基本面問題是會最終影響它能夠影響的范圍,技術面的變化就是這種基本面變化的先兆。同時它與市面具有雙向的功能。一方面是在市場低迷結合資金面給出一個大概的定價區間,從而創造出市場在現階段的定價模型。由于定價模型本身的基礎不穩定,因此,它在一波行情中就不斷的演繹了一個生死輪回,在沉迷中爆發,在高漲中死亡,符合市場本身的特點。盤面分析的關鍵之一包括技術分析和板塊的分析。應該來講技術形態的趨勢是市場整體態勢的描述,是對市場進一步運行進行宏觀判斷。板塊分析是反映了市場運行的微觀層面,具有生動性、豐富性、直接性。從趨勢來看,無淪是技術分析還是板塊分析都具有此特點,不過,技術上的趨勢變化頻繁。板塊的運行趨勢相對穩定。二者關系是技術面從趨勢的層面決定,反映板塊的運行動向,板塊的運行動向及變化趨勢主要是各個板塊活躍程度的變化,周期性的變化將對大盤的運行有一定的預示作用。即當處于短或中期處于上升或下跌態勢,兩者都一致時,這種趨勢將繼續維持。如趨勢發生改變的時刻、下跌、上升的維持當處于盤整態勢時,盤面的演變、各個板塊的活躍程度及其趨勢將率先反映這一點。它的弱點在于盤整態勢中,也有表現較好的板塊,這時候容易出現一葉障目的弱點。從而得出錯誤判斷。避免的方式是分析上漲的板塊活躍度如何,進一步的演變趨勢如何,上升和下跌的板塊是如何演變,速度、力度的變化如何在從宏觀看技術面的運行態勢,基本上能夠得出一定的分析判定。超級秘書網

三、在我國市場中合理的判斷大盤運行態勢的原理基本面、政策面和資金面成為市場價值中樞判斷的關鍵。市場面,各種定價模型的提出生命周期短哲,僅具有一定的參考價值。盤面分析,技術面的分析是關鍵。關鍵是進行趨勢判定,力量判定。

四、有效機會的選擇一基本面方面國家宏觀經濟發展狀況。相關行業的變動情況。相關個股基本面的變動情況,包括人事變動、股權變動、經營內容變動、投資項目進展情況等。‘二市場面方面確定市場現有板塊的定價模型。對該板塊的合理性進行分析,包括基本面、市場面和技術面來確定。確定其穩定性、持續時間、發展方向,從而發掘出潛力板塊。按照市場“穩定”的定價模型,發掘出由于公司本身項目投產、管理改善從而業績改善的個股。本論文由整理提供該類機會基本上存在于一切時間中。三技術面方面及綜合分析流通盤小于億,好小于億。股價元左右。莊家分析。該股典型地經過了吸籌、洗盤的過程。在吸籌過程中,該股不應大幅拉升,應是震蕩攀升態勢。在拉升階段,該股基本上處于其成本區域之內。咐旨標呈上升態勢除倒拔揚柳外必要條件。基本面題材分析同時進行市場面方面的定價模型分析必要條件。業績提升。原理見市場面方面、。在大勢方面只要不是中期頂部就可介入。可以不注重大盤的趨勢。題材炒作。從基本面可以進行分析,主要是重組,同時要求大盤短線是上升的。技術面短線突破態勢明顯,前期沒有大幅上漲,中線安全。主要包括量能、形態中短期趨勢必要條件。技術面符合中、短線介人標準時,該標的基本上全部成功。

股市論文:我國的股市軌跡論文

如果以深成指為參照系，自003年月~004年9月日以來，中國股市剛好運行了＿個由熊牛轉換至起動波的完整周期。

自003年月3日深成指低點673.5點算起，升至004年4月8日4、87.3點(漲幅56.63%)，至004年9月日996.08點止，中國股市已經完整地走完了由熊市至牛市的及時輪周期。中國證券市場不但在中國經濟運行中第﹁次起到宏觀經濟晴雨表的作用，還及時次走出了符合波浪理論的標準五浪。如果說深成指996.08點是中國股市牛市起動波的終點，那么3008.3點則是中國股市牛市長期主升浪的新起點。

在003年月我們就曾經在《中國股市底軸線：3000點》(詳見當月《證券時報》)中明確指出，深證成份指數為中國股市的運行區間給出了兩條熊市底軸線：一條是二十世紀九十年代初的熊市底軸線——000點，它是以中國八十年代經濟體制改革的國民經濟為基礎，代表當時綜合國力的實際支撐線；一條是00年以來的熊市底軸線——3000點，這是以中國二十多年改革開放所提升的總體國力為基石的底軸線.當上證綜指跌破300點之際，深成指3000點大關并未失守，事實再次證明了這條底軸線的有效性。

深成指3000點是一個整數大關，但其支撐意義并不僅在于此。深成指300點為中國股市活躍度的分界線，我們稱之為無泡沫地帶。若一但被擊穿，股市將進入沽水區域。所以300點至3000點是最理想的建倉區。(詳見《巨潮內參》004年8月號)如果深成指逼進3000點附近的區域，必然是市場陷入深度低迷之時，各種問題被集中暴露后金融系統性風險開始顯現，市場各方風險承受能力達至極限，此時出現反彈將是反轉的決定性信號。因此，深成指3000點雖然不能說是調控市場的一個參照，但卻是市場“否已極，泰將來”的一個重要信號。

經驗與教訓

我們003年預測的004年股市牛市高峰期來得快，去得也快。究其外因無非是兩個：其一，由于《國九條》出臺令市場信心高漲，使股市V浪在時間上(正常應個月左右)和深度上都不夠，回調在3800點遇到強大支撐而提前結束(理想應及至3600左右)，造成IV浪蓄勢不足，令V浪在兩次創出新高后便草草收兵；其二，由于股市對于宏觀調控的靈敏反映，使A浪下跌深度加大，B浪反彈無力。但如果分析其市場內因，需要總結的經驗和教訓也很多。

教訓之一：基金違反分散持股原則，集中炒作大盤股

003年基金高舉“價值投資”旗幟，提出“核心資產”概念，從“二八現象”到“一九現象”，實際上是基金假戲真唱自陷迷局的結果。

基金倡導核心資產始于熊市低谷，其本意是為渡過寒冬而抱團取暖，在無股可買的熊市中給基金持有人一個交待，具有很強的防御目的。因此，核心資產大多屬于防御型股票，具有流通性較強、股價表現平穩、業績相對穩定、成長性一般等基本特征，其突出共同點是“大”——流通市值、收入利潤和資產規模都遠遠超過其他公司。“大”的優勢在于穩定性較好，劣勢在于成長性不足。對業績相對穩定的大盤股，歷史上市場基本以0倍市盈率為定價核心，其估值低于A股整體水平，這是成長性不足而導致的合理結果。然而，隨著中國宏觀經濟復蘇，各行業出現持續景氣回升，大盤股受到基金狂熱追捧而逐漸失去其防御本色，反而成為具攻擊性的群體。在此次基金發動集中持股大盤股的炒作中，相當部分的大盤股被炒到40倍市盈率以上，估值高于A股整體。所以一但出現系統風險，最終造成“進得去，出不來”的局面；被人稱為“800點看多，300點看空”的結局。

投資基金能否放棄暴利取向，重回科學有效的、有差異的分散投資組合操作理念是今后一個時期股市能否長期健康發展的關鍵。

教訓之二：投資者結構亟待改善

由于基金的自陷迷局集中炒作大盤股，中國股市在004年上演大起大落的一幕，到9月中旬，深成指重低3000點，投資者信心嚴重受創。基金持股市值占A股流通市值5g6左右，其持有的股票家數則占A股公司0%不到，基金的失誤本不應該危及整個市場：但最壞的情況還是發生了，其原因在于目前的投資者結構非常單一。

當前市場中，機構投資者的概念幾乎就等同于證券投資基金，以前表現活躍的券商、信托公司、投資公司和上市公司等機構投資者幾乎都已銷聲匿跡。我們不否認基金的壯大對市場發展有利，但前提是市場能充分多元化。證券市場是高風險的市場，多元結構能更好地化解風險，單一結構則可能加劇風險，這一點也得到共識。如果投資者結構單一的情況不能有效改善，被動性投資機構——基金繼續成為市場的主宰，指望其能發揮穩定市場的作用無疑是癡人說夢。

還要指出的是，基金在激勵機制上的缺陷導致資金運用效率不高，加劇了投資者結構單一化。早年從扶持基金發展的角度考慮，其管理費按資產規模的固定比例提取，與業績基本沒有直接關系，這導致總資產近千億的封閉式基金在開放式基金蔚然成風之后逐漸失去進取意識，從眾心理普遍，重復持股率居高不下，于是基金蜂擁出入導致了股價劇烈波動的場景便屢見不鮮。

因此，培育更具獨立意識的其他機構投資者是當前迫切要求之一，多元化投資者結構應該是建設多層次資本市場的重要內容。

教訓之三：必須用法規加強上市公司市場責任

個別上市公司缺乏市場責任意識，也是比較突出的一個問題。一些上市公司只圖圈錢私利，有意無意地隱瞞重要信息，無視流通股東乃至整個市場的利益，令投資者非常反感和失望，造成市場波動。比較典型的有三家公司：TCL集團、江蘇瓊花和寶鋼股份。

TCL集團通過吸收原TCL通訊實現整體上市，堪稱金融創新之典范，也因此受到市場熱烈追捧。但在整體上市后僅兩個月，就傳出TCL集團將把資質好的移動通信業務分拆海外上市消息，令投資者大感震驚，股價隨之大幅跳水。雖然從長遠來看，分拆上市對公司長遠發展利遠大于弊，但在時機選擇上卻沒有充分考慮A股股東利益。我們無意去評判這是一個精心安排還是工作失誤，無論如何，作為被投資者寄以厚望的深市實業龍頭股，TCL沒有體現出與其市場地位相稱的責任意識。其后果之一，是令投資者自此把“金融創新”與”變著法子圈錢”劃上了等號，這對今后金融創新的展開無疑造成了負面影響。這對于TCL本身也帶來信譽危機。不久前對于一起對TCL財務問題的指責，毫無疑問指責者缺乏起碼的統計常識，TCL董事長的反駁也可謂有理有據，但投資者還是寧可信其有，股價一路下瀉。這對市場和TCL都是一個血的教訓。

江蘇瓊花作為中小企業板塊首批上市公司之一，可謂集萬千寵愛于一身，然而在上市僅兩周后就爆出隱瞞重大投資行為的丑聞，對市場造成多方面的嚴重傷害。傷害之一，打擊了投資者對新生的中小企業板塊的信心；傷害之二，打擊了投資者對保薦人制度的信心；傷害之三，打擊了投資者對民營企業上市的信心。設立中小企業板塊、實行保薦人制度和扶持民營企業上市，無一不凝結了無數關心中國資本市場和民營經濟發展的人士的心血，實屬來之不易，作為較大受益者的中小民營企業，沒有理由不倍加珍惜。江蘇瓊花在交易所的幫助下，可謂亡羊補牢，為時不晚。超級秘書網

至于寶鋼股份，提出80億規模的巨額再融資計劃并不為過，但時機的選擇卻大有問題。大多數投資者認為：一方面，證券市場其實已經十分虛弱，就如負重逼近極限的駱駝，再增加一根稻草都可能將之壓垮，惶恐如此大規模地擴容；另一方面，鋼鐵行業正處于景氣頂峰，此時集中“變賣資產”，無疑等于將風險轉嫁給了投資者。然而，寶鋼股份還是義無反顧地提出了再融資計劃。我們認為雖然目前的增發制度缺陷無法阻擋這一市場行為，但還是希望寶鋼考慮資產的邊際效應，不要為了的晚餐，購入大量無效資產，使寶鋼成為中國證券市場上較大的垃圾股。四川長虹的前車之鑒，不能熟視無睹。四川長虹的興衰有多種原因，但998年毫無必要的無謂配股是將其拖入垃圾股的重要原因。

教訓之四：價值尺度的重新審視

上證300點的恐慌說明，近年來由于種種原因，綜合指數在表征市場動態方面逐漸力不從心，失真情況日趨明顯；而深成指則保持了反映靈敏、走勢清晰等特點，作為市場標尺的優越性更為突出，這在今年得到充分體現。這也使投資者認識到，有比較才能鑒別，市場走向判斷是在指數間走勢對比中產生的。

從國際市場看，以咸份指數為市場價值尺度是主流，美國的道瓊斯指數、標準普爾指數，英國的金融時報指數，日本的日經5指數，香港的恒生指數，無一不是成份指數。在選擇價值尺度，成熟市場上皆拋棄綜合指數而取成份指數，這一現象值得我們深思。至為重要的是一個指數只有處理好“變”與“不變”的矛盾，才能充分表征市場。需要變的必須變，如樣本股在失去代表性后必須更換，不能變的堅決不能變，編制方法，樣本股數量和選取標準等絕不能隨意改變。

股市論文:股市波動經濟發展論文

內容摘要：本文建立了一個關于中國股市運行的概念模型結構，分析了宏觀經濟形勢和政策及政府調控三大因素是如何對股市產生影響的，提出了分析中國股市運行的理論框架，用歷史行情對模型進行了檢驗。

關鍵詞：中國股市股市波動概念模型

概念模型

人們常用政策市或資金推動模型來描述中國股市的運行，但這兩種模型都只抓住了中國股市的某些特點，只可以解釋某一些現象，不是一種對中國股市運行的和的概括。但由于股票市場運行是受到許多因素影響的，要對這些因素全部進行量化是極為困難甚至是不可能的，即使是美林、高盛、摩根斯坦利等著名投資銀行也沒有預測股票指數的數學模型，尋求數學模型思路的實用性值得懷疑，因此，轉而尋求一種定性的概念模型用來指導投資的博弈對策不失為一種明智的選擇。實際上，在許多領域，由于人們對其規律的認識不能一下上升到科學的高度，往往會經歷一個從定性到定量的認識過程，定性分析的概念模型就是對這種認識階段的反映。

模型的結構

經過對1993年以來上證指數的變動及其與相關因素關系的仔細分析和研究，可以認為：

中國股市是一個有著制度缺陷的、成長快、不規范、政府強干預下的新興市場，它每一時點的狀態由宏觀經濟形勢、經濟政策和政府對證券市場的調控這三個因素所決定。前兩個因素是普遍的，各國股市都會受宏觀經濟形勢和宏觀經濟政策的影響，第三個因素則是由于中國正處于由計劃經濟向市場經濟轉變的過程中以及中國政治和經濟制度的特點而形成的，是中國股市特有的。與其他股市一樣，中國股市具有周期波動的運動規律，在外界作用消失或不變的情況下，股市將按其自身規律運行。所以，可以認為，上證指數是這三個因素的函數，至于函數的法則，由于目前人們研究的水平所限，我們還沒有一個完善的定量模型能夠的表達。

宏觀經濟形勢從兩個方面影響股市，一是對上市公司的業績產生影響，二是改變投資者的投資行為。經濟形勢好，投資者對前景樂觀，投資積極；經濟形勢不好，投資者對前景悲觀，投資則變得格外謹慎。財政政策對股市的影響是間接的，主要通過改變或部分抵消宏觀經濟形勢的不利影響間接作用于股市。此外，擴大政府投資的政策，會對某些板塊產生有利影響；減稅則有助于上市公司降低成本、增加凈利潤，改善業績。貨幣政策對股市的影響大而直接。擴大貨幣供應量，經過直接或間接的途徑，必然增加可以進入股市的資金，為股市上漲創造了條件。降低利率、降低儲蓄、債券等其他金融商品的投資回報率、降低股票投資者機會成本，就會增加股市的吸引力，從而有力地推動股市上漲。此外，擴大貨幣供應量和降低利率也有助于經濟增長，間接地影響股市。

政府對證券市場的調控

政府對證券市場的調控這個因素是由于中國正處于由計劃經濟向市場經濟轉變的過程中以及中國政治和經濟制度的特點而形成的，是中國股市特有的。從中國股市的歷史來看，政府調控股市的模式是屬于偏差調節模式，即以減少股市的運行與政府目標的偏離程度為調控的具體目標而不是以股票指數為調控的具體目標，一旦股市運行嚴重偏離政府目標時就會引發強烈的干預。政府的目標主要有大量籌集資金促進經濟發展，利用其市場機制來推進經濟體制改革，如增加直接融資的比重以改變過分依賴銀行貸款的融資體制和降低銀行體系的風險，促進國企改革和建立現代企業制度、實現國有資產的重新配置和補充社保資金等。在努力實現這些目標的同時，還希望防止股市出現劇烈動蕩，產生危及金融體系、危及經濟和社會穩定的重大風險。政府對證券市場調控的主要手段一是控制股票的供應量和供應速度，二是控制合法進入股市資金的種類和數量，即從供和求兩個方面來控制，但必要時也會采取改變交易規則、交易成本甚至動用行政手段來加以干預。

中國股市的結構特點

中國股市表現出來的特點是股價高企、平均市盈率遠高于其他市場，大多數股票不具有投資價值，投機盛行。造成這些現象的一個重要原因是中國股市結構的制度缺陷—2/3的股份不能流通和沒有做空的機制。數據表明，我國上市公司派發的紅利總和尚不能抵消各種交易費用，因此，投資收益99.9%來自于資本增值，即通過價格的波動獲取收益是絕大多數投資者的贏利方式，而沒有做空機制的交易機制又決定了只有做多才有贏利。正是這種制度缺陷造成了股票指數的底部逐漸抬高，股票市場的平均市盈率逐漸抬高。高企的股價使得股票失去投資價值，只有投機才能贏利。2/3不能流通的股票終將流通、一旦流通股價勢必大幅下跌的預期，令投資者不安，限制了市場中的長期投資行為，因此，投機理念盛行，投資理念則沒有市場。

中國股市的周期性

如同世界各國的股市一樣，中國的股市也有周期性。中國股市周期的產生有經濟周期波動的原因，但更重要的原因來自機構投資者的贏利模式和政府的調控。機構在低位收集籌碼，拉高派發，形成上漲和派發階段；而派發之后股價失去資金支持必然逐漸回落，直至機構認為有上漲空間的低位才再次進場收集籌碼，從而形成了下跌和收集階段。當價格普遍大幅上升之后，管理層為降低市場風險常有重大的降溫舉措出臺，股價轉而下跌，但長期低迷的股市也不利于政府目標的實現，這時政府往往會出臺有利于股市的政策，促使股價上漲。如此不斷循環，形成了中國股市漲跌的周期性。政府對股市的調控影響周期的長短和波動的幅度。

作用傳導機制

股票作為一種虛擬性的金融資產，它的交易行為與實物商品的交易有兩點不同：股票的供給和需求主要由股票未來價格的預期決定；交易的雙方都是投資者（與二級市場不同，一級市場的交易在股票發行人和投資者間進行），預期股票未來價格下跌的投資者賣出股票，稱為空方，預期股票未來價格上漲的投資者買入股票，稱為多方。沒有參加交易者，包括持股不賣者和持幣不買者，不包括掛單買賣股票而未成交者，既不是多方也不是空方。多空兩種力量的對比決定了股票價格的漲落，多空兩種力量的規模決定了成交量的大小。宏觀經濟形勢變差，投資者普遍認為公司業績將會降低，股票未來價格會因此下跌，愿意賣出股票者（空方）增加、力量加大，股市價格下降；利率降低，投資者發現其他金融產品的回報率降低、預期股票未來價格會因此上漲，愿意買入股票者（多方）增加、力量加大，股市價格上升。因為二級市場上股票的供應者和需求者經常地或快速地轉化為對方，所以二級市場的分析主要使用多空分析而不使用供給和需求的分析。

實證研究

從1996年1月底到12月中旬，上證指數從512點漲到1258點，日成交量超過180億元，股市嚴重泡沫化，投機盛行。為避免股市泡沫破裂對經濟和社會穩定的巨大危害，證監會多次地反復地強調風險，但不為投資者接受。一篇人民日報的評論員文章發表后股市應聲而落，由1996年12月16日的1258點下墜到12月24日的864點。然而，此后指數又緩慢而持續地漲了起來，到1997年5月31日達到1510點，這說明股市自有其運動規律，外界的干預可對其發揮重大的作用，甚或扭轉其走勢，但一旦外界的干預撤消或作用消失，股市仍將按其自身的規律運動。類似的例子還有很多。這些例子說明：

中國的股市是政府強力調控下的市場，政府的干預往往造成股市原來趨勢的轉變。

股市的結構和周期性形成股市自身的運動規律。當外界的干預撤消或作用消失后，股市將按其自身的規律運動。

政府干預是通過改變投資者的未來預期發生作用的。人民日報評論員的文章，既沒有擴大股票的發行，也沒有降低貨幣供應量。它之所以能使股票價格下跌，是因為投資者意識到股市即將下跌。

所以我們認為，將中國股市概括為政策市的論點，只是抓住了事物的一個方面—政府的政策干預對股市有重大作用，但忽略了事物的另一方面—股市自身的運動規律，因而只能解釋中國股市的一些重要轉折點，而不能解釋股市全部時間的運動，特別是政府政策真空時股市的運動，這一論點同樣不能解釋政府的目標是一貫的—希望股市平穩發展，而股市的運行卻經常偏離、甚至嚴重偏離政府的目標的現象。

資金推動型模型，不能解釋政策、特別是與資金無關的政策對股市的作用，也不能正確解釋預期和資金的關系。事實上，中國股市能夠投入股市的資金很多，居民儲蓄有10多萬億，而現在深滬兩地股市的流通市值只有1.4萬億左右。例如，1999年5月19日的行情是從允許券商增資擴股啟動的，上述政策措施并沒有立刻地和直接地給股市帶來大量的資金，保險資金入市開始也就幾十億，現在也不過幾百億，而且這些措施的落實還需要時間。但1999年5月24日的成交量卻由以前的40億擴大到200多億，遠遠大于券商增資擴股所帶來的資金。由此可見，重要的是改變了投資者對未來股市的預期，而不是直接帶來多少資金；持續上升的行情才能夠吸引增量的入市資金。

2006年中國股市分析

銀行股的良好表現

我國金融業正邁向混業經營，具有很大的發展空間。銀行業預期未來幾年仍將保持20%左右的較高的利潤增長速度。根據入世協議，2003年12月1日允許外資銀行經營人民幣業務的地域增至13個城市，2004年和2005年進一步擴大，而CEPA則對香港銀行率先開放內地市場。外資銀行挑戰的臨近，迫切要求國內商業銀行在短期內迅速提高資產質量和提升市場競爭力。外資大量進入深發展和浦發銀行，就是一個十分重要的信號。重點關注：深發展、浦發銀行、招商銀行。

零售業

在投資增長速度預期下降、出口遭遇貿易磨擦的背景下，消費對經濟增長的作用顯得更為重要，國家一系列鼓勵消費的政策，促使消費保持穩定增長。同時，零售業也會受益于人民幣升值：進口價格下降、財富效應都會刺激消費。另外，在股權分置后，部分零售股因其具有黃金商圈的地理位置而具有較大的重置價值和并購價值。重點關注：華聯綜超、蘇寧電器、新世界、益民百貨。

醫藥

醫藥受宏觀調控的影響小，具有穩定增長的特點；而且一些不可預知的突發性疾病也會導致相關醫藥企業受益。在國家對藥品價格嚴控的背景下，選擇品牌獨特、產品技術含量高、定價能力強的制藥公司是風險較小的選擇。重點關注：同仁堂、云南白藥、天士力、片仔癀。

2006年證券市場延續了2005年的屬于第二產業的一部分行業熱點，包括石油、電力、運輸等，但汽車、鋼鐵業存在變數。圍繞著循環經濟、節約型社會、“三農”，也會有相應板塊的炒作。

股市論文:股市規范監管思考論文

【內容摘要】隨著中國股票市場出現空前繁榮，資本市場存在的一些問題也日益顯現。革除弊病，構建和諧股市，努力推進中國資本市場健康快速發展，已成為各方關注的焦點。本文擬從和諧股市的基本特征、上市公司內部管理、政府監管、股民理性投資四個方面對構建和諧股市予以初步討論。

關鍵詞和諧規范監管理性

去年以來，中國股市出現強勢反彈，滬深股指大幅攀升，不斷創出歷史新高，期間雖有短時震蕩調整，但一直保持持續走高的牛市局面。巨大的財富效應吸引了大量的投資者入市，股民人數激增，股票市場存在的一些問題也逐步暴露出來。股票市場涉及千家萬戶的切身利益、關乎中國資本市場的健康發展。在建設和諧社會主義社會的今天，加快建立完善的資本市場、構建和諧股市具有現實而深遠的意義。

一、和諧股市的基本特征

和諧社會需要和諧股市，一個和諧股市的基本特征包括：及時，市場參與主體要誠實守信。即股票市場的參與主體要坦誠相見、相互信任，杜絕欺詐和惡意炒作。一個缺乏誠信的股票市場人為增加股市風險，助長投機行為，也會對自本市場的健康發展造成巨大沖擊。第二，市場參與主體按照公開、公平、公正的原則進行交易。即在交易程要按規則、政策和法律辦事，交易行為和過程要透明、合理、合法，杜絕暗箱操作。第三，市場的漲落按市場經濟規律運行。即是在社會主義市場經濟的前提下，資本市場作為市場的一種，其運行必須要遵循市場經濟規律，盡量避免人為干預。

股票作為一個涉及成千上萬戶家庭的資本市場，其和諧與否關系到廣大股民的切身利益，關系到中國的經濟社會的穩定發展，而且也將對世界經濟產生影響。有鑒于此，構建和諧股市勢在必行。

二、上市公司要切實規范企業管理

上市公司作為股票市場的重要主體，其發行股票的根本目的在于籌集資金、擴大規模，加快企業發展，而投資者購買股票是在支持企業發展的同時，從企業獲利，以分享企業的發展成果。因此，上市公司應當以對投資者負責的態度，切實規范資金運作。

（一）加強企業管理，努力促進企業持續健康快速發展。要把投資者的每一份錢用在刀刃上，在提升企業管理水平、提高經濟效益、增強競爭力、增強發展后勁上下功夫，而不是僅把發行股票作為融資的一種手段，堅決克服股票“工具主義”思想。

（二）確保公告內容真實。要依法真實的公布企業的相關信息，使投資者了解企業的經營和財務狀況，實現權利義務的對等。如果企業公告內容失真，無疑將對引發信任危機，后果堪憂。

（三）杜絕違規信息披露。投資者對企業的信息享有平等的知情權，如果上市公司信息披露違規不僅損害公司形象，更嚴重的是打擊了投資者對市場的信心，如果合法利益得不到有效保護，投資者成為驚弓之鳥，只好選擇遠離市場。

三、政府應加大對股票市場的管理和引導

目前的證券市場中，政府既是市場規則的制定者和執法者，同時又是市場較大參與者。政府的行為是否規范、合理，政府是否作為或不作為或作為過當，都直接關系到股市的穩定與否。政府如何調控股市需要認真研究，慎重行事。調控力度不到，沒有效果，調控力度過大，則可能出現大的波動，影響股市穩定健康發展。成熟股市亟需成熟的政府及其成熟的管理手段和方以便與市場進行更為理性的對話。

（一）給投資者明確的政策預期。就當前的市場狀況而言，對投資者來說，宏觀因素的不確定性是較大的風險。因此，市場表現出的疑慮情緒，需要各方共同努力加以疏導。應該說，在目前情況下，最有效的疏導工作，恐怕還在于解除投資者因不確定性而帶來的擔憂，解除因擔憂而帶來的投資行為上的恐慌和失控。要堅決澄清似是而非的、帶有“政策影子”的言論，解除投資者利劍高懸的感覺，這種感覺是不利于市場健康發展的。

（二）進一步做好新股發行的核準工作。目前中國股市最突出的問題之一就是品質的、可供投資的上市公司不足，因此應當提高效率，加快速度，不斷增加市場中品質股票的供應。做好新股發行工作，增加股票供給，不僅有利于維持股市的供求平衡，減緩股指上漲的速度，保障股市穩定發展，而且也給投資者提供了新的投資機會。

（三）嚴厲打擊違規行為。加強市場基礎性制度建設，針對市場中暴露的這些問題，監管部門應及時做出反應，果斷采取措施，堅決打擊違規、嚴厲懲處犯罪行為的積極措施，以此凈化股市環境，增強監管的有效性，夯實市場基礎，為市場下一步的健康前行提供動力

（四）運用市場化手段進行梳理，有針對性、有節奏地采取多樣化的組合手段。應盡量避免采用行政手段來調控股市，雖然行政手段見效快，但其容易產生較大的副作用。管理層為了保護投資者利益，應當依法監管。因此，對股市中的違法現象必須堅決地管，徹底地管。但是，對股指高低則不應該直接去管，更多地應當采用市場化的方法加以引導。

四、股民應保持理性投資

投資者應該認識到，漲跌交互進行本身就是資本市場的最基本邏輯，既沒有永遠的熊市，也沒有長期的牛市，牛市行情中出現調整是股市基本特征。從市場目前的表現來看，大部分投資者的投資理念有較大錯位。投資者作出決策的依據應該是他的投資對象本身而不是依據其他投資者的行為。當前中國證券市場不僅是散戶投資者，甚至是基金等機構投資者，在判斷市場上漲和下跌時，主要都在分析每天有多少投資人開戶，每天有多少人買基金等等。如果一個人購買的理由不是他自己認為有價值，而是后面還有人買，這就有擊鼓傳花的性質。正是證券市場上空前熱烈的居民入市場面，使很多人忘記了股票本身的價值約束。投資者應該了解市場的變化，轉變投資理念，長期投資那些具有業績支撐的價值股，如此才能避免短期投機的風險，從而享受國民經濟增長帶來的收益。市場調整也許不算壞事，如果投資者能夠利用調整期好好反思、調整投資策略和理念，從跟風者向價值投資者轉變，增強風險意識和采取有效的風險控制方法，認真解讀上市公司公告中的風險和價值，那么交出去的“學費”很快就會賺回來。但如果不改變投資理念，追求價值投資，不提高自我學習能力，明辨是非，繼續聽信傳言跟風炒作的話，投資股市就將變成痛苦的煎熬。

和諧股市需要各方倍加珍惜來之不易的大好局面，各方面都應該有責任意識，共同維護好市場的繁榮穩定。

股市論文:股市基礎文化簡析論文

一、具體說，目前壓在中國股市頭上有三座大山。其一，股權分裂的大山。高達2/3的非流通股在中國資本市場與可流通股并存，既是上市公司一股獨大和一股獨霸的根源所在，又壓得中國資本市場喘不過氣來。其二，股票交易所壟斷的大山。必須盡快完成多元化、多層次化資本市場體系的建立，實現股市結構調整，擺脫“千軍萬馬過獨木橋”，假貨、贗品充斥“精品店”的被動局面。其三，股市舊文化的大山。十年發展，我們不僅沒有弄清股市的本質和基本功能，而且在臺灣股市舊文化的影響下，莊家、發牌、出局、籌碼等近二十種賭場術語在股市中泛濫，使人們技資股市如置身于賭場之中。不僅買股票的人談到股票投資總是不能理直氣壯，而且其投資行為也是以跟風撞大運取性分析和判斷。

這三座大山使今無中國資本市場的規范化發展舉步維艱。中國資本市場面臨第二個十年，這一時期的根本任務不在于擴容，而在于調養生息，進行結構調整。具體說，就是要推倒壓在中國股市上的三座大山。

本文是從資本市場基礎理論研究出發，在建立股市新文化、樹立正確投資觀問題上，作一探討。

二、股市基礎理論探討，刻不容緩

中國股市不平凡的十年是在巨大的理論爭議和現實波動中發展起來的。從早期“股份制是私有化”的政治觀點之爭，到今天中國的資本市場是否像“老鼠會和賭場”的文化歧見，這種風風雨雨始終與中國資本市場的高速擴容相伴隨。如果說，前者是主張和反對建立資本市場的兩種力量之爭，這已在“摸著石頭過河”和不辯解、不爭論的指導思想下，回避了意識形態方面很多矛盾和干擾，我們已建成了初具規模的資本市場。那么后者則主要是在主張培育發展中國資本市場的實踐中，如何使中國的資本市場得以健康發展而產生的不同觀點，盡管其都主張規范發展資本市場，但路徑的不同往往會產生不同的結果。

事實上，我國資本市場理論的研究始終落后于資本市場發展的實踐，不僅對資本市場在我國社會主義市場經濟中的作用和地位沒有論證清楚并廣為宣傳，而且對資本市場的許多概念和技術層面的資本運作分析技術也沒有形成一個良好的培訓和普及環境。令人遺憾的是，我們采用了回避爭議和矛盾的做法，這些資本市場的重大理論問題始終。沒有突破，人們普遍還在資本市場就是賭場，要么跟莊搞投機，要么隨機撞大運的投資理念中徘徊。

概括起來，中國股市有三個沒底：

1.上市公司造假沒底

上市公司造假既有資本經濟作為股權虛擬經濟監管難度大的原因，也是我國特殊國情下的一股獨大所致。上市公司是資本市場發展的基石，上市公司質量的真、假、優、劣是決定中國資本市場是投資場所還是賭場的關鍵。正確投資觀應是建立在投資人對上市公司的理性判斷并作出相應用腳投票選擇基礎上，來促使上市公司以自身價值提高給投資人帶來良好投資回報的投資機制。它是投資人對投資對象在“蛋糕做大”基礎上來實現投資人投資收益的體現，而絕不僅僅是在二級市場上機構和中小投資人之間利益分配的“零和游戲”。但中國的上市公司到底還有多少個銀廣廈、吉林通海、藍田股份，人們心里沒底。

2.政策沒底

我國資本市場政策市特征明顯，這是新興轉軌市場的必然現象。因此，政策決定股市，是把政策作為一個長期的調控手段來炫耀，使中國的股市處于一漲就怕、一怕就打、一打就跌、一跌也怕、一怕又托、一托又漲的惡性循環。最終是政府調控股市，形成典型的政策市。而人們卻看不見那只“看得見的手”，人們不知道它什么時候想干什么。

3.股市理論的探討沒底

中國股市到底是賭場、老鼠會，人們置身其中是在撞大運、爾虞我詐的場所，還是社會主義市場經濟中不可缺少的組成部分，在我國的經濟中承擔著不可或缺的重要作用。這個市場的基本功能，這個市場培育的投資人在市場經濟中究竟發揮著何種作用，都亟待理論的證明。而資本市場監管的各種政策的出臺，也是建立在正確的股市理論的基礎上。但目前我們的股市理論體系極不清晰和完善。

解決三個沒底的核心是探討并完善股市的基本理論。基礎理論問題對上可以影響政策，影響決策者那只“手”；對下則可動搖資本市場投資人的信念和信心。因此，在這三個沒底當中，對我國股市基本理論的探討最為重要。

研究我國的股市基本理論，當務之急是要解決兩大問題。及時是在社會主義資本經濟條件下，股市的基本功能探討，使人們對資本市場首先有一個認識上的突破。第二是股市新文化和股權新文化的建立。解決這兩個問題，不僅能教育股民建立正確投資觀，更重要的是讓決策者和監管部門都能正確認識資本市場的本質和基本功能。在轉軌特征明顯的中國股市的監管上，有效地發揮那只看“得見的手”的作用。

三、股市基本功能探討

我國股市的每一次波動，都跟股市的基本理論不清、擾亂人們的思想密切相關。十年來，我國的資本市場發展迅速，但資本市場理論的研究卻嚴重落后于實踐。股市大討論雖然目前暫時處于平息狀態，但是只要不從根本上解決這一理論問題，一旦市場發生波動，否定我國股市的聲音，像賭場論、老鼠會論就仍會冒出來。這些理論在特殊時期，都和資本市場發展和政策的制定密切相關，監管政策直接受資本市場理論的影響。繼續采取回避態度，不論證清楚這些問題，勢必對我國資本市場今后的發展產生不良的結果。

股市的基礎理論研究應從股市的基本功能探討入手，我認為有以下四個功能：

1.資源優化配置功能

股市的資源配置功能體現在兩個環節上：其一，一級市場的資源配置功能，就中國的實情說，股市資源的配置過程主要是在一級市場通過IPO方式完成的。股市籌集的資金進入到企業，上市公司之所以能籌資，能被市場認知，在于它能提供被投資者認知的產品和勞務，在于它能生產社會需要的緊俏、盈利的產品。其二，二級市場再融資的配置功能，主要是通過上市公司的增發和配股來實現的。上市公司的持續融資功能就是社會資源再配置功能的體現，當然，二級市場的再配置同樣是向高質量的上市公司傾斜。上市公司的資本優化是社會資源配置優化的前提。

所以，股市的資源優化配置功能與上市公司的質量及信息披露的真實性密切相關。如果上市公司質量低劣，信息披露虛假，就會喪失這一功能，導致股市墮落為賭場。

2.晴雨表功能

資本市場不僅是一個資本和物的生產要素的配置場所，而且是一個國家乃至世界政治、經濟、軍事、文化信息的集散地，股票二級市場的價格與這些信息的質量正相關。因此，不僅股民而且一般民眾，不僅企業家而且政治家，不僅國內各界而且國際各方，只要和所在國的利益相關，都會關注這個市場。而一個國家、一個社會環境的變化也同樣會從這一市場反映出來。因此，資本市場更是一個信息場。在市場經濟崇尚資本至上的旗幟下，資本的選擇是最敏感的。在市場經濟推崇公平、公正、公開的交易準則下，這一信息的反映在理論上說也是最公平、最的。因此，資本市場的風向標和晴雨表功能從表象上看是市場經濟條件下人們進行交易、判斷重要的參照系，而從實質上看則反映的是社會政治、經濟形勢穩定和發展。它是中國了解世界和世界了解中國的最重要窗口。

盡管由于種種原因，如政策導市，機構操作，在某些特定的時期，大盤和個股會走出和一個國家政治、經濟形勢不相吻合的走勢，但從長期看，在正常的形勢下，股市是具有晴雨表功能的，股市價格與其價值在長期走勢上應該是一致的。它與賭場的靠賭運和賭技好壞決定輸贏是不同的。

3.價值發現功能

首先，價值發現功能是指在資本市場上一只股票的現實和潛在的價值，而從社會的角度說，它所表現的是一家上市公司為社會和股東現實和未來的貢獻度。這一功能和企業真實的信息反饋和評價密切相關。人們通過股市所反映出的綜合信息進行判斷和投資，指導著價格方向，進而引導資源的分配。

其次，這種價值發現使人們能夠看到某一行業、某一企業的內在價值，使人們對未來做出理性判斷。這種發現一定要符合一定客觀規律，所以它能推出一個概念，并且引導市場，人們承認這個概念，用超過人們現實中比用簡單的成本價值要高的潛力判斷去看待它，人們在股市中趨利避害的本能以及這種發現和投資人的利益相關性，決定了這個發現的過程是理性的，它標志著一個社會的理性經濟走向。

第三，在市場經濟條件下，個體趨利避害的無形之手引導整個市場經濟的規律向前發展，因此要普及整體利益與局部利益一致的思想，市場經濟承認以單一個體為本源的自然發展，倡導個體和總體利益的一致性，其奧妙在于私人在追求自身利益的同時，只要具備社會要求的理性和道德，遵守法律，恪守誠信，社會的總體利益就會得到同步放大。

4.股市的增值功能

股市的增值功能主要體現在股票的增值功能上。股票有三種價格，即票面價格，賬面價格和交易價格，在論證股票的增值功能時，票面價格無意義，交易價格不能自身證明，唯有論證賬面價格最能說明問題。股票的賬面價格又被人們稱為股票的含金量，一個公司的總體含金量是通過其所有者權益（凈資產）反映的，而凈資產是由股本、公積金、未分利潤組成的。股份公司的分配制度決定了其年度利潤分配，必須要先完成盈余公積金的提取，而這一基金的提取又決定了上市公司每股凈資產含量的提高，這決定了股票有內在增值功能。如果我們把公積金的提取當作股票增值功能的內生變量，那么上市公司通過增發和配股所導致的每股凈資產的增值功能，則是外生變量。這兩個變量從財務分析上能直觀看到股票的本金是可以增長的事實，股票的賬面價格可以從一元漲到五元，正是源于這一機理。而股票賬面價格增長導致的本金的增長是其他金融資產如儲蓄、債券所不具備的。而賬面價格的增長則是直接導致股票交易價格上升的合理因素之一。

論證股票的增值功能是我們解開資本市場作為虛擬經濟的表現形式是否應該成為我國下一步改革開放主戰場的關鍵所在。唯有論證這一功能，資本市場才能實現上市公司贏、投資人贏、市場贏的三贏局面。反之，人們就會把資本市場與賭場的“零和游戲”聯系在一起，只是像賭場一樣財富在參與各方之間的簡單重新分配，是股民之間左兜和右兜的財富搬家，而這一過程由于造假和不規范，又充滿了爾虞我詐。

資本市場具備增值功能是和賭場最重要的區別。只有論證這一功能的存在，投資人才會摒棄撞大運，學會判斷和分析作理性的投資人。當然，創造三贏局面的基礎是上市公司的業績，在真實的基礎上，企業的效益上升，直接帶來股價的上升，才能帶來資本市場的真實繁榮和投資人的獲利，而上市公司也才能實現再融資和持續發展。

四、股市新文化的建立

（一）股市舊文化批判

在中國的傳統上歷來對股市就存有偏見，這種偏見加上我國90年代股市發展初期大量借鑒海外資本市場，特別是由于翻譯文字的原因，主要是來自臺灣的股市用語，而臺灣的股市用語大都是從賭場術語衍生來的。由于我們沒有能夠進行批判吸收和投資者教育的主渠道引導，及時糾正那些不健康的、有明顯誤導的股市賭場語言，使其在二級市場股評家的口中大行其道，如莊家、籌碼、發牌、跟莊、出局、莊家洗籌、與莊共舞等近20種賭場語言，這些語言極不，如莊家一詞，莊家(Banker)在賭場里是指開局設賭者（通常只有賭場才具備這一資格），與閑家(Player)對賭，而把這一術語引入股市中，只有在深滬交易所作為實體也下場參與股票買賣與投資人對博時才成立。而把它用在即使是在主觀和客觀上會操縱股價的機構投資人和大戶身上也是極不的。在西方國家的資本市場中并無莊家一詞，那些違規的機構和大戶往往被稱作違規操縱股價者，還有一類則是合規的維護一只股票流動性和股價穩定性的機構——做市商(MarketMaker)。而我們由于沒弄明白莊家的含義，把機構和大戶都當作莊，似乎是股股有莊，跟莊成風，無莊不成市。但事實上，只要中國的交易所不下場對博，我國資本市場和西方國家一樣，根本就就有莊家，有的只是那些違規操縱股份的機構。

顯然，股市舊文化是導致中國資本市場不能健康發展和中小投資人不能建立正確投資觀的重要原因。我們必須徹底摒棄從臺灣引進的股市舊文化理論，首先從凈化股市語言入手。廢止莊家之類的賭場用語，而用機構違規者和價格操縱者取而代之，使資本市場和賭場區分開，一掃投資人“跟莊”的賭場風氣。在中國證券市場開展股市新文化運動，把投資者教育扎扎實實的搞起來。

（二）股市文化與股權文化的關系

當前中國資本市場正在探討股權文化，股權文化的核心是通過誠信文化培育有良好道德素質和專業技術水平的職業經理人隊伍，來保護價小投資人的利益，形成良好的上市公司治理結構和組織制度。從某種意義上說，股權文化是股市文化的重要內容。開展股市新文化運動不僅要和投資者教育聯系起來，也要和股權文化基本理論的探討聯系起來。當前由于上市公司造假現象嚴重，我們迫切需要在中國的資本市場開展誠信運動，開展股權文化的目的是樹立上市公司經營者從股東利益較大化的角度考慮企業的利益較大化。

如果說股權文化是從公司的角度考慮文化和誠信問題，那么股市文化則是從資本市場的角度考慮文化和誠信問題；如果說股權文化是強調經理人的道德水平的提高，那么股市文化則涉及到監管部門、中介機構、上市公司、投資人等方方面面文化和道德素養的提高。

中國資本市場的當務之急是解決股市的新文化，解決了股市的新文化問題，股權文化的探討就會迎刃而解。

（三）股市新文化的內涵

在中國資本市場開展股市新文化運動，形成中國的股市新文化。具體包括三個方面：

1.思想建設——正確的投資現

開展投資人教育，建立股民的神圣使命感和通過市場“看不見的手”承認人們在追逐自身盈利動機的驅使下，作出市場短線品種的選擇，而這一過程也正是增加社會共同財富，推進我國改革開放事業的過程。這是一個投資人從傳統的勞動參與到個人物化勞動——所形成的資本參與的進程，充分調動投資人對國家建設事業的參與意識，使參與者的盈利動機與國家經濟的發展有機統一，這是對傳統上以犧牲奉獻來促進國家利益發展的重要補充。因此在這一過程中，投資人應該引以為榮，并值得人們贊譽。應該從正面去倡導這種投資者的道德與使命，而那種認為投資股市發不義之財的偏見必須被摒棄。

2.文化建設——科學侑專業知識的投資理念

在正確投資觀的指引下，必須普及股市運作的科學專業知識和法律意識，提高投資者的專業素質，形成科學的投資理念，具體包括：(1)作理智的投資人，正確認識資本市場的風險防范；(2)學會對上市公司質量判斷的基本知識，科學選股，不盲目跟風，實現資本市場價值與價格一致，作理性投資人；(3)熟悉資本市場的法規政策，對各種證券欺詐、操縱市場等違規行為能夠防范，增強自我保護；放棄“跟莊”心態，開展股市的新文化運動。社會要提高不誠信的成本，只有提高投資人本身的素質及理念。

通過投資人正確投資規和科學投資理念的建立，使之放棄撞大運和賭及跟莊共舞的心態，要從根本上學習財務知識，客觀分析股票，這是我國資本市場真正走上成熟、健康之路的根本保障，也是當前證券監管部門開展投資者教育的重要工作內容。

3.道德建設——誠信為本

資本經濟就是誠信經濟，因此，圍繞資本市場建設的股市新文化運動的道德建設就是以誠信為本。誠信為本絕不僅僅是某一個方面，而是涉及資本市場各個方面的道德建設。具體說，下述三個環節最為關鍵：(1)政府誠信。我國資本市場是在舊的計劃體制上發展起來的，這和西方資本市場的發展起源截然不同。無論是在上市公司的指標配給，還是股票額度的計劃安排，政府及其監管部門都發揮了重要作用。因此，他們是倡導股市誠信的及時環節。在舊體制下，資源的配置以國家財政計劃的資金為主去發展國有企業，而今天資源的配置則是來自中國成千上萬的投資人手中的民間資金。二者是有區別的。投資人投資股市的錢，不僅需要政府監管政策的有效保護，更重要的是由于投資者風險自負的市場取向，尤其需要得到誠信經濟、道德風氣的良好環境的保障。顯然政府在出臺政策時的誠信至關重要。(2)上市公司誠信。上市公司的質量是中國資本市場的試金石。股民購買股票這一特殊的產品，是買其價值而非使用價值，而其價值的體現靠其公開披露的招股書、中期報告等信息，加上股票不能退、風險自負的特點，上市公司披露的各種信息關系著投資人的利益所在。因此，如何為投資提供良好的回報，而不是貪婪無休止的圈錢，上市公司經理層的誠信建設必須加強。(3)中介機構的誠信。資本市場誠信建設的及時載體是上市公司，而上市公司的誠信與否與中介機構的審計、評估、律師、保薦人報告的信息披露的完整性、真實性密切相關。上市公司的誠信與中介機構的把關密切相關，上市公司的造假和不誠信更是離不開中介機構的助紂為虐。一個誠信的社會、一個誠信的資本市場必須要有一個龐大的誠信的中介機構群體為前提。這是中國資本市場健康發展的根本保障。

股市論文:我國股市內幕交易行為規制研究論文

【論文關鍵詞】證券市場內幕交易監管

【論文摘要】伴隨著中國股市新一輪的大牛行情和股權分置改革的逐步深入，內幕交易問題再次受到廣泛關注。雖然我國限制內幕交易的立法措施和執法力度得到了不斷完善。但是仍舊難以滿足證券市場快速發展的需要。為防止新形式的內幕交易行為擾亂市場秩序并影響市場效率。應借鑒國際經驗，從立法、執法以及交易制度等方面入手，杜絕內幕交易孳生的土壤。保障證券市場的健康發展。

所謂內幕交易，指的是因地位或職務上的便利而能掌握內幕信息的人(即內幕人員)，直接或間接利用該信息進行證券買賣，獲取不正當的經濟利益，或泄露該信息，使他人非法獲利的行為。中國股市是一個新興的證券市場，市場結構和機制尚不完善，存在大量的內幕交易問題。2006-2007年，中國股市出現了新一輪大牛行情，伴隨著股指的連續攀升和股權分置改革的逐步深入，各種以新手法操作的內幕交易和市場操縱行為不斷滋生。延邊公路、杭蕭鋼構、ST長控、ST金泰等象征著巨大財富的名字以及“史上最牛散戶”劉芳的橫空出世，使得證券市場的內幕交易問題再次受到學者及政府監管部門的廣泛關注。

一、世界各國內幕交易監管概況

1、立法嚴而執法松

盡管從上世紀60年代起經濟學家們就對“內幕交易是否應該禁止”這一論題爭論不休，但是從世界各國和地區的立法實踐來看，由于內幕交易行為對市場公平投資秩序造成的破壞，對內幕交易進行限制已經成為全球性的共識。如美國的1934年《證券交易法》、英國1993年的《公平交易法》、德國1994年的《內幕交易法》、日本《證券交易法》、澳大利亞2001年《公司法》、香港1990年《證券(內幕交易)條例》、臺灣的《臺灣證券交易法》及中國大陸的《證券法》等，均有禁止或限制內幕交易的明文規定(張宗新、楊懷杰，2006)。令人遺憾的是，從世界范圍來看，禁止內幕交易的立法措施并未對證券市場產生影響，真正能夠規范市場不法行為的，是監管機構的執法行動。

然而，相對于禁止內幕交易的立法，內幕交易的監管執法則要困難得多。即便是在被世界各國公認的禁止內幕交易最嚴格和最的美國，廣泛對內幕交易進行訴訟也是較晚的事情。美國1934年頒布的《證券交易法》明文禁止內幕交易，但在其證券監管體系建立后的近半個世紀里，該條款也幾乎是個擺設，從未認真執行過，1961年才出現了根據聯邦法律進行的及時起內幕交易訴訟。直到半個世紀以后的七十年代，由于當時美國企業收購兼并盛行，投機分子乘機利用企業并購內幕信息進行內幕交易的行為十分猖獗，嚴重地擾亂了證券市場，美國證券交易委員會才開始加強內幕交易監管。

為什么制定了限制內幕交易的法律卻難以執行?原因歸結起來主要有兩個方面。一方面，證券監管機構缺乏執法的主觀愿望。除了對內幕交易帶來的危害重視不夠之外，一些國家還認為嚴厲的執法會不利于證券市場的發展。如有學者(StampandWelsh，1996)指出：“總而言之，許多司法當局顯然是或者沒有興趣、或者沒有作好準備投入必要的資源以切實實施它們的反內幕交易立法。”許多國家或地區的證券監管當局仍然強調在投資者保護和商業自由之間的平衡。另一方面，內幕交易執法存在許多客觀上的困難。首先，內幕交易并非總是內幕人員自己所為，而往往以他們親戚朋友的名義進行；其次，內幕交易的手段非常復雜，內幕交易者往往對內幕交易的各種方法非常熟悉，也熟悉監管當局的監管技術，不斷創造出更新更復雜的交易方式，使監管者防不勝防；第三，內幕交易的認定和取證非常困難，這使得監管當局在資金、技術和人力上都面臨極大的挑戰。

2、加強執法成為共同趨勢

20世紀90年代以前，英美模式的證券市場治理模式并未成為世界性的潮流。但是，隨著證券市場全球一體化的發展以及日本證券市場治理模式陷入困境，重視中小投資者保護的英美模式逐漸成為各國仿效的對象。正是在這樣的大背景下，從90年代初期開始，世界各國紛紛加強了保護投資者權益的立法，各國證券監管機構也開始把保護中小投資者權益作為監管工作的核心目標，內幕交易的執法活動由此得到了強化。

從內幕交易認定的舉證責任制度來看，世界各國也有意識地在逐步向美國模式靠攏。美國規則明確指出對內幕交易的認定，控方不需要證明被告的行事意圖，只要有內幕交易的事實，不管是誰，只要你直接或間接、有意或無意得到這個內幕信息(初級舉證責任在控方)，都被假設為從事了內幕交易，被告必須提供所有證據來證明自己的清白(次級舉證責任在辯方)(高如星，王敏祥，2000)。一旦美國證券交易委員會(SEC)證實內幕人員有從事內幕交易的事實，被控方除非提供有力證據證明自己的清白，否則就將遭到美國證券交易委員會(SEC)的民事訴訟或者通過司法部進行的刑事訴訟。顯然，這種“舉證責任倒置”的制度大大降低了監管部門的取證難度，因而更有利于內幕交易行為的認定。

二、中國內幕交易監管的法律框架及執法現狀

1、限制內幕交易的立法措施

我國禁止內幕交易的立法是隨著證券市場的不斷發展而逐步完善的，目前已經形成了一個由《刑法》、《證券法》、《公司法》、行政法規和規章以及行業自律性規定組成的，相對完整的禁止內幕交易法律法規體系。

我國關于證券內幕交易的立法雛形是1990年1o月中國人民銀行的《證券公司管理暫行辦法》第17條，后來有了《上海市證券交易管理辦法》第39條和42條，《深圳市股票發行與管理暫行辦法》第43條。1993年4月22日，國務院頒布了《股票發行與交易管理暫行條例》，對內幕交易及其法律責任做出了初步規定。1993年9月22日，國務院證券委又頒布了《禁止證券欺詐行為暫行辦法》，進一步對內幕交易作了明確具體的規定。1997年10月生效的《刑法》納入了證券欺詐條款，及時次以基本法的形式規定證券內幕交易為刑事犯罪行為，并規定了其刑事責任，為打擊內幕交易提供了強有力的法律工具。1999年7月1日生效的《證券法》，對內幕交易的定義、內幕人員的界定、內幕信息的內容、以及內幕交易的類型都做出了詳細具體的規定。隨著資本市場的不斷發展和經濟改革的不斷深入，《刑法》、《證券法》和《公司法》中有關內幕交易的條款分別于1999年和2005年進行了適當修訂，充實了完善公司治理結構、保護中小投資者權益等內容，對諸多違法行為設定了追究民事、行政法律責任的條款。2007年，中國證監會又頒布了《上市公司董事、監事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規則》及《限制證券買賣實施辦法》。同時，《證券市場內幕交易行為認定指引》與《證券市場操縱行為認定指引》也已開始在證監會內部試行并報較高法院研究，相信具體的司法解釋會在不久的將來出臺。可見，我國對于內幕交易以及相關行為的立法正朝著查缺補漏并不斷細化的方向發展，相對于以往恪守大陸法系與國情的僵化處置，我國證券法律法規正向英美等海洋法系國家借鑒成功之處，兼收并蓄，最終目的是增加內幕交易者的違規成本，對其形成法律威懾。

2、內幕交易監管的執法現狀

雖然資本市場的發展起步較晚，但是與國外經驗相比，我國的內幕交易行為具有自己的特點，主要是內幕交易普遍、隱蔽性強、交易主體多樣且與其他違法行為相關聯(如虛假陳述、操縱市場等)。復雜的證券犯罪形態加上法律法規和制度建設的相對滯后，使得我國在執行法律打擊內幕交易的過程中一直面臨著發現難、查處難和監管成本高昂的困境。因此，與其它國家一樣，我國對內幕交易的監管同樣具有“立法嚴而執法松”的特點，發現效率和處罰力度均未能令廣大投資者滿意。

行政處罰方面，1994年的“襄樊信托內幕交易案”是中國證監會公開查處的及時起內幕交易案。截至2007年6月，在證監會查處的違規案件中出現“內幕交易”字樣或被證監會按照與內幕交易相關規定公開處罰的案例僅有37件。它們有的只涉及內幕交易，有的則是市場操縱與內幕交易共同存在，共涉及滬深兩市的36只股票。業內人士普遍認為，與實際發生的內幕交易相比，被查處的案例可稱得上是鳳毛麟角。刑事制裁方面，雖然1999年的《刑法》就已經對內幕交易罪有了明確的規定，但是直到2003年3月10日，“深深房”原董事長葉環保才成為因犯內幕交易罪被追究刑責的及時人。而時至今日，內幕交易罪的判例也只有區區的兩例。除了上面提到的葉環保之外，另一個獲刑人為惡意重組“長江包裝”的泰港實業主要負責人劉邦成。

民事賠償方面，情況則較為復雜。由于1999年7月開始實行的《證券法》對內幕交易、操縱市場民事賠償的規定語焉不詳，但沒有明確禁止。而2000年10月較高法院頒布的《民事案件案由規定(試行)》中有證券內幕交易糾紛、操縱證券交易價格糾紛、虛假證券信息糾紛等。于是，2001年中，有一批億安科技操縱股價案、銀廣夏虛假陳述案的投資者向有關法院提起民事賠償訴訟請求。倉促之間，2001年9月21日，較高法院下發了《關于涉證券民事賠償案件暫不予受理的通知》(即《9．21通知》)，稱因法院尚不具備受理及審理條件，要求各地法院暫不受理證券市場虛假陳述、內幕交易、操縱市場的民事賠償案件。2002年1月15日，較高法院頒布通知，宣布可以受理虛假陳述民事賠償訴訟，2003年1月9日，又頒布了更為詳盡的《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》。在此基礎上，5年多來，全國各地法院共受理了近30家上市公司的虛假陳述民事賠償案件，總標的約7-8個億，涉及股民近10000人。目前，80％以上的案件都已得到圓滿解決。但內幕交易、操縱市場民事賠償訴訟受理一直未解禁。

直至2007年5月底，全國民商審判工作會議上，較高法院副院長奚曉明對證券民事賠償案件做出了重要指示，強調2005年修訂后的《證券法》已明確規定了內幕交易、操縱市場的侵權民事責任，因此對于投資者對侵權行為人提起的民事訴訟，法院應當參照虛假陳述司法解釋前置程序的規定來確定案件的受理，并根據關于管轄的規定來確定案件的管轄。會后，奚曉明的講話作為較高法院文件下發到全國各級法院，這意味著塵封多年的內幕交易、操縱市場民事賠償終于解禁。

內幕交易、操縱市場民事賠償案件的成立，需以中國證監會、財政部及其他行政機關做出的行政處罰決定、法院認定有罪的刑事判決為訴訟前提，訴訟時效為行政處罰決定、刑事判決書做出之日起兩年內。因此，目前尚在訴訟時效內的案件有下述兩例：陳建良買賣天山股份內幕交易案(訴訟時效截止日：009年5月23日)以及世紀中天股價操縱案(訴訟時效截止日：2007年l0月l5日)。在案件發生期間內買入并賣出相關股票而權益受損的投資者可提起民事賠償訴訟。

由此可見，在內幕交易的民事賠償責任方面，我國在立法和執法兩個層面均存在較大欠缺。法律條文對于投資者因內幕交易造成的損失如何計算、內幕交易的時間應如何確定等關系到投資者切身利益的問題未有明確規定，對于上市公司在內幕交易過程中是否應付連帶責任，會不會成為共同被告等問題也尚未提及，需要司法解釋做出相關規定。由于缺少相關司法解釋，受損失投資者的民事索賠權利實際上無法行使，這使得內幕交易受害者的維權之路顯得崎嶇而漫長。

三、加強內幕交易監管的政策建議

1、完善并落實民事賠償制度，加強內幕交易執法

內幕交易民事賠償制度的積極意義在于：可以對內幕交易的受害者給予充分的補償，有效保護投資者的合法權益；可以充分發揮司法機構對內幕交易的裁判功能，預防與遏止內幕交易行為的發生；可以通過民事責任的方式動員廣大投資者來參與對內幕交易的監控，更有效地加強對證券市場的監管。

目前，我國已經具備了內幕交易民事賠償的法律基礎，2005年修訂后的《證券法》對內幕交易、操縱市場的侵權民事責任做出了明確規定。隨著2007年5月底較高法院副院長奚曉明對證券民事賠償案件所做出的重要指示，塵封多年的內幕交易、操縱市場民事賠償訴訟受理問題也終于解禁。這些舉措標志著我國內幕交易民事賠償制度已經建立。但是，民事賠償在實際操作中還有許多問題，例如小股民集體訴訟制度的確立，內幕交易中受害人遭受損失如何計算等，還需要立法機關及時出臺相應的司法解釋予以說明。

除了完善立法，我國在內幕交易執法力度方面也需要加強。眾所周知，法律的威懾力并不在于其條文字面上的嚴厲程度，而在于法律條文能否得到切實的執行。我國已經制定了較為完整和嚴厲的禁止內幕交易法律，但長期以來沒有能夠有效地實施，造成這一局面的主要原因是內幕交易調查取證較難。為了強化針對內幕交易的執法力度，首先，應對我國有關證券監管的法律法規做出適當修改，授予中國證監會查處內幕交易更大的稽查及執法權力；其次，修訂銀行保密條例，保障證監會能獲得銀行賬目信息，方便對證券公司等潛在內幕交易主體的稽查調查；第三，借鑒國際經驗，采用“舉證責任在辯方”的制度，減輕證券執法的取證難度；第四，證券監管應該積極地利用司法手段，對違反法律的內幕交易給予嚴厲的法律制裁，追究內幕交易者的刑事責任。公務員之家

2、改善證券市場基礎設施，完善交易制度

(1)建立內幕信息知情人員定期報告制度，預防內幕信息被利用。國內目前大部分的內幕交易和股價操縱都與上市公司的內幕知情人員有關。為此，有必要建立定期報告制度，規定對于上市公司內幕人員和證券公司、律師事務所、會計師事務所等等中介機構的內幕人員，以及持股數量達到5％以上的大股東，要嚴格要求其申報持股種類、數量及其變動情況，并及時地公開披露。

此外，掌管國企上市公司的國家各部委工作人員以及證監會監管機構的職員在很大程度上也是亟需法律規范的內幕人士，而對于這些人應該如何監管是一大難題。證監會2006年年底曾允許監管機構職員投資開放式基金，雖然采取了備案等方式，但無法避免其中的巨大利益沖突與道德風險，引發極大爭議，后有傳聞稱已被禁止。以此類推，國資委、財政部等部門的官員是否可以購買下屬公司的股票，是不允許購買還是應該更強調信息的公開透明，這些問題均需要制定相關制度做出明確的界定。

(2)改善證券市場的各種基礎設施，真正實現證券交易實名制。美國之所以能夠較為有效地查處內幕交易行為，與美國完善的市場基礎設施是分不開的。在美國，要利用他人賬戶或者假賬戶進行證券交易是很困難的。我國現行證券登記結算制度表面上也是實名制，但在我國現有居民身份證管理制度下，我國證券交易中普遍存在虛假賬戶交易的情況。因此，真正實現證券交易實名制是制止內幕交易的一個必要手段。為此，可以進行以下幾個方面的改革：及時，改變兩個交易所分別開戶的制度，使每個投資者只擁有單一股票賬戶；第二，嚴厲制裁利用他人賬戶從事交易的行為；第三，與其他部門合作，將投資者證券賬戶與其他經濟和社會活動的身份識別(如銀行賬戶、社會保險號碼等)結合起來，建立完整統一的個人信用制度，以此加大內幕交易者利用他人賬戶交易的成本，并方便證監會和其他投資者對內幕交易的識別。

股市論文:探析股市內幕交易規制論文

摘要：伴隨著中國股市新一輪的大牛行情和股權分置改革的逐步深入，內幕交易問題再次受到廣泛關注。雖然我國限制內幕交易的立法措施和執法力度得到了不斷完善。但是仍舊難以滿足證券市場快速發展的需要。為防止新形式的內幕交易行為擾亂市場秩序并影響市場效率。應借鑒國際經驗，從立法、執法以及交易制度等方面入手，杜絕內幕交易孳生的土壤。保障證券市場的健康發展。

關鍵詞：證券市場內幕交易監管

所謂內幕交易，指的是因地位或職務上的便利而能掌握內幕信息的人(即內幕人員)，直接或間接利用該信息進行證券買賣，獲取不正當的經濟利益，或泄露該信息，使他人非法獲利的行為。中國股市是一個新興的證券市場，市場結構和機制尚不完善，存在大量的內幕交易問題。2006-2007年，中國股市出現了新一輪大牛行情，伴隨著股指的連續攀升和股權分置改革的逐步深入，各種以新手法操作的內幕交易和市場操縱行為不斷滋生。延邊公路、杭蕭鋼構、ST長控、ST金泰等象征著巨大財富的名字以及“史上最牛散戶”劉芳的橫空出世，使得證券市場的內幕交易問題再次受到學者及政府監管部門的廣泛關注。

一、世界各國內幕交易監管概況

1、立法嚴而執法松

盡管從上世紀60年代起經濟學家們就對“內幕交易是否應該禁止”這一論題爭論不休，但是從世界各國和地區的立法實踐來看，由于內幕交易行為對市場公平投資秩序造成的破壞，對內幕交易進行限制已經成為全球性的共識。如美國的1934年《證券交易法》、英國1993年的《公平交易法》、德國1994年的《內幕交易法》、日本《證券交易法》、澳大利亞2001年《公司法》、香港1990年《證券(內幕交易)條例》、臺灣的《臺灣證券交易法》及中國大陸的《證券法》等，均有禁止或限制內幕交易的明文規定(張宗新、楊懷杰，2006)。令人遺憾的是，從世界范圍來看，禁止內幕交易的立法措施并未對證券市場產生影響，真正能夠規范市場不法行為的，是監管機構的執法行動。

然而，相對于禁止內幕交易的立法，內幕交易的監管執法則要困難得多。即便是在被世界各國公認的禁止內幕交易最嚴格和最的美國，廣泛對內幕交易進行訴訟也是較晚的事情。美國1934年頒布的《證券交易法》明文禁止內幕交易，但在其證券監管體系建立后的近半個世紀里，該條款也幾乎是個擺設，從未認真執行過，1961年才出現了根據聯邦法律進行的及時起內幕交易訴訟。直到半個世紀以后的七十年代，由于當時美國企業收購兼并盛行，投機分子乘機利用企業并購內幕信息進行內幕交易的行為十分猖獗，嚴重地擾亂了證券市場，美國證券交易委員會才開始加強內幕交易監管。

為什么制定了限制內幕交易的法律卻難以執行?原因歸結起來主要有兩個方面。一方面，證券監管機構缺乏執法的主觀愿望。除了對內幕交易帶來的危害重視不夠之外，一些國家還認為嚴厲的執法會不利于證券市場的發展。如有學者(StampandWelsh，1996)指出：“總而言之，許多司法當局顯然是或者沒有興趣、或者沒有作好準備投入必要的資源以切實實施它們的反內幕交易立法。”許多國家或地區的證券監管當局仍然強調在投資者保護和商業自由之間的平衡。另一方面，內幕交易執法存在許多客觀上的困難。首先，內幕交易并非總是內幕人員自己所為，而往往以他們親戚朋友的名義進行；其次，內幕交易的手段非常復雜，內幕交易者往往對內幕交易的各種方法非常熟悉，也熟悉監管當局的監管技術，不斷創造出更新更復雜的交易方式，使監管者防不勝防；第三，內幕交易的認定和取證非常困難，這使得監管當局在資金、技術和人力上都面臨極大的挑戰。

2、加強執法成為共同趨勢

20世紀90年代以前，英美模式的證券市場治理模式并未成為世界性的潮流。但是，隨著證券市場全球一體化的發展以及日本證券市場治理模式陷入困境，重視中小投資者保護的英美模式逐漸成為各國仿效的對象。正是在這樣的大背景下，從90年代初期開始，世界各國紛紛加強了保護投資者權益的立法，各國證券監管機構也開始把保護中小投資者權益作為監管工作的核心目標，內幕交易的執法活動由此得到了強化。

從內幕交易認定的舉證責任制度來看，世界各國也有意識地在逐步向美國模式靠攏。美國規則明確指出對內幕交易的認定，控方不需要證明被告的行事意圖，只要有內幕交易的事實，不管是誰，只要你直接或間接、有意或無意得到這個內幕信息(初級舉證責任在控方)，都被假設為從事了內幕交易，被告必須提供所有證據來證明自己的清白(次級舉證責任在辯方)(高如星，王敏祥，2000)。一旦美國證券交易委員會(SEC)證實內幕人員有從事內幕交易的事實，被控方除非提供有力證據證明自己的清白，否則就將遭到美國證券交易委員會(SEC)的民事訴訟或者通過司法部進行的刑事訴訟。顯然，這種“舉證責任倒置”的制度大大降低了監管部門的取證難度，因而更有利于內幕交易行為的認定。

二、中國內幕交易監管的法律框架及執法現狀

1、限制內幕交易的立法措施

我國禁止內幕交易的立法是隨著證券市場的不斷發展而逐步完善的，目前已經形成了一個由《刑法》、《證券法》、《公司法》、行政法規和規章以及行業自律性規定組成的，相對完整的禁止內幕交易法律法規體系。

我國關于證券內幕交易的立法雛形是1990年1o月中國人民銀行的《證券公司管理暫行辦法》第17條，后來有了《上海市證券交易管理辦法》第39條和42條，《深圳市股票發行與管理暫行辦法》第43條。1993年4月22日，國務院頒布了《股票發行與交易管理暫行條例》，對內幕交易及其法律責任做出了初步規定。1993年9月22日，國務院證券委又頒布了《禁止證券欺詐行為暫行辦法》，進一步對內幕交易作了明確具體的規定。1997年10月生效的《刑法》納入了證券欺詐條款，及時次以基本法的形式規定證券內幕交易為刑事犯罪行為，并規定了其刑事責任，為打擊內幕交易提供了強有力的法律工具。1999年7月1日生效的《證券法》，對內幕交易的定義、內幕人員的界定、內幕信息的內容、以及內幕交易的類型都做出了詳細具體的規定。隨著資本市場的不斷發展和經濟改革的不斷深入，《刑法》、《證券法》和《公司法》中有關內幕交易的條款分別于1999年和2005年進行了適當修訂，充實了完善公司治理結構、保護中小投資者權益等內容，對諸多違法行為設定了追究民事、行政法律責任的條款。2007年，中國證監會又頒布了《上市公司董事、監事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規則》及《限制證券買賣實施辦法》。同時，《證券市場內幕交易行為認定指引》與《證券市場操縱行為認定指引》也已開始在證監會內部試行并報較高法院研究，相信具體的司法解釋會在不久的將來出臺。可見，我國對于內幕交易以及相關行為的立法正朝著查缺補漏并不斷細化的方向發展，相對于以往恪守大陸法系與國情的僵化處置，我國證券法律法規正向英美等海洋法系國家借鑒成功之處，兼收并蓄，最終目的是增加內幕交易者的違規成本，對其形成法律威懾。

2、內幕交易監管的執法現狀

雖然資本市場的發展起步較晚，但是與國外經驗相比，我國的內幕交易行為具有自己的特點，主要是內幕交易普遍、隱蔽性強、交易主體多樣且與其他違法行為相關聯(如虛假陳述、操縱市場等)。復雜的證券犯罪形態加上法律法規和制度建設的相對滯后，使得我國在執行法律打擊內幕交易的過程中一直面臨著發現難、查處難和監管成本高昂的困境。因此，與其它國家一樣，我國對內幕交易的監管同樣具有“立法嚴而執法松”的特點，發現效率和處罰力度均未能令廣大投資者滿意。

行政處罰方面，1994年的“襄樊信托內幕交易案”是中國證監會公開查處的及時起內幕交易案。截至2007年6月，在證監會查處的違規案件中出現“內幕交易”字樣或被證監會按照與內幕交易相關規定公開處罰的案例僅有37件。它們有的只涉及內幕交易，有的則是市場操縱與內幕交易共同存在，共涉及滬深兩市的36只股票。業內人士普遍認為，與實際發生的內幕交易相比，被查處的案例可稱得上是鳳毛麟角。

刑事制裁方面，雖然1999年的《刑法》就已經對內幕交易罪有了明確的規定，但是直到2003年3月10日，“深深房”原董事長葉環保才成為因犯內幕交易罪被追究刑責的及時人。而時至今日，內幕交易罪的判例也只有區區的兩例。除了上面提到的葉環保之外，另一個獲刑人為惡意重組“長江包裝”的泰港實業主要負責人劉邦成。

民事賠償方面，情況則較為復雜。由于1999年7月開始實行的《證券法》對內幕交易、操縱市場民事賠償的規定語焉不詳，但沒有明確禁止。而2000年10月較高法院頒布的《民事案件案由規定(試行)》中有證券內幕交易糾紛、操縱證券交易價格糾紛、虛假證券信息糾紛等。于是，2001年中，有一批億安科技操縱股價案、銀廣夏虛假陳述案的投資者向有關法院提起民事賠償訴訟請求。倉促之間，2001年9月21日，較高法院下發了《關于涉證券民事賠償案件暫不予受理的通知》(即《9．21通知》)，稱因法院尚不具備受理及審理條件，要求各地法院暫不受理證券市場虛假陳述、內幕交易、操縱市場的民事賠償案件。2002年1月15日，較高法院頒布通知，宣布可以受理虛假陳述民事賠償訴訟，2003年1月9日，又頒布了更為詳盡的《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》。在此基礎上，5年多來，全國各地法院共受理了近30家上市公司的虛假陳述民事賠償案件，總標的約7-8個億，涉及股民近10000人。目前，80％以上的案件都已得到圓滿解決。但內幕交易、操縱市場民事賠償訴訟受理一直未解禁。

直至2007年5月底，全國民商審判工作會議上，較高法院副院長奚曉明對證券民事賠償案件做出了重要指示，強調2005年修訂后的《證券法》已明確規定了內幕交易、操縱市場的侵權民事責任，因此對于投資者對侵權行為人提起的民事訴訟，法院應當參照虛假陳述司法解釋前置程序的規定來確定案件的受理，并根據關于管轄的規定來確定案件的管轄。會后，奚曉明的講話作為較高法院文件下發到全國各級法院，這意味著塵封多年的內幕交易、操縱市場民事賠償終于解禁。

內幕交易、操縱市場民事賠償案件的成立，需以中國證監會、財政部及其他行政機關做出的行政處罰決定、法院認定有罪的刑事判決為訴訟前提，訴訟時效為行政處罰決定、刑事判決書做出之日起兩年內。因此，目前尚在訴訟時效內的案件有下述兩例：陳建良買賣天山股份內幕交易案(訴訟時效截止日：009年5月23日)以及世紀中天股價操縱案(訴訟時效截止日：2007年l0月l5日)。在案件發生期間內買入并賣出相關股票而權益受損的投資者可提起民事賠償訴訟。

由此可見，在內幕交易的民事賠償責任方面，我國在立法和執法兩個層面均存在較大欠缺。法律條文對于投資者因內幕交易造成的損失如何計算、內幕交易的時間應如何確定等關系到投資者切身利益的問題未有明確規定，對于上市公司在內幕交易過程中是否應付連帶責任，會不會成為共同被告等問題也尚未提及，需要司法解釋做出相關規定。由于缺少相關司法解釋，受損失投資者的民事索賠權利實際上無法行使，這使得內幕交易受害者的維權之路顯得崎嶇而漫長。

三、加強內幕交易監管的政策建議

1、完善并落實民事賠償制度，加強內幕交易執法

內幕交易民事賠償制度的積極意義在于：可以對內幕交易的受害者給予充分的補償，有效保護投資者的合法權益；可以充分發揮司法機構對內幕交易的裁判功能，預防與遏止內幕交易行為的發生；可以通過民事責任的方式動員廣大投資者來參與對內幕交易的監控，更有效地加強對證券市場的監管。

目前，我國已經具備了內幕交易民事賠償的法律基礎，2005年修訂后的《證券法》對內幕交易、操縱市場的侵權民事責任做出了明確規定。隨著2007年5月底較高法院副院長奚曉明對證券民事賠償案件所做出的重要指示，塵封多年的內幕交易、操縱市場民事賠償訴訟受理問題也終于解禁。這些舉措標志著我國內幕交易民事賠償制度已經建立。但是，民事賠償在實際操作中還有許多問題，例如小股民集體訴訟制度的確立，內幕交易中受害人遭受損失如何計算等，還需要立法機關及時出臺相應的司法解釋予以說明。

除了完善立法，我國在內幕交易執法力度方面也需要加強。眾所周知，法律的威懾力并不在于其條文字面上的嚴厲程度，而在于法律條文能否得到切實的執行。我國已經制定了較為完整和嚴厲的禁止內幕交易法律，但長期以來沒有能夠有效地實施，造成這一局面的主要原因是內幕交易調查取證較難。為了強化針對內幕交易的執法力度，首先，應對我國有關證券監管的法律法規做出適當修改，授予中國證監會查處內幕交易更大的稽查及執法權力；其次，修訂銀行保密條例，保障證監會能獲得銀行賬目信息，方便對證券公司等潛在內幕交易主體的稽查調查；第三，借鑒國際經驗，采用“舉證責任在辯方”的制度，減輕證券執法的取證難度；第四，證券監管應該積極地利用司法手段，對違反法律的內幕交易給予嚴厲的法律制裁，追究內幕交易者的刑事責任。

2、改善證券市場基礎設施，完善交易制度

(1)建立內幕信息知情人員定期報告制度，預防內幕信息被利用。國內目前大部分的內幕交易和股價操縱都與上市公司的內幕知情人員有關。為此，有必要建立定期報告制度，規定對于上市公司內幕人員和證券公司、律師事務所、會計師事務所等等中介機構的內幕人員，以及持股數量達到5％以上的大股東，要嚴格要求其申報持股種類、數量及其變動情況，并及時地公開披露。公務員之家:

此外，掌管國企上市公司的國家各部委工作人員以及證監會監管機構的職員在很大程度上也是亟需法律規范的內幕人士，而對于這些人應該如何監管是一大難題。證監會2006年年底曾允許監管機構職員投資開放式基金，雖然采取了備案等方式，但無法避免其中的巨大利益沖突與道德風險，引發極大爭議，后有傳聞稱已被禁止。以此類推，國資委、財政部等部門的官員是否可以購買下屬公司的股票，是不允許購買還是應該更強調信息的公開透明，這些問題均需要制定相關制度做出明確的界定。

(2)改善證券市場的各種基礎設施，真正實現證券交易實名制。美國之所以能夠較為有效地查處內幕交易行為，與美國完善的市場基礎設施是分不開的。在美國，要利用他人賬戶或者假賬戶進行證券交易是很困難的。我國現行證券登記結算制度表面上也是實名制，但在我國現有居民身份證管理制度下，我國證券交易中普遍存在虛假賬戶交易的情況。因此，真正實現證券交易實名制是制止內幕交易的一個必要手段。為此，可以進行以下幾個方面的改革：及時，改變兩個交易所分別開戶的制度，使每個投資者只擁有單一股票賬戶；第二，嚴厲制裁利用他人賬戶從事交易的行為；第三，與其他部門合作，將投資者證券賬戶與其他經濟和社會活動的身份識別(如銀行賬戶、社會保險號碼等)結合起來，建立完整統一的個人信用制度，以此加大內幕交易者利用他人賬戶交易的成本，并方便證監會和其他投資者對內幕交易的識別。

股市論文:監管職能強化發展股市論文

[論文摘要]中國股票市場在經歷了兩年波瀾壯闊的牛市行情過后，走了半年的下坡路，牛市中所有人都在吶喊助威，而在經歷了半年多的大跌之后，我們是否該冷靜下來，好好看待我們中國股票市場的問題。

[論文關鍵詞]股票市場現狀成因分析

一、股票市場現狀

2007年是中國股市氣勢磅礴的一年。上證指數最終收在5260點上方，大盤指數和07年初相比正好翻了一番。據不統計，07年股民開戶數3540萬戶，總數將近1.3億戶，大量資金涌入股市，交易活動空前活躍。然而在繁榮背后隱藏著危機，在10月16日創造了歷史較高6124.04后，大盤開始回落。進入2008年，股市繼續走低，延續了這種調整趨勢，把人們再創新高的希望一次又一次無情的粉碎。08年3月的單月跌幅為20.14%，創造了本輪牛市行情單月跌幅之最。4月份大盤下探至本輪調整低2990.79，此時，股指已經從去年的高點下挫超過50%。

就在這種恐慌情緒四處蔓延的關鍵時刻，政府果斷出臺了下調印花稅政策，給市場注入了一支強心劑。之前關于政府該不該救市的爭論也隨之灰飛煙滅，市場又開始有所活躍，在短短幾個交易日里反彈達到20%以上。此時，輿論也開始宣揚“紅五月”可期待，然而到了6月份，我們回頭看來，印花稅的調整行情，只是曇花一現，五月份的行情依然是讓很多股民痛心的。政府有救市之心，然而爭奈行情不遂人愿。

二、股市現狀的成因分析

那么為什么我們的股票市場在經歷了如此深幅的調整過后，又有政策配合情況下，股民們期待的牛市下半場遲遲沒有展開呢？下面，我們來仔細分析一下造成這種情況的原因。

（一）沒有只跌不漲的股市，也沒有只漲不跌的股市。

我國股票市場在2001-2005年經歷了漫長的熊市，然而在2005年底，股票市場在人們還沒有從漫漫熊市中醒過來時，開始爆發了。2006年，上證指數漲幅達到130%，而2007年也翻了一番，并且在10月份創造了中國股市歷史較高點。中國股票市場在世界資本市場面前創造了一個奇跡，專家們指出：我們用2年的時間走完了別的國家需要5年才能走出來的牛市行情。在這種大牛市的行情里，股票帳戶開戶數量激增。一時間大街小巷，各種媒體，從賣菜農民到大學教授，談論的都是買什么股票，中國真所謂來了一次全民皆股！

然而，歷史經驗告訴我們，一旦股市達到了人人都要去炒股票的狂熱程度，就說明泡沫已經產生，那么市場風險也就顯露出來了。泡沫總是要破裂的，這就是我們大家都在10月份以后看到的情形。這從一方面也反映了一個客觀真理：沒有只跌不漲的股市，也沒有只漲不跌的股市。暴漲之后的調整是必然的，這是經濟的客觀規律，是不以人的意志為轉移的。

（二）次貸危機對我國股市的影響。

于2007年年底爆發的美國住房次級抵押貸款危機對于全球經濟的影響巨大，但目前其經濟影響并沒有暴露出來。有美國經濟學家分析稱，次貸危機造成的經濟損失可以和1929年的全球經濟大危機相提并論，這次危機的危害性由此可見一斑。但美國的股市本身才下跌了17%左右，那么一個和我們直接關系不大的危機為什么導致我們的股市一路狂泄不止呢？問題在于，有相關數據表明，去年股市之所以能扶搖直上六千點，有很重要一部分原因在于大量的國際游資進入我國股市，這也就是常說的“熱錢”。而當危機發生之后，專家估計這些熱錢有可能已經悄悄的回到美國去抄他們自己的底了。就這樣，看似和我們直接聯系不大的次貸危機，卻間接導致大量的資金流出，導致我國股票市場的下跌。

（三）從流動性過剩到流動性短缺以及緊縮的貨幣政策。

除了熱錢的涌入造就了去年的股市奇跡，另外一個重要的原因就是由于我國經濟近幾年的高速增長，我國居民的存款總額不斷的創出新高，2007年居民儲蓄總額是175700億元，GDP現價總量為249530億元，而去年較高點A股總市值達30萬億，但目前在18萬億左右，由以上數據可以看出，我國居民存款規模。有相當大一部分存款在去年流入股市，大量的閑置資金用于購買股票，這樣流動性過剩就導致了資產價格的上升，也就是股票價格的上漲。而等到股票漲到非常離譜的價格時問題就出現了，因為這樣的上漲已經不是建立在公司基本面良好的基礎之上的了，市盈率已經超出了業績支撐的范圍。自然地，股市進入深幅調整。

大家都以為08年股市會有所好轉，可是一場大雪導致了本來就開始有所抬頭的CPI猛然跳上了8%，2月份的CPI更是高達8.7%，政府便開始了一系列的動作，幾次上調存款準備金率，達到目前的17.5%。其實在早些時候政府已經對通貨膨脹問題有所警覺，并采取了一些措施，加息和調高存款準備金率以及發行央票，以回收過剩的流動性，我國政府也將穩健的貨幣政策轉向了緊縮的貨幣政策。就這樣在人們還認為是流動性過剩的時候，股票市場上已經出現了流動性短缺。

（四）新股發行制度。

眾所周知，中國石油以16.7元的發行價及時天開盤在48.6元，到后來跌破了發行價，到低的15.35元，難怪有網友在網上說07年最幸福的事就是買股票沒買中石油！這當然是句笑話，然而從中可以看出我們新股發行制度是不是存在問題？目前，股票發行價格是上市公司向機構詢價，也就是說機構間接參與新股定價，而新股發行在牛市中又是不敗的，機構本身又是新股申購者，機構憑借其在一級市場上資金優勢，可以申購到大部分的新股，然后在二級市場上獲得高額的價差。而這個過程，中小股民是很難參與的，只有在二級市場上接住天價新股然后等著被套。這是不是違背我們國家提出的資本市場要的公正、公開、公平的原則。另外，關于定價的過程，相關的監管部門是否做到了應盡的監管職責呢？

三、總結

以上簡要分析了我國股市現狀的成因，然而，中國股票市場留給我們的思考還有很多，我們要做的工作也很多。

及時，應對后股改時代。目前導致股市下跌還有另外一個重要的原因，就是大小非解禁，然而這是當時股權分制改革留下的問題，現在就進入了我們所謂的后股改時代，就面臨如何處理好大小非問題。政府也出臺了相關的指導意見，然而以后要走的路還很長，明年才是大小非解禁的真正高峰，將達到今年六倍。

第二，適時推出融資融券以及股指期貨。我國股市暴漲背后，缺少一個做空機制，沒有做空機制的股市很容易形成暴漲暴跌的趨勢。在跌的時候，連專業的機構投資者都沒有避險金融工具，只能和散戶一樣的被套，結果基金只能在跌的時候賣出股票，由于基金數量上比較大，在此情況下，暴跌是必然的。

第三，我國政府對股市進行積極有效的監管以及調控。在調控方面，我們政府的態度是積極的，體現了政府對維護市場穩定保護中小投資者的決心。然而，效果卻不是那么的明顯。例如，去年為抑制高漲的行情調高印花稅，導致的“5.30”行情，沒過多久，市場就又恢復了繼續高漲的態勢，而今年帶有救市色彩的降低印花稅行情也只是曇花一現。印花稅在股票市場上是一種交易成本，其充當政府調控的手段是短期的行為。政府的政策體現了其對中小投資者的信托責任，然而，在實施的政策和監管措施方面需要作進出一步的努力。

總之，我國股票市場面臨的問題很多，畢竟中國的股票市場還很年輕，需要我們的政府監管部門不斷地發現問題，一個一個的去解決，相信我們的政府由這樣的決心和能力，相信中國股市的未來會更精彩！

股市論文:股市融資影響產業升級論文

論文摘要：本文根據1994—2005年我國股市融資和產業結構有關經濟數據，利用協整理論，從股市融資規模效應視角，對股市融資與產業結構升級的關系進行了實證分析，結果發現股市融資不但沒能推動產業結構升級，反而阻礙了產業結構優化，而出現這種理論和實踐差異的核心原因在于漸進式改革下國家主導型制度變遷對股票市場的定位和制度設計。

論文關鍵詞：資本市場股市融資產業結構升級

一、引言

從1993年開始，上市資源的分配一直采取中央政府按行政條塊切塊下達上市指標和額度，并對申請公開發行股票企業的產業政策進行了規定，如中國證監會《關于1993年申請公開發行股票企業產業政策問題的通知》明確規定，鼓勵能源、交通、通訊等基礎產業企業，暫不受理金融企業，控制房地產企業，商業企業則各省不能超過一家；1994年l0月了《上市公司辦理配股申請和信息披露的暫行規定》，文件除對配股時限、數量等加以限定外，還強調配股募集資金的用途必須符合國家的產業政策；國家計委2002年1月《“十五”期間加快發展服務業若干政策措施的意見》，提出鼓勵符合條件的服務業企業進人資本市場融資；國家經貿委、財政部、科技部和國家稅務局2002年7月聯合《國家產業技術政策》，支持高新技術企業在證券市場融資；國家發展改革委、國土資源部、商務部、環保總局和銀監會2003年12月關于制止鋼鐵、水泥、電解鋁行業盲目投資的若干意見，《意見》特別指出證監會不能核準含有此類項目公司的首次公開發行和再融資的申請；2004年1月國務院簽發《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，認為資本市場發展有利于國民經濟的經濟結構調整和戰略性重組。中國股市中這種特有的上市機制以及各項產業政策的制定和實施，使股市的資本配置朝著既定的地區和產業傾斜。

另外，西方主要工業化國家的經濟發展史也表明，股票市場的發展過程往往就是其產業結構高度化的演進過程。比如在1870年至1920年間，西方主要工業化國家(如美國、英國、德國、法國)的股票市場處于發展初期階段，其金融資產證券率僅為12％，國民生產總值證券率僅為8％，與此相適應，其產業結構則表現為農業國向工業國過渡時期的特征——及時產業的就業比重高達50％以上，第二產業產值比重僅占25％以上，第三產業極不發達；到二十世紀九十年代，上述國家的股票市場已經高度發達，這些國家的金融資產證券率已經高達50％以上，國民生產總值證券率也達到了較高水平，比如美國的國民生產總值證券率高達l13％，與此同時，這些國家的產業結構也達到了后工業化的水平——無論從就業比重還是從產值比重來看，及時產業迅速下降，第二產業略有上升，第三產業后來居上躍居首位。

綜上所述，無論是我國特有的上市機制，還是西方國家的發展經驗都表明，股市融資具有促進產業結構升級的作用，但是通過對我國股市目前的發展狀況和前人的研究成果進行分析，我們不得不提出一個疑問：我國股市融資對產業結構升級的這促進作用是否實際存在?為了解答這個問題，本文根據我國股市融資和產業結構有關經濟數據，利用資金流量法和協整理論，對股市融資與產業結構升級的關系進行了實證分析，對理論上應該而實際上沒有起到促進作用的原因進行了深入探討。

二、文獻綜述

關于股票市場發展與產業增長關系的研究，最早可以追溯到以Levine和Allen等人為代表的新金融發展理論，但是它只是將資本市場納入研究體系，對于經濟增長的研究則始終停留在宏觀數據層面，尚沒有導人產業和企業層面。Rajan和Zingales(1998)在Levine等人的研究基礎上，將金融發展理論的研究范圍深入到金融與行業增長率的層面，并通過41個國家、36個行業數據，從一個國家內不同行業對外源融資的依賴程度考察了金融與行業成長率的關系，研究發現金融市場的發揮降低了外源融資的成本，從而把企業從內源融資的束縛中解放出來。ThorstenBeck和Levine(2002)在Rajah和Zingales的方法基礎上，首先運用跨行業、跨國家的面板數據檢驗金融結構與產業增長的相關性，針對銀行主導和資本市場主導兩種金融體系，檢驗嚴重依賴外部融資的產業在哪種體系中增長更快，主要評價金融機構是否促進資本流向了外部融資依賴性強的產業。Fisman和Love(2003)引人了行業增長機會概念，并認為導致金融發展效應差異的因素與其說是行業外部融資依賴度，不如說是行業增長機會。他們的實證過程表明，在單獨引入金融發展與增長機會的乘積項或單獨引入金融發展與外部融資依賴度的乘積項時，其系數都是顯著的。JefreyWurgler(2000)提出了一個新方法：以資本形成對于盈利能力的敏感性(即彈性)來衡量資本配置效率，并運用包括28個制造業部門、跨時33年的面板數據，對65個國家進行了實證分析和比較研究。

與國外利用多個國家宏觀數據研究不同，國內研究主要集中在理論研究和以國內中觀數據為主的實證研究，研究結論充滿爭議。歸納起來，關于股票市場與產業升級的關系有兩種觀點：及時種觀點認為，股市融資有利于產業結構的升級，如朱建民和馮登艷(2000)、王軍和王忠(2002)、王蘭軍(2003)、楊德勇和董左卉子(2007)；另一種觀點則認為，股市融資與產業結構升級弱相關或不相關。殷醒民(1997)通過對1996年上海證券交易所上市公司股票的制造業結構分析發現上市公司通過資本市場發行股票來募集資金的實際效果是加劇了制造業資金的分散化，并且認為股票市場與國家的產業政策基本上沒有聯系，蔡紅艷和閻慶民(2004)度量了行業成長性，研究發現我國產業結構調整中各行業成長性的此消彼長并未在資本市場中得到體現。

上述研究多以理論研究為主，實證方面的研究主要采取了兩種方法。一種是以徐炳勝(2006)為代表的多元統計方法，他主要通過我國資本市場于產業結構有關的經濟數據對股市融資與產業結構升級的關系進行了回歸分析。另一種方法是基于JeffreyWurgler(2000)的資本配置效率模型，這個模型的出發點是以市場作為配置主體，而且該模型因為缺乏理論依據、關鍵變量的內涵無法做嚴格界定，而遭到研究者們的質疑。基于此，本文將根據1994—2005年我國股市融資和產業結構有關經濟數據，利用資金流量法和協整理論，從股市融資規模效應視角，對股市融資與產業結構升級的關系進行實證分析。

三、股市融資對我國產業結構升級的實證分析

(一)評價指標體系選取與數據說明

股市融資指標：為了克服異方差和誤差項序列相關，本文采用股票市場各年度籌資額分別與當年國民生產總值的比重進行衡量。即：股票融資率SR=股票融資額／GDP。產業結構升級指標：衡量一國產業結構升級的程度，可以通過計算和比較不同年代第二產業增加值／GDP、第三產業增加值／GDP、(第二產業增加值+第三產業增加值)／GDP等指標來衡量。本文選取當年第二、三產業增加值的和與當年國民生產總值之比進行衡量。即：產業結構優化率IR=(第二產業增加值+第三產業增加值)／GDP。

產業績效指標：產業結構理論中的“黑箱理論”即“投入——產業結構——產出”，產業結構在這里實質是承擔一種產業轉換器作用，而關于產業結構升級問題研究的核心，同樣是如何促進高效率(績效好)行業比重的提高和低效率(績效差)行業比重的下降，從而通過產業結構調整實現產業整體績效的提高。而產業績效定義是基于企業集合體的角度，因此，本文選擇產業利潤率來評價，但是由于上市公司多數為各地區的骨干企業或者高新技術企業，因此在稅收政策方面往往較非上市公司具有明顯的優惠優勢，所以以稅前凈資產利潤率IP來評價，即：產業績效指標IP=(稅前利潤總額／凈資產X100)。考慮到數據的完整性，樣本期間選取1991—2005年。數據來源于國家統計局歷年統計年鑒和CCER數據分析系統。

(二)序列平穩性檢驗

在實際經濟活動中，多數時間序列都是非平穩的，這些序列的矩隨時間而變化，然而某些非平穩的經濟時間序列的某種線性組合卻可能不隨時間變化，表現出平穩性。20世紀80年代初Engle與Granger提出的協整理論就是解決非平穩時間序列之間協整關系的有效方法。但是協整理論并不是對所有非平穩數據都能處理，它所解決的是某些單整序列的關系問題。根據E—G兩步發，為防止偽回歸產生，在進行協整分析前，必須檢驗序列平穩性，即序列單整性檢驗。單整性是指，如果一個序列經過n階差分后才能平穩，則稱此序列為n階單整，記為I(n)。同階單整序列的某種線性組合如果是平穩的，稱之為協整。常用的檢驗方法是ADF法和PP法，本文使用ADF法，采用Eviews5．0計量軟件進行實證分析。

首先，作變量SR、GR、IP時序圖(見圖1)，初步判斷序列平穩性，識別變量截距、趨勢特征。從圖1可以看出，各變量可能不平衡，且都有截距項。

然后，采用ADF方法對各變量進行單整檢驗，得到的結果見表3。從表3可以看出，GR、SR、IP的檢驗統計值大于臨界值，說明它們是非平穩序列。而它們的差分序列AGR和ASR以95％的置信度通過檢驗，AIP以90％的置信度通過檢驗，說明AGR、ASR、AIP為平穩序列。顯然，可以判定GR、SR、IP各變量都是一階單整的，即I(1)序列。

(三)資本市場融資規模與產業結構優化關系的協整檢驗根據上述單整檢驗結果，SR、GR和IP這些時間序列雖然自身非平穩，但其某種線形組合卻可能平穩。如果存在平穩的線形組合，這個線形組合則反映了變量之間長期穩定的比例關系，即協整關系。以產業結構優化率GR、產業績效指標IP為被解釋變量，資本市場融資率sR為解釋變量，建立計量模型：，其中1、為隨機擾動項，表示GR、IP中sR無法解釋的其他因素，對GR和sR、IP和sR分別進行回歸，得到模型(1)和模型(2)：

從回歸結果看，模型1的截距項和系數顯著，R=0．560618，調整的R=0．516680，F值=12．75923，P值=0．005079；模型2的截距項顯著，而系數不顯著，其R=0．246154，調整的R=0．151923，F值=2．612246，P值=0．144704。為了檢驗模型1中GR和sR是否協整，必須進一步對模型的殘差平穩性進行檢驗。提取模型1殘差，記為e，對其進行單位根檢驗，結果見表3。殘差e以95％的置信度通過檢驗，是平穩的。說明GR和SR是協整的，股票市場融資率和產業結構優化率具有長期穩定的均衡關系，股票市場融資率每增長1個百分點，產業結構優化率降低5．523358個百分點，可見我國股票市場融資對產業結構升級不但沒有起到推動作用，反而阻礙了產業結構的優化。

為了進一步確定股票市場融資率和產業結構升級的長期均衡和短期影響的關系，建立誤差修正模型(ECM)，誤差修正模型基本形式是由Davison、Hendry、Srba和Yeo于1978年提出的，該模型能解釋因變量的短期波動是如何被決定的，一方面，它受到自變量短期波動的影響，另一方面取決于誤差修正項(ecm)，即回歸模型1的殘差序列e。將ecm滯后一階，建立誤差修正模型如下：

上述修正誤差模型中ecm(一1)系數為負，說明在短期內或因為政策因素影響，或其他隨機干擾影響，導致股票市場融資率與產業結構優化可能偏離均衡值，但這種偏離是暫時的，隨著時間的推移這種偏離將因誤差的修正回到均衡狀態。

四、結論

上述關于股票市場與產業結構升級關系的理論分析表明股市融資對于產業結構升級存在積極的影響，但實證分析卻．發現股市融資不僅沒有推動產業結構升級，反而阻礙了產業結構的優化。出現這種差異的核心原因在于漸進式改革下國家主導型制度變遷對股票市場的定位和制度設計。中國漸進式改革的成功取決于國家強大的控制力，而國家強大的控制力需要充足的資金支持。軟預算約束的國有企業使銀行體系陷入了不良資產的泥潭，銀行體系為國家提供金融剩余的能力被逐漸消減，國家不得不需求新的控制金融剩余的方式。中國股票市場的產生和發展，便是國家主導漸進式制度變遷的結果。中國股票市場的制度設計抑制了股票市場促進風險改善、信息收集和企業監控功能的實現，而國家、地方、特權階層、上市公司、機構投資者及散戶等分利集團對自身利益的追求又產生了股票市場上種種的非市場化或違規行為。股票市場不能也不可能在這種特定的環境下對產業結構升級產生促進作用。因此，股票市場的完善和發展，不只是簡單地在市場內部解決問題，更多的應是以系統的眼光，兼顧市場內外各方利益。

另外，我國作為轉型國家在發展股票市場過程中所遇到的種種問題，實質上是整個社會大環境的問題。股票市場發展的方向、大小和深度取決于一國經濟、信用、法治完善與適應的程度。研究股票市場的作用不能只是以某種預設條件的內生數理模型為基礎，也不能簡單運用產權理論或金融約束理論，更不能照搬在國外某一特定環境的所謂成功經驗或模式，而應把金融作為社會發展、經濟增長的基本要素來設立一個合理的體制改革方案。股票市場是金融系統的高級形式，它的功能發揮需要一個國家具有較高的經濟發展水平和較好的信用和法制基礎。

股市論文:股市融資阻礙結構優化論文

編者按：本文主要從引言；文獻綜述；股市融資對我國產業結構升級的實證分析；結論進行論述。其中，主要包括：上市資源的分配一直采取中央政府按行政條塊切塊下達上市指標和額度、股市的資本配置朝著既定的地區和產業傾斜、股票市場的發展過程往往就是其產業結構高度化的演進過程、股市融資具有促進產業結構升級的作用、將金融發展理論的研究范圍深入到金融與行業增長率的層面、國內研究主要集中在理論研究和以國內中觀數據為主的實證研究、評價指標體系選取與數據說明、序列平穩性檢驗、資本市場融資規模與產業結構優化關系的協整檢驗、股市融資不僅沒有推動產業結構升級，反而阻礙了產業結構的優化等，具體請詳見。

論文摘要：本文根據1994—2005年我國股市融資和產業結構有關經濟數據，利用協整理論，從股市融資規模效應視角，對股市融資與產業結構升級的關系進行了實證分析，結果發現股市融資不但沒能推動產業結構升級，反而阻礙了產業結構優化，而出現這種理論和實踐差異的核心原因在于漸進式改革下國家主導型制度變遷對股票市場的定位和制度設計。

論文關鍵詞：資本市場股市融資產業結構升級

一、引言

從1993年開始，上市資源的分配一直采取中央政府按行政條塊切塊下達上市指標和額度，并對申請公開發行股票企業的產業政策進行了規定，如中國證監會《關于1993年申請公開發行股票企業產業政策問題的通知》明確規定，鼓勵能源、交通、通訊等基礎產業企業，暫不受理金融企業，控制房地產企業，商業企業則各省不能超過一家；1994年l0月了《上市公司辦理配股申請和信息披露的暫行規定》，文件除對配股時限、數量等加以限定外，還強調配股募集資金的用途必須符合國家的產業政策；國家計委2002年1月《“十五”期間加快發展服務業若干政策措施的意見》，提出鼓勵符合條件的服務業企業進人資本市場融資；國家經貿委、財政部、科技部和國家稅務局2002年7月聯合《國家產業技術政策》，支持高新技術企業在證券市場融資；國家發展改革委、國土資源部、商務部、環保總局和銀監會2003年12月關于制止鋼鐵、水泥、電解鋁行業盲目投資的若干意見，《意見》特別指出證監會不能核準含有此類項目公司的首次公開發行和再融資的申請；2004年1月國務院簽發《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，認為資本市場發展有利于國民經濟的經濟結構調整和戰略性重組。中國股市中這種特有的上市機制以及各項產業政策的制定和實施，使股市的資本配置朝著既定的地區和產業傾斜。

另外，西方主要工業化國家的經濟發展史也表明，股票市場的發展過程往往就是其產業結構高度化的演進過程。比如在1870年至1920年間，西方主要工業化國家(如美國、英國、德國、法國)的股票市場處于發展初期階段，其金融資產證券率僅為12％，國民生產總值證券率僅為8％，與此相適應，其產業結構則表現為農業國向工業國過渡時期的特征——及時產業的就業比重高達50％以上，第二產業產值比重僅占25％以上，第三產業極不發達；到二十世紀九十年代，上述國家的股票市場已經高度發達，這些國家的金融資產證券率已經高達50％以上，國民生產總值證券率也達到了較高水平，比如美國的國民生產總值證券率高達l13％，與此同時，這些國家的產業結構也達到了后工業化的水平——無論從就業比重還是從產值比重來看，及時產業迅速下降，第二產業略有上升，第三產業后來居上躍居首位。

綜上所述，無論是我國特有的上市機制，還是西方國家的發展經驗都表明，股市融資具有促進產業結構升級的作用，但是通過對我國股市目前的發展狀況和前人的研究成果進行分析，我們不得不提出一個疑問：我國股市融資對產業結構升級的這促進作用是否實際存在?為了解答這個問題，本文根據我國股市融資和產業結構有關經濟數據，利用資金流量法和協整理論，對股市融資與產業結構升級的關系進行了實證分析，對理論上應該而實際上沒有起到促進作用的原因進行了深入探討。

二、文獻綜述

關于股票市場發展與產業增長關系的研究，最早可以追溯到以Levine和Allen等人為代表的新金融發展理論，但是它只是將資本市場納入研究體系，對于經濟增長的研究則始終停留在宏觀數據層面，尚沒有導人產業和企業層面。Rajan和Zingales(1998)在Levine等人的研究基礎上，將金融發展理論的研究范圍深入到金融與行業增長率的層面，并通過41個國家、36個行業數據，從一個國家內不同行業對外源融資的依賴程度考察了金融與行業成長率的關系，研究發現金融市場的發揮降低了外源融資的成本，從而把企業從內源融資的束縛中解放出來。ThorstenBeck和Levine(2002)在Rajah和Zingales的方法基礎上，首先運用跨行業、跨國家的面板數據檢驗金融結構與產業增長的相關性，針對銀行主導和資本市場主導兩種金融體系，檢驗嚴重依賴外部融資的產業在哪種體系中增長更快，主要評價金融機構是否促進資本流向了外部融資依賴性強的產業。Fisman和Love(2003)引人了行業增長機會概念，并認為導致金融發展效應差異的因素與其說是行業外部融資依賴度，不如說是行業增長機會。他們的實證過程表明，在單獨引入金融發展與增長機會的乘積項或單獨引入金融發展與外部融資依賴度的乘積項時，其系數都是顯著的。JefreyWurgler(2000)提出了一個新方法：以資本形成對于盈利能力的敏感性(即彈性)來衡量資本配置效率，并運用包括28個制造業部門、跨時33年的面板數據，對65個國家進行了實證分析和比較研究。

與國外利用多個國家宏觀數據研究不同，國內研究主要集中在理論研究和以國內中觀數據為主的實證研究，研究結論充滿爭議。歸納起來，關于股票市場與產業升級的關系有兩種觀點：及時種觀點認為，股市融資有利于產業結構的升級，如朱建民和馮登艷(2000)、王軍和王忠(2002)、王蘭軍(2003)、楊德勇和董左卉子(2007)；另一種觀點則認為，股市融資與產業結構升級弱相關或不相關。殷醒民(1997)通過對1996年上海證券交易所上市公司股票的制造業結構分析發現上市公司通過資本市場發行股票來募集資金的實際效果是加劇了制造業資金的分散化，并且認為股票市場與國家的產業政策基本上沒有聯系，蔡紅艷和閻慶民(2004)度量了行業成長性，研究發現我國產業結構調整中各行業成長性的此消彼長并未在資本市場中得到體現。

上述研究多以理論研究為主，實證方面的研究主要采取了兩種方法。一種是以徐炳勝(2006)為代表的多元統計方法，他主要通過我國資本市場于產業結構有關的經濟數據對股市融資與產業結構升級的關系進行了回歸分析。另一種方法是基于JeffreyWurgler(2000)的資本配置效率模型，這個模型的出發點是以市場作為配置主體，而且該模型因為缺乏理論依據、關鍵變量的內涵無法做嚴格界定，而遭到研究者們的質疑。基于此，本文將根據1994—2005年我國股市融資和產業結構有關經濟數據，利用資金流量法和協整理論，從股市融資規模效應視角，對股市融資與產業結構升級的關系進行實證分析。

三、股市融資對我國產業結構升級的實證分析

(一)評價指標體系選取與數據說明

股市融資指標：為了克服異方差和誤差項序列相關，本文采用股票市場各年度籌資額分別與當年國民生產總值的比重進行衡量。即：股票融資率SR=股票融資額／GDP。產業結構升級指標：衡量一國產業結構升級的程度，可以通過計算和比較不同年代第二產業增加值／GDP、第三產業增加值／GDP、(第二產業增加值+第三產業增加值)／GDP等指標來衡量。本文選取當年第二、三產業增加值的和與當年國民生產總值之比進行衡量。即：產業結構優化率IR=(第二產業增加值+第三產業增加值)／GDP。

產業績效指標：產業結構理論中的“黑箱理論”即“投入——產業結構——產出”，產業結構在這里實質是承擔一種產業轉換器作用，而關于產業結構升級問題研究的核心，同樣是如何促進高效率(績效好)行業比重的提高和低效率(績效差)行業比重的下降，從而通過產業結構調整實現產業整體績效的提高。而產業績效定義是基于企業集合體的角度，因此，本文選擇產業利潤率來評價，但是由于上市公司多數為各地區的骨干企業或者高新技術企業，因此在稅收政策方面往往較非上市公司具有明顯的優惠優勢，所以以稅前凈資產利潤率IP來評價，即：產業績效指標IP=(稅前利潤總額／凈資產X100)。考慮到數據的完整性，樣本期間選取1991—2005年。數據來源于國家統計局歷年統計年鑒和CCER數據分析系統。

(二)序列平穩性檢驗

在實際經濟活動中，多數時間序列都是非平穩的，這些序列的矩隨時間而變化，然而某些非平穩的經濟時間序列的某種線性組合卻可能不隨時間變化，表現出平穩性。20世紀80年代初Engle與Granger提出的協整理論就是解決非平穩時間序列之間協整關系的有效方法。但是協整理論并不是對所有非平穩數據都能處理，它所解決的是某些單整序列的關系問題。根據E—G兩步發，為防止偽回歸產生，在進行協整分析前，必須檢驗序列平穩性，即序列單整性檢驗。單整性是指，如果一個序列經過n階差分后才能平穩，則稱此序列為n階單整，記為I(n)。同階單整序列的某種線性組合如果是平穩的，稱之為協整。常用的檢驗方法是ADF法和PP法，本文使用ADF法，采用Eviews5．0計量軟件進行實證分析。

首先，作變量SR、GR、IP時序圖(見圖1)，初步判斷序列平穩性，識別變量截距、趨勢特征。從圖1可以看出，各變量可能不平衡，且都有截距項。

然后，采用ADF方法對各變量進行單整檢驗，得到的結果見表3。從表3可以看出，GR、SR、IP的檢驗統計值大于臨界值，說明它們是非平穩序列。而它們的差分序列AGR和ASR以95％的置信度通過檢驗，AIP以90％的置信度通過檢驗，說明AGR、ASR、AIP為平穩序列。顯然，可以判定GR、SR、IP各變量都是一階單整的，即I(1)序列。

(三)資本市場融資規模與產業結構優化關系的協整檢驗根據上述單整檢驗結果，SR、GR和IP這些時間序列雖然自身非平穩，但其某種線形組合卻可能平穩。如果存在平穩的線形組合，這個線形組合則反映了變量之間長期穩定的比例關系，即協整關系。以產業結構優化率GR、產業績效指標IP為被解釋變量，資本市場融資率sR為解釋變量，建立計量模型：，其中1、為隨機擾動項，表示GR、IP中sR無法解釋的其他因素，對GR和sR、IP和sR分別進行回歸，得到模型(1)和模型(2)：

從回歸結果看，模型1的截距項和系數顯著，R=0．560618，調整的R=0．516680，F值=12．75923，P值=0．005079；模型2的截距項顯著，而系數不顯著，其R=0．246154，調整的R=0．151923，F值=2．612246，P值=0．144704。為了檢驗模型1中GR和sR是否協整，必須進一步對模型的殘差平穩性進行檢驗。提取模型1殘差，記為e，對其進行單位根檢驗，結果見表3。殘差e以95％的置信度通過檢驗，是平穩的。說明GR和SR是協整的，股票市場融資率和產業結構優化率具有長期穩定的均衡關系，股票市場融資率每增長1個百分點，產業結構優化率降低5．523358個百分點，可見我國股票市場融資對產業結構升級不但沒有起到推動作用，反而阻礙了產業結構的優化。

為了進一步確定股票市場融資率和產業結構升級的長期均衡和短期影響的關系，建立誤差修正模型(ECM)，誤差修正模型基本形式是由Davison、Hendry、Srba和Yeo于1978年提出的，該模型能解釋因變量的短期波動是如何被決定的，一方面，它受到自變量短期波動的影響，另一方面取決于誤差修正項(ecm)，即回歸模型1的殘差序列e。將ecm滯后一階，建立誤差修正模型如下：

上述修正誤差模型中ecm(一1)系數為負，說明在短期內或因為政策因素影響，或其他隨機干擾影響，導致股票市場融資率與產業結構優化可能偏離均衡值，但這種偏離是暫時的，隨著時間的推移這種偏離將因誤差的修正回到均衡狀態。

四、結論

上述關于股票市場與產業結構升級關系的理論分析表明股市融資對于產業結構升級存在積極的影響，但實證分析卻．發現股市融資不僅沒有推動產業結構升級，反而阻礙了產業結構的優化。出現這種差異的核心原因在于漸進式改革下國家主導型制度變遷對股票市場的定位和制度設計。中國漸進式改革的成功取決于國家強大的控制力，而國家強大的控制力需要充足的資金支持。軟預算約束的國有企業使銀行體系陷入了不良資產的泥潭，銀行體系為國家提供金融剩余的能力被逐漸消減，國家不得不需求新的控制金融剩余的方式。中國股票市場的產生和發展，便是國家主導漸進式制度變遷的結果。中國股票市場的制度設計抑制了股票市場促進風險改善、信息收集和企業監控功能的實現，而國家、地方、特權階層、上市公司、機構投資者及散戶等分利集團對自身利益的追求又產生了股票市場上種種的非市場化或違規行為。股票市場不能也不可能在這種特定的環境下對產業結構升級產生促進作用。因此，股票市場的完善和發展，不只是簡單地在市場內部解決問題，更多的應是以系統的眼光，兼顧市場內外各方利益。

另外，我國作為轉型國家在發展股票市場過程中所遇到的種種問題，實質上是整個社會大環境的問題。股票市場發展的方向、大小和深度取決于一國經濟、信用、法治完善與適應的程度。研究股票市場的作用不能只是以某種預設條件的內生數理模型為基礎，也不能簡單運用產權理論或金融約束理論，更不能照搬在國外某一特定環境的所謂成功經驗或模式，而應把金融作為社會發展、經濟增長的基本要素來設立一個合理的體制改革方案。股票市場是金融系統的高級形式，它的功能發揮需要一個國家具有較高的經濟發展水平和較好的信用和法制基礎。

股市論文:融資融券股市分析論文

編者按：本論文主要從何為融資融券；為券商帶來利好等進行講述，包括了融資融券又稱“證券信用交易”、業內人士普遍認為，融資融券業務的推出，證券公司是較大的受益者、一旦融資融券業務正式開通，券商需要從二級市場購入股票，供客戶融券使用等，具體資料請見：

融資融券業務就是我們常說的買空和賣空交易。它的推出是資本市場繁榮發展重要舉措

融資融券試點的腳步越來越近，中國證券市場經過二十年的創新與發展，終于將迎來中國股市做空時代。2010年1月8日，中國證監會宣布，國務院原則同意開設證券公司融資融券業務試點業務，并表示穩妥有序推進融資融券制度創新，既是貫徹落實《國務院關于推進資本市場改革開放和穩步發展的若干意見》的重要步驟，也是深化資本市場基礎性制度建設的戰略舉措，對于完善證券市場內在機制，提高證券市場運行質量，促進證券市場穩定發展具有特別重要的現實意義。

何為融資融券

融資融券又稱“證券信用交易”，是指投資者向具有像深圳證券交易所和上海證券交易所會員資格的證券公司提供擔保物，借入資金買入本所上市證券或借入本所上市證券并賣出的行為。包括券商對投資者的融資、融券和金融機構對券商的融資、融券。

融資是借錢買證券，通俗的說是買股票。證券公司借款給客戶購買證券，客戶到期償還本息．客戶向證券公司融資買進證券稱為“買空”。

融券是借證券來賣，然后以證券歸還，證券公司出借證券給客戶出售，客戶到期返還相同種類和數量的證券并支付利息，客戶向證券公司融券賣出稱為“賣空”。

融資融券是負債經營，因此只要投資者進行“買空”、“賣空”交易，就是放大了投資的財務杠桿。《證券公司融資融券試點管理辦法》規定，投資者交付的保障金與“買空”、“賣空”交易的金額比例不能低于50％，例如某投資者信用賬戶中有100元現金，當投資者進行“買空”交易時，可以向證券公司最多借入200元進行股票購買，實際上投資者借債200元進行負債經營，投資者的負債比例是200％，再如某投資者信用賬戶中有100元現金，當投資者進行“賣空”交易時，可以向證券公司最多借入200元市值的股票進行賣出，實際上投資者也是借債200元進行負債經營，投資者的負債比例也是200％。

中信證券金融方面研究員楊青麗在接受記者采訪時說，由于融資融券交易是“買空”、“賣空”機制，有人會認為融資融券會增加市場的投機氛圍，產生助漲助跌的負面影響，我們不能過分強調助漲助跌，這是對這一創新的誤解或片面理解。

楊青麗說，推出融資融券業務試點是資本市場繁榮發展的內在要求，推出融資融券既不是為了市場漲，也不是為了市場跌，而是為了完善資本市場基礎性制度建設，創新交易機制體制，完善證券交易方式。

光大證券融資融券部總經理王賜生說，由于融資融券業務采用保障金交易方式，存在交易杠桿，因此，客觀上融資融券有證券投資虧損被放大的風險。對放大投資風險的這種特性，市場參與者，尤其是投資者與證券公司應高度正視。就投資者而言，必須考慮自己的風險承受能力，要將融資融券規模控制在自己的承受能力范圍內。就證券公司而言，要做好“適當性”管理，選擇好客戶。幫助投資者正確理解和認識融資融券業務，為投資者充分揭示融資融券業務中的風險。

為券商帶來利好

目前，業內人士普遍認為，融資融券業務的推出，證券公司是較大的受益者，此將為券商帶來新的盈利模式，有利于券商收入結構的多元化。融資融券將從多個方面改變證券公司的業績預期：一是推動市場交易活躍，帶來增量經紀傭金收入；二是帶來穩定的利息收入和手續費收入；三是推動市場份額向試點證券公司集中，改變經紀業務競爭格局；四是改變投資業務的盈利模式。

而根據海外經驗來看，融資融券和股指期貨都會明顯刺激股票交易量的增加，而資本金和牌照的差異則會加速證券行業內部分化。這意味著，凈資本規模越大、參與融資融券越早的券商獲益越多。

同時，按照證監會的公告，證監會將綜合衡量凈資本規模、合規經營、凈資本風險控制等指標擇挑選試點券商，融資融券注定是少數品質大券商才有資格分享的盛宴。根據證監會的《關于開展證券公司融資融券業務試點工作的指導意見》，其中提出最近六個月凈資本在50億元以上、A類評級等七大指標，將首批試點候選者粗略圈定在30家A類券商中。

記者獲悉，截至2月20日，曾參與聯網測試的11家券商已全部上報融資融券試點方案。這11家券商包括海通證券、光大證券、東方證券、中信證券、國泰君安、廣發證券、招商證券、華泰證券、申銀萬國、國信證券、銀河證券等。

從凈資本來看，海通、中信明顯經驗豐富于其他券商，有可能成為首批試點公司，光大以及招商人選可能性同樣較大。從受益程度來看，業績基數較低的海通和光大證券將較大程度的受益于融資融券的推出，業績敏感性為較高。

另外來自證監會的近期消息顯示，中國證券業協會專業評價工作小組3月初將正式對券商試點方案進行專業評審，評審順序將遵循“上報券商的綜合資質和方案質量優先”原則。在評審完成后，各轄區證監局將對券商展開現場審查。之后，監管層將正式接受券商申請材料，券商在接到業務批復后需要更換營業執照，并向深滬交易所申請相關席位和權限。

楊青麗說，按此進度，首批試點券商在4月初正式獲準開展融資融券業務的可能性較大。而據記者了解，深滬交易所1月底起為券商提供試驗性測試的長期測試平臺將于2月底停止運行。在首批試點券商名單出爐后，深滬交易所和中國證券登記結算公司還將組織試點券商開展一次系統聯網測試。

另外，記者了解到，在融資融券業務開展初期，多家券商的融券規模不會超過融資融券總規模的10％，其中部分公司比例僅為5％。目前光大證券、招商證券、海通證券已公開其融資融券業務總規模分別為50億元、50億元和80億元，若按融券規模占比為5％-10％計算，其融券規模為2.5億元-8億元。按照各券商業務總規模上限計算，則最有可能參與首批試點的5家券商目標規模較高約300億元，那么融券市場推出初期的規模將不超過30億元。

標的股的確定

2月12日，滬深兩交易所公布了《融資融券業務試點初期標的證券和可充抵保障金證券范圍》。據記者了解，這份名單與深證成指和上證50指數成份股范圍相同，多達90只。業內人士說，這說明融資融券業務的推出步伐正在加快。

一旦融資融券業務正式開通，券商需要從二級市場購入股票，供客戶融券使用，并從中獲取利息性收入。那么，券商究竟會買人哪類股票?長江證券分析師朱曉東認為，那些具有較為確定成長性的個股很可能最受券商青睞。

朱曉東說，以寶鋼股份為例，雖然該股也屬于大盤藍籌股，市盈率也不高，但由于鋼鐵行業的成長性較差，券商長期持有這種證券只能獲得融券的利息收益，而不會得到股價受

股市論文:股市暴跌原因分析論文

摘要]今年我國股市自七月份開始下跌，低跌到1500點，跌幅達30%多，下跌幅度之大，確為近幾年所罕見。如此暴跌，引來許多業內人士撰文分析此番下跌的緣由。我認為其中許多觀點是錯誤的，贏利盤太多且贏利豐厚才是這次股市暴跌的根本原因。

一、錯誤觀點剖析

1、市盈率過高

上海綜合指數在2200多點時，對應的股市平均市盈率為60倍左右，而國外(特別是美國)成熟股市的平均市盈率約為20倍，許多人認為過高的市盈率是導致股市暴跌的原因之一。

首先，我國上市公司信息披露嚴重虛假，利潤操縱十分普遍，在虛假財務數據的基礎上計算出的靜態市盈率有幾何可以相信。其次，只有在對股票進行價值投資時，市盈率才有參考作用。而我國上市公司絕大多數沒有投資價值，大多數投資者只對股票進行投機交易以賺取差價收益。在這種情況下，市盈率這一指標在我國股票市場上有什么作用呢？股價低、流通盤小，而市盈率高達幾百倍的垃圾股，其股價卻仍能上漲，得使該垃圾股的市盈率漲至幾千倍；而那些市盈率只有二三十倍的所謂績優股，股價卻不斷下跌，市盈率越來越低。在近幾個月的股市暴跌中，許多PT股股價不斷上漲，屢創新高。在事實面前，難道你還認為股票漲跌與市盈率高低有關系嗎？

2、股票擴容速度過快

今年有大量的上市公司公告增發新股、發行可轉換債券，數量之多、融資額之巨大，令人震驚。但我認為股票擴容速度過快并不是股市下跌的主要原因，理由有二：其一，雖然股票擴容很快，但流入股市的資金也很多很快，資金入市速度不亞于股票擴容速度。今年一級市場資金較高時達6700億元左右，可見股票市場資金非常充裕；其二，有不少上市公司募股資金又重新回流到股票市場上來，有的上市公司直接投資于股票市場，有的上市公司以委托理財的方式間接投資于股票市場。

3、上市公司質地太差

有人認為上市公司質地太差，是此次股市下跌的主要原因。由于體制的原因，我國絕大多數上市公司一直都比較差，但看看我國股市十余年的走勢圖，其間既有氣勢磅礴、升勢如虹的大牛市，也有凄凄慘慘、跌入深淵的大熊市。就個股來說，那些戴上ST、PT帽子的高風險垃圾股不是從此跌入深淵而是從此跨入牛股的門檻。96、97年的大牛市行情，那時侯上市公司的質地絕不比今天好，為什么那個時候股市大漲而如今的股市卻狂瀉？1999年5月至今年6月，在這期間大多數上市公司質地也很差，股市卻大漲特漲，而在近期短短的三個多月中，上市公司質地不可能變得比三個月前更差，為什么近期股市卻一瀉千里呢？可見上市公司質地好壞與現階段我國股市的漲跌并無關聯。

4、問題曝光過多、央行的貨幣政策、中國證監會加強監管

今年，央行再次重申嚴禁銀行信貸資金違規流入股市，有人把這歸納為股市下跌的理由之一。我認為理由不足，嚴禁銀行信貸資金違規流入股市，這一政策，早已有之，在這種政策下，股市不是也走出了“5.19”行情嗎？今年以來，證監會的確加強了對上市公司的監管，打擊了操縱股價的惡莊，媒體也揭露了部分上市公司的違法違規行為。比如說，銀廣廈虛構利潤案、麥科特大股東虛假出資違規上市案、三九醫藥大股東掏空上市公司及億安科技股票操縱案，還有證監會正在調查的東方電子、藍田股份等等。有人說，問題曝光太多，投資者對股市失去了信心致使股市下跌，其實不然。問題曝光越多，證監會監管措施越嚴格，越有利于上市公司規范經營，有利于股市長遠發展，有利于保護廣大投資者利益，特別是保護中小投資者利益。最終有利于使投資者樹立起對中國股市長期發展的信心。即使這些問題不被揭露出來，也不會增強投資者對股市的信心。其實，早有一些有識之士提出過很多質疑。比如說：很早就有人對銀廣夏提出過十大質疑，有不少人對藍田股份、東云電子的業績提出過質疑，也有人也對億安科技、中科創業超凡脫俗的股價走勢提出過質疑，更是有許多人對證券投資基金的運作提出過質疑，只不過他們沒有權力去調查取證，無法取得確鑿的證據去揭露其黑幕而已。所以說即使問題不曝光，也不會增強投資者對股市的信任。相反，證監會加強監管，媒體加強輿論監督，加大對違法違規行為的懲罰力度，只會增強投資者對股市的信心。

5、全球股市下跌，導致我國股市下跌

持此種觀點的人認為目前全球經濟增長放緩,特別是美國發生了“9.11”事件后，全球經濟有衰退的危險。由于我國經濟對外依存度較大，所以可能會使我國經濟增長放緩。目前，全球股市下跌再加上我國經濟增長有放緩的可能，必然會導致我國股市下跌。但筆者認為由于人民幣不能自由兌換，我國股市是一個相對封閉的市場，而且我國股市的本質特征是投機，使得我國股市不僅與我國經濟沒有多大關聯度，與國際股市更無關聯性。

二、我國股市暴跌的根本原因

近期我國股市暴跌的原因到底是什么呢？前期贏利盤太多且利潤極其豐厚是目前我國股市暴跌的根本原因。由于我國經濟體制、政治體制和法制等方面的原因，使得目前我國股票市場絕大多數上市公司沒有投資價值。在一個絕大多數上市公司不創造價值的資本市場上，一部分人賺的錢必然是另外一部分人虧的錢，這種賺錢者和虧錢者之間財富的轉移必定會通過股市的漲跌來實現。

下面列舉一下，在股市暴跌前，到底哪些人是股市中的賺錢者。首先，自1999年5月19日至今年6月，許多股票都有很大的漲幅，不少股票有近幾倍的漲幅，也就是說有一部分人在二級市場上有巨額資本利得收益；其次，許多機構投資者通過做所謂的戰略投資者賺取了巨額利潤；第三，去年在一級市場申購新股的“搖啊搖”一族，一年下來，也居然有高達20%多的投資收益率；第四，去年國家印花稅收入有幾百億，證券公司手續費收入、自營收入與以前相比也有大幅度增長；第五，國有股以高出其成本價幾十倍的價格進行減持，在很短的時間里獲得了幾十倍的投資收益。第六，那些早先持有轉配股的人利用轉配股可以直接上市流通之機拋出大賺了一把；第七，自今年2月19日，B股市場對內開放。那些有眼光的B股市場投資者和提前知道政策的內幕交易者利用B股市場出現的飆升行情賺取了巨額的外匯。

以上這些人所賺取的巨額利潤來源于哪里，當然來源于其他人的虧損，所以股市必然會出現大跌，以實現賺錢者和虧錢者之間財富的轉移。

股市論文:B股市場風險及對策研究論文

摘要：我國出臺了開放B股市場政策，這為B股市場帶來了生機和活力，與此同時，也帶來了股市“泡沫”風險、市場風險、人民幣風險、融資風險以及商業銀行風險等。本文通過對上述風險的分析，提出了防范風險的對策，以期在開放B股市場過程中做到趨利避害，更好地發揮開放B股市場對我國經濟發展的積極作用。

長期以來，我國外匯資金相對短缺。為此，我國建立了B股市場來吸引國外的投資，并將居民的外匯存款用于國內經濟建設中有外匯需求的項目，但這還不能滿足外匯貸款的需要。近年來，由于H股、紅籌股的大量發行，B股市場的國際融資功能減弱，而且快速增長的國內居民外匯存款大量被拆放海外或者用來購買外國債券，直接影響了我國的經濟發展。為順應這一形勢的變化，為國內居民開放B股市場政策應運而生。

一、開放B股市場帶來的風險

開放B股市場是我國振興和發展B股市場的重大舉措，也是我國B股市場定位由“利用國際間接投資”向“利用國內外外匯資金”轉變的重要標志，可有效地促進整個證券市場不斷完善和健康、穩定發展，加速我國資本市場與國際資本市場接軌的進程，對我國經濟的長遠發展具有重要的現實意義和戰略意義。

開放B股市場對于我國長遠發展的作用是顯然的，但還應清楚地認識到開放B股市場所帶來的風險。

1、股市“泡沫”風險。據統計，2000年中期B股股票平均每股收益為0．0820元／股，而深滬兩市上市公司平均每股收益為0．1037元／股，顯然B股上市公司整體業績比整個證券市場上市公司業績要差26％。從業績虧損股票的隸屬關系看，它們多數出自含B股的上市公司之中；從行業角度看，B股上市公司主要集中分布在紡織、鋼鐵冶金、五金家電、輕工等傳統產業中；從B股市場投資者隊伍看，國內投資者占大多數，他們雖然經歷多次股市波動的洗禮，但許多投資者的依賴意識仍很嚴重，“賺了錢歸自己，輸了錢找政府”的觀念依然存在。面對開放B股市場政策的出臺，許多國內投資者不是尋找風險——收益的結合點，而是“一哄而上”，使B股市場股價不斷被炒高，沒有業績支撐的股市的泡沫成分不斷增大。因此，B股市場目前的繁榮現象并不意味著B股市場風險的弱化，快速技升后的巨大獲利將會對B股市場的未來走勢造成巨大壓力。一旦“泡沫”破滅，不僅傷害到投資者，而且直接危及B股市場的健康、安全運行，引起經濟波動。

2、市場風險。開放B股市場前，按我國《證券法》規定，“禁止境內投資者參與B股交易”，然而實際上違規投資者始終禁而不止。到1999年，B股市場上前十強中只剩下位列第九的境外券商里昂證券；2000年境外券商對B股市場更為缺乏興趣。據有關部門測算，在開放B股市場前，非法參與B股市場交易的開戶數已經超過了合法的開戶數。因此，B股投資者隊伍已從最初設市時國外投資者一統天下變為國內人共同操割，B股市場偏離了當初吸引國外外匯資金投資的設計思路。

開放B股市場后，由于對大量存在的先期違規入市資金加以認真清理的難度較大，因而很難確保國內居民能在同一法律環境下平等地投資B股市場。隨著B股市場行情的上揚，先期違規入市者將從中獲利。更為糟糕的是一旦B股市場行情出現大幅上揚，大量先期違規入市者的獲利回吐會造成B股市場的劇烈震蕩。因此，目前B股市場“有價無市”、“無量空漲”的現狀一方面給先或違規入市者提供獲取暴利的機會，另一方面為B股市場增添了諸多不確定性因素，使B股市場潛伏著震蕩風險，短期上揚后仍面臨著較大的變數。這將直接破壞證券市場的公平原則和基礎，影響證券市場穩定、安全、健康發展。

3、人民幣匯率風險。按照國家有關規定，國內居民只允許使用在2001年2月19日前存入國內商業銀行的現匯存款和外幣現期存款投資B股，只有到6月1日以后，才可以使用2001年2月19日后存入國內商業銀行的現匯存款和外幣現鈔存款以及從境外匯入的外匯資金從事B股交易。

受B股市場投機性和利好的誘感，在國內合法獲取外匯的渠道很少的情況下，不法投資者會以違規的手段通過各種渠道買入外匯進行投資，這將使得外匯黑市變得活躍，逃匯、套匯現象變得頻繁，人民幣匯率將直接受到沖擊（如6月1日以后現鈔可自由進入B股市場進行投資的政策已經使人民幣兌美元的黑市價格在不到一個星期內下跌了將近10％，對黑市美元急劇高漲的需求將使人民幣匯率面臨著貶值壓力），其穩定性難以預料。而人民幣的匯率變動，又將直接影響到我國的對外貿易和國際收支狀況。

4、融資風險。開放B股市場后，由于B股市場擁有巨大的投機價值，許多投資者對未來B股市場的走勢預期良好，造成持股者為獲取更大的利潤而惜售，引起B股市場行情不斷高漲。因此能夠真正引發B股市場容量擴大的增量資金流入非常有限。而且目前B股市場主體（持股者）主要是國內投資者，因而真正流入的國外資金則更為有限。

根據2000年9月中國證監會下發的有關規定，“原來不能流通的境外法人持有的B股股票可以申請上市流通”。這將為國外外匯資資金的撤出提供機會。如果B股市場行情強勁上揚，國外資本將會撤離。由于過去我國發行B股股票基本上采取私募方法，籌碼相對集中，量也較大，因此國外資本的撤離將直接影響B股個股和指數走勢，引起證券市場的強烈震蕩，甚至會引發其他方面資本的外流，從而加大我國外匯資金的缺口，帶來我國儲備資產和人民幣匯率的變化，直接影響我國國際收支平衡。

5、商業銀行風險。開放B股市場以來，外匯市場一片生機盎然。但對商業銀行講，卻不得不面對潛在的外幣經營業務風險：商業銀行外匯負債的資金來源明顯減少，相應外匯業務利潤可能降低；商業銀行外匯資金的獲利能力直接面臨著國際外匯市場的考驗；證券公司在商業銀行開立保障金劃轉帳戶，商業銀行將因B股的增發與在二級市場上不確定性買賣而難以把握資金頭寸，增加了商業銀行資金調撥的不可預測性風險；B股市場交易幣種的單一性和國內居民在商業銀行的外幣存款幣種的多樣性之間的矛盾導致了頻繁的幣種轉換，增加了商業銀行的外幣幣種儲備的支付性和流動性風險等。

二、今后的對策

1、定位B股市場。以前，B股市場長期低迷，根源是由于對B股市場定位不合理。因此，在目前B股市場一片繁榮的大好形勢下，更需要對B股市場重新定位。首先，要把B股市場看作一個長期發展的市場而不能看作一個過渡性的市場，否則，將會強化B股市場的短期性和不確定性，只會增加投資和投機風險，影響市場運作與發展；其次，要把B股市場看作我國證券市場不可分割的一部分，而不能僅僅看作一條利用外資的渠道，否則只能弱化B股市場功能。也就是說，應把立足點放在培育B股市場上，促其不斷發展增大，使其快速地融合到國際資本市場中去，并在戰略上把A股市場和B股市場看作我國股市發展的“雙翼”，一個對內，一個對外。只有這樣才能使投資者形成對B股市場久遠的良好預期，才能更好地減少B股市場中的投機成分和風險顆粒。

2、合理規范B股市場的有關制度。規范、合理的制度是實現B股市場健康、穩定發展的需要。因此，在開放B股市場后，為規避風險，促進B股市場快速發展，必須進行制度創新。及時，鼓勵更多地采用公募的發行方式發行B股，以擴大B股的市場影響；第二，采取多種形式（如鼓勵國內大券商直接到海外設點，實現B股在境外的直接委托買賣）更直接、廣泛地為投資者服務；第三，放寬對投資主體的限制，減少對境外投資者投資B股的束縛，按照國有經濟“有所為，有所不為”的原則允許其在資本市場上對B股公司進行資產重組；第四，鼓勵A、B股公司分離，塑造純粹的B股公司；第五，按國際慣例對我國會計、審計制度進行改革，正確、科學、合理地評價上市公司的經營業績，建立具有國際水平的信息披露制度；第六，大力提倡金融創新，逐步消除同股不同權的現象，為投資者提供更多更好的可規避風險的金融產品。

3、繼續保持人民幣匯率穩定。為防范開放B股市場可能帶來的外匯風險，我國應繼續實行以市場供求為基礎、有管理的浮動匯率制度，繼續保持人民幣匯率穩定。首先，要嚴格執行國內居民2月19日后存入的外匯需等到6月1日后才可投資B股的規定，暫不允許跨行或異地劃轉外匯資金；其次，要確保合法外匯資金進入B股市場，防止一些沒有外匯的居民通過非法套匯的方式參與市場，要堅決打擊非法套匯和外匯黑市交易等違法行為；再次，要加強對B股市場的監管，堅持“公開、公平、公正”原則，維護廣大投資者利益，推動市場在規范中發展；，在適當的時候，可對外匯市場進行干預，以減弱開放B股市場對人民幣匯率的沖擊。

4、適時推進人民幣市場化改革。開放B股市場在證券市場與外匯市場之間建立了更為直接的互動渠道，主要表現在這種互動關系能夠推動投資者進行資產結構調整；減低資本外逃趨勢，有利于外匯市場的穩定；可能會在一定程度上吸引外資的流入等方面。但由于我國對利率和匯率實行嚴格管制，對資本流動的限制也比較嚴格，因而這種互動關系增強幅度有限。要增強這種互動關系，當前應遵循“先外幣后本幣，先貸款后存款，先農村后城市，先浮動后放開”的方針，推進利率、匯率形成機制的市場化，進一步加大人民幣貸款利率的浮動范圍，在條件允許的情況下，對存款利率進行結構性調整，以縮小人民幣與主要國際貨幣的利差。同時要采取過渡性的措施保障投資者小幅對其資產進行調整，大力發展貨幣市場，規范證券市場。只有這樣才能實現證券市場和外匯市場的協調運行，降低開放B股市場產生的市場震蕩的強度，更好地恢復B股市場的造血功能。

5、及時調整銀行的經營策略。開放B股市場，對商業銀行既是機遇也是挑戰。為此，商業銀行應及時調整經營策略，完善服務功能，增加必要的外幣支付儲備，加強業務創新步伐，尋求新的外匯業務的利潤增長點（如擴大交易品種、延長交易時間、增加交易方式、降低交易門檻等），加強金融創新，不斷推出新的金融產品，以此減少因開放B股市場而引發的商業銀行存款風險、支付風險與經營風險。同時，商業銀行還應密切關注B股市場的走勢，對B股股票質押貸款采取審慎的態度。

股市論文:我國股市信息披露與股價異動論文

前言

股票市場是信息密集型市場，股價對信息的變化十分敏感。為保障市場的真實和公平，使所有投資者處在一個公平的市場環境中，客觀上要求將所有信息及時地披露給投資者。然而在實踐中，并非所有的信息都能被及時披露。即使在信息披露要求苛刻的美國，如果披露會損害正常的商業交易，重要信息的延遲也是聯邦證券法所許可的。但是，一旦公司可以合理地保留部分信息，那么信息并不是對所有的人都是公開的，而擁有內幕信息更能地預測股票的未來價格或收益，從而可通過提前買賣等手段來獲得超額利潤。

在國外，內幕交易對價格的影響是內幕交易是否對市場有害或普遍存在這一爭論的核心，也關系到如何以方式實現證券市場監管。國外學者對內幕交易進行了大量的研究。但由于內幕交易的非法性，對內幕交易進行經驗研究非常困難，的來源就是公司內部人提供的交易報告。Seyhun(1986)利用公司內部人提供的合法交易報告，發現公司內部人獲得的平均超出收益很小。Eliiot等在1984年對信息前后公司內部人交易的時間和頻率進行了分析，結論表明公司內部人并不是用內幕信息來進行交易。Meubroek(1992)指出利用公司內部人提供的合法交易報告進行研究得出的結論不具有真實性，原因是內部人在報告時將隱瞞任何違法行為，并利用1979－1989年間的183起內幕交易犯罪案例，研究了內幕交易如何影響價格，證明了內幕交易立即導致價格發生變化并引起市場對價格的發現，內幕交易日的平均超常收益率達3％。Lakonishok和Lee(2000)的研究更指出，NYSE、AMEX和NASDAQ超過半數的上市公司存在內幕交易。

國外學者在研究內幕交易的普遍性時，通常以重大事件披露前的股價和交易量的異常來作為內幕交易的證據。Keown和Pinkerton(1981)注意到，平均來說，目標公司股價上漲總幅度的40－50％出現在兼并信息公告前，并據此斷言內幕交易的普遍性。這種觀點對要求美國加強針對內幕交易的立法起到了積極作用。作為回應，美國國會在1984和1988年通過頒布法律來增加對內幕交易的懲罰力度。Bris(2000)研究了收購中的內幕交易，他剔除了各種影響因素后發現內幕交易掠取了收購總收益的較大比例。

各國監管者都致力于使投資者能夠公平地獲得信息，通過制定相關法律來嚴格規定信息的披露，從法律角度對非法利用私人信息進行了界定并提出了懲罰措施。如美國1984年通過的《內幕交易懲處法案》和1988年通過的《內幕交易與證券欺詐執行法案》。我國1999年頒布的《證券法》對內幕交易也有規定，但到目前為止，對內幕交易的監管仍然缺乏一套行之有效的辦法。雖然市場普遍反映我國的內幕交易和股價操縱已達到了泛濫的程度，但這方面的實證研究仍極為罕見。

本文旨在通過對深圳證券交易所上市公司重大事件披露中的股價和交易量是否發生異動的實證檢驗和分析，來驗證我國股市內幕交易的真實嚴重程度。樣本選取與研究方法

（一）樣本公司選取

本文以深圳證券交易所全部A股上市公司為研究對象，對1999年和2000年5類重大事件信息披露前后的股價異動情況進行研究。這5類重大事件分別為：（1）年度報告中凈利潤同比增長超過50％的上市公司，數量為58家（1999年）和83家（2000年）；（2）年度報告中凈利潤同比下降超過50％的上市公司，數量分別是110家（1999年）和115家（2000年）；（3）控制權發生轉移的上市公司。控制權轉移即上市公司及時大股東發生變更，包括控股權的買斷、原控股股東與其他企業合并或原控股股東以控股權出資組建新公司。此類上市公司家數分別是34家（1999年）和42家（2000年）；（4）重大投資。由于多元化投資是中國上市公司資金運用的一大特色，我們選擇了對證券公司、生物工程、網絡等幾類具有影響力的投資作為重大投資。1999年投資證券、生物工程和網絡項目的上市公司分別有20家、36家和6家，其中，有些上市公司同時投資兩個或兩個以上的項目，本文采用具有代表性的一次投資，通過這樣合并后共有51家A股上市公司。2000年投資證券、生物工程和網絡項目的上市公司分別有25家、22家和84家，合并后有120家；（5）高送轉公司，即送股和轉增合計在10:5之上的公司。高送轉公司1999年有29家，2000年有32家。

（二）檢驗方法

我們用事件研究法來檢驗股價對重大事件披露的反應。事件研究方法由Fama，Fisher，Jensen和Roll(1969)提出并被廣泛地運用于檢驗事件發生前后的價格變化，或價格對信息披露的反應程度。在事件研究法中，超常收益（abnormalreturn）是一個很重要的指標，用來度量股價對事件發生或信息披露異常反應的程度。

在計算超常收益時，有兩類方法，一種是先確定預測正常收益的模型，然后利用該模型的預測誤差作為超常收益的估計。

在關于正常收益預測模型的選定方面，除了市場模型外，還有其他的一些模型，主要包括如下：（1）用實際收益率和市場收益率的差作為超常收益率的估計（即用表示）；（2）用實際收益率與其均值的差作為超常收益率；（3）以CAPM模型作為正常收益率預測模型；（4）以APT模型作為正常收益率預測模型。國外學者對以市場模型和以上前3種方法估計超常收益的檢驗效果進行了比較，結果表明運用這4種方法的檢驗效果相差不大，但用均值作調整來估計超常收益率的方法要差一些。

在用事件法研究時，通常假定超常收益模型為正態分布，在實際中收益率往往是非正態分布，國外學者的研究表明，這種方法在非正態場合仍然有效。

鑒于以上討論，本文在檢驗重大事件對股價的影響時，分別以市場模型和直接以市場收益率兩種方法來預測正常收益。在用市場模型時，模型參數用事件影響期前120個交易日的收益率數據進行估計。在5類事件中，本文均用這兩種方法計算了累計平均超常收益，畫出了累計超常收益曲線。通過比較發現兩種方法得到的結論基本相似，而且累計平均超常收益曲線具有相似的形狀，但后一種方法得到的累積收益曲線更顯著地反映了股價的變化。由于我國股市的股價波動比較大，導致市場模型中參數的估計不穩定，給檢驗效果帶來一定影響。因此，本文在分析時，以后一種方法為主，即計算超常收益率時用市場收益率作為個股正常收益率的估計。

對5類重大事件，我們主要檢驗事件公布前后的平均股價超常收益率和平均累積超常收益率及相應的日換手率。股價和交易量的異動都是證實內幕交易存在的有力證據。日換手率用日交易量除以總流通股得到，1999年每個上市公司的流通股本用1999年年末的流通股數量來表示，2000年以及2000年年報公告前后的每個上市公司的流通股本用2000年年末的流通股數量來表示。日收益率數據用日收盤價的對數一階差分表示。檢驗結果分析

運用以上方法分別對5類重大事件公布前后的股價變化進行檢驗。信息披露日為事件日（即），對事件影響期，本文經過篩選和比較后確定：對利潤同比

增減50％以上、高轉送股兩類樣本公司，事件影響期定為[－30，30]；對控制權轉移、重大投資類樣本公司，事件影響期為[－60，60]。圖1—10分別顯示了1999、2000年5類重大事件信息披露前后樣本公司的平均累積超常收益率和日換收率，在每個圖中，左邊的縱軸表示累計平均收益率，右邊的縱軸表示日換手率，位于圖形上半部分的曲線是累計平均換手率曲線，下半部分的曲線是日換手率曲線。從檢驗結果來看可得出如下初步結論：

1、除2000年凈利潤同比減少超過50％的樣本公司外，對其他類型的重大事件，在公告日前就持續上升而且比較顯著，在1999年的上漲速度比2000年快。

對1999年凈利潤同比增長幅度超過50％的公司，年報公告前30個交易日的累計平均收益率（即）達到6.75％。從圖1可看出，從年報公布前第25個交易日開始上升，而T檢驗表明，從公告前第4個交易日到公告后第7個交易日，顯著大于0。而在2000年，從公告前30個交易日開始持續下滑，在公告前第9個交易日達到低點－1.68％，然后開始上升，在公告日當天達到0.77％，在9個交易日內上升了2.445個百分點。從檢驗的結果來看，這種上漲是顯著的。

圖1、1999年凈利潤同比增長率大于50％上市公司的累計平均超常收益率和換手率

在圖3中，在公告前30個交易日就開始持續上升，直到公告前一個交易日略有下降。T檢驗表明，從公告日前第25個交易日開始，一直顯著大于0。在圖4中，在公告日前第30個交易日開始持續下降，在公告日前第19個交易日達到低點后開始緩慢上升。在公告前30個交易日中均為負值，而公告后基本上為正值。從T檢驗結果看，在公告日前第23到前第19個交易日，均顯著為負，其他交易日的不顯著地不為0。因此，對2000年凈利潤同比減少類公司，年報信息在公告前19個交易日就已泄露，導致信息公開后股價波動不大。和1999年相比，市場對虧損上市公司的反應比較理性。

對在1999年控制權轉移類公司，在公告前第3個交易日就顯著為正，到公告日為止，值為8.03％。而在2000年，從公告前第57個交易日起就顯著為正，到公告日為止，為14.50％。從公告日前20個交易日到公告日為止，在1999年和2000年分別上漲了5.59、4.3個百分點。

對重大投資類公司，在1999、2000年，分別在公告前第34、38個交易日就顯著為正，到公告日為止，分別為10.74％、11.23％。從公告日前20個交易日到公告日為止，在1999、2000年分別上漲了7.6、6.28個百分點。

圖2、2000年凈利潤同比增長率大于50％上市公司累計平均超常收益率和換手率

對高送股類公司，在1999、2000年，分別在公告前第21、3個交易日就顯著為正，到公告日為止，分別為18.36％、6.30％。在公告日前的20個交易日內，在1999、2000年分別上漲了13.13、6.40個百分點。

以上分析表明上市公司關于各類重大事件的信息在公告前就已泄露。

2、凈利潤同比增長幅度超過50％、1999年控制權轉移、2000年重大投資類樣本公司的在公告日后下降幅度比較大，顯示出過度反應特征。對其他類型重大事件的信息披露，在公告后2－5個交易日內有不同程度下降（2000年控制權轉移類公司除外），但隨后止降企穩，在公告后30個交易日，總體上為緩慢上升趨勢，表明市場對已披露的信息反應相對理性。

對1999年凈利潤同比增長幅度超過50％的公司，在公告后急速下降，表明市場存在過度反應，一直持續到公告后第16個日，然后又開始上升，在第20個交易日后，顯著大于0。而對2000年凈利潤同比增長類公司，在公告后一直下降，也具有明顯的過度反應特征。對1999年凈利潤同比減少幅度超過50％的公司，在公告后3個交易日內下降，隨后上升。T檢驗表明，在公告日后一直顯著大于0。而對2000年凈利潤同比減少類公司，從在公告后第2個交易日起持續上升，自公告日后第21個交易日起顯著為正。

圖3、1999年凈利潤同比增長率小于－50％上市公司的累計平均超常收益率和換手率

對控制權轉移類公司，曲線在1999年下降，而在2000年，曲線則比較平穩。對這兩種下降速度差異的一種可能解釋是，1999年在公告前的上升速度比2000年快，即市場提前反應的程度強，因此，公告日后市場的反向修正程度也來得大一些。

對發生重大投資事件的樣本公司，在公告日后的10個交易日內，1999年的下降，隨后繼續上升，而2000年的持續下降，下降速度比1999年要快；而對高送轉公司，在公告日后的5個交易日內，均下降，隨后穩定上升，說明投資者對該類信息的反應相對比較理性。

圖4、2000年凈利潤同比增長率小于－50％上市公司的累計平均超常收益率和換手率

3、換手率在重大事件的信息披露前5－10個交易日急速放大，而在公告日后急速下降，在公告前的日均換手率比公告后高，而且對于大部分事件，換手率在公告日前某一段時間比其他時間段都要大。

對1999年凈利潤增長幅度超過50％的公司，從公告日前第4個交易日起，市場成交逐漸活躍，到公告日當天，換手率為3.776％，而公告后則一路下滑。公告日前的日均換手率為2.72％，高于公告后的日均換手率2.31％，而公告前后各20個交易日的日均換手率分別為2.90％、2.37％。這些數值均高于1999年所有A股的日均換手率1.55％。而且在圖1中，從公告日前19個交易日開始，換手率突然放大，從2.28％增加到前第12個交易日的3.45％。這期間的日均換手率為3.03％，比公告前30個交易日的日均換手率高0.3個百分點。而對2000年凈利潤增長類公司，在公告前兩個交易日，換手率急速上升，從1.06％增加到公告日的2.07％，而在公告后兩個交易日，急速下降，從2.07％下降到1.24％。和1999年相比，市場對2000年年報公告信息的反應程度要弱，公告前后30個交易日的平均換手率分別為0.98％、1.24％，均低于1999年的相應水平。

在圖3中，前30個交易日的日均換手率為3.59％，而消息公布后僅為2.91％。從公告日前第26個交易日起，換手率突然放大，從2.88％上升到前第18個交易日的4.42％，到前第16個交易日為止，日均換手率為3.98％，比在公告日前30個交易日的換手率高0.39個百分點。

圖5、1999年控制權轉移上市公司的累計平均超常收益率和換手率

圖6、2000年控制權轉移上市公司的累計平均超常收益率和換手率

對控制權轉移類公司，在1999年，從公告日前第10個交易日起，換手率迅速放大，到公告日為止，換手率從2.2％上升到3.6％，隨后迅速下降，到公告日后第10個交易日，換手率下降到1.7％。而在2000年，換手率在公告日前第38個交易日就開始大幅度上升，到公告日前第11個交易日為止，換手率從1.3％上升到3.1％，在公告日后，換手率下滑但速度比1999年慢。

對具有重大投資事件類公司，在1999年，從公告日前第60個交易日到公告前30個交易日為止，換手率總體下降。從公告日前第10個交易日起，換手率開始放大，到公告日為止，換手率達到3.1％。而在2000年，換手率在公告日前第10個交易日就開始上升，到公告日為止，換手率從2.0％上升到3.2％，但在公告日后，換手率急劇下滑，速度比1999快。

圖7、1999年重大投資事件類上市公司的累計平均超常收益率和換手率

圖8、2000年重大投資事件類上市公司的累計平均超常收益率和換手率

而對高送轉類樣本公司，也可得到同樣結論。在1999年，換手率從前第5個交易日1.7％上升到公告日的2.9％，再下降到公告后第5個交易日的1.1％。在2000年，換手率從前第5個交易日的1.1％上升到公告日的3.4％，在下降到公告后第5個交易日的1.2％。

圖9、1999年高送轉類上市公司的累計平均超常收益率和換手率

圖10、2000年高送轉類上市公司的累計平均超常收益率和換手率總體結論

通過以上對5類重大事件的信息披露所引起股價的反應和換手率的變化情況進行分析檢驗，可得出如下更進一步的結論：

我國股市可能存在比較嚴重的利用內幕消息操縱股價的現象，獲得內幕信息的操縱者集中資金優勢在信息披露前買入股票，在信息公告后拋售股票或繼續拉抬股價。

首先，檢驗結果表明，市場對各重大事件提前作出反應，尤其是高送轉、重大投資事件和控制權轉移等重大利好事件的信息披露引起了股價明顯提前反應和異常波動，這表明重大事件的信息在披露前就已泄露，而對于利好內幕信息的獲得者來說，當然在信息披露前集中資金買入股票。隨著信息披露日的日益逼近，有些投資者能夠從股價的變化上得出信息從而跟著買進，而其他投資者（有時操縱者通過媒體等宣傳手段大造聲勢，引誘投資者大量買入）由于“搭便車”心理或羊群效應也會逐漸跟進，導致買入的投資者逐漸增多，引起價格上漲，于是操縱者可在高價位拋售股票。操縱者有時利用投資者對重大信息的良好預期在公告日后繼續拉抬股價，以創造更大獲利空間。

以1999年凈利潤減少幅度超過50％的樣本公司的年報信息披露為例來說明，由于在1999年年報公布的108家虧損上市公司中，有21家上市公司的股票已經是ST股票，如果下一年度繼續虧損，就會變成PT股票，因此，有許多上市公司將要進入重組行列。另一方面，自1997年下半年以來關于資產重組的題材炒作不斷，而市場對重組題材也很熱衷。正是基于以上考慮，莊家盡可能提前得到這些上市公司利潤大幅下降的消息并大量買入股票，這可從圖2換手率曲線的變化得到進一步的證實。在這期間，莊家可能收集籌碼或制造虛假交易量以誘惑投資者。

其次，換手率在重大事件的信息披露前急速放大，而在公告日后急速下降，在公告前的日均換手率比公告后高。而且對于大部分事件，換手率在公告日前某一段時間比其他時間段都要大。表3列出了各類重大事件公告前后換手率變化情況，從中可看出，公告日前某一段時間的換手率放大很可能就是具有內幕信息的操縱者大量買入股票的見證。

，從各類重大事件樣本公司的持股集中度上也能得到證實。表4列出了持有各重大事件類樣本公司10萬股以上股東的持股比例。從表中可看出，除凈利潤同比減少超過50％的公司外，對其他各重大事件類公司，10萬股以上股東的持股比例比所有上市公司的平均水平要高得多，進一步表明在重大事件公告前，內幕信息獲得者可能利用內幕信息操縱股價。

實質上，利用內幕消息操縱股價已相當普遍,如莊家對億安科技和中科創業股票的操縱。以莊家操縱億安科技股票為例，表5列出了億安科技股票各重大信息披露和股價上漲情況，從中可看出，其股價高企的過程一直伴隨著種種公司股權演變和資產重組的步驟，而市場和媒體上關于億安科技的新聞也接連不斷。許多重大事實事后才為市場知曉，而莊家們似乎是“先知先覺”，股價早在重大事件披露前就已上漲。總體上看，我國上市公司的內幕交易存在以下特點：（1）內幕交易常和股價操縱相伴隨；（2）從操縱者與消息的關系看，知情操縱分為主動型（如為操縱而投資網絡概念）和被動型（如年報中的利潤大幅下降），事實上前者涉及了基于信息的操縱和基于行為的操縱；（3）內幕交易已達到了很普遍的程度，從業績變化到人為制造題材都成了內幕交易者的溫床。措施與對策

美國SEC1999年年度報告指出，保護投資者是證券監管的首要目標。美國SEC對內幕交易和股價操縱的執法非常嚴厲，1997、1998和1999年SEC分別查處了57起、43起和57起內幕交易，1998和1999年分別查處了33起和47起市場操縱。而截止2000年9月中國證監會僅查處了19起內幕交易和股價操縱，顯然執法力度不足是內幕交易橫行的重要原因。

全球范圍內的打擊內幕交易是90年代才出現的。80年代末華爾街的Milken和Boesky內幕交易丑聞，震驚了全世界，也加快了“歐盟內幕交易指引”的出臺，指引強制要求其成員國制定比指引原則更為嚴厲的內幕交易法律，并設立專門機構予以執行。到了1998年，香港、馬來西亞、印度、越南、埃及和荷蘭等國家紛紛宣布強化對內幕交易的監管，這已成為國際間不同資本市場競爭的重要要素。

我們認為，嚴厲打擊內幕交易是維系投資者信心、推動中國證券市場參與國際競爭的必要條件。目前，我國的內幕交易執法主要存在以下問題：首先，證券監管目標的偏差。長期以來，為國有企業改革服務成了證券監管的使命和及時目標，直到2000年，周小川主席才提出了“保護投資者利益是我們工作中的重中之重”，目標決定行為，如果不將保護投資者利益作為首要目標，證券市場的公開、公平和公正原則就難以真正實現；其次，證券監管主體的非單一性，削弱了證監會監管的性和效率性，進而導致了“行政惰性”；再次，證監會缺乏足夠的執法權，在美國，SEC具有對內幕交易起訴的準司法權力，有權根據內幕交易的嚴重程度、技術特征等因素決定是向聯邦法院起訴，還是通過自身的行政法規處理；第四，未建立多方位的取證渠道，使內幕交易取證的高難度成了打擊內幕交易的瓶頸；，投資者素質、中介機構職業素質、市場監察手段都是制約有效執法的重要因素。在現有框架內,從監管角度出發，我們認為應該從以下幾方面加強對內幕交易的監管:

1.明確監管目標，加大執法力度。我國《證券法》雖然對內幕交易作出了界定，但這些規定并不嚴格。美國1934年《證券交易法》第10條（b）款將內幕交易的范圍訂立得非常廣泛與嚴厲，如任何投資者有意（包括耳語、偷竊在內）或無意從內幕知情人員（包括大戶）處得知可供圖利的內幕信息，均可能因內幕交易而遭到監控。內幕交易定義的不嚴格性將導致監控目標的不明確，直接影響對內幕交易的監管效果。首先，定義不嚴格使一線監管者難以甄別涉嫌內幕交易行為，以實施重點監控；其次，定義不明確尤其是缺乏對內幕交易表現形式的清晰規定將給內幕交易的查處和舉控帶來極大難度。美國在1934年前，證券市場的內幕交易和股價操縱非常流行，許多專家認為1929年大蕭條是由股票市場內幕交易引起的，為此，美國國會貨幣銀行委員會對證券市場的操作進行了大量的檢查。雖然未能證實內幕交易和大蕭條的關聯，但卻查出了各種類型的內幕交易和操縱，從而導致1934年《證券法》對內幕交易和股價操縱進行了十分廣泛的定義和分類。因此，我們可以仿效美國的做法，在對市場進行廣泛深入的調查基礎上，制定關于制止內幕交易和股價操縱的詳細規則，惟有如此，才能明確監管目標、使內幕交易監管有的放矢。

執法不嚴也是影響內幕交易監管效果的重要因素，我國是世界上對內幕交易和股價操縱進行查處最少的國家之一，如此輕的執法力度縱容了內幕交易的泛濫。因此，加大打擊范圍和打擊力度也是制止當前猖獗的內幕交易所必需的。

2、建立嚴格規范的信息披露制度，對上市公司的信息披露進行動態監控。對上市公司信息披露缺乏有效的監管易使上市公司為配合莊家操縱而散步虛假信息，如億安科技在莊家操縱期間散步了所謂“與清華大學合作”、“開發電動汽車、納米技術”等不少虛假信息。現有的監管機制滿足于對上市公司的信息披露進行靜態監管，即對上市公司初次或及時時間披露的信息進行審核確認，而對上市公司就同一事件發生先后的前后不一致的具有誤導性、欺詐性信息沒有采取有效的跟蹤和監控措施。為此，我們建議首先規范信息披露制度，如建立電子化信息披露系統對信息進行統一披露，其次對披露的信息進行動態化監管（利用電子化信息披露系統更便于進行動態監管），如果發現信息披露虛假或不一致立即進行查處。

3、建立內幕信息知情人員定期報告制度，使內幕知情人員將其交易情況定期報告給監管部門。國內目前的內幕交易和股價操縱大部分都與上市公司的內幕知情人員有關，為此，有必要對這些人員的交易情況進行監管，例如，可建立定期報告制度，使內幕人員將其直接或間接進入股市的資金數量、持股數及其變動等及時報告給監管部門。

4、建立多方位的取證渠道或改變舉控方式（即控方不需要證明行使意圖，只要有事實，不管你是誰，只要你直接或間接、有意或無意得到這個內幕信息，都被假設進行了內幕交易，而被控方必須提供所有證據以證明自己清白）。以美國為例，起初對內幕交易的起訴也必須證明行事意圖，但自1968年重訂《威廉法案》后就改變了舉控方式，使執法部門更易于打擊內幕交易行為。

5、加強監控技術開發，提高市場監控的率和有效性。任何異常交易行為都會通過股價或交易量的異常變化體現出來。因此，各國在加強法制建設的同時，積極加強監控技術的開發，如NASDAQ在1999年聯合了Unisys等三家公司歷經一年的時間開發出了具有先進監控技術并專為NASDAQ服務的實時傳送監控(簡稱SDR)系統。澳大利亞的一個軟件公司開發出了證券市場自動研究、交易和監控（簡稱SMARTS）商業應用系統。美國證監會就利用一系列指標來對內幕交易進行監控，如果發現股價對信息提前發生異常反應，則立即被列為內幕交易嫌疑。然而，我國的監控技術還比較落后，基本上還停留在經驗的基礎之上，因此加強監控技術開發以提高監控的性和有效性也是當務之急。相關性：畢業論文,免費畢業論文,大學畢業論文,畢業論文模板